L euro ha aperto il 2017 in salita, recuperando interamente il calo con cui aveva chiuso il 2016, risalendo da 1,03 a 1,08 EUR/USD.

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1 EUR EURO Bilancio del primo mese del 2017: positivo. L euro ha aperto il 2017 in salita, recuperando interamente il calo con cui aveva chiuso il 2016, risalendo da 1,03 a 1,08 EUR/USD. Questa rimonta non è dovuta né a un cambio dei temi di mercato né a un cambio dello scenario macro. I temi sono rimasti gli stessi, e sono principalmente due: (1) la prospettiva di una crescita USA più forte anche grazie alla prospettiva di una politica fiscale più espansiva sotto Trump e (2) la possibilità che il nuovo presidente degli Stati Uniti adotti una politica protezionistica. 1. Quanto al primo tema, lo scenario USA di una crescita più forte è rimasto invariato, ma questo non sta più favorendo il dollaro perché il mercato ha oramai perlopiù scontato tale scenario. Non lo ha incorporato completamente perché i futures scontano tra i due e i tre rialzi Fed quest anno, laddove la Fed ne ha prospettati tre, ma questo corrisponde di fatto ad averne incorporato oltre due terzi, una fetta importante. Nota regolare Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche Macroeconomic and Fixed Income Research Luca Mezzomo Responsabile Asmara Jamaleh Economista Mercati Valutari 2. Quanto al secondo tema il protezionismo tra novembre e dicembre è stato completamente trascurato dal mercato, che lo sta invece riprendendo in considerazione ora, alla luce dei primi provvedimenti esecutivi di Trump, che confermano l esistenza di un programma protezionistico, la cui portata effettiva è comunque ancora da verificare. Non è chiarissimo se l effetto finale del protezionismo sia favorevole o sfavorevole al dollaro. Nel contesto attuale tuttavia si può forse concludere che non è favorevole al biglietto verde. Infatti: il protezionismo tende a deprimere il commercio internazionale e quindi la crescita in generale, ovvero di tutti i paesi, nella fattispecie sia degli Stati Uniti sia dell area euro. Tra le due è possibile che sia però la crescita USA a risentirne di più, perché è quella che ha la valuta più forte: il dollaro in questa fase è anche in termini assoluti più forte dell euro; la tassazione delle importazioni USA dovrebbe sì ridurre il disavanzo commerciale USA, il che dovrebbe a propria volta rafforzare il dollaro, ma questo non avviene subito, si tratta di un aggiustamento che richiede almeno alcuni trimestri; l imposizione di barriere tariffarie inoltre fa salire l inflazione, amplificando pressioni rialziste già esistenti dato che l economia USA è ormai prossima al pieno impiego, con l effetto finale di deprimere la crescita. In relazione al tema del protezionismo interessanti sono state le dichiarazioni rilasciate il 31 gennaio dal responsabile del Consiglio Nazionale del Commercio USA Peter Navarro secondo il quale l euro sarebbe esageratamente sottovalutato. Nello specifico Navarro ha affermato che la Germania sta usando un euro esageratamente sottovalutato (come se fosse implicitamente il marco tedesco) per accaparrarsi un vantaggio commerciale a danno sia dei partner europei sia degli Stati Uniti, aggiungendo che le politiche commerciali tedesche rappresentano un grande ostacolo" ai TTIP (Transatlantic Trade and Investment Partnership). Su tali dichiarazioni il dollaro ha corretto e di riflesso l euro si è apprezzato, riguadagnando quota 1,08 EUR/USD livello che aveva abbandonato dalla riunione BCE dell 8 dicembre. L intervento di Navarro è infatti sì un ulteriore conferma dell approccio protezionistico della presidenza Trump, ma soprattutto sembra suggerire che la nuova amministrazione potrebbe I prezzi del presente documento sono aggiornati al Vedere l'appendice per la certificazione degli analisti e per importanti comunicazioni

