La gestione dell incertezza e del rischio

4.2 La gestione dell incertezza e del rischio 4.2.1 Introduzione La crescita della domanda energetica da parte del mondo industrializzato e dei paesi emergenti pone a tutti gli operatori dei vari settori energetici una serie di sfide assai rilevanti per la gestione della volatilità del rischio di prezzo. Le necessità di consegna in varie parti del mondo, le varie tipologie di prodotti energetici, il bisogno di far fronte a impegni rilevanti con scadenze protratte molto in avanti nel tempo generano negli operatori esigenze sempre più pressanti di tutela da perdite in conto capitale, derivanti da oscillazioni eccessive del prezzo degli stessi prodotti energetici. Pertanto, essenzialmente per esigenze di copertura, si sono sviluppati strumenti e mercati di titoli derivati 1 applicati ai prodotti energetici, primo fra tutti il petrolio. Infatti, dopo il primo shock petrolifero del 1973, che ha rappresentato un punto di svolta nella gestione degli approvvigionamenti petroliferi, gli operatori hanno iniziato a utilizzare progressivamente sempre di più gli strumenti di copertura del rischio di prezzo a termine. Tuttavia è solo con gli anni Ottanta che i primi contratti standardizzati di futures sul petrolio vedono la luce su mercati organizzati. Prima di allora, infatti, tutte le operazioni di copertura erano essenzialmente di tipo Over The Counter (OTC), cioè al di fuori di una piattaforma di scambi organizzati. La progressiva finanziarizzazione delle transazioni energetiche che si è sviluppata lungo tutto il corso degli anni Ottanta e Novanta ha posto, comunque, numerosi interrogativi. Per loro stessa natura, i titoli derivati creano un nuovo mercato che sottopone il prezzo registrato sul mercato spot 2 a ulteriori tensioni. Se, infatti, in assenza di titoli derivati il prezzo del petrolio reagisce, per es., solo a impulsi e a notizie di natura prevalentemente reale, in presenza di un mercato di derivati esso reagirà anche in funzione delle oscillazioni presenti in questo. Pertanto, al fine di realizzare coperture su maggiori fluttuazioni, ciò richiamerà un utilizzo ancora più massiccio dei derivati, che a loro volta continuano a influenzare il mercato spot. È chiaro da queste considerazioni che un utilizzo massiccio dei titoli derivati è un elemento autoalimentante, dato il sempre maggior bisogno di procedere a ulteriori coperture. Sebbene, dunque, i derivati assolvano a una funzione essenziale (quale è appunto quella di garantire un livello di copertura adeguata), il loro continuo utilizzo può generare conseguenze non facilmente controllabili. In effetti, la crescita evidente del mercato dei derivati, cui si è assistito nel corso degli ultimi anni, ha aumentato la volatilità dei prezzi spot e quindi la creazione di strumenti finanziari sempre più sofisticati volti a realizzare coperture di prezzo. Tutto ciò ha contributo a rendere sempre più diffuso l utilizzo di strumenti finanziari sui mercati energetici, suscitando indubbi vantaggi per gli operatori esposti ai rischi di prezzo, ma anche motivi aggiuntivi di incertezza, dal momento che il mercato spot diviene in questo modo altamente volatile. Infatti, la presenza sempre maggiore di derivati sul mercato tende progressivamente a sganciare le dinamiche di prezzo da quelle che sono le fluttuazioni dovute a fattori di natura squisitamente reale e ciò rende i mercati energetici dipendenti da fattori di natura speculativa, dal momento che l utilizzo dei derivati è spesso determinato anche da esigenze di pura speculazione da parte degli operatori. Va ricordato che le condizioni di base esterne con cui le imprese petrolifere hanno dovuto storicamente 1 Per derivato si intende genericamente un particolare contratto o tipologia di investimento finanziario il cui valore nel tempo è derivato dal valore di un altra (o di altre) attività, come per es. azioni, obbligazioni o titoli a reddito fisso. 2 Per mercato spot si intende un luogo di scambio (fisico o virtuale) di beni o attività finanziarie in cui lo scambio del bene o dell attività avviene quasi contestualmente all istante in cui il prezzo è stato determinato, o con modalità prefissate dalle regole del mercato, comunque entro uno spazio di tempo limitato a distanza dal momento della fissazione del prezzo. VOLUME IV / ECONOMIA, POLITICA, DIRITTO DEGLI IDROCARBURI 255

