TEMA 5: Introduzione al costo del capitale Rischio e capital budgeting (Brealey, Meyers, Allen, Sandri: cap. 11)
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La stima dei beta Corso di: FINANZA Corso di: AZIENDALE GESTIONI FINANZIARIE E RISCHIO D IMPRESA Abbiamo visto che per stimare il beta di una società quotata, possiamo ricorrere ad analisi di regressione o ai beta book. Nel caso di imprese non quotate? Sono possibili due soluzioni: - analitica: calcolo i rendimenti titoli, il rendimento del mercato e loro covarianze; - per similitudine: calcolo il beta di imprese quotate paragonabili in termini di rischio e ne faccio la media; Ma quali sono le imprese paragonabili in termini di profilo di rischio?
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Le determinanti del beta Corso di: FINANZA Corso di: AZIENDALE GESTIONI FINANZIARIE E RISCHIO D IMPRESA Ciclicità dei ricavi (ciclicità variabilità e stagionalità). Rischio operativo: variabilità dei risultati che deriva dalla struttura operativa dell azienda, e in particolare, dalle sue attività. Rischio finanziario: variabilità dei risultati che deriva dalla composizione della struttura finanziaria dell azienda
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Ciclicità dei ricavi Corso di: FINANZA Corso di: AZIENDALE GESTIONI FINANZIARIE E RISCHIO D IMPRESA Il rischio aziendale è spesso associato alla variabilità dei ricavi contabili. La variabilità dei ricavi contabili dipende in maggior parte dalla relazione tra ricavi (o utili) e andamento dell economia: - imprese con andamenti ciclici, ovvero il cui andamento dipende fortemente dallo stato del ciclo economico (es. settore dei beni di lusso, linee aeree, ristorazione ), avranno un beta alto; - imprese con andamenti meno ciclici (es. settore alimentare, beni di consumo ) avranno un beta più basso.
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Rischio Operativo Corso di: FINANZA Corso di: AZIENDALE GESTIONI FINANZIARIE E RISCHIO D IMPRESA Alla gestione operativa (corrente + investimenti) sono associate due tipologie di rischi che mettono in relazione le variazioni del reddito operativo al variare dei ricavi di vendita. Imprese con rischio operativo più alto avranno un beta maggiore. Sapendo che i ricavi di vendita sono dati da P x Q.tà è possibile calcolare due tipi di rischi: - Rischio di quantità - Rischio di prezzo Il livello dei rischi in capo all azienda dipenderà dal diverso mix fra costi fissi e costi variabili.
La leva operativa (GLO) Corso di: FINANZA Corso di: AZIENDALE GESTIONI FINANZIARIE E RISCHIO D IMPRESA Il grado di leva operativa (GLO) indica di quanto varierà il reddito operativo in seguito alla diminuzione dell 1% delle quantità vendute. La leva operativa misura la sensibilità del reddito operativo a variazioni di fatturato determinate da fattori esogeni (es. riduzione quantità vendute a causa della crisi economica). 11
La leva operativa (GLO) Corso di: FINANZA Corso di: AZIENDALE GESTIONI FINANZIARIE E RISCHIO D IMPRESA Le aziende X e Y hanno caratteristiche comuni in termini di fatturato e reddito operativo, ma hanno una composizione diversa fra costi variabili e costi fissi. AZIENDA X Y Q.TA' 100 100 PREZZO 10 10 RICAVI VENDITA 1.000 1.000 COSTI VARIABILI UNITARI 6 2 COSTI VARIABILI TOTALI 600 200 MARGINE DI CONTRIBUZIONE 400 800 COSTI FISSI 200 600 REDDITO OPERATIVO 200 200 L azienda X ha un maggiore peso dei costi variabili, mentre l azienda Y ha costi fissi più elevati. GLO X = 400/200=2 GLO Y = 800/200=4 Le aziende con costi fissi più elevati sono esposte ad un Lezione rischio 14: Rischio di e quantità capital budgeting maggiore. 12
La leva operativa (GLO) Corso di: FINANZA Corso di: AZIENDALE GESTIONI FINANZIARIE E RISCHIO D IMPRESA Ipotizziamo ora un calo delle quantità del 10%. I ricavi passano da 1.000 a 900. Cosa succede al reddito operativo? AZIENDA X Y Q.TA' 90 90 PREZZO 10 10 RICAVI VENDITA 900 900 COSTI VARIABILI UNITARI 6 2 COSTI VARIABILI TOTALI 540 180 MARGINE DI CONTRIBUZIONE 360 720 COSTI FISSI 200 600 REDDITO OPERATIVO 160 120 L azienda Y subisce una riduzione del reddito più marcata (-40%) rispetto all azienda X (-20%). Le aziende con costi fissi elevati sono più rischiose perché la loro struttura dei costi è poco flessibile e non può essere facilmente modificata al variare delle condizioni di mercato. 13
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Rischio Finanziario Sotto il profilo concettuale è possibile distinguere il rischio finanziario in tre componenti fondamentali: 1. Rischio di credito: Effetto leva ROE = ROI + (ROI i) D E 2. Rischio di tasso: variazione dei tassi di mercato 3. Rischio di cambio: variazione dei tassi di cambio
La leva finanziaria Corso di: FINANZA Corso di: AZIENDALE GESTIONI FINANZIARIE E RISCHIO D IMPRESA Un azienda con una redditività operativa sufficiente a coprire gli oneri finanziari può sfruttare l effetto leva, indebitandosi ulteriormente e aumentare così il rendimento per gli azionisti. Sotto il profilo finanziario l effetto leva non incide sul valore degli attivi (è indipendente dalla struttura finanziaria), ma modifica la ripartizione del rischio fra obbligazionisti e azionisti (il rischio sopportato dagli azionisti aumenta). 16
La leva finanziaria Corso di: FINANZA Corso di: AZIENDALE GESTIONI FINANZIARIE E RISCHIO D IMPRESA L aumento dell indebitamento genera in capo agli azionisti un rischio maggiore, perché aumenta la probabilità di default. Gli azionisti richiederanno quindi un premio al rischio maggiore, facendo aumentare così r e Il valore di mercato del capitale di rischio diminuisce, mentre aumenta il valore del debito. La leva finanziaria aumenta la redditività del capitale di rischio, ma riduce il valore finanziario dell equity. 17
Il grado di leva finanziaria(glf) Il grado di leva finanziaria (GLF) è una misura di quanto il reddito netto reagisce a variazioni del reddito operativo (dipende dall ammontare degli oneri finanziari) GLF = Reddito Operativo Reddito Netto 18
Parole chiave Beta delle società non quotate Determinanti del beta Ciclicità dei ricavi Rischio operativo Leva operativa Grado di leva operativa e di prezzo Rischio finanziario Leva Finanziaria Grado di leva finanziaria