UNIONE DEGLI INDUSTRIALI DELLA PROVINCIA DI BERGAMO Il capitale di rischio per la PMI 2004 CASE STUDY ITALMATCH CHEMICALS S.P.A. Novembre 2004
Indice Introduzione...2 La descrizione della società...3 Il business Italmatch...3 L evoluzione della società...3 Le linee di prodotto e il posizionamento competitivo...5 La descrizione del deal...6 Background dell operazione...6 Opportunità e rischi del deal...7 Valutazione e struttura dell acquisizione...7 Il valore aggiunto dell operazione...9 La strategia di uscita...10 Allegati...11 Presentazione di Argos Soditic...11 1
Introduzione Italmatch Chemicals è una società con headquarter a Genova e stabilimento produttivo a Spoleto che produce e distribuisce principalmente derivati del fosforo per applicazioni industriali, in particolare come additivo negli olii lubrificanti (pentasolfuro di fosforo) e come agente flame retardant nei polimeri plastici. La società inoltre produce in misura minore fosforo rosso che trova applicazione nell industria dei fiammiferi, nel settore agro-chimico, nel segnalamento militare. Italmatch Chemicals è, infine, il solo produttore mondiale di sesquisolfuro di fosforo, utilizzato in tutto il mondo per la fabbricazione dei cosiddetti fiammiferi strike anywhere Alla fine del 2000, l ingresso del binomio Argos Soditic/Euroknights IV nel capitale della società con una partecipazione del 45% ha favorito l ulteriore sviluppo del business e la crescita di valore della società. L operazione di Management Buy Out (MBO) realizzata ha consentito un più forte coinvolgimento del top management nell azionariato della società. Il supporto di Argos Soditic e la credibilità internazionale dei fondi Euroknights hanno agevolato l implementazione di un nuovo piano di crescita, soprattutto all estero, che ha portato all acquisizione di rami d azienda e di nuove tecnologie, principalmente nel business degli additivi flame retardant e alla realizzazione di accordi di joint venture in Cina, il principale paese produttore mondiale di fosforo giallo 1. L intervento del nuovo investitore istituzionale ha, inoltre, dato impulso ad un forte programma di investimenti volto ad aumentare la sicurezza e migliorare l impatto ambientale dei processi produttivi della società. Nel giugno del 2004, infine, Italmatch, è stata oggetto di una nuova operazione di buy out (un cosiddetto (secondary buy out), mediante la quale gli azionisti della società, hanno ceduto integralmente le loro partecipazioni ad un nuovo investitore istituzionale: il fondo Investindustrial. Finalità della nuova acquisizione è stato l ulteriore sviluppo del business e l avvio di un processo di aggregazione anche di eventuali grandi player operanti più in generale nel settore del fosforo. La nuova operazione ha consentito, infine, al management di valorizzare i risultati del proprio impegno, anche grazie alla significativa stock option concessa dai precedenti investitori istituzionali in sede di dismissione della loro partecipazione. 1 Il fosforo giallo o fosforo elementare è la materia prima fondamentale dei processi produttivi Italmatch. E bene in questa sede ricordare la scarsa disponibilità sul mercato internazionale di fosforo giallo di elevata qualità; pertanto il reperimento di questa fondamentale materia prima è di importanza strategica per lo sviluppo del business. In quest ottica la capacità di assicurarsi una relazione privilegiata con un produttore di fosforo direttamente in Cina mediante le joint venture richiamate ha rappresentato per la società un notevole rafforzamento del proprio posizionamento competitivo. 2