FORME DI MERCATO E POLITICHE DI PREZZO DEL PETROLIO E DEL METANO confrontarsi sono rappresentate da elevata incertezza e instabilità. Il governo di queste due condizioni ha da sempre costituito l obiettivo primario delle grandi imprese petrolifere (le majors). Nel corso degli anni 1950-70 tale obiettivo è stato raggiunto attraverso un elevato grado di integrazione verticale e di concentrazione industriale. La crisi degli anni Settanta che ha provocato un grado forzato di disintegrazione verticale, l estromissione delle imprese dalle principali aree di produzione, la riduzione a 1/6 del grado di controllo dell offerta ha costretto le imprese a individuare altri strumenti atti alla copertura del rischio e dell instabilità connessa agli investimenti in campo petrolifero o, più in generale, energetico. L elevata volatilità, la crescita del rischio, la maggiore flessibilità operativa e decisionale hanno spinto alla ricerca di nuovi metodi di contrattazione, fino alla creazione di mercati di strumenti derivati: il New York Mercantile EXchange (NYMEX), mercato a termine regolato nato a New York nel 1983 e avente come riferimento il greggio West Texas Intermediate (WTI); l International Petroleum Exchange (IPE), mercato non regolamentato con consegna differita sorto a Londra nel 1980 e avente come oggetto il Brent del Mare del Nord. Il successo di tali mercati è documentabile. Si pensi soltanto alle transazioni che oggi sono aumentate di 200 volte rispetto al dato iniziale e ai prezzi che essi determinano oramai punto di riferimento consolidato per il mercato fisico. Nel 2004 il NYMEX ha movimentato contratti giornalieri di greggio pari a 212 10 6 bbl/d, con punte superiori a 250, cioè 2,6 volte l intera produzione petrolifera mondiale e 265 volte quella fisica di riferimento, con un controvalore giornaliero di 9 miliardi di dollari e annuale di 2.000 miliardi di dollari. Se a tali valori si aggiungono le transazioni sui prodotti petroliferi e sul gas metano, si raggiungono volumi almeno doppi rispetto a quelli citati. Da ciò emerge chiaramente come la creazione di strumenti derivati abbia inteso salvaguardare (seppure in modo imperfetto) l industria petrolifera dalle oscillazioni eccessive del prezzo del petrolio, da quelle forme di mercato e da quella logica oligopolistica che hanno determinato la forte crescita degli investimenti dell industria petrolifera tra gli anni Cinquanta e gli anni Settanta del secolo scorso. La nascita e lo sviluppo di mercati di titoli derivati sempre più sofisticati hanno consentito di attuare coperture non solo rispetto alle oscillazioni del prezzo, ma anche ad altre tipologie di rischio (per es., politico) nei confronti delle quali in passato si agiva con logiche più relazionali e bilaterali. Tutto ciò comporta alcuni indubbi effetti positivi: la presenza di un mercato dei derivati molto attivo, per es., genera importanti convergenze dei prezzi spot con quelli future, migliorando l efficienza informativa del mercato poiché le fluttuazioni del future consentono importanti informazioni sul prezzo spot. Sul mercato degli idrocarburi dominano, tra i contratti dei derivati, future e opzioni. Le ragioni per cui si utilizzano contratti derivati (forward, future, swap e opzioni) sono fondamentalmente quattro: a) copertura da rischio di prezzo (hedging); b) copertura da eccessiva volatilità del prezzo del bene oggetto del contratto; c) attività di trading legata alla prospettiva di ottenere un profitto puro; d) sfruttamento delle possibilità di arbitraggio dovute a eventuali differenziali di prezzo tra diversi contratti. Si noti che la copertura cui si fa riferimento è relativa sia ai livelli del prezzo del bene sottostante, sia alla volatilità degli stessi. È infatti ragionevole attendersi che ciascun operatore desideri tutelarsi contro le oscillazioni di prezzo e contro i livelli eccessivamente alti o bassi dello stesso, a seconda degli obiettivi e della posizione da esso assunta sul mercato (se in vendita o in acquisto). Inoltre, anche il ruolo assunto nei confronti del mercato fisico (se acquirente o venditore netto di merce) determina in modo cruciale la tipologia del derivato da acquistare o da vendere, al fine di coprirsi contro oscillazioni avverse del prezzo del bene. Il presente lavoro esaminerà dapprima il ruolo dei contratti a termine (forward e future) e successivamente quello delle opzioni. Saranno poi analizzate alcune tipologie di strumenti OTC (swap, opzioni OTC, contratti per differenza, spread) e, infine, gli Exchange For Physicals (EFP). 