Qual è il fine dell azienda?

CORSO DI FINANZA AZIENDALE SVILUPPO DELL IMPRESA E CREAZIONE DI VALORE Testo di riferimento: Analisi Finanziaria (a cura di E. Pavarani) - McGraw-Hill - 2001 Cap. 9 1 Qual è il fine dell azienda? Massimizzare il valore dell attività imprenditoriale massimizzare il valore dell investimento dei soci/azionisti Creazione del valore divisione tra i soci distribuzione agli altri soggetti 2 Come misurare il valore creato? Utile Ä valore L utile risulta dall applicazione di regole convenzionali e di politiche di bilancio; L utile non spiega con precisione i fenomeni che creano valore; L utile riflette il costo del capitale di debito, ma non quello del capitale proprio; L utile è il risultato contabile dell esercizio; il valore è spiegato dalla performance attesa per il futuro. 3 1

Come misurare il valore creato? Può essere fuorviante basarsi su ROI ROI Rendimento ROI IPOTESI I atteso dagli IPOTESI II azionisti LOGICA DEL Investimenti che Investimenti che VALORE distruggono valore creano valore LOGICA. CONTABILE Investim. IPOTESI I rifiutati Investimenti approvati. LOGICA CONTABILE Investim. IPOTESI II Investimenti rifiutati approvati 4 Quale azienda ha creato più valore? La capitalizzazione che il mercato dei capitali attribuisce alle due società sembra dire che la Banca Popolare di Verona ha creato maggior valore... Banca Popolare di Verona Banca Lombarda 2.826 2.739 (Mil. Euro) (Mil. Euro) 5 Market Value Added (MVA) è la vera misura del valore creato Valore complessivo Valore di mercato MVA Capitale Valore creato Investimento degli azionisti MVA rappresenta il maggior valore che, ad una certa data, gli azionisti possiedono rispetto a quanto originariamente investito in azienda. 6 2

Market Value Added (MVA) è la vera misura del valore creato MVA 863 Banca Popolare MVA Verona 1.598 2.826 Banca Capitale Lombarda Investito 2.739 Capitale 1.963 Investito 1.141 In termini assoluti, Banca Lombarda ha creato un valore quasi doppio rispetto a Banca Popolare di Verona 7 Obiettivo del management è incrementare il MVA, ma...... tale misura non è adatta per essere utilizzata a livello gestionale : per la volatilità del corso azionario; per il poco chiaro rapporto causa-effetto nel breve periodo tra decisioni operative e valore delle azioni; perché non può essere calcolata per divisioni o aziende non quotate. MVA è determinato dal mercato; c è bisogno di una misura determinata dalla gestione: Misura di performance Economic Value Added (EVA) gestionale Esplicativa di MVA 8 Il legame tra Market Value Added ed Economic Value Added (EVA) MVA Eva T1 Eva T2 Eva... Valore che il mercato aggiunge al capitale che è stato investito Reddito che eccede il profitto soddisfacente EVA è la versione operativa annuale di MVA e rappresenta il profitto che eccede le aspettative minime degli investitori. EVA rappresenta il mattone che pazientemente costruisce MVA negli anni. La sommatoria di tutti gli EVA futuri attualizzati è equivalente ad MVA. 9 3

Reddito operativo rettificato al netto di imposte (NOPAT) EVA Costo del capitale Profitto che eccede il rendimento soddisfacente EVA rappresenta la ricchezza creata (o distrutta) nel periodo, dopo aver remunerato il capitale messo a disposizione da azionisti e creditori. L utile, da solo, non è sufficiente: il capitale proprio ha un costo-opportunità che deve essere remunerato. 10 La formula dell EVA EVA = NOPAT - [ Capitale * Costo % del Capitale ] oppure Capital Charge NOPAT EVA = [ Capitale - Costo % del Capitale ] * Capitale Rendimento Costo medio ponderato 11 Dall impianto contabile a quello economico Utile netto NOPAT RETTIFICHE Passivo e netto Capitale investito finanziario 12 4

Rettifiche di base NOPAT = Utile netto di bilancio + Interessi passivi ed altri oneri finanziari netti Capitale investito = Patrimonio netto + Debiti finanziari 13 A) Rettifiche che incentivano l adozione di scelte che massimizzano la creazione di valore nel medio/lungo periodo B) Rettifiche che riducono l impatto di fattori non economici sul risultato gestito dal management operativo C) Rettifiche che mettono in risalto l effettivo costo ed impegno di capitale delle decisioni d impresa 14 A) Rettifiche che incentivano l adozione di scelte che massimizzano la creazione di valore nel medio/lungo periodo B) Rettifiche che riducono l impatto di fattori non economici sul risultato gestito dal management operativo C) Rettifiche che mettono in risalto l effettivo costo ed impegno di capitale delle decisioni d impresa 15 5

