Capitolo 3 I Tassi di interesse

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1 Capitolo 3 I Tassi di interesse Quattro tipi di strumenti nel mercato del credito: 1. In un prestito semplice, il creditore fornisce al mutuatario una certa somma che gli devono essere rimborsati alla data di scadenza con un pagamento supplementare di interessi. 2. In un prestito a rata costante i fondi vengono rimborsati restituendo periodicamente, un medesimo quantitativo composto da una quota di capitale e una di interessi. 3. Un'obbligazione con cedola assicura al proprietario il pagamento di una cedola ogni tot periodo di tempo fino alla scadenza, in cui verrà rimborsato un determinato importo finale, Valore nominale o par value. Un'obb cedolare è identificata da tre info: - Società emittente - Data scadenza - Tasso cedolare 4. Un titolo a sconto (obbligazione senza cedola o zero-coupon bond) viene acquistato a un prezzo inferiore rispetto al suo Valore Nominale, alla scadenza tuttavia è previsto il rimborso del Valore Nominale. Rendimento a scadenza Il più importante metodo per calcolare i tassi di rendimento è il rendimento effettivo a scadenza (YTM, Yield To Maturity), che rappresenta l'unico tasso che uguaglia la somma dei valori attuali dei flussi di cassa. Per i titoli con cedola si è soliti parlare di Tasso di Rendimento Effettivo a Scadenza (TRES), ipotesi: - Mantenimento titolo fino a scadenza - Reinvestimento dei flussi intermedi a un tasso costante pari al TRES. Caratteristiche TRES: - Se Prezzo di un obbligazione con cedola corrisponde al Valore Nominale, TRES = tasso cedolare - Il P di un obbligazione e il TRES sono negativamente correlati: se il TRES aumenta, P diminuisce e viceversa - Il TRES è superiore al tasso cedolare quando il P dell'obbligazione è inferiore al suo valore nominale Zero-coupon bond E' un titolo obbligazionario privo di cedole il cui rendimento è determinato dalla differenza tra il prezzo di emissione e valore di rimborso, emesso sempre sotto la pari. I prezzi delle obbligazioni e i tassi di interesse sono negativamente correlati: quando il tasso di interesse aumenta, il prezzo dell'obbligazione scende, e viceversa. Differenze tra tasso di rendimento e tasso di interesse Il rendimento effettivo di un'obbligazione può differire dal suo tasso di interesse, il tasso di interesse non tiene conto degli eventuali guadagni o

2 perdite legati alla differenza tra il prezzo a cui si acquista il titolo e il prezzo al quale il titolo può essere smobilizzato. Un aumento dei tassi di interesse è associato a una diminuzione dei prezzi dell'obbligazione, se l'investitore cede sul mercato la sua obbligazione prima della scadenza potrebbe incorrere in una perdita. Il rendimento di un'obbligazione è uguale al rendimento a scadenza solo quando l'holding period e la scadenza dell'obbligazione coincidono. Scadenza e instabilità dei rendimenti delle obbligazioni: Il rischio di tasso di interesse I prezzi e i rendimenti delle obbligazioni a lungo termine sono più volatili di quelli delle obbligazioni a breve termine. E' il rischio legato alla variazione di prezzo delle attività detenute in portafoglio in risposta a cambiamenti di tassi di interesse di mercato. Rischio legato a titolo di lunga durata. Il rischio di reinvestimento Se l'holding period è più lungo della vita residua dell'obbligazione, l'investitore è esposto a un tipo di rischio legato al tasso di interesse, denominato rischio di reinvestimento, questo si verifica perché il ricavato dell'obbligazione a breve scadenza deve essere reinvestito a un tasso di interesse futuro che è incerto. Rischio legato a titoli di breve durata. Duration Tempo di vita medio di un flusso di pagamenti sui titoli di debito, è considerata come un indicatore sintetico del rischio di tasso di interesse di un titolo obbligazionario. La vita residua e la duration di un titolo senza cedola coincidono. A parità di ogni altra condizione, quando i tassi di interesse aumentano, la duration dell'obbligazione con cedola diminuisce. La duration è influenzata anche dall'entità della cedola stessa, a parità di ogni altra condizione, quanto più elevata è l'entità della cedola, tanto minore è la duration dell'obbligazione. Esiste una relazione positiva tra la vita residua e la duration e una relazione inversa tra l'entità della cedola e la duration. Quanto più elevata è la duration dei titoli, tanto più grande la variazione percentuale nel valore del mercato del titolo per una determinata variazione dei tassi di interesse. Quindi, quanto più elevata è la duration dei titoli, tanto più elevato è il rischio legato al tasso di interesse. Capitolo 7 Banca centrale BANCA CENTRALE E' una istituzione di natura pubblica incaricata dello svolgimento della politica monetaria, trova il suo presupposto nel controllo dell'offerta di moneta e nel controllo dei tassi di interesse di riferimento. Hanno il compito della gestione delle riserve ufficiali, di intervenire nel mercato dei cambi e spesso di vigilanza nei confronti delle altre banche OBIETTIVI DELLA POLITICA MONETARIA Diversi obiettivi perseguiti:

