La valutazione del capitale economico Il Valore Il valore di un qualunque Capitale coincide con ifrutti che tale capitale è in grado di produrre nel futuro. V = Frutti Le tecniche di misurazione del valore rispondono operativamente a queste domande: Come misurare i frutti Come sommarli Per quanto tempo sommarli
La valutazione: Finalità Valutazione statutaria Volta alla determinazione di un valore corrente teorico Può essere volontaria o di legge (e.g. art. 2343 cod. civ.) Valutazione per M&A transactions ti Volta generalmente ad assistere il cliente nel determinare il prezzo Valutazione ai fini di un concambio (share exchange valuation) Volta a individuare i rapporti di valore tra due società, al fine di assistere il Consiglio di Amministrazione del determinare il rapporto di concambio Fairness opinion E una relazione di congruità sul prezzo stabilito dal C.d.A./Management di una società in relazione ad una data operazione Può essere volontaria o di legge (e.g. art. 2441 cod. civ.) Valutazione di strategie Monitorare le alternative strategiche con la metrica del valore. La valutazione con i flussi di cassa L ipotesi sottostante la tecnica di valutazione con iflussi di cassa è che il valore di una società è pari al valore attuale ale dei flussi di cassa che la stessa genererà nel futuro (Cash is King) La configurazione calcolata: di tali flussi può alternativamente essere Flussi di cassa della gestione operativa (Free cash flow from operation FCFO) metodo Unlevered, ossia i flussi di cassa residui dopo aver pagato tutti icosti operativi, le imposte egli investimenti operativi, ma prima flussi connessi ai debiti Flussi di cassa netti disponibili per gli azionisti (Free cash flow to equity FCFE) metodo Levered, ossia i flussi di cassa residui dopo aver pagato tutti icosti operativi, le imposte egli investimenti operativi, ei flussi connessi ai debiti
La valutazione con i flussi di cassa In entrambe le configurazioni di calcolo dei metodi finanziari è necessario che siano rispettati i tre principi di coerenza tra flusso e tasso: Achi compete il flusso (Rendimento) Chi sostiene il rischio (Rischio) Unicità del metro di misurazione (Inflazione) L identità del valore Net Debt FCFOt = (1 + wacc t t 1 ) Total Enterprise Value Equity Value FCFEt = (1 + Ke t t 1 ) -Net Debt =
Criteri dei flussi: Metodo finanziario unlevered : W = Vo -Net Debt n t t W = F (1 WACC) ( F (1 WACC) ) * (1 ) Net Debt SA (t) (n 1) + + + + + WACC t + t = 1 T = n+ 1 dove: W = Valore del capitale economico Vo = Valore operativo del capitale strumentale investito F(t) = Flussi finanziari unlevered per ciascuno degli n anni considerati nel periodo di proiezione esplicita F(n) = Flusso normalizzato WACC= Costo medio ponderato del capitale investito Net Debt = Consistenza dei debiti onerosi alla data di riferimento S.A. = Surplus Assets Criteri dei flussi: Metodo finanziario unlevered 1) Previsione dei flussi di cassa disponibili nel periodo di proiezione esplicita Identificazione delle componenti del cash flow disponibile ibil Definizione del periodo di previsione esplicita 2) Calcolo del costo del capitale Stima del costo del finanziamento bancario Stima del costo del finanziamento azionario Stima della struttura finanziaria
Metodologia dei flussi di cassa 3) Stima del flusso di cassa normalizzato Definizione del flusso normalizzato Tasso di crescita medio perpetuo (g) 4) Valore netto dei debiti onerosi Determinazione delle componenti della posizione finanziaria netta 5) Calcolo l del valore economico Attualizzazione dei flussi di cassa per la determinazione dell Enterprise Value Eliminazione della Posizione Finanziaria Netta Flussi di previsione esplicita I flussi da prendere in considerazione nel periodo di previsione esplicita debbono essere flussi unlevered, dunque: Resi disponibili dalla sola attività OPERATIVA aziendale Destinati al servizio di tutte le fonti di finanziamento: Capitale di rischio Capitale di debito oneroso