4.2.2 Forward e future Forward Un contratto forward rappresenta un accordo di acquisto o vendita di una merce, una valuta o un titolo (azione o obbligazione) a un prezzo predeterminato, in corrispondenza di una data futura. Il mercato spot è per definizione il mercato a consegna immediata, dove a fronte della chiusura del contratto si realizza immediatamente (o con le modalità previste nel contratto) la consegna fisica del bene o del titolo oggetto dello scambio. In generale, i contratti forward sono costruiti in modo da essere a valore attuale pari a zero (zero present value). Ciò implica che alla data di scadenza del contratto non vi siano obbligazioni pendenti su una controparte o l altra. Un classico esempio dell utilizzo di tali contratti riguarda il caso di una raffineria che acquista il petrolio per poi rivendere i prodotti della raffinazione (benzina, cherosene o altro). Se, per semplicità, supponiamo che il prezzo del bene finale (per es., gasolio da riscaldamento) sia predeterminato in modo esogeno, è evidente che tale impresa vorrà minimizzare il rischio di prezzo riguardante i propri acquisti di petrolio. In questo caso, l utilizzo combinato di vari contratti forward del petrolio permetterà di bloccare il prezzo di acquisto, minimizzando l esposizione al rischio per questa impresa. 256 ENCICLOPEDIA DEGLI IDROCARBURI

LA GESTIONE DELL INCERTEZZA E DEL RISCHIO Per fissare le idee, sia T l istante temporale in cui il contratto forward ha la sua scadenza, mentre P T sia il prezzo spot del petrolio valevole al tempo T. Indichiamo invece con F t T t il prezzo forward stabilito al tempo t con t T: in pratica, F t T t indica il prezzo di un contratto forward fissato al tempo t con scadenza in T, utilizzando tutta l informazione possibile nell istante t-esimo. Supponiamo allora che il prodotto della raffinazione sia venduto a un prezzo pari a B. Quando l impresa si impegna a fornire sul mercato in T un quantitativo di prodotto unitario al prezzo B, se la materia prima (il petrolio) sarà acquistata al prezzo P T, ciò implicherà che il flusso di cassa atteso sarà B P T : esso sarà positivo se B P T, viceversa l impresa incorrerà in una perdita. Al fine di evitare la perdita, l impresa potrà trovare conveniente sottoscrivere un contratto del tipo: acquisto oggi un unità di petrolio a un prezzo forward F t T t fissato al tempo t, con consegna in T, e vendo al tempo T la stessa quantità sul mercato spot al prezzo P T. Il cash flow (flusso di cassa) di questa operazione è dato da: P T F t T t. L operazione ora descritta garantisce una copertura rappresentata dalla vendita di contratti sul mercato spot coperta dall acquisto sul mercato forward. Il cash flow complessivo è dato da: B P T P T F t T t B F t T t Ciò vuol dire che il combinato delle due operazioni (la vendita di B e l acquisto di P T, più la vendita di P T e l acquisto di F t T t è equivalente all acquisto al tempo t di un determinato quantitativo di petrolio al prezzo forward F t T t da utilizzarsi per la produzione del bene raffinato (fig. 1). Il cash flow derivante dalla vendita di B dopo aver pagato P T è indicato dalla retta AA, mentre il cash flow derivante dall operazione di copertura è rappresentato dalla retta HH. Il cash flow complessivo è indicato dalla differenza B F t T t. La profittabilità dell operazione è immediatamente verificabile con certezza già al tempo t (l istante iniziale): infatti se il prezzo forward F t T t è inferiore al ricavato della vendita del prodotto raffinato al prezzo B, l impresa guadagnerà dall operazione valore in T B-P T 0 A H fig. 1. Struttura dei pagamenti per un forward. F B H P T A di copertura nella misura di B F t T t. Al contrario, se B F t T t l impresa subirà una perdita, e quindi preferirà accettare di acquistare il petrolio direttamente sul mercato spot nell istante T. Va sottolineato che l entità dei guadagni e delle perdite ora descritti è determinata con certezza nell istante iniziale t-esimo, e non vi è bisogno di attendere il periodo T-esimo per verificarla. Come si può arguire in base all esempio precedente, i prezzi forward sono un importante veicolo di informazione riguardo a una molteplicità