3 - Stabilità dei prezzi (controllo inflazione) - Sviluppo economico - Tasso di disoccupazione - Stabilità dei tassi di interesse - Stabilità dei cambi - Stabilità dei mercati finanziari Questi sono obiettivi non compatibili tra loro e ogni BC ha la sua gerarchia, per esempio la BCE ha come obiettivo principale la stabilità dei prezzi. E' importante che la Banca sia indipendente e non influenzata dal potere politico. BANCA CENTRALE EUROPEA Nasce con l'introduzione della moneta unica (1993), nel 1999 vengono fissati i rapporti di cambio tra le monete nazionali e l'euro e nel 2002 comincia a circolare. La nascita dell'euro comporta il trasferimento della politica monetaria da un livello nazionale ad uno sovranazionale. La BCE è la componente fondamentale del sistema central banking europeo ne rappresenta l'unitarietà e le funzioni operative. Tuttavia la BCE fa parte del SEBC (Sistema Europeo delle Banche Centrali), al SEBC formalmente viene attribuita la responsabilità della politica monetaria. All'interno del SEBC c'è l'eurosistema, paesi UE che adottano l'euro. Comitato esecutivo: organo a cui spetta l'implementazione e attuazione della politica monetaria, comprende sei membri, designati da capi di stato e governo europeo, tra di essi c'è il presidente e il vice della BCE Consiglio direttivo: ne fanno parte i sei membri del comitato esecutivo, i governatori delle BCN dei paesi che hanno adottato l'euro, le decisioni sono prese a maggioranza semplice. Ha il compito di formulare la politica monetaria. Consiglio generale è costituito dal consiglio direttivo più i governatori di tutte le banche della UE, ha la sola funzione di reporting e advisory. COMPITI E STRUTTURA DELL'EUROSISTEMA

4 - Definizione e attuazione della politica monetaria - Interventi sul mercato dei cambi - Gestione delle riserve ufficiali Altri compiti: - Advisory delle istituzioni europee -Contributo alle politiche di vigilanza prudenziale nazionali FUNZIONI DELLA BCE Di fatto da esecuzione alle funzioni e ai compiti dell'eurosistema e più in specifico: - Opera come perno del processo decisionale di SEBC e Eurosistema - Da esecuzioni attraverso le BCN, alle decisioni di politica monetaria - Emette moneta legale - Opera sul mercato dei cambi INDIPENDENZA DELLA BCE La stabilità dei prezzi porta benefici a lungo termini ma può avere un costo a breve termine, per questo l'indipendenza della BC assicura un impegno maggiore riguardo la stabilità dei prezzi e un orizzonte più lungo. Come viene attuata questa indipendenza: 1. Indipendenza istituzionale (separata dal governo) 2. Indipendenza personale (i membri sono tutelati da una una durata dell'incarico prefissata) 3. Indipendenza funzionale 4. Indipendenza finanziaria e organizzativa (capitale proprio delle BCN e natura di istituzione sovranazionale) Dare una letta alle pagine riguardanti le Fed

5 Capitolo 8 Gestione della politica monetaria POLITICA MONETARIA La politica monetaria rientra nel più ampio set degli argomenti di politica economica, essa influenza i tassi di interesse e quindi l'economia reale e il benessere dei cittadini. Il sistema finanziario è toccato direttamente dalla politica monetaria, in particolare le banche - L'influenza sui tassi di interesse si trasmette su decisioni di risparmio e finanziamento dell'economia - Si riflette quindi sui mercati e le attività degli intermediari BILANCIO DI UNA BANCA CENTRALE La politica monetaria è la funzione fondamentale della BC e la sua attuazione si riflette nel suo Stato Patrimoniale. Moneta in circolazione = moneta legale Riserve bancarie = scorte non detenute dalle banche in forma di depositi presso la BC LA SEQUENZA STRUMENTI-OBIETTIVI DELA BC La rappresentazione è molto semplificata, ma fa capire il lag temporale tra strumenti e obiettivi finali Strumenti di politica monetaria Le azioni che la BC adotta per variare le Riserve e quindi l'offerta di moneta avvengono attraverso gli strumenti della PM, essi sono principalmente tre: 5. Operazioni di mercato aperto OMA 6. Rifinanziamento banche 7. Obblighi di riserva Operazioni di mercato aperto OMA

6 Si tratta di operazioni di acquisto o vendita di titoli da parte della BC, è lo strumento più importante di PM perché costituiscono il fattore primario delle variazioni delle riserve del sistema bancario. Un acquisto sul mercato aperto da luogo a un incremento delle riserve e dei depositi nel sistema bancario e di conseguenza a un aumento dell'offerta monetaria. Un acquisto sul mercato aperto da luogo a un incremento delle riserve e dei depositi nel sistema bancario e di conseguenza a un aumento dell'offerta monetaria, e viceversa. Vedi libro pp 195. Operazioni di rifinanziamento Si tratta di un modo di variare il livello di riserve basato su operazioni di presti alle banche. Nel caso della Fed un discount loan (risconto). Un discount loan produce un'espansione delle riserve, sotto forma di depositi, dando luogo a un'incremento della base e dell'offerta monetaria. Quando una banca rimborsa il proprio discount loan, la quantità di riserve diminuisce, esattamente come la base e l'offerta monetaria. Di fatto un rifinanziamento concesso alla banca equivale ad accreditarne l'importo sui depositi che essa detiene presso la BC (Riserva). L'aumento delle Riserve delle banche è la base per una crescita dell'offerta di moneta. MERCATO DELLE RISERVE E I TASSI DI INTERESSE A BREVE Le riserve sono una parte importante della base monetaria, che a sua volta correlata ai depositi. Dunque il controllo delle Riserve permette di influenzare il livello di offerta di moneta. Le riserve danno luogo ad un vero e proprio mercato e gli interventi della BC possono essere visti attraverso gli effetti che essi determinano sugli equilibri di mercato, cioè i tassi di interesse a breve. Curva di domanda Decrescente, a tassi più bassi aumenta la domanda (costo opportunità più basso) Curva di offerta Ha due componenti, quella che deriva dalle OMA (fissa) e quella del rifinanziamento. Quella parte del rifinanziamento è piatta, se i tassi di mercato superano quello del rifinanziamento si continuerà a prendere a prestito. Equilibrio è un tasso di interesse di mercato monetario. Sulle ascisse abbiamo la quantità di riserva e sulle ordinate il tasso di interesse. Per l'effetto delle OMA e i vari strumenti vedi slide sessione 12. BANCHE CENTRALI E LA CRISI: POLITICHE CONVENZIONALI E NON Le BC durante la crisi hanno effettuato interventi temporanei con carattere straordinario, ciò si è reso necessario dopo la perdita di efficacia delle politiche convenzionali. Tra le politiche non convenzionali abbiamo: - Creazione di massiccia liquidità (quantitative easing) - Influenza sulla struttura dei tassi per scadenza - Sblocco del mercato del credito (credit easing) Gli effetti sul bilancio delle BC sono stati: - Dimensione aumentata