La descrizione della società Il business Italmatch Italmatch è una società chimica con una lunga tradizione nella produzione di fosforo e dei suoi derivati; in particolare nel corso degli anni la società, leader in Europa nella propria nicchia di mercato, ha sviluppato internamente un forte know how e importanti tecnologie che le hanno guadagnato la fiducia e il rispetto di un grande numero di multinazionali sue clienti, come Infineum, Lubrizol, Chevron, Basf I grafici che seguono mostrano la situazione che si presentava nel 2000 ai potenziali investitori; si evidenziano, in particolare, la costante crescita che Italmatch aveva realizzato sia in termini di fatturato che di redditività nel corso degli anni: Grafico 1 Grafico 2 Sales (Euro mln) 31/12 EBITDA (Euro mln) 31/12 25 20 15 10 16,8 18,9 21,3 6 5 4 3 2 4,2 4,9 5,6 5 1 0 1998 1999 2000 (f) 0 1998 1999 2000 (f) Fonte: Bilanci Italmatch L evoluzione della società Di seguito vengono sintetizzate le pietre miliari della storia Italmatch: 1929 Viene avviata, la produzione di fosforo giallo e fosforo rosso nell impianto di Spoleto, ad opera del gruppo Saffa, a quel tempo leader europeo in questo business; 1965 Viene condotto una sostanziale rinnovamento degli impianti e vengono sviluppate le prime tecnologie per la produzione di additivi a base fosforo per olii lubrificanti (P 2 S 5 - pentasolfuro di fosforo); 1966 La produzione di fosforo giallo viene interrotta nell impianto di Spoleto, a seguito di un accordo di fornitura con Montedison 2 ; 2 Montedison infatti aveva proseguito la produzione di questa importante materia prima per i processi Italmatch nei propri impianti in Calabria. 3
1982 Vengono ulteriormente affinate le tecnologie di produzione del fosforo rosso (um semilavorato dei processi Italmatch) mediante l implementazione di sistemi di produzione maggiormente environmental friendly; 1993 La società ottiene la certificazione di qualità ISO 9001; 1995 Viene avviata la produzione di additivi flame retardant a base fosforo; 1995 Viene sviluppato una nuova tecnologia, per la produzione di pentasolfuro di fosforo con un basso livello di contaminante metallico, in grado di soddisfare le elevate esigenze qualitative della clientela (costituita da grandi imprese multinazionali, molte attente alle innovazioni tecnologiche e alla performance degli agenti utilizzati nei propri processi produttivi); In sintesi dunque l evoluzione della società, da azienda di nicchia produttrice di derivati del fosforo a produttore globale di specialità chimiche, può essere sintetizzata come segue: 1929-1965 1965-1997 STORIA Produzione di fosforo elementare e di fosforo rosso per uso captive nell ambito del gruppo Saffa CONSOLIDAMENTO Sviluppo di tecnologie proprietarie e start up della produzione indipendenti di derivati del fosforo 1997-2000 2000 - SVILUPPO Consolidamento della leadership nella produzione di additivi per olii lubrificanti a base fosforo INTERNAZIONALIZZAZIONE Sviluppo di nuove specialità chimiche e implementazione della strategia di internazionalizzazione mediante acquisizioni e JVs 4
Le linee di prodotto e il posizionamento competitivo Italmatch è una società che produce derivati del fosforo per molteplici applicazioni. I principali prodotti nel portafoglio della società sono: - Pentasolfuro di fosforo - P 2 S 5 : composto a base di fosforo e zolfo utilizzato principalmente come additivo negli olii lubrificanti; il pentasolfuro di fosforo trova applicazione anche nella produzione di insetticidi e pesticidi oltre che come agente di flottazione nell industria estrattiva; caratterizzato da marginalità elevata e da volumi di vendita piuttosto stabili, è tradizionalmente il più importante prodotto Italmatch; - Flame retardant: derivato del fosforo rosso in polvere o granuli (masterbatch), utilizzato nei polimeri plastici come additivo in grado di conferire ai materiali proprietà ignifughe; è bene ricordare che la ritardanza di fiamma a base di fosforo oltre che essere particolarmente efficace, è caratterizzata da proprietà cosiddette halogen free, ossia in fase di combustione non sprigiona gas tossici; si tratta di una specialità chimica innovativa, posizionata nel mercato dei cosiddetti flame retardant environmental friendly, caratterizzato da ottima redditività e da elevati tassi di crescita; - Fosforo rosso: derivato base del fosforo giallo (o fosforo elementare), trova applicazione nella produzione di fiammiferi, nell industria agro-chimica, nel segnalamento militare e in vari altri ambiti; - Sesquisolfuro di fosforo: derivato del fosforo di estrema nicchia, trova applicazione in tutto il mondo nella produzione dei cosiddetti fiammiferi strike anywhere ; Italmatch è l unico produttore mondiale di sesquisolfuro di fosforo, che, pur a fronte di una domanda piuttosto limitata, e dunque da volumi di produzione modesti, è caratterizzato da redditività estremamente elevata; Inoltre la società può produrre altri compounds a base fosforo su specifica del cliente per applicazioni di nicchia. Infine dopo l ingresso del binomio Argos/Euroknights la società ha avviato una importante politica di investimenti per la ricerca di nuovi additivi flame retardant, (come ad esempio di derivati della melanina). Pentasolfuro di Fosforo - P 2 S 5 Sesquisolfuro di Fosforo Olii lubrificanti Industria estrattiva Insettici e pesticidi Portafoglio prodotti ITALMATCH Fiammiferi strike anywhere Fosforo Rosso Altri Compounds Fiammiferi Additivi Flame Retardant Segnalamento militare Agrochimica Polimeri termoplastici Gomma 5
Di seguito il breakdown del fatturato Italmatch per linea di prodotto: Grafico 3 Sales Breakdown 2000 flame retardant 31,7% phosphorus pentasulphide 49,8% red phosphorus 13,4% phosphorus sesquisulphide 5,1% Fonte: Bilanci Italmatch La descrizione del deal Background dell operazione Il deal è stato presentato ad Argos Soditic da Iniziativa Piemonte, holding di partecipazioni con sede Torino, già co-investitore di Argos in altre operazione. Gli azionisti di Italmatch erano alla ricerca di un nuovo partner finanziario con cui avviare un nuovo processo di crescita; in particolare il loro intento principale (soprattutto del management) era ampliare la base azionaria mediante l ingresso di un investitore istituzionale internazionale solido e affidabile, che potesse sostenere l azienda nell implementazione della propria strategia di sviluppo, soprattutto all estero. La compagine azionaria di Italmatch ha individuato nel binomio Argos/Euroknigts il partner ideale: un investitore istituzionale di medie dimensioni, focalizzato sul middle market (e dunque interessato al target in esame), presente su più mercati in Europa, con una buona visibilità internazionale; altro tratto distintivo dei potenziali acquirenti particolarmente apprezzato è stato il processo decisionale rapido, che, dunque, si adattava perfettamente alle esigenze della società. Gli azionisti di Italmatch ed in particolare Iniziativa Piemonte, che ben conosceva i propri interlocutori alla luce dei lunghi e proficui rapporti d affari passati, hanno immediatamente avviato una trattativa privata con Argos. Da notare che la società ha preferito evitare, per evidenti ragioni di riservatezza, l organizzazione di una classica procedura ad asta; l avvio di un simile processo rischiava, infatti, di essere potenzialmente molto dannoso per la società, poiché avrebbe portato inevitabilmente alla divulgazione di informazioni confidenziali relative al business dell azienda; la prospettiva di un passaggio di proprietà avrebbe inoltre potuto preoccupare la clientela Italmatch, costituita in prevalenza da grandi multinazionali, particolarmente sensibili alla stabilità e all affidabilità dei loro fornitori. Il processo di negoziazione è stato dunque condotto con Argos in via riservate ed esclusiva, accompagnato dalla realizzazione di una intensa fase di due diligence relativa alle principali aree aziendali (contabile, legale, di business, ambientale, etc.); la rapida implementazione di un approfondito processo di analisi ha permesso, in breve tempo, l ingresso dei nuovi soci nella compagine azionaria di Italmatch. 6
