LE PERIZIE DI STIMA. La valutazione d azienda nelle operazioni straordinarie. Studio Panato

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1 Studio Panato LE PERIZIE DI STIMA La valutazione d azienda nelle operazioni straordinarie Piacenza 06 aprile 2011 Andrea Arrigo Panato

2 Indice L incarico La due diligence La struttura di base della perizia di stima La valutazione d azienda La perizia nelle principali operazioni straordinarie La perizia nelle procedure di risanamento Linkografia Copyright - 2

3 Lettera di incarico Definizione Incarico professionale Metodo di valutazione Approccio e documenti da utilizzare Conoscenze ed informazioni disponibili e documentazioni fornite dal CDA La relazione limiti di utilizzo Tempi di attuazione Professionisti coinvolti e conflitto di interesse Riservatezza Corrispettivo Privacy Foro competente Copyright - 3

4 Studio Panato Due diligence Analisi e valutazione dell impresa nel processo di due diligence

5 Studio Panato Definizione e finalità Verifica delle condizioni di fattibilità dell operazione concordata tra le parti e dell esistenza di criticità che possano comprometterne il buon esito. L obiettivo è quello di conoscere la società target, individuarne i punti di forza e di debolezza, le criticità che potrebbero minare il processo di creazione del valore. La due diligence, rappresenta inoltre un importante strumento di tutela, in quanto permette di ridurre le asimmetrie informative fra le parti, favorendo il raggiungimento di accordi soddisfacenti. Copyright - 5

6 La dichiarazione d intenti Data la riservatezza e la criticità delle informazione di cui il perito può venire a conoscenza durante il processo, si rileva opportuno che l attività di due diligence sia contrattualmente definita e delimitata dalle parti attraverso la sottoscrizione di una lettera di intenti, che preveda la possibilità di scambiarsi informazioni, fatti salvi i consueti impegni di riservatezza accompagnati da clausole penali (peraltro di problematica applicazione data la difficoltà di fornire prova della divulgazione). Copyright - 6

7 Il processo di due diligence Il processo di due diligence può essere suddiviso nelle seguenti macro fasi: 1. Fase preliminare: in questa fase l attività di raccolta delle informazioni e di analisi si concentra esclusivamente su documenti quali gli ultimi bilanci d esercizio e le relative dichiarazioni dei redditi, i contratti maggiormente significativi e la documentazione comprovante il fatturato aziendale; ulteriori informazioni possono essere ottenute mediante interviste al management o ai consulenti legali e fiscali; 2. Fase di analisi: i dati raccolti vengono esaminati per esprimere un giudizio sui rischi specifici che possono essere insiti nell investimento, così da verificare la congruità dei valori proposti e chiedere eventualmente una modifica degli stessi. 3. Fase conclusiva: le risultanze delle analisi svolte vengono riassunte in documenti che, oltre ad essere una relazione analitica delle verifiche svolte, evidenzino le problematiche e gli aspetti critici riscontrati che potrebbero essere rilevanti per valutare la convenienza e i rischi dell operazione. Vanno infine suggerite misure da adottare al fine di contenere il più possibile i rischi dell operazione pianificata. Copyright - 7

8 La due diligence strategica La due diligence strategica consiste in un vero e proprio processo investigativo, con l obiettivo di individuare non solo le sinergie future originabili dall operazione ed eventuali passività, ma anche gli elementi necessari per una corretta stima dei flussi prospettici funzionali alla valutazione economica della società target. A tal fine, bisogna ottenere informazioni di carattere strategico, come i punti di forza e di debolezza, i pani strategici futuri, il mercato di riferimento, i maggiori rischi interni ed esterni che minacciano il conseguimento degli obiettivi previsti. L analisi del perito si concentra in questo caso sui fattori critici di successo, opportunità o minacce, quali ad esempio: possibili regolamentazioni del settore, l ingresso di nuovi concorrenti, nuove tecnologie che richiedono rilevanti know-how o investimenti, la chiusura di mercati di sbocco, ecc In quest ambito di analisi, viene fatto spesso ricorso a strumenti concettuali della pianificazione strategica, quali: il modello delle cinque forze di Porter; analisi del contesto di riferimento; analisi delle forze, debolezze, opportunità e minacce. Copyright - 8

9 La due diligence fiscale La due diligence fiscale è il processo volto ad evidenziare le passività potenziali connesse all area fiscale, dopo aver verificato il corretto adempimento degli obblighi previsti in ciascun ambito d imposta. In sostanza, essa consiste nell individuazione e quantificazione del rischio di accollo delle eventuali passività che potrebbero sorgere successivamente all operazione, al fine di riflettere questo rischio anche sul valore che l azienda assume per l acquirente. Tuttavia, in questo ambito di analisi, il lavoro del perito viene semplificato dalla responsabilità solidale del cessionario in caso di cessione d azienda, e dalla possibilità di richiedere un certificato all Agenzia Entrate sull esistenza di contestazioni in corso e di quelle già definite per le quali i debiti non sono stati soddisfatti. Aree di interesse per il perito sono: periodi di imposta aperti; condoni e sanatorie; dichiarazioni fiscali e bilanci; aree di rischio fiscale e operazioni di natura straordinaria, che potrebbero determinare dei rischi in base alle disposizioni fiscali vigenti, quali ad esempio, la norma antielusiva dell art. 37-bis del DPR 600/1973. Copyright - 9

10 La due diligence contabile La due diligence contabile è l analisi dell informativa finanziaria, amministrativa e gestionale, finalizzata verificare la correttezza dei dati contabili, che costituiscono l input del processo valutativo. A differenza dell attività di revisione, la due diligence contabile non richiede di esprimere un giudizio formale con valenza nei confronti delle terze parti. Oggetto di analisi sono, in particolare: eventuali working paper o report della società di revisione che ha certificato gli ultimi bilanci, i libri e i registri sociali, contabili e fiscali, nonché le precedenti relazioni di due diligence già effettuate. Solitamente, gli ambiti che richiedono maggiore attenzione sono: le rimanenze; le attività fisse; i crediti; il patrimonio netto e le passività a lungo termine. Copyright - 10