2 usare la contro-retorica del dollaro forte (ovvero lamentando che il dollaro è troppo forte a causa delle svalutazioni competitive attuate dai partner commerciali) come strategia alternativa ( guerra valutaria ) a misure protezionistiche in senso stretto, che potrebbero rivelarsi di non facile attuazione, dato il deterioramento delle relazioni internazionali che ne seguirebbe ( guerra commerciale ). Concludendo, posto che (1) lo scenario di una crescita USA più forte è oramai perlopiù scontato dal mercato e che (2) l adozione di politiche protezionistiche da parte degli USA non favorisce il dollaro, continuiamo ad aspettarci per l euro una tendenza di fondo di graduale e moderato rafforzamento in corso d anno, con target rialzista a 1,10-1,12 EUR/USD. Nel breve tuttavia i rischi verso il basso non sono ancora scongiurati del tutto. Poniamo pertanto un punto di minimo atteso (a 1,03 EUR/USD) a 3m, perché su tale orizzonte potrebbero iniziare a emergere i dettagli del programma fiscale di Trump, rinvigorendo le attese di una crescita USA più forte. Nell immediato invece il cambio dovrebbe riuscire a consolidare sulla fascia 1,05-1,07 EUR/USD, anche alla luce dell esito dell ultimo FOMC (1 febbraio). In tali riunione infatti la Fed ha sì confermato uno scenario positivo per l economia USA, ma ha sottolineato che il sentiero dei tassi resterà quello di rialzi solo graduali. La riconferma dell approccio gradualista dovrebbe favorire nel breve una stabilizzazione del dollaro al di sotto dei massimi di inizio anno, favorendo quindi una tenuta dell euro. I rischi dello scenario rimangono tuttavia verso il basso per l euro, sia nel breve sia successivamente, soprattutto in relazione all eventualità che l accelerazione della crescita USA si accompagni a una maggior salita dell inflazione, spingendo la Fed ad attuare un sentiero di rialzi più ripido. Verso fine anno comunque ad aiutare l euro dovrebbe intervenire la prospettiva che la BCE annunci un tapering per il Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 2

3 Fig. 1 Cambio e tassi ufficiali Fig. 2 Cambio e differenziale di rendimenti a breve Fig. 3 BCE: tasso refi a zero e tasso sui depositi negativo Fig. 4 EUR: posizioni speculative (CME) Fig. 5 Euro: cambio effettivo nominale (BRI) Fig. 6 Euro: cambio effettivo reale (BRI) Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 3

4 Tabelle Tassi di cambio: previsioni Previsioni: variazioni % m 3m 6m 12m 24m 1m 3m 6m 12m 24m EUR/USD EUR/USD -2.5% -3.9% 0.7% 1.7% 6.4% USD/JPY USD/JPY 2.4% 5.1% 6.1% 7.8% 9.6% GBP/USD GBP/USD -2.1% -4.1% 1.5% 3.9% 12.4% EUR/CHF EUR/CHF 1.0% 1.9% 2.8% 4.7% 6.6% EUR/SEK EUR/SEK 3.8% 4.3% 1.7% -0.4% -3.6% EUR/NOK EUR/NOK 1.7% 0.6% -0.5% -1.7% -2.8% EUR/DKK EUR/DKK 0.2% 0.2% 0.2% 0.3% 0.3% USD/CAD USD/CAD 1.8% 3.3% -0.5% -4.4% -5.9% AUD/USD AUD/USD -4.9% -8.8% -5.6% -2.3% 4.3% NZD/USD NZD/USD -7.0% -10.5% -4.9% -2.2% 3.3% EUR/JPY EUR/JPY -0.1% 0.9% 6.8% 9.7% 16.6% EUR/GBP EUR/GBP -0.4% 