7 - Composizione dell'attivo mutata OPERAZIONI DI POLITICA MONETARIA DELLA BCE 1. Operazioni di mercato aperto 2. Operazioni attivabili su iniziativa delle controparti (OP di rifinanziamento marginale) 3. Riserva obbligatoria di liquidità Sono tutti strumenti che la BCE Stati Uniti per attuare la PM. Capitolo 9 Mercati Monetari Mercato che ha per oggetto la negoziazione di titoli a breve termine, con le seguenti caratteristiche: - Importi elevati - Rischio di insolvenza ridotto - Scadenza al massimo di un anno - Mercato non fisico; transazioni telefoniche o elettroniche Questi mercati sono definiti all'ingrosso perché le transazioni superano importi di milioni di euro, entrano in queste operazioni grandi banche e società di intermediazione. I mercati monetari, in quanto non soggetti alle regolamentazioni che vigono nel settore bancario, offrono vantaggi in termine di costo nel fornire fondi a breve termine. Funzione dei MM: Per gli investitori, il MM offre la possibilità di allocare temporanee eccedenze, ottenendo rendimenti elevati rispetto a forme alternative (es depositi bancari). Per gli emittenti, il MM permette il finanziamento di deficit temporanei, riducendo i costi di finanziamento che si otterrebbero ricorrendo al sistema bancario. Partecipanti Del MM: Tesoro dello stato: Emette titoli a breve termine (BOT a 3, 6, 12 mesi) per finanziarsi. Eurosistema e BCE: La BCE si avvale delle operazioni di mercato aperto per attuare la politica monetaria, è il partecipante più influente. Banche: Detengono una quota percentuale dei Titoli del tesoro, agiscono come intermediari finanziari per i piccoli investitori. Fondi comuni di investimento monetario: Aggregano i piccoli risparmiatori per entrare nel MM. Imprese: Emettono, acquistano e vendono titoli per la gestione della liquidità. Privati: Investono in strumenti di MM, es BOT. Strumenti del MM: Titoli di stato a breve termine: BOT (Buoni Ordinari del Tesoro) in Italia Usati per finanziare il debito pubblico, vengono scambiati nel MOT (valore minimo euro) e nel MTS (valore minimo 2,5 milioni di euro). Rendimento deriva dalla differenza tra valore nominale e quello di emissione.

8 Convenzioni di mercato: per il calcolo dei giorni, giorni effettivi/360 Buoni del tesoro negli Stati Uniti (Treasury bill o T-bill) Titoli liquidi a breve termine con scadenze a 3,6, 12 mesi. Come per il BOT non corrispondono interessi, emessi sotto la pari. Come si calcola il rendimento dei BOT: Vedi Appunti Rischio dei BOT Rischio di insolvenza praticamente nullo, un mercato si dice profondo se vede la presenza di molti ordini di acquisto/vendita, mentre è liquido se i titoli possono essere acquistati e venduti rapidamente e con bassi costi di transazione Asta dei BOT Asta competitiva, chi vuole acquistare deve annunciare la quantità desiderata un giorno prima dell'asta, offerte non inferiori a 1,5 milioni di euro, quindi va riportato nell'offerta ammontare di capitale e prezzo. Mercato dei depositi interbancari: I depositi interbancari sono depositi a breve termine trasferiti tra intermediari finanziari, hanno lo scopo di arginare gli scompensi quotidiani che caratterizzano la loro attività. Rendimenti più alti rispetto a quelli della BCE e con meno costi di transazione. Le scadenze coprono: - Range immediato (Overnight 1, Tom-Next 2, Spot-Next 3 gg) - Range da una settimana a 12 mesi - Scadenze discrezionale, ma inferiori a 12 mesi E' un parte importante del MM, i tassi del Mercato Interbancario, EONIA e EURIBOR, si muovo nel corridoio segnato dai tassi della BCE Mercato elettronico dei depositi interbancari (e-mid): Mercato elettronico interbancario, nell'e-mid una banca può monitorare i migliori tassi offerti dal mercato in tempo reale, con la possibilità di effettuare operazioni in modo molto rapido, facilita le transazioni multilaterali e riducendo i costi di intermediazione. Mercato interbancario negli Stati Uniti: i federal fund I federal fund sono fondi a breve termine, generalmente a un giorno quindi overnight, non hanno nulla a che fare con il governo federale, sono prestiti non garantiti di riserve bancarie, che le banche si fanno tra loro ad un tasso denominato fed funds rate. La FR fissa un livello target di tasso e lo influenza tramite OMA, non lo controlla direttamente. Le banche con riserve in eccesso presso la FR le offrono in prestito. PCT (Pronto Conto Termine) Si stipulano due contratti di compravendita di segno opposto, aventi la stessa quantità e tipologia di titoli, un operatore si impegna a vendere dei titoli con la promessa di riacquistarli in una data e ad un prezzo prestabilito. Si parla sempre di operazione di breve durata, si tratta di un prestito equivalente ai depositi interbancari ma con garanzia (i titoli). Il trasferimento dei titoli può avvenire in tre modalità: - Consegna dei titoli contro contante, contestuale trasferimento (più utilizzata) - Utilizzo di un terzo depositario - Non trasferimento del possesso CD (Certificati di deposito)