Riconoscimento del carattere di investimento a costi aventi un beneficio economico di carattere pluriennale NOPAT = Utile netto di bilancio + Interessi ed altri oneri finanziari netti + Costi di ricerca e sviluppo - Ammortamento costi di ricerca e sviluppo - Scudo fiscale netto Capitale investito = Patrimonio netto + Debiti finanziari + Costi di ricerca e sviluppo cumulati residui - Scudi fiscali cumulati residui 16 Capitalizzazione dell ammortamento sull avviamento NOPAT = Utile netto di bilancio + Interessi ed altri oneri finanziari netti + Ammortamento sull avviamento - Scudo fiscale Capitale investito = Patrimonio netto + Debiti finanziari + Ammortamenti cumulati - Scudi fiscali cumulati 17 Riconoscimento dell effettivo impatto economico di dismissioni di Capitale Investito fisso NOPAT = Utile netto di bilancio + Interessi ed altri oneri finanziari netti -/+ Plusvalenze / minusvalenze +/- Carico / scudo fiscale Capitale Investito = Patrimonio netto + Debiti finanziari -/+ Plusvalenze / minusvalenze cumulate +/- Carichi/scudi fiscali cumulati 18 6

A) Rettifiche che incentivano l adozione di scelte che massimizzano la creazione di valore nel medio/lungo periodo B) Rettifiche che riducono l impatto di fattori non economici sul risultato gestito dal management operativo C) Rettifiche che mettono in risalto l effettivo costo ed impegno di capitale delle decisioni d impresa 19 Trattamento di fondi come fonti finanziarie NOPAT = Utile netto di bilancio + Interessi ed altri oneri finanziari netti + Delta Fondo XY - Scudo fiscale netto Capitale investito = Patrimonio netto + Debiti finanziari + Fondo XY - Scudo fiscale netto cumulato 20 A) Rettifiche che incentivano l adozione di scelte che massimizzano la creazione di valore nel medio/lungo periodo B) Rettifiche che riducono l impatto di fattori non economici sul risultato gestito dal management operativo C) Rettifiche che mettono in risalto l effettivo costo ed impegno di capitale delle decisioni d impresa 21 7

Riconoscimento del costo operativo di piani d incentivazione basati su stock options NOPAT = Utile netto di bilancio + Interessi ed altri oneri finanziari netti - Ammortamento valore stock options assegnate Capitale investito = Patrimonio netto + Debiti finanziari + Valore stock options assegnate residuo 22 La determinazione del costo medio ponderato del capitale (WACC) EVA = NOPAT - Capitale Investito * Costo % del capitale Dopo aver calcolato correttamente, mediante l applicazione delle opportune rettifiche, il valore di NOPAT e del Capitale Investito, occorre determinare il Costo % del Capitale. Costo % del Capitale = rendimento minimo che i finanziatori dell iniziativa potrebbero attendersi da un investimento caratterizzato da un profilo di rischio comparabile. 23 La determinazione del costo medio ponderato del capitale (WACC) WACC = Kd * D/V * (1 - Tm) + Ke * E/V WACC è la media ponderata del costo del debito e del costo dell equity, in funzione della struttura di capitale target. Il fattore di ponderazione è basato su valori di mercato. 24 8

Il costo del debito (Kd) Tasso di interesse lordo di lungo periodo che l impresa dovrebbe pagare per ottenere dal mercato nuovo finanziamento a titolo di debito. Modalità di stima: derivare Kd dalla quotazione prospettica a lungo termine del debito dell impresa; derivare Kd dall osservazione dei tassi a lungo termine richiesti dal mercato ad imprese caratterizzate dallo stesso grado di solidità creditizia: Kd = Rf + Spread 25 Il costo dei mezzi propri (Ke) Rendimento minimo atteso dagli investitori per impiegare il proprio denaro sotto forma di capitale di rischio. Modalità di stima: Capital Asset Pricing Model (CAPM) Ke = Rf + β * MRP Gordon Growth Model (GGM) Ke = D/P + g 26 Il costo dei mezzi propri (Ke) Il Capital Asset Pricing Model (CAPM) E(R) = Rf + b * MRP E(R) = Rf + b * [ E(Rm) Rf ] Occorre quantificare le componenti Rf, b e MRP 27 9