0.2% -0.8% -2.1% -5.3% EUR/CAD EUR/CAD -0.7% -0.8% 0.2% -2.7% 0.1% EUR/AUD EUR/AUD 2.6% 5.4% 6.8% 4.1% 2.1% EUR/NZD EUR/NZD 4.9% 7.4% 6.0% 4.0% 3.0% Tassi di cambio forward m 3m 6m 12m 24m EUR/USD USD/JPY GBP/USD EUR/CHF EUR/SEK EUR/NOK EUR/DKK USD/CAD AUD/USD NZD/USD EUR/JPY EUR/GBP EUR/CAD EUR/AUD EUR/NZD Tassi di cambio: valori storici m -3m -6m -12m -24m EUR/USD USD/JPY GBP/USD EUR/CHF EUR/SEK EUR/NOK EUR/DKK USD/CAD AUD/USD NZD/USD EUR/JPY EUR/GBP EUR/CAD EUR/AUD EUR/NZD Tassi di cambio: punti forward 1m 3m 6m 12m 24m EUR/USD USD/JPY GBP/USD EUR/CHF EUR/SEK EUR/NOK EUR/DKK USD/CAD AUD/USD NZD/USD EUR/JPY EUR/GBP EUR/CAD EUR/AUD EUR/NZD Tassi di cambio: variazioni % rispetto al passato -1m -3m -6m -12m -24m EUR/USD 3.5% -3.0% -3.4% -3.0% -6.2% USD/JPY -4.3% 9.4% 11.3% -4.4% -4.2% GBP/USD 1.8% 0.0% -6.5% -14.7% -17.8% EUR/CHF 0.0% -1.1% -1.4% -4.1% 0.8% EUR/SEK -1.0% -5.2% -0.9% 0.9% 0.1% EUR/NOK -1.7% -2.6% -6.1% -7.0% 2.6% EUR/DKK 0.0% 0.0% 0.0% -0.4% -0.1% USD/CAD -3.1% -2.8% -0.4% -5.5% 4.8% AUD/USD 6.2% -0.1% 1.1% 7.1% -1.5% NZD/USD 5.7% -0.3% 2.1% 9.7% -0.6% EUR/JPY -1.0% 6.1% 7.5% -7.3% -10.1% EUR/GBP 1.7% -3.0% 3.2% 13.6% 14.2% EUR/CAD 0.3% -5.8% -3.8% -8.4% -1.6% EUR/AUD -2.7% -3.0% -4.6% -9.5% -4.8% EUR/NZD -2.1% -2.7% -5.5% -11.6% -5.6% Fonte: Thomson Reuters ed elaborazioni Intesa Sanpaolo Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 4

5 Banche centrali (calendario) Riunioni di politica monetaria Data (Ora) Paese Evento 7 febbraio 04:30 AUD Reserve Bank of Australia: annuncio tassi (attuale cash rate target = 1.50%) 8 febbraio 21:00 NZD Reserve Bank of New Zealand: annuncio tassi (attuale official cash rate = 1.75%) 15 febbraio 09:30 SEK Riksbank: annuncio tassi (attuale repo rate = -0.50%) 1 marzo 16:00 CAD Bank of Canada: annuncio tassi (attuale BoC overnight lending rate = 0.50%) 7 marzo 04:30 AUD Reserve Bank of Australia: annuncio tassi 9 marzo 13:45 EUR BCE: annuncio tassi (attuale main refi rate = 0.00% e attuale deposit facility rate = -0.40%) 15 marzo 19:00 USD Fed: annuncio tassi (attuale Fed Funds target range = %) 16 marzo - JPY BoJ: annuncio decisione (attuale tasso di policy a breve = -0.10% e attuale tasso a 10 anni = 0%) 09:30 CHF SNB: annuncio tassi (attuale target range per il Libor 3m = -1.25/-0.25%) 10:00 NOK Norges Bank: annuncio tassi (attuale deposit rate = 0.50%) 13:00 GBP Bank of England: annuncio tassi (attuale bank rate = 0.25%) 22 marzo 21:00 NZD Reserve Bank of New Zealand: annuncio tassi 4 aprile 06:30 AUD Reserve Bank of Australia: annuncio tassi 5 aprile 20:00 USD Fed: annuncio tassi 12 aprile 16:00 CAD Bank of Canada: annuncio tassi e pubblicazione Monetary Policy Report 27 aprile - JPY BoJ: annuncio decisione 09:30 SEK Riksbank: annuncio tassi 13:45 EUR BCE: annuncio tassi 2 maggio 06:30 AUD Reserve Bank of Australia: annuncio tassi 3 maggio 20:00 USD Fed: annuncio tassi 4 maggio 10:00 NOK Norges Bank: annuncio tassi 10 maggio 23:00 NZD Reserve Bank of New Zealand: annuncio tassi 11 maggio 13:00 GBP Bank of England: annuncio tassi e pubblicazione Inflation Report 24 maggio 16:00 CAD Bank of Canada: annuncio tassi Fonte: Direzione Studi e Ricerche Intesa Sanpaolo Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 5