9 Titolo nominativo emesso da una banca che documenta il deposito e specifica il tasso di interesse (fisso o variabile) e la data di scadenza. Il CD è quindi considerato un titolo e può essere venduto o acquistato. Commercial Paper negli Stati Uniti Sono effetti (pagherò) non garantiti emessi dalle imprese con scadenza massima 270 gg, emessi solo da società più grandi, ceduta al netto dello sconto, vengono distribuite con collocamento diretto escludendo intermediari finanziari. Accettazioni bancarie E' una cambiale tratta con la quale il traente ordina alla banca di pagare per suo conto un venditore a un determinato importo a una scadenza futura, una volta firmato dalla banca, questa diventa un titolo negoziabile. Eurodollari Sono depositi stranieri nominati in dollari, i depositanti ricevono tassi di rendimento più alti su un deposito eurodollari, piuttosto che nel mercato statunitense. Le banche di tutto il mondo acquistano over-night in questo mercato, il più grande a Londra. Il tasso d'acquisto è il LIBID e quello offerto è il LIBOR, i tassi hanno un bassissimo spread. I tassi degli strumenti del mercato monetario tendono ad assumere lo stesso andamento in quanto tutti hanno un rischio basso e scadenza a breve Capitolo 10 Mercato Obbligazionario E' il mercato dei titoli con scadenza superiori a 1 anno. Rende possibile il finanziamento di fabbisogni con durata medio-lunga. Investimenti con rendimenti più alti. Perché non si finanziano questi fabbisogni con fondi a breve? Il debito a breve deve essere reinvestito per coprire l'investimento e nel frattempo i tassi di interesse potrebbero aumentare (rischio di interesse). Emittenti principali: - Stati - Enti della PA - Società Investitori: - Soggetti privati (famiglie) - Direttamente o indirettamente (tramite Fondi comuni) - Istituzioni finanziari Gli scambi avvengono nel mercato primario (nuove emissioni) con aste, funzione primaria è consentire all'emittente la provvista di capitali. Nel mercato secondario (eseguiti scambi di titoli già in circolazione), si rendono liquidi tutti i titoli; IPO prima emissione di azioni societarie. Gli scambi nel mercato secondario possono avvenire in mercati regolamentati o in quelli Over The Counter. TIPI DI OBBLIGAZIONI

10 Titoli di Stato: Utilizzati per finanziare il debito pubblico, esenti generalmente da rischio di insolvenza. CTZ (Certificati del Tesoro Zero-coupon), titoli a tasso fisso con durata di 24 mesi, emessi sotto la pari, il rendimento è dato dallo scarto tra VN e valore di emissione, aliquota di tassazione pari al 12,5%. CCT (Certificati di Credito del Tesoro), titoli indicizzati a tasso variabile, durata 7 anni, con cedole semestrali con importo noto, di cui la prima fissa e nota, possono essere emesse sotto o alla pari. BTP (Buoni del Tesoro Poliennali), titoli a tasso fisso con cedola semestrale, durata dai 3 a 30 anni, emesse sia sotto sopra o alla pari. Negoziazione nel mercato secondario al corso secco. I titoli sono emessi nel MOT per gli scambi al dettaglio e nel MTS per scambi all'ingrosso. Tassi di interesse Relativamente basso, il tasso delle obbligazioni si mantiene al di sopra dell'inflazione offrendo un tasso di rendimento reale positivo e sopra a quello del MM. TIPS sono titoli emessi dal Tesoro Statunitense destinati a neutralizzare il rischio di inflazione, in Italia ci sono i BTP. Coupon Stripping Consiste nel dividere le componenti cedolari dal valore di rimborso di un titolo con cedole, i titoli risultanti sono detti STRIPS, il valore di rimborso a scadenza senza cedole è detto mantello. Così ogni componente riceve un proprio codice identificativo e diventano dei titoli senza cedola. Vantaggi: - Rendimenti certi - Semplicità per gli investitori che non devono gestire flussi intermedi Svantaggi: - Aumento del rischio - Liquidità minore Meccanismi di collocamento Private placement: la stessa azienda contatta i potenziali investitori, eventualmente assistita da intermediari. Collocamento a fermo: l'emittente comunica la quantità dei titoli e il prezzo, rischio di eccesso di domanda che non si può soddisfare o deficit. Collocamento a rubinetto: Viene fissato il prezzo ma non la quantità. Collocamento con asta: tipica dei titoli di Stato, di diverse tipologie: marginale (BTP, CCT, CTZ) o competitiva (BOT). In entrambe vengono definite la quantità ma non il prezzo, in caso di eccesso di domanda il prezzo salirà e viceversa. Nell'asta marginale coloro che sono disponibili a pagare il prezzo più alto sono i favoriti, il prezzo è uguale per tutti e pari al prezzo dell'ultima offerta soddisfatta, invece in quella competitiva ogni investitiore pagherà l'offerta fatta. Obbligazioni degli enti pubblici territoriali Titoli di medio-lungo termine; BOC, BOR, BOP, sono al portatore, durata non inferiore a 5 anni e collocati alla pari. Negli Stati Uniti sono più utilizzati