La rapidità e la riservatezza con la quale è stata condotta l operazione ha consentito alla società di annunciare al mercato senza traumi il passaggio di proprietà, rassicurando la propria clientela circa l impegno dei nuovi azionisti a continuare l opera di rafforzamento e sviluppo già intrapresa e a proseguire gli importanti accordi di partnership avviati nel corso degli anni precedenti. Opportunità e rischi del deal Il deal presentava ad opinione di Argos degli evidenti motivi di interesse: Il forte posizionamento competitivo della società, leader nella propria nicchia di mercato, e sempre più focalizzata sulla produzione di specialità chimiche ad elevato valore aggiunto (flame retardant), environmental friendly e caratterizzate da un mercato di sbocco in forte crescita; la brillante performance passata sia in termini di crescita dei fatturati che della redditività; le consolidate relazioni con clienti di primario standing e l ottima reputazione goduta da Italmatch sul mercato; l elevata statura professionale del management presente in azienda: estremamente strutturato, con una chiara visione strategica, capace di relazionarsi con investitori istituzionali caratterizzati da sofisticate esigenze informative e di controllo, e, non ultimo, fortemente impegnato anche con un investimento diretto nel successo dell operazione; Argos ed Euroknights non avevano per altro mancato di rilevare alcuni elementi critici che aumentavano il profilo di rischio dell investimento; in particolare: la criticità dell approvvigionamento di fosforo giallo (o elementare), materia prima di importanza critica nei processi produttivi della società e di difficile reperibilità sul mercato internazionale; l elevato rischio ambientale connesso strutturalmente al business Italmatch e soprattutto all impianto produttivo di Spoleto, che necessitava di interventi di ammodernamento e adeguamento alla sempre più stringente normativa di tutela ambientale; Valutazione e struttura dell acquisizione Considerate le specificità del business, la presenza di pochissimi competitor a livello internazionale e la pressoché totale assenza di attori di mercato focalizzati esclusivamente sul business dei derivati del fosforo è stato difficile individuare dei buoni comparable della società; pertanto nel processo di valutazione del target sono stati impiegati solo parzialmente i tradizionali metodi di valutazione utilizzati dal private equity, come l applicazione alla redditività aziendale dei multipli di borsa di società comparabili o dei multipli rilevati in operazioni di M&A di società con un business similare. Nell ambito dell operazione in esame, è stato concordato con la parte venditrice un valore indicativo di 25,8 mln di euro per il ramo d azienda della società (da cui dedurre i 5 mln di euro di indebitamento acquisiti, per determinare il cosiddetto Equity Value). Alla luce del business plan definito congiuntamente con il management Italmatch e di una attenta analisi dei risultati attesi oltre che delle ipotesi sottostanti al piano, Argos ha ritenuto che l operazione prospettata consentisse di ottenere un ritorno sul capitale investito adeguato alla rischiosità del deal e ai livelli di rendimento attesi dai propri investitori. Ovviamente non ha mancato di verificare che il valore di riferimento, espresso come multiplo sul margine operativo lordo (EBITDA) fosse coerente con i multipli abitualmente pagati dal private equity in generale per business analoghi (almeno in termini dimensionali e di prospettive di crescita). 7
L operazione è stata finanziata per poco più di 8 mln di euro da risorse erogate direttamente dagli investitori e dal management, dei quali oltre 6,7 mln di euro a titolo di equity e circa 2 mln di euro come prestito soci (allo scopo di migliorare la performance attesa dell investimento in termini IRR) 3. La parte restante delle risorse necessarie è stata erogata dalla banche a titolo di debito senior (anche a copertura dei cosiddetti transaction cost 4 ). La struttura finanziaria dell operazione, inclusiva del prezzo pagato per il ramo d azienda e dei costi di transazione, può essere sintetizzata come segue: IMPEGHI Euro mln FONTI Euro mln Assets Acquisiti 25.8 Debito Fin. Acquisito 5.2 PE Equity 6.06 Mgmt Equity 0.68 Tot. Equity 6.74 Transaction Costs 1.1 PE Shrd Loan 1.84 Mgmt Loan 0.20 Tot. Shdrs Loan 2.04 New Senior Loan 12.91 Total 26.9 Total 26.9 Il binomio Argos/Eurknights attraverso un investimento complessivo di poco meno di 4 mln di euro hanno acquisito una partecipazione del 45% nella società target. I soci finanziari hanno continuato a detenere la maggioranza sindacata del capitale Italmatch, mentre il management è stato ulteriormente coinvolto nell assetto proprietario dell azienda mediante l acquisizione di una partecipazione del 10%. 