6 Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche - Responsabile Gregorio De Felice Tel (6) (3) Macroeconomic & Fixed Income Research Luca Mezzomo luca.mezzomo@intesasanpaolo.com Fixed Income Sergio Capaldi sergio.capaldi@intesasanpaolo.com Chiara Manenti chiara.manenti@intesasanpaolo.com Macroeconomia Guido Valerio Ceoloni guido.ceoloni@intesasanpaolo.com Anna Maria Grimaldi anna.grimaldi@intesasanpaolo.com Paolo Mameli paolo.mameli@intesasanpaolo.com Giovanna Mossetti giovanna.mossetti@intesasanpaolo.com Alessio Tiberi alessio.tiberi@intesasanpaolo.com Mercati Valutari Asmara Jamaleh asmara.jamaleh@intesasanpaolo.com Materie Prime Daniela Corsini daniela.corsini@intesasanpaolo.com Research Assistant Simonetta Melotto simonetta.melotto@intesasanpaolo.com Appendice Certificazione degli analisti Gli analisti finanziari che hanno predisposto la presente ricerca, i cui nomi e ruoli sono riportati nella prima pagina del documento dichiarano che: (1) Le opinioni espresse sulle società citate nel documento riflettono accuratamente l opinione personale, indipendente, equa ed equilibrata degli analisti; (2) Non è stato e non verrà ricevuto alcun compenso diretto o indiretto in cambio delle opinioni espresse. Comunicazioni specifiche: Gli analisti citati non ricevono, stipendi o qualsiasi altra forma di compensazione basata su specifiche operazioni di investment banking. Comunicazioni importanti Il presente documento è stato preparato da Intesa Sanpaolo S.p.A. e distribuito da Banca IMI S.p.A. Milano, Banca IMI SpA- London Branch (membro del London Stock Exchange) e da Banca IMI Securities Corp (membro del NYSE e del FINRA). Intesa Sanpaolo S.p.A. si assume la piena responsabilità dei contenuti del documento. Inoltre, Intesa Sanpaolo S.p.A. si riserva il diritto di distribuire il presente documento ai propri clienti. Banca IMI S.p.A. e Intesa Sanpaolo S.p.A. sono entrambe società del Gruppo Intesa Sanpaolo. Intesa Sanpaolo S.p.A. e Banca IMI S.p.A. sono entrambe banche autorizzate dalla Banca d Italia ed entrambe sono regolate dall FSA per lo svolgimento dell attività di investimento nel Regno Unito e dalla SEC per lo svolgimento dell attività di investimento negli Stati Uniti. Le opinioni e stime contenute nel presente documento sono formulate con esclusivo riferimento alla data di redazione del documento e potranno essere oggetto di qualsiasi modifica senza alcun obbligo di comunicare tali modifiche a coloro ai quali tale documento sia stato in precedenza distribuito. Le informazioni e le opinioni si basano su fonti ritenute affidabili, tuttavia nessuna dichiarazione o garanzia è fornita relativamente all accuratezza o correttezza delle stesse. Le performance passate non costituiscono garanzia di risultati futuri. Gli investimenti e le strategie discusse nel presente documento potrebbero non essere adatte a tutti gli investitori. In caso di dubbi, suggeriamo di consultare il proprio consulente d investimento. Lo scopo del presente documento è esclusivamente informativo. In particolare, il presente documento non è, né intende costituire, né potrà essere interpretato, come un documento d offerta di vendita o sottoscrizione di alcun tipo di strumento Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 6

