Per quanto riguarda l inflazione le revisioni al ribasso hanno interessato il 2016 e il 2017, ma non il 2018 (Fig. B):

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1 GBP STERLINA Il primo rialzo BoE si allontana, ma non troppo. Il referendum UE (forse) si avvicina. La negativa apertura d anno sui mercati internazionali preoccupazioni sulla crescita cinese e ulteriore ampio calo dei prezzi del petrolio ha pesato sulla valutazione dello scenario domestico da parte della Bank of England. Alla riunione del 4 febbraio infatti i tassi sono rimasti invariati a 0,50%, ma tale decisione è stata presa all unanimità, laddove nei mesi scorsi McCafferty aveva votato per un rialzo immediato. Inoltre, nell Inflation Report sono state nuovamente riviste al ribasso sia le proiezioni di inflazione sia quelle di crescita. Spostiamo pertanto di nuovo in avanti il timing atteso del primo rialzo dei tassi BoE al 4 trimestre di quest anno. E rivediamo al ribasso le proiezioni della sterlina, ma moderatamente. Per quanto riguarda l inflazione le revisioni al ribasso hanno interessato il 2016 e il 2017, ma non il 2018 (Fig. B): Nota regolare Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche Macroeconomic and Fixed Income Research Luca Mezzomo Responsabile Asmara Jamaleh Economista Mercati Valutari la proiezione per il 2016 scende da 1,2% a 0,8%, quindi poco sotto il limite inferiore (1,0%) del target range (1-3%); la proiezione per il 2017 scende da 2,0% a 1,9%, quindi da esattamente a target (2,0%) ad appena sotto il target; la proiezione per il 2018 viene invece lasciata invariata a 2,2%, quindi poco sopra il target. Sono principalmente due i motivi che ci portano a non rinviare all anno prossimo il timing del primo rialzo dei tassi: (1) la BoE attribuisce la revisione al ribasso del profilo di inflazione quasi esclusivamente all ulteriore calo d inizio anno dei prezzi delle materie prime, in particolare del petrolio. Questo rappresenta sì un rischio verso il basso perché, se la discesa dovesse proseguire, il rientro dell inflazione a target verrebbe rinviato ulteriormente, ma simmetricamente conferma anche che nel momento in cui il prezzo del petrolio invertirà rotta l inflazione riprenderà automaticamente a salire e in qual caso la BoE non vorrà correre il rischio di vederla salire al di sopra del target. Carney infatti ha detto che se dovessero svilupparsi dei rischi verso l alto la BoE potrebbe alzare i tassi più velocemente; (2) la BoE ha abbassato la proiezione d inflazione da esattamente a target (2,0%) ad appena sotto target (1,9%) nel 2017 a causa dell ulteriore recente calo del petrolio, ma ha lasciato invariata a 2,2%, ovvero a poco sopra target, la proiezione per il Questo significa che la prospettiva di rientro dell inflazione a target entro l orizzonte rilevante per la politica monetaria, ovvero quello a due anni, rimane intatta. Per quanto riguarda le proiezioni di crescita, la revisione al ribasso riguarda sia il 2016 (da 2,5% a 2,2%), sia il 2017 (da 2,6% a 2,3%), sia il 2018 (da 2,5% a 2,4%). Il profilo è però di continua, seppur lieve, accelerazione nel prossimo biennio, ma soprattutto la BoE ribadisce che la domanda interna rimane robusta e sufficientemente forte da controbilanciare la debolezza del contesto internazionale. Carney rileva inoltre due sviluppi recenti che offriranno ulteriore supporto alla crescita: l ulteriore deprezzamento della sterlina (-3,2% dall IR di novembre, ovvero il calo più ampio tra un IR e l altro dall inizio della crisi) e l ulteriore discesa della curva dei rendimenti. Per la banca centrale il deprezzamento della sterlina riflette la discesa dei tassi/rendimenti ma in parte anche l incertezza in merito al referendum sull eventuale uscita dall UE nonché le preoccupazioni sullo stato dell economia globale. I prezzi del presente documento sono aggiornati al Vedere l'appendice per la certificazione degli analisti e per importanti comunicazioni