11 La due diligence legale La due diligence legale è il processo di verifica delle regolarità e legittimità della situazione di fatto e di diritto dell azienda, al fine di evidenziare le passività effettive o potenziali derivanti da rapporti giuridici e contrattuali posti in essere dall impresa. La due diligence legale consiste in una verifica documentale, nella cui area di analisi rientrano a titolo esemplificativo: rapporti di lavoro parasubordinato, autonomo o dipendente, di cui vanno verificati i correlati obblighi fiscali, previdenziali e contributivi; documento programmatico sulla sicurezza e ogni altro adempimento previsto dalla legge in materia di privacy e di sicurezza sul lavoro; clausole contrattuali che possono determinare passività o attività in capo all azienda; rapporti commerciali in essere con clienti e fornitori; normativa specifica per il particolare settore, di cui andrà verificato il corretto adempimento; i libri sociali, i verbali delle assemblee dei soci, del Consiglio di Amministrazione e degli altri organi societari nonché i patti parasociali e gli eventuali accordi tra soci e società in merito al trasferimento delle azioni o all esercizio del diritto di voto; ecc Copyright - 11

12 Studio Panato La perizia di stima Struttura e contenuto della perizia di stima

13 Studio Panato La struttura di base della perizia di stima Premessa: Motivi, natura, oggetto dell incarico Paragrafo A: Profilo dell impresa Paragrafo B: Descrizione dei criteri di valutazione Paragrafo C: Il valore prospettico dell azienda Paragrafo D: Attestazione del valore Copyright - 13

14 Motivi, natura e oggetto dell incarico Premessa: MOTIVI, NATURA E OGGETTO DELL INCARICO Ai sensi dell art codice civile Lo scrivente nato il a, C.F., residente in, iscritto all Albo, iscritto al Registro dei Revisori al n. G.U., è stato designato dalla società Srl con sede legale in Milano, C.F., al fine di redigere la presente relazione giurata di stima del complesso aziendale che la società intende conferire in Srl con sede in, C.F. Copyright - 14

15 Profilo dell impresa Paragrafo A: PROFILO DELL IMPRESA La società Srl opera a livello nazionale, fornendo molteplici servizi nel settore della produzione e commercializzazione di strumenti da cucina. La società ha per oggetto: La lavorazione dell alluminio e di altre materie prime per la produzione di articoli casalinghi, commerciali e industriali; Il commercio dei suddetti prodotti. Nel valutare l ipotesi di procedere al conferimento del ramo di azienda da parte di Srl, l organo amministrativo è stato mosso dalle considerazioni che seguono.. Copyright - 15

16 Descrizione dei criteri di valutazione Paragrafo B: DESCRIZIONE DEI CRITERI DI VALUTAZIONE Premesse ( ); Metodo Reddituale (descrizione del metodo); Metodo Patrimoniale (descrizione del metodo); Metodo Finanziario ( ); Metodo dei Comparabili ( ); La scelta dei criteri Copyright - 16

17 Il valore prospettico dell azienda Paragrafo C : IL VALORE PROSPETTICO DELL AZIENDA Applicazione del metodo estimativo ( Per la stima del valore del complesso aziendale che si intende conferire è stato utilizzato il metodo reddituale, che valuta sinteticamente l azienda determinando il valore attuale del presunto reddito prospettico per un conveniente numero di anni a un adeguato saggio di capitalizzazione ( ). Ai fini della presente, sono stati analizzati i bilanci dalla società al 31/12/..; 31/12/..; di cui si riporta qui sotto ) Sintesi dei valori di bilancio Sintesi valori storici Variazione percentuale Budget Reddito medio atteso ponderato per attualizzazione La scelta del periodo di attualizzazione La scelta del tasso Determinazione del valore Copyright - 17

18 Attestazione del valore Paragrafo D: ATTESTAZIONE DEL VALORE Ai sensi dell art c.c., tenuto conto che la società con sede legale, REA n. effettuerà la sottoscrizione come la seguente tabella: Aumento di capitale Sovrapprezzo Totale e considerato che il valore di stima del ramo d azienda conferito è quantificato in un importo non inferiore a euro, si attesta che il sopraddetto valore di conferimento non è inferiore a quello attribuito ai beni stessi ai fini della determinazione del capitale sociale e del sovrapprezzo di spettanza della società. Con quanto sopra esposto il sottoscritto ritiene di aver assolto l incarico affidatogli in ottemperanza delle disposizioni di legge e ai principi della tecnica professionale.... Metodo di stima.. Valore stimato. Quanto sopra viene asseverato con giuramento..., lì.. Il perito Copyright - 18

19 Valutazione Azienda La valutazione d azienda e di partecipazioni nella pratica professionale

20 La valutazione d azienda La stima è un processo complesso che coinvolge gli aspetti più disparati non solo contabili, fiscali e legali, ma anche ambientali e di mercato. Il valore d azienda intesa come complesso di beni organizzati per l esercizio dell attività di impresa non può essere considerato come somma di singoli beni per il profilo dinamico che li caratterizza e per il ruolo significativo ricoperto dall imprenditore e dalle sue capacità gestionali e di coordinamento che garantiscono la produzione di un adeguato livello di reddito e una idonea remunerazione del rischio assunto. Aspetto fondamentale per il perito è quindi la scelta del criterio adottabile necessariamente correlata alle finalità della stima stessa; non sarebbe infatti corretto sostenere che il valore di una medesima azienda coincida in fase di funzionamento, in sede di cessione o ancora in sede di liquidazione. Copyright - 20

21 Metodi di valutazione I metodi utilizzabili possono essere così elencati: metodi patrimoniali; metodi reddituali; metodi misti patrimoniali-reddituali; metodi finanziari; metodi dei multipli di mercato. Copyright - 21

