Indice Prefazione Introduzione XIII XV Capitolo 1. Profilo finanziario degli investimenti 1 1.1 Definizione e tipologie di investimento 1 1.1.1 Caratteristiche degli investimenti produttivi 3 1.1.2 Caratteristiche degli strumenti finanziari quotati su mercati organizzati 4 1.1.3 Fasi del processo produttivo d investimento 6 1.2 Il valore finanziario del tempo 8 1.3 Incertezza ed equivalente certo 10 1.4 Rendimento aggiustato per il rischio 13 1.4.l Il premio per il rischio temporale 13 1.4.2 Gli altri fattori di rischio 15 1.5 Modelli di rischio-rendimento 16 1.6 Riepilogo 17 PARTE 1 - Valutazione finanziaria degli investimenti produttivi 19 CAPITOLO 2. I flussi monetari 21 2.1 Il Business Plan 21 2.2 Il piano economico-finanziario 23 2.3 Flussi di cassa 25 2.4 La stima e l analisi dei flussi 27 2.5 Costruzione dei flussi con metodo diretto 29 2.6 Costruzione dei flussi con metodo indiretto 30
VI Indice 2.6.1 Il flusso gestionale 32 2.6.2 Il flusso operativo 33 2.6.3 Determinazione del NOPAT 36 2.6.4 Il flusso disponibile per l investitore 39 2.6.5 Il flusso disponibile per il servizio del debito 39 2.7 Il valore terminale 40 2.7.1 Il metodo dei multipli di mercato 43 2.7.2 Il tasso di crescita 44 2.7.3 Il cash flow terminale 47 2.7.4 Il rischio di stima 48 2.8 Riepilogo 49 CAPITOLO 3. Il costo del capitale 51 3.1 Il costo opportunità del capitale 51 3.2 Gli elementi del WACC 52 3.3 La stima del costo dell equity basata sul CAPM 53 3.3.1 Il tasso risk free 55 3.3.2 Il market premium 55 3.3.3 Il coefficiente Beta 59 3.4 Il costo del debito 67 3.5 Una procedura di calcolo del WACC 68 3.6 Problemi particolari nell impiego dei tassi 71 3.6.1 L investimento di un impresa multibusiness 73 3.6.2 Investimento internazionale 74 3.6.3 Valori attesi di equity e debito 74 3.6.4 Errori diffusi 75 3.7 Riepilogo 75 CAPITOLO 4. Criteri di scelta e caratteristiche delle fonti di copertura 77 4.1 Struttura finanziaria ottimale 77 4.1.1 Variabili decisionali 78 4.1.2 Ulteriori condizionamenti 81 4.1.3 Aspetti critici 81 4.2 Il project financing 82 4.3 Principali fonti di finanziamento 83 4.3.1 Capitale proprio 84 4.3.2 Quasi equity 85 4.3.3 Capitale di debito 89 4.4 La finanza agevolata 92 4.5 Effetto leva 95
Indice VII 4.6 Economic value added 97 4.7 Riepilogo 99 CAPITOLO 5. Principali indicatori di risultato 101 5.1 Obiettivi e caratteristiche della Discounted Cash Flow Analysis 101 5.2 Indicatori economici 103 5.2.1 Payback period 103 5.2.2 Valore attuale netto 105 5.2.3 Valore attuale netto modificato 112 5.2.4 Tasso interno di rendimento 112 5.2.5 Confronto VAN TIR 117 5.2.6 Net present value ratio 121 5.2.7 Indice di profittabilità 121 5.2.8 Equivalente annuo 122 5.2.9 Tasso di rendimento medio contabile 123 5.2.10 Tasso interno di rendimento e VAN dell Equity 124 5.3 Indicatori finanziari 125 5.3.1 Indicatori di natura contabile 126 5.3.2 Indicatori di copertura del servizio del debito 127 5.4 Riepilogo 132 CAPITOLO 6. Soluzioni operative 133 6.1 Criteri di accettazione e di ordinamento 133 6.2 Analisi di sensitività 137 6.3 Scenario analysis 139 6.4 Il metodo Montecarlo e l albero delle decisioni 140 6.5 Gli intangibles 143 6.6 Alcune tematiche operative 145 6.6.1 L appropriato tasso di sconto 145 6.6.2 Agevolazioni finanziarie e/o fiscali 148 6.6.3 TIR obiettivo ed esborso iniziale 148 6.6.4 Il tasso annuo di crescita composto 149 6.7 I limiti della valutazione finanziaria 150 6.8 Riepilogo 152 PARTE 2 - Valutazione di titoli quotati e portafogli finanziari 153 CAPITOLO 7. Azioni e titoli di debito 155 7.1 Mercati finanziari, forme di efficienza e metodi di valutazione dei titoli quotati 155