11 rispetto ad altri paesi perché sono garantiti dallo Stato. La remunerazione non è collegata al risultato dell'investimento come accade negli Stati Uniti con i revenue bond. Obbligazioni societarie Titoli emessi da imprese private e pubbliche, se una società ha bisogno di capitali a lungo termine, emette delle obbligazioni. Negli Stati Uniti le obbligazioni hanno solitamente Valore Nominale di Possibilità di emissione per SPA e SRL (vincoli stringenti). Il rischio di insolvenza dipende dallo Stato Patrimoniale dell'impresa, tasso di interesse dipende dal rischio di insolvenza. Caratteristiche: - Per banche e SPA non ci sono limiti dimensionali, per altri non possono rappresentare più del doppio dei mezzi propri - Clausole restrittive (restrictive covenants) per ridurre il problema del moral hazard - Diritto di rimborso anticipato, autorizza l'emittente al possessore delle obbligazioni "richiamabili" (callable), ad accettare il rimborso pari al Valore Nominale o poco più alto, queste permettono la possibilità per le società di riacquistare i loro titoli e metterli in un fondo di ammortamento (sinking fund), sono a tasso fisso. Tipi di obbligazioni societarie Obbligazioni garantite, covered bond, hanno la possibilità di mettere in liquidazione la proprietà in caso di insolvenza, tasso basso. Obbligazioni non garantite, supportate solamente dalla solvibilità dell'emittente, pagano interessi più alti, in caso di insolvenza si agisce per vie legali, bassa priorità di rimborso, le obbligazioni subordinate sono anche esse non garantite ma hanno priorità ancora più bassa. Obbligazioni a tasso variabile, possono essere sia garantite che non. Obbligazioni spazzatura (junk bond), titoli giudicati dalle agenzie di rating con poca probabilità di essere rimborsati. Obbligazioni cum warrant, l'investitore sottoscrive due strumenti finanziari, l'obbligazione tradizionale e contestualmente il warrant, che conferisce al sottoscrittore la facoltà di ottenere una certa quantità di titoli azionari a una data scadenza e in un arco di tempo prefissato. Obbligazioni convertibili, sono titoli che possono essere convertiti in un certo numero di azioni ordinarie entro determinate scadenze, la conversione può avvenire in maniera diretta (azioni della società emittente) o per via indiretta (azioni societarie di una diversa società). Vantaggi: - Fundraising anche in fase di quotazioni azionarie basse (senza diluire) - Priorità patrimoniale del debito e scudo di imposta Svantaggi: - Se mercato azionario e obbligazionario vanno male Garanzie finanziarie delle obbligazioni Chi acquista titoli più deboli, acquista spesso garanzie finanziari al fine di ridurre il rischio delle loro obbligazioni, sono le compagnie assicurative che forniscono queste garanzie in compenso di un premio anticipato.

12 Capitolo 11 Mercato Azionario Un'azione è un titolo rappresentativo di partecipazione al capitale di una società. Gli investitori ottengono rendimento da queste azioni in due modi: - Il prezzo delle azioni sale - La società paga i dividendi Le azioni sono più rischiosi delle obbligazioni poiché hanno una priorità subordinata ai creditori e gli incrementi di prezzo non sono garantiti. In genere gli azionisti hanno diritto di voto per la nomina del CdA. Gli azionisti detengono diritti patrimoniali (dividendi) e poteri amministrativi (voto). Tipologie di azioni Azione ordinaria (common stock), rappresenta una quota di proprietà della società, possono esistere diverse classi che identificano la quantità di dividendi o diritti di voto. Azione privilegiata (preferred stock), riceve dividendo tendenzialmente fisso, per questo il prezzo è spesso fisso ed assomiglia a una obbligazione, spesso non votano, se non per le questioni patrimoniali, hanno diritti prioritari rispetto a quelle ordinarie ma subordinate ai creditori. MERCATO AZIONARIO E' il luogo, non necessariamente fisico, dove vengono negoziati i titoli azionari. Anche nel caso azionario, si distinguono il mercato primario e secondario. Solo sul mercato primario le imprese emittenti raccolgono nuove risorse finanziarie. Si distinguono i mercati regolamentati (borsa) dai mercati OTC (Over The Counter). Svolge diverse funzioni: - Fundraising per le società emittenti - Consente l'investimento azionario per i risparmiatori Mercati azionari regolamentati Il mercato di borsa regolamentato fa capo a Borsa Italiana, una società privata con il compito di definire le regole e organizzare le attività, un mercato regolamentato per essere tale deve rispettare questi requisiti: - Modalità di negoziazione e fissazione dei prezzi - Regole di ammissioni degli emittenti - Regole di tutela per gli investitori - Approvazione da parte della autorità di vigilanza (CONSOB) Borsa Italiana si articola in diversi mercati: - MTA (Mercato Telematico azionario), il più importante, con 323 società, articolato in tre segmenti, Blue Chip (> 1 mld), STAR (40 mln<capitalizzazione<1 mld) e Standard. - AIM Italian mercato azionario rivolto alle società di dimensioni minori con un alto potenziale di crescita, non richiede la pubblicazione del prospetto informativo e dati societari trimestrali da parte delle società. Le negoziazioni avvengono attraverso un circuito telematico solo per intermediari autorizzati. Per la formazione del prezzo e sistema di