22 Metodo patrimoniale I metodi patrimoniali calcolano il valore dell azienda sulla base del capitale netto di bilancio alla data della stima, rettificato per tenere conto delle eventuali plusvalenze e/o minusvalenze scaturenti dalla differenza tra valore di libro e reale consistenza (valore di mercato) degli elementi attivi e passivi. Dove: W = K con K = PNC + (plusvalenze latenti minusvalenze latenti) x (1- t) PNC: patrimonio netto contabile alla data della stima t: carico fiscale potenziale legato alle plusvalenze e minusvalenze latenti In sostanza la valutazione si basa sul valore del capitale esistente all interno dell azienda, indipendentemente dalla capacità di remunerare lo stesso capitale mediante la gestione aziendale. Le valutazioni di tipo patrimoniale, in una impostazione più ampia, possono valorizzare anche i beni immateriali non sempre evidenziati in bilancio, quali i know-how di prodotto, la diffusione della rete commerciale, i marchi di fabbrica, i brevetti, ecc.; in tal caso si definiscono di tipo patrimoniale complesso. Copyright - 22

23 Metodo reddituale La valutazione con il modello reddituale si basa sulla capacità di reddito dell impresa. Sostanzialmente il metodo si esplica nella previsione dei redditi futuri e nella successiva attualizzazione dei risultati economici determinati, secondo la formula ritenuta più opportuna (orizzonte temporale indeterminato, orizzonte temporale determinato, orizzonte temporale scomposto in periodo di previsione analitica e periodo di previsione sintetica). Le variabili fondamentali che ricorrono nell implementazione del metodo sono: i flussi reddituali attesi (o in alternativa il flusso reddituale medio); il tasso di attualizzazione (che corrisponde solitamente al costo del capitale proprio); orizzonte temporale, che indica la durata attesa della produzione di reddito per il futuro Con l aumentare degli anni le ipotesi alla base della costruzione dei flussi diventano eccessivamente forti e sempre meno documentabili, con un conseguente aumento del grado di incertezza e probabile pregiudizio per l affidabilità dei risultati. La pratica professionale quindi lavora più frequentemente con un orizzonte temporale limitato, compreso tra i tre ed i cinque anni. Copyright - 23

24 Analisi dei dati Il punto di partenza per la costruzione della grandezza prescelta è costituito dal dato storico. Due sono gli approcci possibili: approccio della performance passata, che ipotizza per il futuro gli stessi livelli di risultato storicamente registrati; approccio della proiezione dei risultati storici, che, secondo un attenta analisi dei fattori che hanno inciso storicamente sui risultati, identifica un possibile trend medio di crescita della redditività, sulla base del quale proiettare i redditi attesi per il futuro. Quando le aziende hanno dimensioni maggiori, è possibile avvalersi anche delle indicazioni risultanti dai piani del management; in questi casi è però necessario verificare l attendibilità delle ipotesi su cui si basano le previsioni. Copyright - 24

25 Metodo reddituale Le formule su cui si basa il metodo reddituale, nella versione oggi maggiormente utilizzata, sono le seguenti: nella versione dell attualizzazione per un numero limitato di anni n W = R x 1/(1+i)x + Vf x 1/(1+i)n 1 Con: W = valore dell azienda; R = reddito medio atteso anno per anno; n = durata (in anni) del periodo di previsione analitica del flusso di reddito; (1+i) = coefficiente di attualizzazione in base al costo medio ponderato del capitale (WACC); Vf = valore finale, cioè dell anno n, dell investimento (Terminal Value); o nella versione della rendita perpetua: W = R/i Copyright - 25

26 Reddito medio atteso Il reddito medio atteso: media degli utili netti degli ultimi 3 esercizi depurati delle componenti straordinarie. Il reddito medio deve essere depurato di eventuali componenti straordinarie non ripetibili: politica ammortamenti compensi soci (sovra o sottorappresentati) interessi (sovra o sottorappresentati, es. finanziamenti soci gratuiti) Copyright - 26

27 Metodo misto patrimoniale-reddituale Il metodo misto patrimoniale-reddituale si configura attraverso diverse alternative. La versione più diffusa è quella che valuta l azienda mediante stima autonoma del goodwill, la cui formula si esprime con: n W = K + (R i K) x 1/(1+ i ) 1 Dove: K = capitale netto rettificato; è il risultato della stima patrimoniale, come definita sopra, che calcola il valore dell azienda sulla base del capitale netto di bilancio alla data della stima, rettificato per tenere conto delle eventuali plusvalenze e/o minusvalenze scaturenti dalla differenza tra valore di libro e reale consistenza (valore di mercato) degli elementi attivi e passivi. R = reddito medio normale atteso per il futuro; n = numero definito e limitato di anni (corrispondente alla durata del reddito differenziale) i = costo del capitale per l impresa specifica i = tasso di attualizzazione del reddito differenziale (o sovrareddito) Copyright - 27

28 Metodo finanziario Secondo tale approccio, il valore di un azienda è funzione dei flussi di cassa (CF) incrementali disponibili, attualizzati al tasso di rendimento medio atteso del capitale in quel settore; a seconda dell aggregato considerato si sceglierà il costo medio del capitale od il costo del solo capitale proprio. La formula dei metodi finanziari è la seguente: n W = CF x 1/(1+i)x + Vf x 1/(1+i)n 1 Con: W = valore dell azienda; CF = flusso di cassa atteso anno per anno; n = durata (in anni) del periodo di previsione analitica del flusso finanziario (elevato a n); (1+i) = coefficiente di attualizzazione in base al costo medio ponderato del capitale; Vf = valore finale, dell anno n, dell investimento (Terminal Value); Dalla stessa formula si desume che qualora il numero di anni considerato sia limitato occorrerà una stima del valore attuale dei flussi di cassa residui (valore terminale). Copyright - 28

29 Definizione dei tassi Un primo modo di procedere per l individuazione del tasso di attualizzazione è quello di utilizzare un tasso aggiustato in base al rischio insito nella qualità dei flussi. Operativamente, è necessario procedere secondo tre passaggi logici: individuazione dei tassi di rendimento di investimenti alternativi (caratterizzati dallo stesso livello di rischio) rispetto all investimento in azioni della società in oggetto; scomposizione di tali rendimenti, per individuare il rendimento privo di rischio e le altre componenti che esprimono i rischi specifici dell impresa; definizione del tasso da utilizzare per l impresa in oggetto, da ottenersi mediante somma delle componenti elementari. Il tasso è cioè un tasso somma, frutto di due componenti distinte, che sono il costo-opportunità del capitale proprio - individuato guardando il rendimento degli investimenti sostitutivi - e gli aggiustamenti necessari per rendere il costo del capitale coerente con la qualità dei flussi prospettici. È evidente da ciò come la definizione del tasso risenta della discrezionalità del perito e rappresenti pertanto un momento fondamentale nell ambito del processo valutativo, in quanto i risultati sono direttamente influenzati dal tasso scelto ed una stima non corretta può essere causa di errori significativi. Copyright - 29