2 La BoE, infine, ripete che il calo dei prezzi delle materie prime offre supporto alla crescita non solo del Regno Unito ma anche dei suoi principali partner commerciali e aggiunge che un ulteriore aiuto a questi ultimi viene anche da condizioni generalmente più accomodanti di politica sia monetaria che fiscale. Il principale fattore di incertezza per le decisioni di politica monetaria resta quindi la dinamica dei costi domestici, in particolare dei salari, per gli effetti finali che produce sull inflazione. La crescita dei salari infatti è salita nel 2015, ma meno di quanto ci si potesse aspettare in relazione all ampio calo del tasso di disoccupazione. Tra le possibili cause di tale disquilibrio la BoE ipotizza che la bassa inflazione abbia portato le imprese ad abbassare il punto di partenza delle negoziazioni salariali e i lavoratori ad accettare una crescita salariale più bassa grazie all aumento dei redditi reali derivante dal calo dei prezzi energetici. Questo rende incerto, per ora, il timing del primo rialzo dei tassi, ma Carney ha detto che tutti i membri del MPC si aspettano che la prossima mossa sarà un rialzo dei tassi, aggiungendo che alla riunione di febbraio non si è discusso della possibilità di adottare tassi negativi, ma solo del timing più appropriato per il primo rialzo dei tassi. Fig. A Bank rate BoE: tassi impliciti futures Fig. B BoE: evoluzione delle proiezioni di inflazione gen 15 mar 15 mag 15 lug 15 set 15 nov 15 gen 16 dic 16 dic target 2.0% IR feb 15 IR mag 15 IR ago 15 IR nov 15 IR feb 16 proiez. inflaz proiez. inflaz proiez. inflaz La prospettiva che la svolta BoE venga spostata ulteriormente in avanti ci porta a rivedere al ribasso le proiezioni della sterlina. Il nuovo profilo contro dollaro è 1,38-1,42-1,48-1,55-1,60 GBP/USD a 1m-3m-6m-12m-24m. La proiezione a 1m rimane invariata e la revisione successiva è relativamente modesta, principalmente perché il mercato non si aspetta un rialzo dei tassi prima del 2017: il tasso implicito nei future sul bank rate di dicembre 2016 è infatti 0,60%, quello di marzo 2017 è 0,65%, quello di giugno 2017 è 0,72%, sale a 0,78% su settembre 2017 per raggiungere 0,85% solo a dicembre 2017 (Fig. A). Le proiezioni della sterlina scendono anche contro euro, ma di poco: resta infatti pressoché invariata la prospettiva di una rimonta verso la parte medio-bassa del range 0,70-0,75 EUR/GBP in corso d anno. I rischi sono verso il basso, nel caso in cui la BoE rinviasse al 2017 la svolta sui tassi. Ad aggiungere volatilità in questi mesi è anche l incertezza in merito al referendum UE. Referendum UE Il 2 febbraio il Presidente del Consiglio Europeo Donald Tusk ha inviato ai Membri del Consiglio una bozza di proposta per rivedere l assetto di appartenenza del Regno Unito all Unione Europea in modo da venire incontro alle richieste britanniche, formulate in una lettera che il primo ministro David Cameron aveva indirizzato al Presidente Tusk in novembre. I temi sollevati da Cameron riguardavano quattro aree: Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 2