13 contrattazione MTA utilizza un sistema misto caratterizzato dal meccanismo dell'asta a chiamata (inizio giornata) e criterio di negoziazione continua (fino alla fine), non operano contemporaneamente. Contrattazioni continue con prezzi diversi per ogni scambio, viene calcolato il prezzo ufficiale (media aritmetica di tutti i prezzi ponderati per le quantità) e prezzo di riferimento (prezzo ponderato dell'ultimo 10% di scambi). Borsa Italiana (BI) è la società di gestione che svolge le attività di gestione e organizzazione dei mercati regolamentati (azionari e non) Definisce: organizzazione e struttura dei mercati, requisiti minimi per entrare a farne parte e gestisce le informative delle società quotate. BI è un azienda di gestione priva e quotata gestita secondo il modello di business imprenditoriale, quindi è in continua competizione per la quota di mercato e innovazione. Mercati OTC I titoli non quotati li troviamo qui. Sono anche loro soggetti a regolamentazioni ma più soft. Negoziazioni attraverso circuiti telematici (es NASDAQ, fornisce i prezzi correnti). Confronto mercati regolamentati e mercati OTC Differenze significative nel modo di operare. Nei MR è previsto il ruolo di un trader che si specializza in determinati titoli (specialist) per facilitare gli scambi, rappresenta vari broker, chiude gli scambi incrociando ordini di venditori e compratori, mantiene il mercato ordinato e più liquido possibile. I Mercati OTC si basano sul market maker, normalmente ci sono più market maker per ogni titolo ognuno dei quali espone le proprie quotazioni, assicurano continuamente liquidità anche ad azioni con scambi generalmente limitati, il suo guadagno sta nella differenza tra prezzo ask e prezzo bid. ECN (Electroni Communications Network) Rete elettronica che riunisce i principali intermediari finanziari, vantaggi: - Trasparenza, informazioni rapide su offerta e domanda delle azioni - Costi ridotti, assenza di costi di intermediazione - Esecuzione più rapida - Negoziazione after-hours, la ECN non chiude mai Il grosso svantaggio sta nel fatto che l'ecn funziona solo per le azioni sulle quali si concentra un grosso volume di scambi poiché non vi è un intermediari finanziari che funge da dealer. MTF (Multilater Trading Facility) Sistemi di negoziazioni privati che organizzano gli scambi sulla base di alcuni principi, sono in competizione con le Borse, AIM è una MTF. Concorrenza tra Mercati e la MIFID Una tappa importante è la MIFID (Markets in Financial Instruments Directive), in vigore dal 2007 in Italia, ha lo scopo di favorire la creazione di mercati integrati e efficienti, utilizzando leve del tipo:

14 4. Competizione tra mercati e intermediari 5. Concorrenza tra mercati e altri sistemi di scambio 6. Abolizione dell obbligo di concentrazione degli scambi PROCESSO DI NEGOZIAZIONE Si distinguono mercati quote driven e order driven. Nel primo gli intermediari (dealer/market maker) fanno mercato e gli scambi si concludono tra di loro. In order driven gli intermediari immettono gli ordini e gli scambi si concludono tramite il matching degli ordini. Il mercato italiano è order driven, telematico e a negoziazione continua. COME DETERMINARE IL PREZZO DELLE AZIONI ORDINARIE Il valore di ogni investimenti si ottiene calcolando il Valore Attuale di tutti i flussi di cassa che l'investimento genererà nella sua vita. Modello di valutazione uniperiodale Acquisto un'azione, la mantengo in portafoglio per un certo periodo di tempo ottenendo un dividendo, poi la rivendo. Per stimare il valore dell'azione occorre stimare Valore Attuale dei flussi di cassa. Modello di valutazione multiperiodale Estensione del precedente per un numero qualsiasi di periodi. Per calcolare il valore odierno però bisogna determinare quello atteso in un certo momento futuro. Il Valore Attuale di un flusso molto lontano nel tempo è di fatto molto contenuto Modello di valutazione generalizzato (DDM) Tuttavia se Pn è lontano nel tempo (Pn --> infinito) non influenzerà P0, in quanto il valore dello smobilizzo tenderà a 0 Modello di Gordon Calcola il prezzo attuale di un azione attualizzando e prendendo in considerazione un flusso infinito di dividendi, esso presuppone una crescita costante dei dividendi. E' un modello utile ammesse queste due ipotesi: 3. I dividendi crescono a un tasso costante 4. Ritenere che il tasso di crescita dei dividendi sia inferiore al rendimento richiesto sul capitale di rischio ossia k Modello di valutazione del PE (Price/Earnings) Se un'azienda paga dividendi in modo irregolare o il suo tasso di crescita irregolare, viene utilizzato questo modello. Il multiplo PE (Price-Earnings ratio) è un'unità di misura per osservare quanto il mercato è disposto a pagare un'unità degli utili di un'azienda. I multipli così ottenuti vengono confrontati con società simili (comparables), lo scopo è quello di dedurre indicazioni circa la sotto o sopravvalutazione della società. Un PE elevato ha due interpretazioni: 4. Ci si aspetta un futuro incremento degli utili dell'impresa

15 2. Il mercato ritiene che gli utili della società siano caratterizzati da un basso rischio Esso rappresenta il rapporto tra il prezzo di mercato del titolo e l'utile per azione (EPS), indica quante volte il prezzo incorpora l'utile. Implicitamente incorporano il tasso di rendimento, l'inverso del P/E è E/P ossia earning yield. CONFRONTO TRA PREZZO DI MERCATO E P VALUTATO CON I VARI MODELLI Se Pmercato > Pvalutato:L'azione è sopravvalutata in quanto sta offrendo un rendimento inferiore a quello di investimento di pari rischiosità, le vendite del titolo dovrebbero portarlo su un livello vicino a quello di equilibrio Se Pmercato < Pvalutato:L'azione è sottovalutata in quanto sta offrendo un rendimento superiore a quello di investimenti di pari rischiosità. Gli acquisti del titolo dovrebbero riportarlo vicino a quello di equilibrio COME IL MERCATO DETERMINA I PREZZI DEI TITOLI Il prezzo è fissato dal compratore che è disposto a pagare il prezzo più alto. Il prezzo di mercato sarà fissato dal compratore che può trarre il miglior vantaggio dall'attività, il miglior vantaggio deriva da maggiori informazioni sull'attività, chi ha le informazioni migliori ha maggiori possibilità. Continuamente vengono scambiate informazioni che regolarmente modificano i prezzi delle azioni. ERRORI DI VALUTAZIONE Nella maggior parte dei casi i prezzi delle azioni non corrispondono a quelli di mercato a causa di stime sbagliate su tassi di crescita, costo del capitale e livello di dividendi Problemi nella stima del tasso di crescita Il tasso di crescita dell'azienda deve fare i conti con quello di crescita dell'intera economia Problemi nella stima del costo di capitale di rischio Il prezzo dell'azione dipende fortemente dal rendimento richiesto degli azionisti Problemi nella stima dei dividendi futuri Determinare quanta parte degli utili della società sarà pagata come dividendi è difficile da poter stimare. Molti fattori influenzano questo dato: struttura finanziari e proprietaria e future opportunità di crescita aziendale INDICI DEL MERCATO AZIONARIO E' il valore composto di un gruppo di titoli negoziati in un determinato mercato, offre informazioni utili sull'andamento di un range di titoli. Indice più famoso è il DJIA. I titoli sono selezionati in base a tre criteri: appartenenza settoriale, grado di liquidità e livello di capitalizzazione del flottante