30 Metodo dei multipli Il metodo dei multipli di mercato determina il valore dell azienda osservando le valutazioni espresse dal mercato, senza ricorrere a formule o regole riconosciute e codificate dalla dottrina. Si tratta di una stima che determina un valore con natura di «prezzo probabile» negoziabile in base ad esperienze passate paragonabili, oppure con natura di prezzo obiettivo ragionevolmente raggiungibile in futuro. Il metodo dei multipli può essere applicato secondo due approcci: il metodo delle transazioni comparabili che consiste nell osservare i prezzi di negoziazione di società omogenee, anche soltanto per pacchetti rilevanti o di controllo; il metodo dei multipli di borsa che costruisce un paniere di società comparabili quotate al fine di osservarne i prezzi di borsa e relazionarli ad alcune variabili aziendali come utili, ricavi, cash flows determinando così i multipli che si useranno per la valutazione. Il multiplo così individuato moltiplicato per una grandezza aziendale predefinita (come ad esempio il fatturato) fornisce la stima del valore aziendale. Copyright - 30

31 Metodo delle transazioni comparabili L attività valutativa consiste esclusivamente nel confronto dei prezzi, non richiedendosi ipotesi né altri apprezzamenti soggettivi, necessari, invece, per l applicazione di altri metodi. Si noti tuttavia che, anche se in linea teorica, è facile disporre dei prezzi di singole transazioni data l esistenza di banche dati specializzate, spesso manca un numero sufficiente di transazioni comparabili, che considerino cioè aziende simili a quella oggetto di valutazione sotto diversi punti di vista, quali ad esempio: dimensione, prospettive, risultati, struttura degli assetti proprietari e così via. Si noti che una criticità importante nell applicazione del metodo in oggetto è data dalle particolari situazioni contingenti in cui si formano i prezzi negoziati e dall asimmetria informativa propria dei soggetti terzi rispetto alle negoziazioni; se da un lato infatti possibile avere conoscenza del prezzo a cui si è chiusa una transazione, dall altro è difficile avere informazioni sulle condizioni che accompagnano il prezzo, come le eventuali dilazioni di pagamento o le garanzie richieste. È, inoltre, fondamentale distinguere i prezzi pagati «per cassa» da quelli pagati contro «titoli propri», isolare i prezzi pagati per il controllo ed analizzare se le acquisizioni riguardano l intera società o il core asset. A volte può essere necessario scorporare premi di controllo e sconti di minoranza per giungere, partendo dal prezzo di una sola quota, all Enterprise value, al valore complessivo aziendale. L uso dei dati relativi alle transazioni comparabili, dunque, richiede molte cautele ed approfondimenti, in mancanza dei quali si rischia di trarre informazioni errate. Copyright - 31

32 Metodo dei multipli di Borsa Il metodo si fonda sulla costruzione di un campione di società comparabili e sulla rilevazione dei prezzi di borsa per le società individuate. Sulla base di tali prezzi si costruiscono moltiplicatori utilmente applicabili alle grandezze economiche della società oggetto di valutazione. Il procedimento può quindi essere scandito in quattro fasi: definizione del campione; scelta dei moltiplicatori; calcolo dei multipli medi per il campione individuato; valutazione finale. Nella pratica, è estremamente difficile costruire un campione significativo costituito interamente da imprese comparabili con quella oggetto di valutazione, poiché, anche all interno dello stesso settore, esistono differenti modelli di business; è, inoltre, raro che un multiplo riesca a cogliere tutti i profili rilevanti della valutazione, come la capacità di crescita, la sostenibilità del vantaggio competitivo, l intensità di capitale. In altre parole, è difficile individuare un multiplo che sia effettivamente caratterizzato da un legame causale tra prezzo-quantità aziendale perché il prezzo di un impresa nella realtà è sempre funzione di più variabili. (attenzione aziende multibusiness) Copyright - 32

33 Applicazione del metodo La posizione finanziaria netta comprende tutte quelle poste che danno interessi Copyright - 33

34 I principali multipli che nella pratica vengono utilizzati sono: Price/Earnings (Prezzo della singola azione)/(utile netto per azione): Il P/E rappresenta il multiplo più utilizzato, la misura di performance che si contrappone al valore di mercato è in questo caso l utile netto di esercizio. Si tratta però di un utile rettificato che esprima una misura di reddito normalizzata, in cui cioè sono sterilizzati gli effetti di eventuali situazioni contingenti o irripetibili. Enterprise Value/EBIT (Valore di mercato del debito e dell equity)/(reddito operativo) Enterprise Value/EBITDA (Valore di mercato del debito e dell equity)/(margine operativo lordo): Il vantaggio principale di questi due multipli è la neutralizzazione delle politiche finanziarie e fiscali. Inoltre, l EBITDA, non è influenzato neppure dagli effetti delle politiche di bilancio e quindi da stime e componenti soggettive e discrezionali. Dopo aver calcolato il moltiplicatore per ognuna delle aziende del campione e dopo aver individuato il multiplo medio, è possibile procedere alla valutazione vera e propria, secondo la formula: W = multiplo società comparabili * quantità aziendale prescelta Copyright - 34

35 Ebit e Ebitda L EBIT e l EBITDA sono indicatori di performance[1], spesso utilizzati come financial target sia nelle presentazioni interne (business plan) sia in quelle esterne (rivolte agli analisti e agli investitori) al fine di soddisfare gli obiettivi conoscitivi dei diversi portatori di interesse che, a vario titolo, entrano in contatto con l azienda. Più in particolare, i suddetti indicatori vengono calcolati, partendo dai dati di conto economico opportunamente riclassificati secondo uno schema a valore aggiunto [1] Istituto di ricerca dei Dottori Commercialisti e degli Esperti Contabili; Documento 1 ottobre 2008 Copyright - 35