7 Forex G10 EUR finanziario. Inoltre, non deve sostituire il giudizio proprio di chi lo riceve. Né Intesa Sanpaolo S.p.A. né Banca IMI S.p.A. assume alcun tipo di responsabilità derivante da danni diretti, conseguenti o indiretti determinati dall utilizzo del materiale contenuto nel presente documento. Il presente documento potrà essere riprodotto o pubblicato esclusivamente con il nome di Intesa Sanpaolo S.p.A. e Banca IMI S.p.A. Intesa Sanpaolo S.p.A. e Banca IMI S.p.A. hanno posto in essere una Joint Conflicts Management Policy per gestire con efficacia i conflitti di interesse che potrebbero influenzare l imparzialità di tutta la ricerca e garantire ai fruitori della loro ricerca l imparzialità della valutazione e delle previsioni contenute nella ricerca stessa. Una copia di tale Policy può essere richiesta per iscritto da chi riceve la ricerca all Ufficio Compliance, Intesa Sanpaolo S.p.A., 90 Queen Street, London EC4N 1SA. Intesa Sanpaolo S.p.A. ha posto in essere una serie di principi e procedure al fine di prevenire ed evitare conflitti di interesse ( Research Policy ). La Research Policy è chiaramente esposta nell apposita sezione del sito web di Intesa Sanpaolo ( Le società del Gruppo Intesa Sanpaolo, i loro amministratori, rappresentanti o dipendenti e/o le rispettive famiglie possono detenere posizioni lunghe o corte in qualsiasi strumento finanziario menzionato nel presente documento ed effettuare, in qualsiasi momento, vendite o acquisti sul mercato aperto o di altro tipo. Intesa Sanpaolo S.p.A. pubblica e distribuisce ricerca ai soggetti definiti Major US Institutional Investors negli Stati Uniti solo attraverso Banca IMI Securities Corp., 1 William Street, New York, NY 10004, USA, Tel: (1) Per i soggetti residenti in Italia: il presente documento è distribuito esclusivamente a clienti professionali e controparti qualificate come definiti nel Regolamento Consob no del , come successivamente modificato ed integrato, in formato elettronico e/o cartaceo. Per i soggetti residenti nel Regno Unito: il presente documento non potrà essere distribuito, consegnato o trasmesso nel Regno Unito a nessuno dei soggetti rientranti nella definizione di private customers così come definiti dalla disciplina dell FSA. Per i soggetti di diritto statunitense: il presente documento può essere distribuito negli Stati Uniti solo ai soggetti definiti Major US Institutional Investors come definito dalla SEC Rule 15a-6. Per effettuare operazioni mobiliari relative a qualsiasi titolo menzionato nel presente documento è necessario contattare Banca IMI Securities Corp. negli Stati Uniti (vedi il dettaglio dei contatti sopra). Metodologia di valutazione Le Trading Ideas si basano sulle aspettative del mercato, il posizionamento degli investitori e gli aspetti tecnico-quantitativi o qualitativi. Tengono conto degli eventi macro e di mercato chiave e di quanto tali eventi siano già scontati dai rendimenti e/o dagli spread di mercato. Si basano inoltre su eventi che potrebbero influenzare l andamento del mercato in termini di rendimenti e/o spread nel breve-medio periodo. Le Trading Ideas vengono sviluppate su mercati cash o derivati di credito e indicano un target preciso, un range di rendimento o uno spread di rendimento tra diverse curve di mercato o diverse scadenze sulla stessa curva. Le valutazioni relative sono realizzate in termini di rendimento, asset swap spread o benchmark spread. Coperture e frequenza dei documenti di ricerca Le trading ideas di Intesa Sanpaolo S.p.A. sono sviluppate sia in un orizzonte temporale di breve periodo (il giorno corrente o i giorni successivi) sia in un orizzonte temporale compreso tra una settimana e tre mesi, in relazione con qualsiasi evento eccezionale che possa influenzare le operazioni dell