3 1) governo dell economia: possibilità per i Paesi UE (Unione Europea) che però non fanno parte dell UEM (Unione Economica e Monetaria: area euro) di formulare un opposizione motivata a decisioni prese dai governi che partecipano all UEM, senza però che questo comporti la concessione di alcun diritto di veto; 2) competitività: viene ribadito l impegno ad aumentare gli sforzi per migliorare la competitività attraverso un processo di semplificazione normativa e la riduzione del carico che grava sulle imprese in termini di procedure burocratiche; 3) sovranità nazionale: si riconosce che il Regno Unito è escluso dal processo di ulteriore integrazione politica e si propone un meccanismo di rigetto delle proposte di normativa comunitaria se un numero sufficiente di parlamenti nazionali (pari al 55% dei voti allocati) è contrario sulla base del principio di sussidiarietà; 4) immigrazione: l Unione va incontro al Regno Unito in tema di immigrazione e accesso al welfare attraverso la creazione di un meccanismo di salvaguardia per rispondere a situazioni eccezionali di afflusso di lavoratori da altri Stati membri. Nello specifico si riconosce espressamente che il Regno Unito in questo momento si trova già in tale situazione di eccezionalità. La proposta formulata da Tusk è stata accolta favorevolmente da Cameron, ma sarà sottoposta all approvazione di tutti gli altri Stati Membri dell UE al vertice di Bruxelles del febbraio. Nel frattempo i negoziati proseguiranno a livello bilaterale. Infine, sarà il Regno Unito a decidere se intende restare nell UE o uscirne in sede di referendum. Se i negoziati avranno esito positivo Cameron sosterrà la campagna per rimanere nell UE. La scadenza ufficiale per la data del referendum è il 31 dicembre 2017, ma con i recenti progressi negoziali è diventato molto più probabile che si tenga quest anno. In particolare, se un risultato positivo sarà raggiunto già al vertice del febbraio, potrebbe tenersi a giugno. La data del referendum deve essere infatti ufficialmente annunciata almeno 16 settimane prima. Se l accordo venisse raggiunto alla conclusione del summit, il 19 febbraio, il periodo delle 16 settimane scadrebbe il 10 giugno. Quanto migliore sarà per il Regno Unito l accordo finale, tanto maggiore è la probabilità, teorica, che il referendum veda una vittoria di coloro che vogliono restare nell UE. Non è però possibile fare ipotesi sull esito effettivo della consultazione referendaria. Il tema della permanenza o meno nell UE è delicatissimo, per le conseguenze che avrebbe sull economia non solo britannica ma anche degli altri Paesi UE e in caso di uscita dall UE si entrerebbe in terra di nessuno. Anche i sondaggi non offrono indicazioni di una preferenza chiara (v. tab.): Sondaggi condotti nel Sondaggio Restare nell UE Uscire dall UE 4 febbraio YouGov 36% 45% 31 gennaio ICM 42% 39% 28 gennaio YouGov 38% 42% 25 gennaio Ipsos Mori 55% 36% 24 gennaio ICM 41% 41% 24 gennaio ComRes 54% 36% 21 gennaio ORB 52% 48% 17 gennaio ICM 42% 40% 16 gennaio Survation 38% 42% 10 gennaio ICM 44% 38% Fonte: Bloomberg Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 3