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37 Stima del valore delle partecipazioni Copyright - 37

38 Valore partecipazioni il valore del capitale economico della società sottostante, definito mediante applicazione dei metodi sopraccitati, rappresenta soltanto un punto di partenza: non è di norma possibile determinare il valore della partecipazione come percentuale del valore del capitale economico. La circostanza si deve al fatto che un pacchetto azionario può incorporare fattori, quali ad esempio il controllo, che ne aumentino il valore rispetto al valore economico effettivamente posseduto proquota. Copyright - 38

39 Premio di controllo Fattori di potere: fanno riferimento al potere di nominare amministratori e management, di deliberare in merito alla distribuzione di dividendi, di decidere quali sono gli investimenti più opportuni e a tutti gli altri poteri che derivano dal possesso del diritto di voto e possano giustificare il pagamento di un premio di maggioranza. Fattori economici: l investitore può essere disposto a pagare più del valore di mercato di una società quando ritiene che l azienda, sotto la sua gestione, possa produrre maggiori flussi, o quando vede nell acquisto la possibilità di trarre vantaggi personali come ricoprire cariche all interno della società o essere artefice delle scelte di carattere gestionale con conseguente riduzione del rischio di investimento. Dimensione relativa della partecipazione: la necessità di considerare quest ultimo fattore deriva dalla correlazione inversa tra misura del controllo e premio riconosciuto, mostrata da rilevazioni statistiche effettuate sul mercato statunitense. Nella pratica cioè alle partecipazioni comprese tra il 50% ed il 55% si riconosce un premio maggiore, in quanto consentono il controllo con un minore dispendio di risorse in termini economici. Copyright - 39

40 Sconto di minoranza o di illiquidità Lo «sconto di minoranza» indica una riduzione che viene solitamente effettuata sul valore di una partecipazione minoritaria. La ragione di tale riduzione risiede nella circostanza che, quando la società non è quotata, il pacchetto è difficilmente negoziabile, in quanto poco appetibile a causa dell impossibilità di esercitare poteri o influenzare la gestione. Il fenomeno dello sconto di minoranza non è tuttavia necessariamente speculare a quello del premio per il controllo. In alcuni casi lo sconto di minoranza (o meglio di illiquidità) può non esistere (si pensi ad esempio alle partecipazioni minoritarie in società quotate). Copyright - 40

41 Studio Panato Le perizie in caso di trasformazione La valutazione del capitale economico nell operazione straordinaria di trasformazione

42 Studio Panato Definizione e finalità La trasformazione è l operazione mediante cui una società modifica la propria forma giuridica decisa in sede di costituzione, assumendo quella che meglio si adatta al perseguimento delle sue finalità. Essa permette di adattare il tipo societario all evoluzione della realtà aziendale (ingresso di nuovi soci, sviluppo di nuovi business,..) e talvolta trova applicazione nell ambito di altre operazioni di finanza straordinaria, come atto complementare o ad esse propedeutiche. Casi in cui la trasformazione è obbligatoria: a) Quando a seguito della modifica dell oggetto sociale viene intrapresa un attività che richiede una forma giuridica obbligatoria; b) Quando in una Spa o in una Srl il capitale si sia ridotto al di sotto del minimo legale e non sia possibile ricostituirlo. Copyright - 42

43 Le tipologie di trasformazione Trasformazione omogenea: all interno delle società lucrative. Essa si suddivide ulteriormente in: a) Trasformazione progressiva: da società di persone a società di capitali; b) Trasformazione regressiva: da società di capitali a società di persone. Trasformazione eterogenea: da società di capitale a ente non societario o viceversa. Sono ammesse le seguenti trasformazioni eterogenee: a) Da società di capitali in: consorzio, società consortile, cooperativa, fondazione, associazione non riconosciuta, comunione d azienda. b) Da società consortile, consorzio, fondazione, associazione riconosciuta, comunione d azienda in: società di capitali. Sono vietate: a) La trasformazione di associazioni, che hanno ricevuto contributi pubblici, ovvero liberalità o oblazioni del pubblico, in società di capitali. b) In pendenza di procedure concorsuali, qualora vi siano incompatibilità con le finalità e lo stato della stessa. Copyright - 43

44 Il procedimento di trasformazione omogenea TRASFORMAZIONE PROGRESSIVA Delibera della maggioranza dei soci in base alla percentuale di partecipazione agli utili (art ter). Ai soci assenti, dissenzienti o astenuti è riconosciuto il diritto di recesso (artt. 2437, 2473) La delibera deve essere redatta per atto pubblico, deve contenere le indicazioni previste dalla legge per il tipo adottato e deve essere assoggettato alla medesima disciplina (art. 2500). Il capitale sociale della società trasformata non può essere inferiore al patrimonio netto della società di persone risultante da una relazione di stima redatta a norma dell art c.c. per le Spa, o dell art c.c. per le Srl (art ter, II comma) TRASFORMAZIONE REGRESSIVA Delibera approvata con la maggioranza prevista per le modifiche dello statuto, con il consenso di tutti i soci che con la trasformazione assumono responsabilità illimitata (art sexies). Ai soci assenti, dissenzienti o astenuti è riconosciuto il diritto di recesso. Relazione degli amministratori che illustri le motivazioni e gli effetti della trasformazione, da depositare presso la sede sociale almeno 30 giorni prima della delibera (art sexies) Copyright - 44

45 L intervento dell esperto: la perizia di stima Nell ambito dell operazione di trasformazione, l intervento dell esperto viene richiesto dalla legge nelle seguenti occasioni: Trasformazione omogenea progressiva: perizia di stima ex art c.c., se il tipo societario adottato è la Spa, ex art c.c., se la Srl. Trasformazione eterogenea da ente non societario a società di capitali: perizia di stima ex art c.c., se il tipo societario adottato è la Spa, ex art c.c., se la Srl (massima Cons. Notarile di Milano n. 20/2004) Finalità della stima è garantire l integrità del capitale sociale dell ente trasformato, nel rispetto delle norme previste per le società di capitali. Copyright - 45