emittente. Comunicazione dei potenziali conflitti di interesse Intesa Sanpaolo S.p.A. e le altre società del Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo (di seguito anche solo Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo ) si sono dotate del Modello di organizzazione, gestione e controllo ai sensi del Decreto Legislativo 8 giugno 2001, n. 231 (disponibile in versione integrale sul sito internet di Intesa Sanpaolo, all indirizzo: ed in versione sintetica all indirizzo: che, in conformità alle normative italiane vigenti ed alle migliori pratiche internazionali, include, tra le altre, misure organizzative e procedurali per la gestione delle informazioni privilegiate e dei conflitti di interesse, ivi compresi adeguati meccanismi di separatezza organizzativa, noti come Barriere Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 7

8 Forex G10 EUR informative, atti a prevenire un utilizzo illecito di dette informazioni nonché a evitare che gli eventuali conflitti di interesse che possono insorgere, vista la vasta gamma di attività svolte dal Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo, incidano negativamente sugli interessi della clientela. In particolare, l esplicitazione degli interessi e le misure poste in essere per la gestione dei conflitti di interesse facendo riferimento a quanto prescritto agli articoli 69-quater e 69-quinquies del Regolamento Emittenti emanato dalla Consob con delibera n del e successive modifiche ed integrazioni, all'articolo 24 della " Disciplina dei servizi di gestione accentrata, di liquidazione, dei sistemi di garanzia e delle relative società di gestione emanato da Consob e Banca d'italia, al FINRA Rule 2241 e NYSE Rule 472, così come FCA Conduct of Business Sourcebook regole COBS e COBS tra il Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo e gli Emittenti di strumenti finanziari, e le loro società del gruppo, nelle raccomandazioni prodotte dagli analisti di Intesa Sanpaolo sono disponibili nelle "Regole per Studi e Ricerche" e nell'estratto del "Modello aziendale per la gestione delle informazioni privilegiate e dei conflitti di interesse", pubblicato sul sito internet di Intesa Sanpaolo S.p.A. Sul sito internet di Intesa Sanpaolo, all indirizzo è presente l archivio dei conflitti di interesse del Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo. Inoltre, in conformità con i suddetti regolamenti, le disclosure sui conflitti di interesse del Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo sono disponibili attraverso la pagina web di cui sopra. I conflitti di interesse pubblicati sul sito internet sono aggiornati almeno al giorno prima della data di pubblicazione del presente studio. Si evidenzia che le disclosure sono disponibili per il destinatario dello studio anche previa richiesta scritta a Intesa Sanpaolo S.p.A. Macroeconomic and Fixed Income Research, Via Romagnosi, Milano - Italia. Banca IMI S.p.A., una delle società del Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo, agisce come market maker nei mercati all'ingrosso per i titoli di Stato dei principali Paesi europei e ricopre il ruolo di Specialista in Titoli di Stato, o similare, per i titoli emessi dalla Repubblica d'italia, dalla Repubblica Federale di Germania, dalla Repubblica Ellenica, dal Meccanismo Europeo di Stabilità e dal Fondo Europeo di Stabilità Finanziaria. Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 8