EBIT - Imposte = NOPLAT + Ammortamenti = Flusso di cassa operativo - Inv. circolante Inv. Immobilizzazioni = Flusso di cassa Unlevered Flussi di previsione esplicita Periodo di previsione esplicita Il periodo n da considerare ai fini del calcolo dei flussi di previsione esplicita deve essere esteso fino a quando la società raggiunge una posizione di equilibrio (Steady State o crescita regolare ) sul mercato, ossia: Le stime del FCFO vengono effettuate su base annua considerando fattori come: bisogni dei consumatori, competitors, costi dei fattori produttivi, necessità di investimento, analisi delle fonti finanziarie. Un periodo di previsione esplicito è nella norma tra i5ei10 anni
Che cos è il costo del capitale È il rendimento richiesto dai portatori di capitale per classi di investimenti omogenei in termini di rischiosità È il tasso di sconto che eguaglia il valore attuale dei flussi di cassa futuri con il prezzo che gli investitori sono disposti a pagare Ma non c è da sorprendersi se ci saranno più quesiti che risposte dato che il costo del capitale è uno degli argomenti più sfidanti della finanza Il costo medio ponderato del capitale (WACC) Il WACC è la media ponderata tra la remunerazione per i portatori di capitale di rischio e i finanziatori bancari, effettuata con i rispettivi valori di mercato: WACC = Ke x Equity% + Kd post post-tax tax x Debt% Dove: Ke = costo dell Equity Kd = Costo delle fonti di finanziamento onerose (Debito netto) Equity% = Incidenza dell Equity sul totale passivo (E/E+D) Debt% = Incidenza del Debito netto sul totale passivo (D/D+E)
Il costo del capitale proprio: Ke La determinazione del rendimento richiesto dagli azionisti è espresso dalla seguente relazione (CAPM) Ke = Rf + B * (Rm-Rf) Rf) Dove: Rf = Risk free rate o tasso di interesse privo di rischio Bl = Beta del titolo se quotata oppure il beta del settore di appartenenza se non quotata Rm-Rf = Premio a rischio di mercato Risk free rate: Rf Il risk free rate rappresenta il tasso di rendimento effettivo lordo dei titoli di stato a medio-lungo termine In tale modo, si fa implicitamente riferimento alla term structure of interest rate di lungo termine generalmente 10/30 anni, con una preferenza per i 10 anni, nella prassi professionale La trasformazione tra tasso reale e tasso nominale, ove necessaria, dovrebbe essere fatta sulla base della seguente formula: Tasso reale = (1 + tasso nominale) / (1 + tasso atteso di inflazione)-1
Premio per rischio di mercato (PRM): Rm-RfRf Il premio per il rischio di mercato rappresenta il maggior rendimento atteso dal portafoglio complessivo del mercato azionario rispetto al risk free rate. Secondo recenti stime, tale grandezza può essere calcolata come segue: Per l Italia si utilizza un PRM tra il 4%-6% IL Beta: B Il coefficiente beta (B) misura la porzione di rischio sistemico (o non diversificabile) relativo al titolo specifico, in altri termini rappresenta la correlazione fra la variabilità assoluta del titolo azionario e la variabilità del mercato nel suo insieme Andamento dei rendimenti del titolo Alfa Vs l'indice di riferimento 6,0% B=0,9 4,0% 2,0% Titolo Alfa -6,0% -5,0% -4,0% -3,0% -2,0% -1,0% 0,0% 1,0% 2,0% 3,0% 4,0% 5,0% 0,0% -2,0% -4,0% 40% -6,0% Indice Il beta di un titolo (B) viene ad esprimere la percentuale di variazione del titolo sulla variazione del mercato o, in altre parole, la magnitudo (storicamente misurata) con cui le variazioni del titolo hanno risposto alle variazioni del mercato