3 Si tratta del cosiddetto Internal Rate of Return, ossia il tasso interno annuo composto di rendimento che annulla il valore attuale dei flussi monetari futuri di un investimento. Nell ambito del private equity rappresenta uno dei parametri utilizzati per valutare la performance di un investitore istituzionale. 4 Si tratta dei cosiddetti cosi di transazione, ovvero i costi sostenuti per la effettiva realizzazione dell investimento: costi per le due diligence, costi legali per la negoziazione dei contratti, spese notarili, etc. 8
Il valore aggiunto dell operazione I principali risultati raggiunti dalla società, con il supporto della nuova compagine azionaria sono stati: la realizzazione di tre nuove importanti Joint Venture in Cina, che hanno consentito ad Italmatch di ottenere un fondamentale vantaggio competitivo nei confronti degli altri principali player internazionali nel mercato dei derivati inorganici del fosforo. Infatti attraverso queste tre nuove iniziative imprenditoriali localizzati nel Far East, la società è riuscita a trasformare un evidente punto di debolezza, ossia l indisponibilità in Europa di un fornitore di fosforo collegato e geograficamente accessibile, in un chiaro punto di forza: infatti in Cina Italmatch si è assicurata materia prima di elevatissima qualità, a prezzi estremamente competitivi; l ottenimento di nuove certificazioni di qualità e l implementazione di una forte politica di investimenti destinati alle sicurezza e alla tutela dell ambiente. In particolare la due diligence ambientale commissionata da Argos e Euroknights ha segnalato alcune lacune della società in materia di sicurezza degli impianti e di rispetto dell ambiente. Pertanto con l ingresso dei nuovi soci sono state assunte tutte le misure necessarie per migliorare l impatto ambientale dello stabilimento di Spoleto ed è stato avviato l iter di messa in sicurezza permanente del sito produttivo; l inserimento nel consiglio di amministrazione di consiglieri non esecutivi ed indipendenti e l implementazione di varie iniziative nel campo dell informazione societaria, a conferma di una elevata attenzione e rispetto delle regole di corporate governance; la sempre maggiore valorizzazione delle risorse umane delle società, con il coinvolgimento dei manager chiave nell operazione di buy out, l inserimento di nuovo personale sia in ambito produttivo che nelle aree commerciale e amministrativa, l incremento delle spese in formazione dei dipendenti e lo sviluppo di nuovi programmi di incentivazione a favore di tutte le maestranze in funzione dei risultati conseguiti dall azienda; Tutti queste iniziative oltre a migliorare le performance economiche della società target, ne hanno significativamente rafforzato il posizionamento competitivo e notevolmente migliorato l immagine e la reputazione. In particolare l implementazione dei piani strategici e di sviluppo richiamati ha consentito: la modificazione sostanziale del mix di produzione e vendita, mediante il consolidamento delle attività storiche, redditizie ma stabili e il notevole sviluppo del business delle nuove specialità chimiche in forte crescita e ad elevato valore aggiunto; ciò ha permesso la trasformazione della società da operatore di estrema nicchia specialistica, attivo in settori maturi, in produttore di specialità chimiche di ampia applicazione ed elevata redditività. L implementazione di tale strategia ha consentito di accrescere il valore del business, nonché di aumentarne l attrattività percepita dal mercato; il consolidamento dei principali rapporti commerciali con i principali clienti multinazionali; l elevata credibilità di Italmatch è stata ulteriormente testimoniata nel corso di questi anni dai numerosi premi ricevuti per la qualità del suo operato come fornitore/partner affidabile e performante, oltre che dall avvio con i grandi player del settore chimico di progetti congiunti di ricerca e sviluppo di nuovi additivi e/o applicazioni. 9