di aspetti. In primo luogo, essi sono uno strumento rivelatore della profittabilità di una data operazione imprenditoriale. Inoltre, essi sono in grado di veicolare informazioni relative all andamento della domanda di mercato. In questo senso, dunque, tali contratti forniscono indicazioni importanti sull andamento futuro della domanda, permettendo anche di attuare una serie di politiche di pianificazione degli investimenti. La caratteristica fondamentale dei contratti forward risiede nel fatto che essi sono prevalentemente contratti di natura bilaterale: le parti si accordano su quantità e data di consegna del bene in base alle loro esigenze di copertura. Per questa ragione, tali contratti non sono standardizzati (riguardo alle caratteristiche del bene, al luogo di consegna e altro) e non sono quotati su mercati organizzati. Inoltre, è anche possibile costruire contratti forward ad hoc, sulla base delle specifiche esigenze delle parti, al fine di costruire l esatto hedging in relazione al caso specifico in esame. Ciò, comunque, non implica necessariamente che non sia possibile determinare una standardizzazione anche per i contratti forward. Nel mercato petrolifero, per es., esiste uno standard di contratti forward per 500.000 barili e possono variare soltanto il luogo di consegna, la scadenza e le caratteristiche fisiche del bene oggetto del contratto. Il prezzo determinato per il contratto forward (e così anche per il future, come vedremo meglio in seguito) può essere molto diverso dal prezzo relativo all attività di riferimento. Tuttavia, all approssimarsi della data di scadenza del contratto i due prezzi dovranno necessariamente convergere. Il differenziale di prezzo esistente tra un contratto forward e un future a esso analogo, è spesso oggetto di un attività di arbitraggio esistente tra i due mercati. Pertanto, tramite l acquisto di un contratto e la vendita di un altro si giunge progressivamente alla riduzione della differenza tra i due prezzi, che nella pratica quotidiana non è mai superiore a frazioni molto piccole. I contratti forward possono assumere diverse connotazioni a seconda che siano più o meno legati all effettiva consegna fisica del bene oggetto del contratto. In particolare, si parte da forward che prevedono sempre una consegna fisica del bene, per cui essi rappresentano una semplice estensione di un contratto spot, per arrivare a contratti essenzialmente di natura speculativa come i cosiddetti forward paper contracts. Questi ultimi sono VOLUME IV / ECONOMIA, POLITICA, DIRITTO DEGLI IDROCARBURI 257

FORME DI MERCATO E POLITICHE DI PREZZO DEL PETROLIO E DEL METANO contratti forward standardizzati che, per loro natura, non trovano spazio sul mercato dei future, pur offrendo i medesimi benefici. In particolare, i forward paper contracts prevedono una definizione della qualità del prodotto, nonché i termini per la consegna dello stesso. Future Come già ricordato sopra, la principale differenza con il mercato dei forward riguarda la standardizzazione del contratto. I future sono quotati su mercati organizzati e sono determinati in base a caratteristiche standard. In primo luogo, il taglio di un contratto future è inferiore al corrispondente forward. Sul mercato petrolifero, per es., il taglio medio del contratto è di 1.000 barili o 100 tonnellate. Altra distinzione essenziale tra future e forward riguarda la struttura del flusso di cassa: con un contratto di future il guadagno o la perdita viene pagata su base giornaliera, mentre nel caso di un forward essa è registrata alla scadenza del periodo contrattuale in un unica soluzione. L accesso al mercato di future è consentito a operatori specializzati che abbiano preventivamente depositato fondi sufficienti su conti da accreditarsi/addebitarsi in caso di guadagni/perdite. Il cosiddetto marking to market, infatti, è quella procedura che permette al broker o alla clearing house (stanza di compensazione) di accreditare/addebitare su base giornaliera le posizioni dei partecipanti al mercato. Se il prezzo dei future cresce in relazione al giorno precedente, la clearing house preleva fondi dai conti che detengono posizioni in vendita (short) e accredita quelle con posizioni in acquisto (long). Il contrario accade se il prezzo diminuisce. La clearing house è un servizio svolto dal mercato o da un impresa partecipata da tutti i