Il tasso privo di rischio (Rf) Rendimento atteso da un investimento che non presenta alcuna correlazione con l andamento dell economia; Approssimato attraverso il rendimento corrente dei titoli di Stato con scadenza residua di lungo termine. 28 Il beta (b) Indicatore della rischiosità sistematica della singola impresa; Indica la misura in cui, in media, i rendimenti di un titolo variano al variare dei rendimenti del mercato; β = COV (Ri Rm) / VAR (Rm) 29 Il beta (b) Modalità di stima: Analisi di regressione tra i rendimenti del titolo rispetto all indice di mercato di riferimento; Utilizzo di beta specifici dell impresa pubblicati da agenzie specializzate; Impiego di indici di rischiosità operativa di settore, corretti in funzione del grado di rischiosità finanziaria dell impresa. 30 10

Il Market Risk Premium (MRP) Maggior rendimento atteso dal mercato azionario, rispetto all investimento in titoli privi di rischio; Modalità di stima: differenza media tra serie storiche di rendimenti di mercato azionario (Rm) e di rendimenti di titoli risk free (Rf). 31 La determinazione del costo medio ponderato del capitale (WACC) Il Costo del Capitale è una media ponderata del costo dei due tipi di finanziamento (Kd e Ke), basata sulla struttura finanziaria target della società. VALORE Costo netto Costo medio ponderato EQUITY 60% Ke =15% 60% x 15% = 9 % VALORE DEBITO 40% Kd=4% 40% x 4% = 1,6% 10,6% 32 Valutare un impresa: EVA e Discounted Cash Flow Modello DCF: Valore dell impresa = valore attuale dei free cash flow attesi Matematicamente le due formule si equivalgono: FCF t EVA t Valore = Σ = CI 0 + Σ t=0 (1+WACC) t t=0 (1+WACC) t 33 11

Valutare un impresa: EVA presenta vantaggi rispetto a FCF: EVA evidenzia il valore creato in ogni singolo periodo; FCF non è indicativo della performance annua (risente dell effetto di nuovi investimenti); EVA può essere comparato con quello dei concorrenti; FCF no; EVA è adatto ad essere utilizzato come base per l incentivazione del management; FCF no. 34 EVA t Valore = CI 0 + S t = 0 (1+WACC) t = CI 0 + VA COMPITO DELL IMPRESA: generare un valore aggiunto (VA) sempre crescente e sostenibile nel tempo; IL VA DIPENDE DA: Livello di EVA raggiunto; Prospettive di sviluppo di EVA. 35 L attuale livello assoluto di EVA e le attese di miglioramento futuro sono già incorporate nel prezzo delle azioni; Un azienda crea valore solo quando nel medio periodo riesce a battere il miglioramento di EVA atteso dagli azionisti; Ä EVA Ä EVA Ä EVA Anni 36 12

Come generare Delta EVA? Ä EVA= (Ä NOPAT/CI Ä WACC) * Ä CI Migliorare il livello di profittabilità del CI; Ridurre il WACC; Investire in attività profittevoli; Dismettere attività distruttrici di valore. 37 EVA come strumento manageriale Introdurre un nuovo prodotto Situazione iniziale Progettato Conto economico Bilancio Conto economico Bilancio Vendite 1,000 Vendite 1,100 Margine 15% Margine 15% Reddito 150 1,000 Reddito 165 1,500 EVA: EVA: Reddito 150 Reddito 165 Cap. impiegato 1,000 Cap. impiegato 1,500 x Costo del capitale 10% x Cost del capitale 10% Capital Charge 100 Capital Charge 150 EVA 50 EVA 15 L INIZIATIVA NON E ECONOMICAMENTE CONVENIENTE 38 EVA come strumento manageriale Aumentare la capacità produttiva Un manager sta per decidere se aggiungere o no un secondo turno per aumentare la produzione. I costi aumenterebbero nella seguente maniera: Stipendi diretti: + L. 20 MM Materiali diretti: + L. 100 MM Le vendite aumenterebbero di L. 130MM; le scorte di L. 50MM. Cosa dovrebbe fare il manager? Assumiamo le imposte al 40% e un costo di capitale del 10%. Impatto NOPAT = (130-120) x (1-40%) = L. 6MM Impatto Capital charge = 50 x 10% = L. 5MM Delta EVA = L. 1MM AGGIUNGERE IL SECONDO TURNO DI LAVORO 39 13

EVA come sistema di incentivo Gli strumenti di decisione e pianificazione non servono senza l attribuzione dei risultati e un forte stimolo a raggiungerli; Pianificazione Allocazione Misurazione Sistemi di business risorse performance di e finanziaria incentivo Il sistema di incentivi EVA allinea gli obiettivi degli azionisti con quelli del management: i manager diventano imprenditori 40 14