4 Nel caso in cui non si riuscisse a raggiungere un accordo al vertice di febbraio i negoziati proseguirebbero, ma la data del referendum si sposterebbe sempre più in là. Tendenzialmente i mesi estivi vengono evitati in modo da favorire un affluenza normale alle urne. Quindi la prima data utile dopo giugno sarebbe settembre, purché un accordo venga raggiunto entro aprile. Il tema Brexit resterà un tema importante per il cambio. Tendenzialmente la sterlina dovrebbe soffrire sia contro dollaro sia contro euro in caso di complicazioni sul fronte negoziale, così come negativo dovrebbe essere, almeno inizialmente, l impatto nel caso in cui il Regno Unito uscisse dall Unione Europea. Fig. 1 Cambio e tassi ufficiali Fig. 2 EUR/GBP Fig. 3 Cambio effettivo nominale (BRI) Fig. 4 GBP: posizioni speculative (CME) Fig. 5 GBP/USD e differenziali di rendimento a breve Fig. 6 EUR/GBP e differenziali di rendimento a breve Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 4

5 Tabelle Tassi di cambio: proiezioni Proiezioni tassi di cambio: variazioni % m 3m 6m 12m 24m EUR/USD USD/JPY GBP/USD EUR/CHF EUR/SEK EUR/NOK EUR/DKK USD/CAD AUD/USD NZD/USD EUR/JPY EUR/GBP EUR/CAD EUR/AUD EUR/NZD m 3m 6m 12m 24m EUR/USD -5.6% -4.7% -3.4% 1.5% 7.4% USD/JPY 5.1% 6.9% 9.4% 7.2% 2.9% GBP/USD -4.3% -1.8% 2.3% 7.2% 10.6% EUR/CHF -1.4% -0.5% 0.4% 1.3% 4.0% EUR/SEK 0.1% 1.2% -1.0% -3.6% -5.7% EUR/NOK -0.3% -1.3% -6.0% -8.1% -10.2% EUR/DKK -0.2% -0.2% -0.2% 0.0% 0.0% USD/CAD 6.7% 0.9% -2.7% -6.3% -13.5% AUD/USD -4.0% -6.8% 1.7% 5.9% 13.0% NZD/USD -6.3% -9.3% -1.8% 2.8% 8.8% EUR/JPY -0.8% 1.8% 5.7% 8.8% 10.5% EUR/GBP -1.4% -2.9% -5.6% -5.2% -2.9% EUR/CAD 0.6% -3.9% -6.0% -4.9% -7.1% EUR/AUD -1.7% 2.2% -5.0% -4.1% -4.9% EUR/NZD 0.7% 5.1% -1.6% -1.2% -1.3% Tassi di cambio FORWARD m 3m 6m 12m 24m EUR/USD USD/JPY GBP/USD EUR/CHF EUR/SEK EUR/NOK EUR/DKK USD/CAD AUD/USD NZD/USD EUR/JPY EUR/GBP EUR/CAD EUR/AUD EUR/NZD Tassi di cambio: punti FORWARD 1m 3m 6m 12m 24m EUR/USD USD/JPY GBP/USD EUR/CHF EUR/SEK EUR/NOK EUR/DKK USD/CAD AUD/USD NZD/USD EUR/JPY EUR/GBP EUR/CAD EUR/AUD EUR/NZD Tassi di cambio: valori storici m -3m -6m -12m -24m EUR/USD USD/JPY GBP/USD EUR/CHF EUR/SEK EUR/NOK EUR/DKK USD/CAD AUD/USD NZD/USD EUR/JPY EUR/GBP EUR/CAD EUR/AUD EUR/NZD Tassi di cambio: variazioni % rispetto al passato -1m -3m -6m -12m -24m EUR/USD 3.6% 2.3% 2.1% -3.0% -17.8% USD/JPY -1.7% -3.9% -6.3% -0.5% 15.3% GBP/USD -1.4% -4.9% -7.3% -5.6% -11.3% EUR/CHF 2.0% 2.1% 3.6% 4.6% -9.6% EUR/SEK 2.2% 0.5% -0.5% -0.2% 6.9% EUR/NOK 0.0% 2.9% 6.4% 11.0% 13.6% EUR/DKK 0.0% 0.0% 0.0% 0.3% 0.0% USD/CAD -0.9% 5.4% 5.3% 11.6% 25.2% AUD/USD -1.0% -0.8% -3.7% -9.1% -20.5% NZD/USD -1.3% 0.2% 1.7% -10.5% -19.4% EUR/JPY 1.8% -1.7% -4.4% -3.5% -5.1% EUR/GBP 5.1% 7.6% 10.1% 2.8% -7.3% EUR/CAD 2.7% 7.8% 7.5% 8.2% 3.0% EUR/AUD 4.7% 3.2% 6.0% 6.8% 3.5% EUR/NZD 4.9% 2.2% 0.5% 8.4% 2.1% Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 5

6 Banche centrali (calendario) Riunioni di politica monetaria Data (Ora) Paese Evento 11 febbraio 09:30 SEK Riksbank: annuncio tassi (repo rate attuale a -0.35%) 1 marzo 04:30 AUD Reserve Bank of Australia: annuncio tassi (cash target rate attuale a 2.00%) 9 marzo 16:00 CAD Bank of Canada: annuncio tassi (BoC overnight lending rate attuale a 0.50%) 21:00 NZD Reserve Bank of New Zealand: annuncio tassi (official cash rate attuale a 2.50%) e pubblicazione MPS 10 marzo 13:45 EUR BCE: annuncio tassi (main refi rate attuale a 0.05% e deposit facility rate attuale a -0.30%) 15 marzo - JPY BoJ: annuncio decisione 16 marzo 19:00 USD Fed: annuncio tassi (Fed Funds attuali a %) 17 marzo 09:30 CHF SNB: annuncio tassi (attuale target range per il Libor 3m: -1.25/-0.25%) 10:00 NOK Norges Bank: annuncio tassi (deposit rate attuale a 0.75%) 13:00 GBP Bank of England: annuncio tassi (bank rate atteso invariato a 0.50%) 5 aprile 06:30 AUD Reserve Bank of Australia: annuncio tassi 13 