46 Art c.c. Chi conferisce beni in natura o crediti deve presentare la relazione giurata di un esperto designato dal tribunale nel cui circondario ha sede la società, contenente la descrizione dei beni o dei crediti conferiti, l'attestazione che il loro valore e' almeno pari a quello ad essi attribuito ai fini della determinazione del capitale sociale e dell'eventuale soprapprezzo e i criteri di valutazione seguiti. La relazione deve essere allegata all'atto costitutivo. L'esperto risponde dei danni causati alla società, ai soci e ai terzi. Si applicano le disposizioni dell'articolo 64 del codice di procedura civile. Copyright - 46

47 Art c.c. Chi conferisce beni in natura o crediti deve presentare la relazione giurata di un esperto o di una società di revisione iscritti nel registro dei revisori contabili o di una società di revisione iscritta nell'albo speciale. La relazione, che deve contenere la descrizione dei beni o crediti conferiti, l'indicazione dei criteri di valutazione adottati e l'attestazione che il loro valore e' almeno pari a quello ad essi attribuito ai fini della determinazione del capitale sociale e dell'eventuale soprapprezzo, deve essere allegata all'atto costitutivo. (. ) Nei casi previsti dai precedenti commi si applicano il secondo comma dell'articolo 2343 ed il quarto e quinto comma dell'articolo 2343-bis. Copyright - 47

48 La nomina dell esperto La competenza per la nomina dell esperto varia a seconda del tipo societario risultante dalla trasformazione: Trasformazione in Spa: l esperto è nominato dal Tribunale Trasformazione in Srl: la relazione di stima può essere redatta da a) Un esperto iscritto al Registro dei Revisori contabili nominato dagli organi sociali; b) Una società di revisione iscritta al Registro dei revisori contabili o all Albo speciale Consob nominata dagli organi sociali. Copyright - 48

49 I criteri ed il metodo di valutazione La valutazione deve essere eseguita sulla base dei valori attuali dell attivo e del passivo. Si sostiene che i criteri da seguire per la valutazione in oggetto possano essere assimilati ai criteri di redazione del bilancio di esercizio, in quanto questa debba riflettere il valore complessivo dell impresa in funzionamento. Per questo, il lavoro del perito viene assimilato ad una revisione dei dati contabili. Si ritiene che il metodo più opportuno da adottare per la valutazione sia il metodo patrimoniale semplice, in quanto deve trattarsi di una valutazione analitica. Se dalla perizia emergono dei plusvalori, la società è libera di scegliere se adeguarsi ai valori peritali, mentre se risulta un annacquamento dei singoli elementi patrimoniali, è obbligata ad adeguarsi a tali valori. Copyright - 49

50 Contenuto minimo e data di riferimento della perizia Contenuto minimo della relazione di stima: Descrizione delle poste dell attivo e del passivo; Indicazione del valore attribuito; Descrizione dei criteri di valutazione utilizzati; Attestazione che il valore del patrimonio netto determinato non sia inferiore al capitale attribuito alla società risultante dalla trasformazione. La perizia deve riferirsi a valori aggiornati. Nel silenzio della legge, si ritengono applicabili a riguardo le norme sulla fusione, che ritengono aggiornata una relazione riferita a 60/120 giorni antecedenti la decisione (verificare con il notaio di fiducia). Copyright - 50

51 Perizia di trasformazione: sommario MOTIVI, NATURA E OGGETTO DELL INCARICO Lo scrivente..incaricato da, p r e s e n t a ai sensi dell art ter c.c. la seguente relazione giurata di stima dei beni aziendali, la loro descrizione, il valore attribuito a ciascuno di essi e i criteri di valutazione seguiti. La stima ha per oggetto la società S.a.s. da trasformare in società a responsabilità limitata. CENNI GENERALI E CRONISTORIA DELL IMPRESA CRITERI DI VALUTAZIONE DESCRIZIONE DEI CONTROLLI EFFETTUATI SITUAZIONE PATRIMONIALE ANALITICA VALUTAZIONE E DETTAGLI DELLE SINGOLE POSTE Da un attenta analisi del bilancio si è giunti alla conclusione che sia opportuno rettificare i dati di alcune voci di bilancio per giungere alla stima del patrimonio alla data del IL VALORE PROSPETTICO DELL AZIENDA (badwill) CONCLUSIONI Copyright - 51

52 Effetti della trasformazione Gli effetti della trasformazione omogenea decorrono dall iscrizione della delibera nel Registro delle Imprese, mentre quelli della trasformazione eterogenea decorrono trascorsi 60 giorni dall ultimo degli adempimenti pubblicitari. La trasformazione non comporta l estinzione dell ente che si trasforma, bensì è lo stesso ente che cambia veste giuridica. Di conseguenza, si applica il principio di continuità dei rapporti giuridici (art. 2498): l ente trasformato conserva i diritti e gli obblighi e prosegue in tutti i rapporti anche processuali dell ente che ha effettuato la trasformazione. Copyright - 52

53 Il cambiamento del regime di responsabilità dei soci Nella trasformazione regressiva e in quella eterogenea da società di capitali in altro ente non societario, i soci che assumono la responsabilità illimitata sono responsabili anche per le obbligazioni anteriori alla trasformazione. Nella trasformazione progressiva e in quella eterogenea da ente non societario a società di capitali, i soci non perdono la responsabilità illimitata sulle obbligazioni antecedenti la trasformazione, salvo consenso dei creditori sociali. Copyright - 53

54 Studio Panato Le perizie in caso di conferimento d azienda La valutazione del capitale economico nell operazione di conferimento d azienda