Ke r f 1.0 SML BETA Security Market Line In un mercato competitivo il rendimento atteso di un investimento in un titolo varia in diretta proporzione al suo Beta Se il Beta >1 il titolo amplifica il movimento dell indice (azione prociclica). Se B=1 il titolo segue l indice Se 0<B< <B<1 il titolo segue modo attenuato l indice B<0 Il titolo è anticiclico. i in SML Equation = Ke= r f + B ( r m -r f ) Il costo del debito: Kd Il costo del debito Kd è una stima di lungo termine di tutte le passività finanziarie dell azienda: Kd = Rf + Default Spread Dove: Rf = Risk Free rate Spread= è un default spread calcolato attraverso interest Coverage Ratio (Ebit/Interessi Passivi) indicatore che misura la capacità di ripagare gli oneri finanziari
Interest Coverage Ratio, Ratings and Default Spread Interest Coverage Ratio Bond Rating Defaul Spread > 8.50 AAA 0.75% 6.5-8.5 AA 1.00% 5.5-6.5 A+ 1.50% 4.25-5.5 A 1.80% 3-4.25 A- 2.00% 2.5-3 BBB 2.25% 2.-2. 5 BB 3.50% 1.75-2 B+ 4.75% 1.5-1.75 B 6.50% 1.25-1.5 B- 8.00% 08 0.8-1.25 125 CCC 10.00% 00% 0.65-0.8 CC 11.50% 0.2-0.65 C 12.70% < 0.2 D 15.00% Source: A. Damodaran WACC = Ke x Equity% + Kd post Costo del capitale WACC post-tax tax x Debt% E/(E+D) D/(E+D) Ke = Rf + B * (Rm-Rf) Rf) Kd = (Rf + spread)*(1-t)
Il Valore Terminale: Ipotesi Le ipotesi industriali che caratterizzano il valore terminale sono di una posizione di equilibrio (Steady State) o crescita regolare sul mercato, che possono essere riassunte come: L azienda produce margini costanti, generando rendimento sul capitale investito (Roic) costante. un tasso di L azienda cresce a tassi costanti e applica un tasso costante di reinvestimento nella attività operativa. I nuovi investimenti hanno un tasso di rendimento costante. Il Cash Flow Normalizzato: Ipotesi In particolare bisogna evitare: Growt Rate > Crescita dell Economia, equivale ad ipotizzare che l azienda esaminata varrà più dell intera economia Investimenti< agli ammortamenti, equivale ad ipotizzare che l azienda esaminata nel lungo periodo operi senza immobilizzazioni fisse Working Capital<0, equivale aipotizzare che l azienda generi all infinito cassa dalla riduzione del Working Capital
Il Cash Flow Normalizzato FCFOn+1 : determinazione delle componenti Schema flusso FCFOn EBITn - TAX = NOPATn + AMMORT.n - Var W.C.n - VAR INVEST.n = FCFOn HP: g=0 Si ha: Var W.C=0 Inv=Amm. Schema FCFOn+1 normalizzato EBITn *(1+g) - TAX = NOPATn+1 Valore terminale: Procedimento di attualizzazione Valore attuale di una rendita di 1 euro con tasso di crescita annuo g e tasso di attualizzazione WACC 1 1*(1+g) 1*(1+g)^(n-1) 1*(1+g)^4 1*(1+g)^3 1*(1+g)^2 0 1 2 3 4 5 N Vo = 1 WACC g
Valore terminale: Procedimento di attualizzazione Valore attuale all anno N di una rendita Nopat n+1 con tasso di crescita annuo g e tasso di attualizzazione i WACC NOPATn+1 NOPATn+1*(1+g)^(5) NOPATn+1*(1+g)^4 NOPATn+1*(1+g)^3 NOPATn+1*(1+g)^2 NOPATn+1*(1+g) 0. N N+1 N+2 N+3 N+4 N+5 N+6.. Valore al tempo N Nopatn + 1 Vn = WACC g Valore al tempo O Nopatn + 1 Vo = (1 + wacc)^( n)* WACC g Il Valore Terminale: Formule Formula classica Hp: g=0 Valore al tempo 0 FCFOn + 1 Vn = WACC g FCFO n+1= Primo anno di flusso di cassa normalizzato g= tasso di crescita del flusso normalizzato NOPLATn+ 1 Vn= WACC g Noplat n+1= Noplat n*(1+g) NOPLATn*(1 + g) Vo = (1 + Wacc)^ n WACC g Growth rate=0, Si ha: W.capital=0 Inv=Amm. FCFO=Noplat Le due formule coincidono!!!
Valore netto dei debiti onerosi: Net Debt Al fine di ottenere l Equity Value, i debiti onerosi esistenti alla data di riferimento della valutazione debbono essere dedotti dall Enterprise Value : D = Debiti mt+debiti bt cassa- attività finanziarie bt Tipici debiti onerosi sono: Finanziamenti bancari b/t Altri titoli a b/t Finanziamenti medio lungo termine Obbligazioni