componenti del mercato. I contratti di future e di forward concedono al detentore il diritto e l obbligo di acquisto o di vendita. A differenza di altri contratti di titoli derivati (per es., le opzioni), il detentore di un contratto di future deve portarlo a termine, pena il pagamento di penali. La principale motivazione alla base del ricorso ai future consiste nella possibilità che essi danno di definire una serie di meccanismi di copertura adeguati alla circostanza desiderata dall operatore/investitore. Concretamente, la copertura consiste nell assunzione di una posizione esattamente opposta a quella considerata sul mercato spot o fisico: in questo modo, ogni perdita registratasi sul mercato fisico può venir compensata da un guadagno sul mercato di future. È molto difficile determinare una copertura perfetta dal momento che nella definizione di un contratto di future entrano in gioco numerose variabili. Tuttavia, un uso adeguato dei future consente la costruzione di coperture al riparo da spiacevoli fluttuazioni dei prezzi. Possiamo distinguere due tipologie di copertura: short hedging e long hedging. Uno short hedge si adotta quando un soggetto (impegnatosi nell acquisto di un determinato quantitativo di un dato bene) decide di vendere (posizione corta o short) un certo numero di contratti di future. Un long hedge si assume quando un operatore (impegnatosi nella vendita di un quantitativo di un dato bene) per coprirsi dalle fluttuazioni di prezzo decide di acquistare (posizione lunga o long) un certo numero di contratti di future. Una componente importante dei contratti di future è costituita dalla cosiddetta base. La base è definita come la differenza esistente tra il prezzo spot S t al tempo t dell attività oggetto di copertura (per es., il petrolio) e F t, il prezzo del future da utilizzarsi nell operazione di hedging: B t S t F t Se il mercato dei future è efficiente, ciò implica che all approssimarsi della scadenza del contratto, il prezzo del future si avvicina a quello spot, per cui (se l attività del sottostante il future è la stessa che deve essere coperta) la base è nulla. Se la variazione del prezzo spot è superiore a quella del future, cioè se S t F t, allora la base aumenta, per cui si parlerà di rafforzamento della base. Se, invece, S t F t, si avrà indebolimento della base. Consideriamo ora alcuni esempi, utili alla comprensione di quanto ora esposto. Short hedge L impresa Delta acquista un cargo con 500.000 barili di petrolio al prezzo di 60 $/bbl il giorno 2 ottobre 2006. Il prezzo del future sul petrolio è pari a 60,55 $/bbl. Per coprirsi dal rischio di prezzo, Delta decide di vendere alcuni future. Cinque giorni dopo, il 7 ottobre 2006, Delta vende il carico per 59,40 $/bbl e riacquista i future, che ora vengono scambiati al prezzo di 59,80 $/bbl. Vediamo ora le implicazioni di tale situazione in termini di guadagni/perdite (tab. 1). La posizione netta diviene: 0,60 0,75 0,15 $/bbl, ovvero in questo caso, in seguito all operazione di copertura, l impresa ha ottenuto 15 centesimi di profitto. Tuttavia, se il prezzo del future in data 2 ottobre fosse stato 60,35 $/bbl, il risultato netto delle due operazioni (sul fisico e sul future) sarebbe stata una perdita netta di 5 centesimi/bbl, comunque inferiore alle perdita di 60 centesimi/bbl che si sarebbe verificata in assenza di una qualunque operazione di copertura. Questo semplice esempio mostra che l utilizzo di future non migliora necessariamente la posizione finanziaria complessiva, dal momento che è possibile anche attendersi perdite da tali operazioni, le quali, tuttavia, sono comunque inferiori a quelle che si possono subire in assenza di un meccanismo di copertura. Pertanto, il future ha il merito di riuscire ad attenuare il rischio, il che, in taluni casi, può apportare vantaggi consistenti agli operatori. 258 ENCICLOPEDIA DEGLI IDROCARBURI