16 NORMATIVA DEL MERCATO AZIONARIO Mercati ben funzionanti sono un marchio di garanzia per gli investitori. Proprio per evitare una mancanza di fiducia tra aziende e investitori i mercati sono regolati da un organo di vigilanza. In Italia dalla CONSOB CONSOB Commissione Nazionale per le Società e la Borsa, attività di miglioramento dell'efficienza e della trasparenza del mercato. Ha diverse modalità e poteri di intervento: - Regolamentazione - Autorizzazione - Vigilanza - Controllo - Monitoraggio Capitolo 12 Mercato dei cambi MERCATO DEI CAMBI E' costituito dall'insieme delle negoziazioni che hanno per oggetto la compravendita di una valuta contro un'altra valuta. Gli strumenti che consentono tali negoziazioni e che sono dunque scambiati sono: - Contratti di acquisto/vendita Spot - Contratti di acquisto/vendita Forward - Opzioni su valute - Futures su valute - Forex Swap - Cross currency Swap Operatori del mercato: - Banche commerciali: - Per conto proprio (dealers) - Per conto terzi (brokers) - Banche di investimento - Investitori istituzionali - Imprese import-export - Banche centrali Si tratta prevalentemente di un mercato interbancario in cui l'oggetto delle transazioni sono principalmente depositi bancari denominati in valute diverse. CARATTERISTICHE DEL MERCATO DEI CAMBI Aspetti strutturali: - Mercato OTC - Per gran parte telematico - Concentrato su valute USD e Euro Aspetti organizzativi: - Le grandi banche sono market makers - Transazioni non standardizzati - Mancanza di informazioni su prezzi e transazioni

17 - Mercato poco trasparente a vantaggio dei grandi dealer IL TASSO DI CAMBIO Vanno distinte transazioni spot che coinvolgono uno scambio "immediato" (due giorni lavorativi) e transazioni forward che prevedono lo scambio di depositi bancari in una data futura specificata nel contratto, da queste due transazioni ne derivano due tassi di cambio, uno spot e uno forward. La quotazione esprime sempre il numero di unità di valuta quotata corrispondente ad un'unità di valuta base: Quotazione: N.unità quotata/1 unità valuta base Conversione Certo per incerto (vige per area euro): USD/EUR = 1,36 1,36 Dollari corrispondono ad 1 euro Conversione Incerto per certo (vige per il dollaro statunitense e lo yen), la valuta base corrisponde sempre a quella estera: Yen/EUR = 135 (quotazione banca giapponese) COME VENGONO ESPRESSI I PREZZI E' un mercato dealer/market maker. Per ciascuna valuta vengono quotati due prezzi: il prezzo denaro (bid), prezzo cui la banca è disposta ad acquistare la valuta base, e il prezzo alla lettera (ask), prezzo a cui è disposta a vendere. Entrambe fanno riferimento alla valuta base. La differenza tra i due prezzi, sempre positiva, rappresenta la remunerazione per il market maker. L'ANDAMENTO DEI CAMBI... Apprezzamento/Deprezzamento esprimono le variazioni dei prezzi di mercato delle valute in un periodo di tempo, sempre calcolati alla valuta base Apprezz/Deprezz = (FWD - SPOT) / SPOT - La valuta si è apprezzata o a PREMIO se FWD > SPOT - La valuta si è deprezzata o a SCONTO se FWD < SPOT...E COMPETIVITA' Quando la valuta di un paese si apprezza, i beni domestici esportati diventano più costosi e i beni importati diventano meno costosi, e viceversa se si deprezza LA PREVISIONE DEI TASSI DI CAMBIO I tassi di cambio sono estremamente variabili, per giustificare il loro aumento o diminuzione si distinguono due teorie, una per i movimenti di breve termine e l'atra per quelli di lungo Parità dei poteri di acquisto (LP) Si parte dalla legge del prezzo unico: se due paesi producono un identico bene, il suo prezzo dovrebbe essere lo stesso nel mondo intero. Se una biro in Italia costa 2 Euro e in Svizzera costa 3 FS, allora il tasso di cambio è 1,5FS/Euro. La teoria della parità del potere di acquisto altro non è che l'applicazione delle legge del prezzo unico, indica che i tassi di cambio tra due valute si correggeranno per riflettere i cambiamenti nei livelli dei prezzi dei due paesi,