La strategia di uscita Alla fine del 2003 Argos Soditic e il fondo Euroknights IV, congiuntamente ai suoi coinvestitori e al management, hanno manifestato la loro intenzione di dimettere la partecipazione in Italmatch. Come accaduto nel round precedente, gli azionisti, hanno limitato la cerchia dei possibili compratori unicamente a investitori finanziari cercando di ridurre il più possibile il numero di controparti da coinvolgere nell ambito del processo di vendita. Tale scelta è stata assunta per le già richiamate ragioni di riservatezza; tale opzione è inoltre risultata particolarmente gradita al management della società, interessato ad impegnarsi direttamente in un nuovo programma di crescita, anche alla luce di un mutato contesto di mercato che iniziava ad offrire opportunità di acquisizione di target di grandi dimensioni operanti nel settore della chimica del fosforo. Pertanto è stato dato mandato a KPMG Corporate Finance, advisor di M&A con un forte know how nel settore chimico e un importante network internazionale, di organizzare un processo d asta competitiva nella quale coinvolgere un selezionato numero di operatori di private equity, che già avessero in portafoglio aziende del settore chimico o che comunque avessero manifestato un interesse per questo tipo di attività. Dopo una fase di screening preliminare, i venditori hanno scelto di procedere ad una negoziazione in via esclusiva con uno solo degli offerenti: Investindustrial, un operatore di primario standing che ben conosceva l azienda ed il business poiché già in passato era stato azionista di Italmatch 5 e che dunque risultava particolarmente gradito al management, con il quale aveva manifestato una certa familiarità. A giugno 2003 è stata definita la cessione del 100% del capitale della società ad una newco partecipata da Investindustrial e dal management, ad un prezzo (enterprise value) di poco superiore ai 32 milioni di euro. La scelta di Investindustrial, che ben conosceva l azienda, ha infine consentito ai venditori di ottenere in fase negoziale condizioni accessori (come la concessione di garanzie e il versamento di un escrow account) estremamente favorevoli. 5 Investindustrail, in precedenza 21 Invest, era stato azionista di Italmatch nella seconda metà degli anni 90, proprio in occasione dello spin off dal gruppo Saffa. 10
Allegati Presentazione di Argos Soditic Argos Soditic (www.argos-soditic.com) è una partnership d investimento paneuropea che opera nel settore del capitale di rischio come consulente dei fondi chiusi di diritto estero Euroknights, specializzati nell acquisizione di partecipazioni in imprese di medie dimensioni (indicativamente dai 30 ai 250 mln di euro di fatturato) non quotate e operanti con brillanti risultati nel Sud d Europa. Con sedi a Milano, Parigi e Ginevra il network Argos Soditic opera con successo nel mercato del private equity, avendo raccolto e gestito 4 fondi con un capitale complessivo di oltre 300 mln di euro ed ha brillantemente investito fino ad oggi oltre 200 mln di euro in più di 30 aziende in Italia, Francia, Svizzera, Portogallo e Germania Il network Argos Soditic fa capo ad un team di 6 partners, attivi direttamente nei diversi mercati nazionali; lo stretto legame tra di loro è formalizzato in un Comitato d Investimento che opera come un unica entità decisionale in virtù di una forte condivisione delle esperienze e delle scelte relative a ciascun investimento da realizzarsi o già in portafoglio. Una profonda conoscenza dei contesti locali e la solida esperienza di un gruppo di respiro europeo hanno contribuito alla solida reputazione di Argos Soditic e consentono di generare grandi opportunità di investimento, di avere un disciplinato processo di due diligence e di poter offrire una superiore capacità nello strutturare finanziariamente gli investimenti, oltre che nel supportare attivamente il management delle aziende partecipate. 11