LA GESTIONE DELL INCERTEZZA E DEL RISCHIO tab. 1. Copertura short hedge Data Mercato fisico ($/bbl) Mercato future ($/bbl) 2/10/2006 Acquisto a 60,00 Vendo a 60,55 7/10/2006 Vendo a 59,40 Acquisto a 59,80 Perdita 60,00 59,40 0,60 Guadagno 60,55 59,80 0,75 Long hedge Consideriamo ora che l impresa Delta si sia impegnata l 1 settembre 2006 nella vendita di un quantitativo di petrolio sul mercato fisico, per es. per un prezzo pari a 50 $/bbl con consegna 1 novembre 2006. Tuttavia, essa ha il timore che nel frattempo il prezzo aumenti e non può acquistare oggi il quantitativo necessario, dal momento che la propria capacità di stoccaggio è esaurita. Per tutelarsi da oscillazioni di prezzo, l impresa dovrà acquistare future, che saranno poi rivenduti sul mercato fisico al momento dell esecuzione del contratto, al fine di chiudere la posizione. Il complesso dei profitti e delle perdite è rappresentato nella tab. 2. Come si può vedere il costo netto dell acquisto di petrolio è pari a 500.000 40.000 460.000 $. In questo modo, il costo dell operazione è minimo in confronto ai guadagni che è possibile ottenere. L esempio qui presentato mostra un guadagno dall operazione di copertura: non è detto che si possa realizzare tale guadagno in tutti i casi, dal momento che ciò dipende dai prezzi dei future. Anche nel caso di un eventuale perdita, il vantaggio principale da questo tipo di operazione riguarda la fissazione del prezzo netto di scambio del bene alla scadenza del contratto. Tailing the hedge Un aspetto degno di particolare nota riguarda l ammontare di contratti di future necessario per la chiusura o la copertura del contratto. Infatti, a differenza del contratto forward, il future richiede quello che viene chiamato tailing, ovvero il quantitativo di contratti di future necessario per effettuare la copertura. In generale, è possibile effettuare il cosiddetto tailing the hedge utilizzando un numero di contratti di future inferiore a quello che sarebbe necessario utilizzando contratti di tipo forward, dato che nel contratto di future si considera anche il tasso di interesse guadagnato nell operazione marking to market. Tecnicamente, dunque, il meccanismo tailing the hedge implica che se un soggetto intende coprirsi dalle oscillazioni di prezzo su 100 unità di merce sul mercato fisico, potrà utilizzare un quantitativo di contratti di future inferiore a 100 unità. Per comprendere le implicazioni di quanto ora esposto, consideriamo la relazione esistente tra prezzi spot e future, come descritta dalla seguente equazione: [1] F t T t S t (1 r) T con F t T t, prezzo del future per un bene da consegnare dopo T periodi, determinato in data t; S t, prezzo spot del bene al tempo t; r, tasso di rendimento su di una attività priva di rischio con scadenza T periodi. La medesima equazione in tempo continuo può essere espressa come: [2] F Se r(t t) Si noti che la [1] e la [2] devono valere con segno di eguaglianza, al fine di evitare manovre speculative di arbitraggio. Per es., se il tasso di interesse è pari al 2% (su base annua) e il prezzo spot del petrolio al tempo t è pari a 50 $/bbl, il prezzo del future a un anno è dato da: F t T t 50 1,02 51 $/bbl. Ciò implica che con un barile di petrolio, la posizione può essere coperta tramite la vendita di meno di un gallone di petrolio in termini di future. Per comprenderne il motivo, supponiamo di voler coprire 100 barili sul mercato spot, il cui costo equivale a 100 50 5.000 $. Quanti barili di petrolio future sono necessari per coprirci da oscillazioni di prezzo? Ovvero, il nostro compito è individuare quel numero di barili di petrolio future pari a n tale per cui, in base alla [1] o alla [2], si abbia: n 51 100 50. Il risultato è pari tab. 2. Copertura long hedge Data Mercato fisico ($/bbl) Mercato future ($/bbl) 1/9/2006 Acquisto 10 future con scadenza 1/11/2006 a 45 450.000 1/11/2006 Acquisto 10.000 barili a 50 500.000 Vendo 10 future l 1/11/2006 a 49 490.000 Spesa complessiva Guadagno 40.000 VOLUME IV / ECONOMIA, POLITICA, DIRITTO DEGLI IDROCARBURI 259

FORME DI MERCATO E POLITICHE DI PREZZO DEL PETROLIO E DEL METANO a: n 100 (50/51) 98,03. Dunque, per coprire 100 barili di petrolio spot, sono necessari solo 98,03 barili di petrolio future, al prezzo indicato. Questo esempio verifica una copertura cosiddetta perfetta, nel senso che il valore attuale di tale contratto è nullo. Tuttavia, la procedura di tailing the hedge non deve necessariamente garantire un valore attuale pari a zero nei contratti di copertura. Ciò accade se, successivamente alla stesura dei contratti, il prezzo spot del petrolio si modifica. Evidentemente, il contratto di acquisto o vendita dei future rimane siglato e deve essere onorato alla scadenza, ma il suo valore cambia al mutare del prezzo spot del petrolio che ha motivato l operatore a utilizzare proprio quel meccanismo