POLITICHE FINANZIARIE E CORPORATE GOVERNANCE 15 dicembre 2010 dott.ssa Monica Rossolini 1
La governance delle PMI italiane Agenda La relazione tra azionisti i di maggioranza e di minoranza. Politiche finanziarie e corporate governance analisi di alcune situazioni problematiche: A. Obiettivo di crescita con vincolo di mantenimento del controllo e avversione alla diluizione della proprietà. B. Avversione alla perdita del controllo ma possibile diluizione della proprietà. Separazione tra proprietà e controllo. C. Propensione alla perdita del controllo a fronte di una cessione ad un prezzo conveniente. I valori di bilancio da monitorare per l azionista di maggioranza e di minoranza. 2
La governance delle PMI italiane La corporate governance può essere definita i come l insiemei dei vincoli attraverso i quali le rendite prodotte dall azienda vengono distribuite. Tale processo di distribuzione è influenzato da molti fattori: allocazione della proprietà, struttura del capitale, organo di gestione, pressioni da parte degli investitori istituzionali Esiste un legame tra corporate governance e politiche finanziarie? 3
La governance delle PMI italiane Profilo delle Piccole Medie Imprese italiane: in media il primo azionista detiene la maggioranza assoluta, i primi due azionisti il 70-80% mentre i primi tre circa il 90% del capitale; i soci sono in prevalenza persone fisiche; i modelli di controllo maggiormente adottati sono: controllo familiare (53%) e controllo assoluto (24%); dal punto di vista della governance si registra l assidua presenza di Amministratori Delegati e soci parenti del socio di controllo e la frequente assenza di amministratori indipendenti; inoltre prevale una governance non codificata; la situazione presentata al punto precedente è caratterizzata da un elevato indebitamento, soprattutto a breve termine e di tipo bancario. 4
La relazione tra azionisti di maggioranza e di minoranza. Problema della distribuzione dei risultati finanziari. Shared Benefits of Control: ossia benefici derivanti dal modo in cui si governa la società che producono un vantaggio per tutti gli azionisti. Private benefits of Control: ossia estrarre risorse a proprio vantaggio, a scapito della società e quindi anche degli azionisti di minoranza. Qualora l azionista di controllo volesse reinvestire gli utili nella società senza perdere la possibilità di ottenere per se stesso una significativa remunerazione potrebbe sostituire la tradizionale distribuzione dei risultati finanziari tramite il prelevamento di private benefits. In tal modo l azionista di maggioranza può trovare una forma di remunerazione al proprio capitale di rischio evitando di distribuire risorse agli azionisti di minoranza che, nel caso di distribuzione di dividendi, non potrebbero essere esclusi. 5
La relazione tra azionisti di maggioranza e di minoranza. I Private Benefits of Control Un esempio Costo di un albergo che l azionista di controllo-amministratore ha sostenuto per una vacanza all estero con la sua famiglia e decide di imputare alla società. La spesa per il soggiorno di due notti in albergo è 300 euro. Spesa complessiva 300 euro Scudo fiscale 82,5 euro (300*27,5%) Costo effettivo a carico della società e 217,5 euro degli azionisti minoranza Costo a carico del Fisco 82,5 euro 6
Politiche finanziarie e corporate governance analisi di alcune situazioni problematiche A. Obiettivo di crescita con vincolo di mantenimento del controllo e avversione alla diluizione della proprietà. Avversione alla diluizione del controllo Limite alle fonti di finanziamento Possibilità di investimento CORPORATE GOVERNANCE FONTI IMPIEGHI 7
Problematiche: centralità dell autofinanziamento; necessità di investimenti a breve termine; limite alla distribuzione dei dividendi; scarsa diversificazione del patrimonio per l azionista di maggioranza. Possibili soluzioni: Migliorare la produttività del capitale fisso; Ridurre l intensità di capitale investito incrementale; Diminuire la durata del circolante Migliorare il margine di autofinanziamento sulle vendite: migliorando il Free Cash Flow o riducendo i dividendi. 8
Politiche finanziarie e corporate governance analisi di alcune situazioni problematiche B. Avversione alla perdita del controllo ma possibile diluizione della proprietà. Separazione tra proprietà e controllo. Opportunità d investimento Fabbisogno finanziario in condizioni di equilibrio finanziario Mantenimento del controllo IMPIEGHI FONTI CORPORATE GOVERNANCE 9
Diritti ai flussi di cassa (cash flow rights) VS Diritti di voto (voting rights) Uno strumento possibile: le azioni prive del diritto di voto. Un esempio: Azienda Alfa Capitale di 100: 70 azionista Rossi (70%), 30 azionista Verdi (30%) Se avesse bisogno di capitale aggiuntivo per 50? 1. Emissione di azioni ordinarie 2. Emissione di azioni prive del diritto di voto (privilegio sui risultati finanziari) 10
Situazione di Rossi (azionista maggioranza 70% ante-emissione) Scenario Cash Flow right Voting Right Azioni ordinarie 46,67% 46,67% Non-voting preference shares 46,67% 70% Situazione di Verdi (azionista minoranza 30% ante-emissione) Scenario Cash Flow right Voting Right Azioni ordinarie 20% 20% Non-voting preference shares 20% 30% Situazione nuovo azionista Scenario Cash Flow right Voting Right Azioni ordinarie 33,33% 33,33% Non-voting preference shares 33,33% 33% 0% 11
Un utile indicatore che permette di comprendere il livello di separazione raggiunto tra proprietà e controllo è il rapporto tra Cash Flow right (ownership) e Voting right (control), definito O/C e calcolato come segue: O/C = % di Cash Flow right/ % di Voting right Se assume valore 1 non vi è separazione tra proprietà e controllo. Se assume vale < 1 segnala un fenomeno di separazione. Ad esempio un valore pari a 0,80 significa che il controllo di un diritto di voto è ottenuto con un impegno finanziario i i del 80%. Nell esempio proposto l azionista di controllo evidenzia nel caso di aumento di capitale con emissione di azioni ordinarie un valore di O/C pari a 1 quindi non vi è separazione tra proprietà e controllo o meglio per avere il controllo di un voto è necessario un impegno finanziario del 100%. Se l aumento di capitale avviene con azioni prive del diritto di voto il valore di O/C è pari a 0,66 ossia per il controllo di un voto serve un investimento finanziario del 66% circa. 12
Politiche finanziarie e corporate governance analisi di alcune situazioni problematiche C. Propensione alla perdita del controllo a fronte di una cessione ad un prezzo conveniente. Occasioni d investimento Stima del valore della quota da cedere Perdita del controllo POLITICHE FINANZIARIE CORPORATE GOVERNANCE 13
Un esempio Ipotizzando una composizione azionaria come segue: Azionista A =80% Azionista B=20% L azionista A cede il controllo dell azienda, vendendo all azionista C il 51% della stessa. Il nuovo assetto azionario risulta essere il seguente: Azionista A=29% Azionista B=20% Azionista C=51% Quale prezzo deve versare l azionista C per acquistare il 51% dall azionista A? Prezzo di cessione = Valore di mercato dell equity dell azienda* 51%+ (Stima dei Private Benefits annuali/kd) 14
Una scorecard per l azionista di maggioranza 15
Una scorecard per l azionista di minoranza 16