aprile 16:00 CAD Bank of Canada: annuncio tassi e pubblicazione MPR 14 aprile 13:00 GBP Bank of England: annuncio tassi 21 aprile 09:30 SEK Riksbank: annuncio tassi 13:45 EUR BCE: annuncio tassi 27 aprile 20:00 USD Fed: annuncio tassi 23:00 NZD Reserve Bank of New Zealand: annuncio tassi 28 aprile - JPY BoJ: annuncio decisione 3 maggio 06:30 AUD Reserve Bank of Australia: annuncio tassi 12 maggio 10:00 NOK Norges Bank: annuncio tassi 13:00 GBP Bank of England: annuncio tassi e pubblicazione dell Inflation Report 25 maggio 16:00 CAD Bank of Canada: annuncio tassi 2 giugno 13:45 EUR BCE: annuncio tassi 7 giugno 06:30 AUD Reserve Bank of Australia: annuncio tassi 8 giugno 23:00 NZD Reserve Bank of New Zealand: annuncio tassi Fonte: Direzione Studi e Ricerche Intesa Sanpaolo Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 6

7 Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche - Responsabile Gregorio De Felice Tel (6) (3) Macroeconomic & Fixed Income Research Luca Mezzomo luca.mezzomo@intesasanpaolo.com Fixed Income Sergio Capaldi sergio.capaldi@intesasanpaolo.com Chiara Manenti chiara.manenti@intesasanpaolo.com Macroeconomia Guido Valerio Ceoloni guido.ceoloni@intesasanpaolo.com Giulia Fioravanti giulia.fioravanti@intesasanpaolo.com Anna Maria Grimaldi anna.grimaldi@intesasanpaolo.com Paolo Mameli paolo.mameli@intesasanpaolo.com Giovanna Mossetti giovanna.mossetti@intesasanpaolo.com Alessio Tiberi alessio.tiberi@intesasanpaolo.com Mercati Valutari Asmara Jamaleh asmara.jamaleh@intesasanpaolo.com Materie Prime Daniela Corsini daniela.corsini@intesasanpaolo.com Research Assistant Simonetta Melotto simonetta.melotto@intesasanpaolo.com Appendice Certificazione degli analisti Gli analisti finanziari che hanno predisposto la presente ricerca, i cui nomi e ruoli sono riportati nella prima pagina del documento dichiarano che: (1) Le opinioni espresse sulle società citate nel documento riflettono accuratamente l opinione personale, indipendente, equa ed equilibrata degli analisti; (2) Non è stato e non verrà ricevuto alcun compenso diretto o indiretto in cambio delle opinioni espresse. Comunicazioni importanti La presente pubblicazione è stata redatta da Intesa Sanpaolo S.p.A. Le informazioni qui contenute sono state ricavate da fonti ritenute da Intesa Sanpaolo S.p.A. affidabili, ma non sono necessariamente complete, e l'accuratezza delle stesse non può essere in alcun modo garantita. La presente pubblicazione viene a Voi fornita per meri fini di informazione ed illustrazione, ed a titolo meramente indicativo, non costituendo pertanto la stessa in alcun modo una proposta di conclusione di contratto o una sollecitazione all'acquisto o alla vendita di qualsiasi strumento finanziario. Il documento può essere riprodotto in tutto o in parte solo citando il nome Intesa Sanpaolo S.p.A. La presente pubblicazione non si propone di sostituire il giudizio personale dei soggetti ai quali si rivolge. Intesa Sanpaolo S.p.A. e le rispettive controllate e/o qualsiasi altro soggetto ad esse collegato hanno la facoltà di agire in base a/ovvero di servirsi di qualsiasi materiale sopra esposto e/o di qualsiasi informazione a cui tale materiale si ispira prima che lo stesso venga pubblicato e messo a disposizione della clientela. Intesa Sanpaolo S.p.A. e le rispettive controllate e/o qualsiasi altro soggetto ad esse collegato possono occasionalmente assumere posizioni lunghe o corte nei summenzionati prodotti finanziari. Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 7