18 quindi se il livello di prezzi di un paese aumenta rispetto a un altro, la sua valuta dovrebbe deprezzarsi e la valuta dell'altro paese apprezzarsi. Le ipotesi sottostanti sono molto forti: - Assenza di costi di transazioni - Beni tradable Riepilogo fattori che influenzano i tassi di cambio a lungo termine Fattore Variazione del fattore Effetto sul tasso di cambio E Livello relativ prezzi Aumenta Dimin Barriere commerciali Aumenta Aum Importazioni Aumenta Dimin Esportazioni Aumenta Aum Produttività Aumenta Aum Parità dei tassi di interesse (BP) Questa teoria adotta come riferimento il mercato delle attività finanziari, pone l'accento sui flussi finanziari. Il tasso di cambio può essere interpretato come il dei depositi domestici (espressi in valuta nazionale) in termini di depositi esteri, data la perfetta mobilità dei capitali, depositi bancari cin valuta estera e nazionale aventi rischio e liquidità simili dovrebbero essere perfetti sostituti. In equilibrio deve valere che il rendimento di depositi in euro è uguale a quello dei depositi in valuta estera, tenendo conto della variazione del tasso di cambio. L'equazione della condizione di parità dei tassi di interesse indica che il tasso di interesse nazionale è uguale a quello estero meno l'apprezzamento atteso della valuta nazionale. Capitolo 14 Funzioni degli Intermediari Finanziari Composizione delle fonti di fin esterno di aziende 1. Le azioni non sono la principale fonte di fin esterno per le aziende 2. In genere, le obbligazioni e le azioni non costituiscono la fonte primaria di fin (43%) 3. Le aziende si finanziano prevalentemente tramite circuiti indiretti, basati sugli intermediari 4. In particolare le banche sono una delle fonti principale di finanziamento (specialmente nell0economie in via di sviluppo)

19 5. Il sistema finanziario è uno dei settori più rigidamente regolamentato (corretta informazione, stabilità, protezione risparmiatori) 6. Soltanto le società di maggiore dimensione e reputazione possono finanziarsi sui mercati dei capitali, le piccole tramite banca 7. La presenza di una garanzia reale è una caratteristica diffusa per i prestiti bancari, garanzia reale (collateral) 8. I contratti di debito sono spesso contraddistinti dalla presenza di restrictive coventants COSTI DI TRANSAZIONE Sono un problema importante dei mercati finanziari, l accesso al mercato comporta costi fissi per ogni investimento, i costi unitari sono crescenti per valori decrescenti delle transazioni, un piccolo investitore potrebbe essere limitato da questi costi e potrebbe decidere di investire su un solo titolo riducendo le opportunità di diversificazione. Gli intermediari finanziari, riducono i costi di transazioni, lo svolgimento in massa di transazione riduce i costi ASIMMETRIE INFORMATIVE Si ha quando una delle parti di un contratto finanziario dispone di informazioni limitate rispetto alla controparte, non può quindi prendere decisioni corrette, nasce quando l informazione è limitata e distribuita in modo non uniforme. Selezione Avversa (ex-ante) L asimmetria informativa rende più probabile che siano le parti più esposte al rischio a concludere lo scambio. Esempio mercato delle automobili usate. Strumenti per limitare la selezione avversa: Regolamentazione dell informazione pubblica Produzione privata di informazione - Agenzie di rating, problema dei free-riders Intervento autorità pubblica Intermediazione finanziaria, produce informazione privata e si specializza nella selezione perché concede prestiti privati, è al riparo dal free-riding Le garanzie e il capitale netto, differenza tra attività e passività è una garanzia per i debitori, maggiore è questa differenza, minore sarà il rischio di insolvenza, funziona da cuscinetto Azzardo morale (ex-post) E il problema che si verifica dopo lo scambio di risorse finanziarie. I contratti azionari sono soggetti al principal-agent problem, ovvero la separazione tra proprietà e controllo, i manager possono fare in modo di massimizzare i propri interessi anche a discapito di quello di azionistiproprietari. Strumenti per limitare questo problema sono: - Monitoraggio (molto costoso e rischio di free-riding), - Regolamentazione pubblica dell informazione - Intermediazione finanziaria (venture capital hanno degli associati nel CdA delle startup per migliorarne il controllo

20 I contratti di debito comportano minori esigenze di monitoraggio grazie a vincoli contrattuali e sono meno esposti alla discrezionalità rispetto ai contratti azionari. Tuttavia sono soggetti ad azzardo morale anche loro, il debitore potrebbe prendere rischi eccessivi. Il problema diminuisce se anche il capitale proprio del debitore è coinvolto nel futuro investimento, più è alto il capitale proprio del debitore, più gli incentivi del debitore coincidono con quelli del creditore. Il sistema finanziario per limitare il problema usa clausole restrittive dette covenants: - Per limitare/escludere scelte indesiderabili - Per incentivare scelte desiderabili - Sull informazione da fornitore al creditore Capito 23 Prima Parte Forward e Futures STRUMENTI FINANZIARI DERIVATI E COPERTURA DEI RISCHI La nascita di questi strumenti deriva dall'aumento di rischiosità dei mercati finanziari: variabilità dei tassi e volatilità dei prezzi. L'innovazione finanziari sviluppa nuovi strumenti per la gestione del rischio: - Forward (contratti a termine) - Future - Opzioni - Swap Il loro utilizzo può essere finalizzato a coprire rischi in essere. TERMINI DI BASE Posizione lunga: si ha quando un soggetto detiene o acquista a termine un'attività finanziaria, si espone al rischio che i prezzi scendano Posizione corta: un soggetto vende a termine un'attività finanziaria, si espone al rischio che i scendano Copertura del rischi: nel caso di posizione lunga, si tratta di assumere una posizione corta supplementare e viceversa. Ci si copre assumendo una posizione di segno contrario, coerente per durata e importo. MERCATO DEI FORWARD Un contratto forward è uno strumento attraverso il quale si può operare una copertura di posizioni lunghe o corte. E' un contratto in T0 per effettuare una transazione finanziaria a una data futura Tn definendo in T0: oggetto, prezzo, importo, scadenza. Viene effettuato nei mercati OTC. Il compratore forward (posizione lunga) dovrà pagare il prezzo concordato in T0, e il venditore forward (posizione corta) dovrà accettare il prezzo concordato in T0. Vantaggi dei forward: - Flessibilità del mercato OTC, contratti personalizzabili in ogni aspetto Svantaggi: - Mancanza di liquidità - Rischio di solvibilità