55 Studio Panato Definizione e finalità Il conferimento d azienda è l operazione mediante la quale un soggetto (conferente) apporta un azienda o un ramo d azienda in una società (conferitaria), ricevendo in cambio una partecipazione nel capitale sociale della stessa. Per effetto del conferimento, infatti, la conferitaria delibera un aumento di capitale sociale a favore della conferente pari al valore dello stesso. Il conferimento d azienda determina il trasferimento a titolo definitivo dell azienda ad un soggetto terzo, tuttavia, a differenza della cessione d azienda, il corrispettivo è rappresentato da azioni o quote della conferitaria e non può eccedere il limite massimo del valore ad esso attribuito dalla stima dell esperto. Copyright - 55

56 Beni conferibili: l azienda e il ramo d azienda Il conferimento d azienda o di un ramo d azienda rientrano nella più generale disciplina del conferimento di beni in natura. Per azienda si intende un complesso di beni organizzati dall imprenditore per l esercizio dell attività d impresa (art c.c.). Perché vi possa essere conferimento d azienda, è necessario che si tratti di una molteplicità di beni che nel loro complesso formano un aggregazione idonea all esercizio autonomo di attività di impresa. Ciò influisce, in particolare, sui criteri di valutazione da adottare, i quali dovranno essere atti ad esprime il valore dell azienda nel suo complesso. Per ramo d azienda si intende una singola attività produttiva, che presenti la natura di unità economica aziendale potenzialmente idonea a permettere l esercizio di attività d impresa in quanto dotata di una propria autonomia organizzativa. L identificazione delle attività e delle passività da trasferire spetta agli amministratori, ma perché vi possa essere conferimento di ramo d azienda è necessario che tali beni presentino coerenza interna e siano fra loro coordinati e funzionali alla produzione di beni. Copyright - 56

57 La fasi della procedura di conferimento d azienda La procedura di conferimento d azienda si compone delle seguenti fasi: 1. Fase propedeutica: la relazione degli amministratori ed il parere del collegio sindacale, ex art. 2441,c.c.; 2. Fase valutativa: la perizia di stima ex artt, 2343, 2343 ter e 2465 c.c.; 3. Fase attuativa: delibera di aumento di capitale con esclusione del diritto di opzione e redazione dell atto di conferimento; 4. Fase di controllo: controllo e revisione della stima da parte degli amministratori di Spa ex artt. 2343, commi III e IV, 2343 quater, c.c., non è invece prevista alcuna fase di controllo nelle Srl. Copyright - 57

58 Fase valutativa: la perizia di stima Nell ambito della procedura di conferimento, l intervento del perito è richiesto dalla legge nelle seguenti occasioni, le quali si differenziano in base al tipo giuridico della conferitaria e all oggetto del conferimento: a) Art c.c., se la conferitaria è una Spa o una Sapa; b) Art c.c., se la conferitaria è una Srl; c) Art ter c.c. se la conferitaria è una Spa e oggetto del conferimento sono: Valori mobiliari e strumenti del mercato monetario; Beni in natura o crediti diversi dai precedenti La perizia di stima ha lo scopo di garantire l integrità e l effettività del capitale sociale della conferitaria, nonché la tutela dei soci e dei creditori sociali. Copyright - 58

59 Art. 2343, 2465, c.c. Art c.c.: Chi conferisce beni in natura o crediti deve presentare la relazione giurata di un esperto designato dal tribunale nel cui circondario ha sede la società, contenente la descrizione dei beni o dei crediti conferiti, l'attestazione che il loro valore e' almeno pari a quello ad essi attribuito ai fini della determinazione del capitale sociale e dell'eventuale soprapprezzo e i criteri di valutazione seguiti. La relazione deve essere allegata all'atto costitutivo. L'esperto risponde dei danni causati alla società, ai soci e ai terzi. Si applicano le disposizioni dell'articolo 64 del codice di procedura civile ( ) Art c.c.: Chi conferisce beni in natura o crediti deve presentare la relazione giurata di un esperto o di una società di revisione iscritti nel registro dei revisori contabili o di una società di revisione iscritta nell'albo speciale. La relazione, che deve contenere la descrizione dei beni o crediti conferiti, l'indicazione dei criteri di valutazione adottati e l'attestazione che il loro valore e' almeno pari a quello ad essi attribuito ai fini della determinazione del capitale sociale e dell'eventuale soprapprezzo, deve essere allegata all'atto costitutivo ( ) Nei casi previsti dai precedenti commi si applicano il secondo comma dell'articolo 2343 ed il quarto e quinto comma dell'articolo 2343-bis. ) Copyright - 59

60 Le novità introdotte dal D.Lgs 4/08/08 n. 142 Il D.Lgs 4/08/08 n. 142 ha introdotto gli artt ter, 2343 quater c.c., i quali prevedono delle semplificazioni nella procedura di conferimento in Spa: a) Non è richiesta le relazione di stima, nel caso di conferimento di valori mobiliari o di strumenti del mercato finanziario, se il valore ad essi attribuito ai fini della determinazione del capitale sociale e dell eventuale sovrapprezzo è pari o inferiore al prezzo medio ponderato al quale sono stati negoziati su uno o più mercati regolamentati nei 6 mesi precedenti il conferimento; b) e nel caso di conferimento di beni in natura o crediti, diversi da quelli di cui sopra, se il valore ad essi attribuito, corrisponde: al valore equo ricavato da un bilancio sottoposto a revisione legale, da cui sia derivato un giudizio senza rilievi, non anteriore ad un anno; oppure, al valore risultante dalla valutazione effettuata da un esperto indipendente e dotato di comprovata professionalità Inoltre, l art quater, prevede un rafforzamento dei compiti di controllo degli amministratori in relazione ai requisiti del perito (analizzati successivamente nella fase di controllo ). Copyright - 60