di copertura. Convenience yield Le considerazioni sopra riportate sono valide per tutti quei contratti (di natura finanziaria o non) che hanno come sottostante un titolo o un bene di investimento, come, per es., l oro. In realtà, molti beni possono essere immagazzinati a spese di alcuni costi, chiamati appunto costi di storage o di stoccaggio. Inoltre, alcuni beni implicano notevoli vantaggi semplicemente per il loro possesso: per es., il mantenimento di un dato stock di petrolio o di gas naturale produce valore di per sé, giacché il detentore di tale bene non necessita di approvvigionarsene sul mercato al momento del bisogno. Tale rendimento implicito è chiamato per l appunto convenience yield. La presenza dei costi di stoccaggio e del convenience yield non è indifferente per la determinazione del prezzo del future e dei rapporti di copertura. Per essere più precisi, il convenience yield non influenza il calcolo dei rapporti di copertura 3 soltanto nel caso (molto particolare) in cui la scadenza dell obbligazione futura rispetto alla quale ci si vuole coprire coincida esattamente con lo strumento contrattuale (future o forward) utilizzato per la copertura stessa. La logica sottostante il convenience yield è facilmente rinvenibile se si riflette sul fatto che anziché acquistare un dato quantitativo di petrolio da immagazzinare, è sempre possibile utilizzare il medesimo ammontare di denaro in una forma di investimento alternativa. Tuttavia, se non si pensasse di stoccare quantitativi sufficienti di merce (in relazione alle necessità future), sarebbe poi necessario andare sul mercato per approvvigionarsene, con un evidente crescita dei costi di transazione. Il convenience yield esprime proprio un risparmio netto sui costi di transazione, al netto del mancato guadagno in termini di tasso di interesse perso dall investire in un altra attività finanziaria. Nella pratica, il convenience yield e gli storage costs non sono facilmente osservabili, per cui in letteratura si fa spesso riferimento a un convenience yield netto, dato dalla differenza tra il Valore Attuale (VA) del convenience yield (lordo) e il VA dei costi di stoccaggio: convenience yield (netto) VA (convenience yield) VA (costi di stoccaggio). Possiamo ora integrare la formula di valutazione del future con il calcolo dei costi di stoccaggio del convenience yield: prezzo del future/(1 r) prezzo spot convenience yield netto La relazione esistente tra convenience yield e prezzo del future è allora data da: [3] (1 y t )F t T t (S t K t ) (1+ r t ) dove K t indica il valore attuale dei costi di stoccaggio, mentre y t indica il convenience yield. Se invece il convenience yield è inteso in forma netta, allora la formula precedente diventa: [4] F t T t S t (1+ r t ) (1 y t ) In regime di capitalizzazione continua, possiamo riscrivere la formula precedente come segue: [5] F t S t e (r y)(t t) dove, naturalmente, r è il tasso di interesse istantaneo su un attività priva di rischio e y indica il convenience yield istantaneo. Dunque, dato F 0 come il prezzo del future in assenza di convenience yield, la relazione esistente tra F 0 e il prezzo F t T t in presenza di convenience yield è data da: [6] F t T t F 0 (1 y t ) Evidentemente, la presenza del convenience yield modifica radicalmente i rapporti di copertura. Infatti, in questo contesto, il quantitativo di future da vendere per coprirsi rispetto a una data quantità spot di bene è dato da: [7] S F (1 y) (1 r) Un problema fondamentale dei rapporti di copertura è quello di dover fronteggiare rischi per scadenze molto dilazionate nel tempo. Se il convenience yield si mantiene costante, è possibile determinare un meccanismo di hedging perfetto. Se, invece, il convenience yield non è costante, e il prezzo future è positivamente correlato con il prezzo spot, è possibile determinare una copertura quasi perfetta. Infine, se la correlazione tra il prezzo spot e il prezzo future è scarsa (o lontana da uno), il perfect hedging rimane di difficile realizzazione. Per fornire l intuizione di tale ragionamento, consideriamo un semplice esempio. Supponiamo che il convenience yield netto sia pari a y 1,5%. In questo caso, 3 Si rammenta che il rapporto di copertura indica il numero di contratti di future necessario per coprirsi su di un mercato spot rispetto a una unità di merce. 260 ENCICLOPEDIA DEGLI IDROCARBURI