61 Art ter Nel caso di conferimento di valori mobiliari ovvero di strumenti del mercato monetario non e' richiesta la relazione di cui all'articolo 2343, primo comma, se il valore ad essi attribuito ai fini della determinazione del capitale sociale e dell'eventuale sovrapprezzo e' pari o inferiore al prezzo medio ponderato al quale sono stati negoziati su uno o più mercati regolamentati nei sei mesi precedenti il conferimento. Non e' altresì richiesta la relazione di cui all'articolo 2343, primo comma, qualora il valore attribuito, ai fini della determinazione del capitale sociale e dell'eventuale sovrapprezzo, ai beni in natura o crediti conferiti, diversi da quelli di cui al primo comma, corrisponda: a) al valore equo ricavato da un bilancio approvato da non oltre un anno, purché sottoposto a revisione legale e a condizione che la relazione del revisore non esprima rilievi in ordine alla valutazione dei beni oggetto del conferimento, ovvero b) al valore equo risultante dalla valutazione, precedente di non oltre sei mesi il conferimento e conforme ai principi e criteri generalmente riconosciuti per la valutazione dei beni oggetto del conferimento, effettuata da un esperto indipendente da chi effettua il conferimento e dalla società e dotato di adeguata e comprovata professionalità. Chi conferisce beni o crediti ai sensi del primo e secondo comma presenta la documentazione dalla quale risulta il valore attribuito ai conferimenti e la sussistenza, per i conferimenti di cui al secondo comma, delle condizioni ivi indicate. La documentazione e' allegata all'atto costitutivo. L'esperto di cui al secondo comma, lettera b), risponde dei danni causati alla società, ai soci e ai terzi. Copyright - Inizio pagina 61

62 La nomina del perito e i requisiti soggettivi Le modalità di nomina del perito e i requisiti richiesti si differenziano a seconda del tipo di società conferitaria e dei beni oggetto di conferimento: Conferimento in Spa: l esperto viene nominato dal Tribunale (art c.c.); Conferimento in Spa di beni in natura o crediti diversi da valori mobiliari e strumenti del mercato finanziario: nei casi previsti dalla norma, l esperto può essere nominato dalle parti, purché indipendente e dotato di adeguata e comprovata professionalità (art ter); Conferimento in Srl: l esperto viene nominato dal socio conferente tra i soggetti (persona fisica o società di revisione) iscritti nel Registro dei revisori contabili o tra le società di revisione iscritte all albo speciale (art. 2465). Copyright - 62

63 La finalità della stima e la scelta del metodo valutativo La finalità della stima è quella di attestare che il valore di quanto conferito risulti almeno pari a quello attribuito ai fini della determinazione del capitale sociale e dell eventuale sovrapprezzo. Da ciò la necessità di criteri di valutazione capaci di esprimere il valore complessivo dell azienda o del ramo d azienda. Nella scelta del metodo di valutazione più adeguato al caso concreto è necessario considerare la tipologia dell attività svolta dall azienda o dal ramo oggetto di conferimento. Solitamente, vengono preferiti i metodi patrimoniali analitici, in quanto consentono di operare con maggiore prudenza. Altri metodi, come quello reddituale, possono essere utilmente adottati come metodi di confronto. Copyright - 63

64 Lo svolgimento dell incarico La perizia di stima deve innanzitutto identificare l operazione, le parti coinvolte e le finalità della medesima. Deve inoltre illustrare: le risorse utilizzate per lo svolgimento dell incarico, la documentazione utilizzata, le modalità dei controlli effettuati. La perizia deve inoltre descrivere analiticamente: il complesso aziendale oggetto di conferimento, l attività svolta, il settore di appartenenza. Input del processo valutativo sono le informazioni fornite dagli amministratori, di cui il perito deve sempre verificare la ragionevolezza. Il perito acquisisce inoltre dagli amministratori una situazione contabile relativa al complesso aziendale oggetto di conferimento, riferita ad una data non anteriore a 120 giorni dalla data di stipula dall atto di conferimento (Massima Notarile Triveneto 2007 H.A.7). Copyright - 64

65 La struttura della perizia a) Descrizione dell azienda oggetto di conferimento; b) Analisi della situazione economica patrimoniale; c) Valutazione sistematica dei singoli elementi patrimoniali; d) Effettuazione di eventuali stime ulteriori del complesso aziendale, sulla base di metodologie valutative che consentono un apprezzamento dell avviamento e degli eventuali valori immateriali con finalità di verifica delle risultanze del metodo patrimoniale; e) Rilascio dell attestazione che il valore complessivo dell azienda non è inferiore a quello ad esso attribuito ai fini della determinazione, in capo alla società conferitaria, del capitale sociale e dell eventuale sovrapprezzo; f) Formula di giuramento. Copyright - 65

66 Fase di controllo nelle Spa (ex art. 2343) I compiti di controllo degli amministratori, con riferimento alla valutazione di stima, si differenziano a seconda della tipologia di società conferitaria e dell oggetto del conferimento: a) Se la conferitaria è una Srl, non è previsto alcun controllo successivo; b) Se la conferitaria è una Spa, gli amministratori della conferitaria devono (ex art. 2343), entro 180 giorni dall iscrizione nel Registro delle Imprese dell atto di conferimento: Controllare le valutazioni contenute nella relazione di stima; Procedere alla revisione della stima in presenza di fondati motivi. Se il valore di quanto conferito risulta inferiore di oltre 1/5 a quello a cui avvenne il conferimento, la società dovrà ridurre proporzionalmente in capitale sociale, oppure il socio conferente può versare la differenza in denaro o recedere dalla società. Copyright - 66

67 Artt. 2343, commi III e IV ( ) Gli amministratori devono, nel termine di centottanta giorni dalla iscrizione della società, controllare le valutazioni contenute nella relazione indicata nel primo comma e, se sussistano fondati motivi, devono procedere alla revisione della stima. Fino a quando le valutazioni non sono state controllate, le azioni corrispondenti ai conferimenti sono inalienabili e devono restare depositate presso la società. Se risulta che il valore dei beni o dei crediti conferiti era inferiore di oltre un quinto a quello per cui avvenne il conferimento, la società deve proporzionalmente ridurre il capitale sociale, annullando le azioni che risultano scoperte. Tuttavia il socio conferente può versare la differenza in danaro o recedere dalla società; il socio recedente ha diritto alla restituzione del conferimento, qualora sia possibile in tutto o in parte in natura. L'atto costitutivo può prevedere, salvo in ogni caso quanto disposto dal quinto comma dell'articolo 2346, che per effetto dell'annullamento delle azioni disposto nel presente comma si determini una loro diversa ripartizione tra i soci. Copyright - 67