VIII Indice 7.2 Le valutazioni dei titoli azionari basate su market data 158 7.2.1 L equity research e l outlook periodico 158 7.2.2 L analisi dei dati macroeconomici 161 7.2.3 L analisi dei cash flow aziendali 163 7.2.4 I multipli di Borsa 166 7.2.5 Il sistema di indicatori dell analisi tecnica 168 7.2.6 Strumenti per la valutazione del titolo Tod s con market data 173 7.3 Modelli di valutazione dei titoli azionari in ipotesi di mercati efficienti 175 7.3.1 L equazione stocastica del prezzo azionario 175 7.3.2 Il principio di non arbitraggio e l approccio risk-neutral 176 7.3.3 Generalizzazione del modello: il pricing kernel 177 7.3.4 Strumenti per la valutazione del titolo Tod s in ipotesi di mercati efficienti 179 7.4 Titoli di debito: metodi di valutazione basati sulla stima della term structure 182 7.4.1 Rendimento e rischio dei titoli interest rate sensitive (IRS) nella teoria classica 182 7.4.2 L approccio stocastico: il modello univariato di Cox, Ingersoll e Ross e il modello binomiale 186 7.4.3 Una tecnica di trading basata sull approccio stocastico 192 7.5 Altri strumenti finanziari quotati 193 7.6 Riepilogo 195 CAPITOLO 8. I portafogli finanziari 197 8.1 Il valore della diversificazione 197 8.2 Le tre dimensioni dell analisi 198 8.3 Il problema di portafoglio 202 8.4 L introduzione di vincoli operativi 206 8.5 Il portafoglio con attività risk free 207 8.6 I modelli di equilibrio dei mercati 211 8.6.1 Il Capital Asset Pricing Model e il Single Index Model 211 8.6.2 L Arbitrage Pricing Theory e i modelli multifattoriali 215 8.7 Nuove teorie e modelli 217 8.7.1 La Gain-Loss theory 217 8.7.2 Il modello Black-Litterman 220 8.7.3 Le teorie comportamentali 221 8.8 Una teoria di portafoglio per i titoli IRS 224 8.8.1 Portafogli immunizzati a minimo costo 227 8.8.2 Portafogli immunizzati a massima aspettativa di valore 228 8.8.3 Portafogli immunizzati a minimo rischio 229 8.9 Riepilogo 231
Indice IX CAPITOLO 9. Derivati e prodotti di finanza strutturata 233 9.1 Caratteristiche dei titoli derivati quotati ed elementi di valutazione 233 9.1.1 Futures 234 9.1.2 Opzioni e Covered Warrant 237 9.2 Diagrammi profitti e perdite 243 9.3 Combinazioni di derivati e asset class sottostanti 247 9.4 Combinazioni di opzioni 249 9.4.1 Spreads 249 9.4.2 Straddles 253 9.4.3 Strangles 254 9.4.4 Altri utilizzi delle combinazioni 255 9.5 Investimenti con derivati su indici azionari 255 9.6 Investimenti con derivati scritti su titoli IRS 260 9.7 I prodotti di finanza strutturata quotati in Borsa 262 9.7.1 Obbligazioni convertibili e cum warrant 264 9.7.2 Certificates 266 9.8 Riepilogo 267 CAPITOLO 10. Obiettivi e strategie di investimento complesse 269 10.1 L asset allocation 269 10.2 La replica del benchmark 272 10.2.1 La costruzione di un portafoglio-indice con il metodo della replica ottimizzata 275 10.3 L over-performance 276 10.3.1 La gestione attiva dei portafogli azionari 277 10.3.2 La gestione attiva dei portafogli a reddito fisso 280 10.3.3 La gestione mista core-swing 282 10.4 Obiettivi di rendimento minimo garantito 283 10.4.1 La Continuous Proportion Portfolio Insurance 284 10.4.2 L approccio core-swing 285 10.4.3 La put protettiva 286 10.5 Total e Absolute return 287 10.6 Le gestioni in fondi e il processo di risk budgeting 292 10.7 Riepilogo 296 CAPITOLO 11. La valutazione delle gestioni 299 11.1 Il sistema degli indicatori 299 11.1.1 Indicatori di rendimento aggiustato per il rischio 300 11.1.2 Indicatori basati su modelli econometrici e altri parametri di valutazione 307
X Indice 11.2 L analisi statistica dei rendimenti della gestione 308 11.2.1 Il grafico della funzione di distribuzione cumulativa 310 11.2.2 Istogramma dei rendimenti 311 11.2.3 Box-plot 312 11.2.4 QQ-plot 312 11.3 L Asset Class Factor Model 313 11.4 Analisi statistica comparata delle gestioni 316 11.5 La persistenza 318 11.6 La valutazione per obiettivi e il rating 319 11.7 La funzione omega 321 11.8 Riepilogo 323 BIBLIOGRAFIA 325
nulla impedisce, se sono proposti due beni uguali sotto un certo aspetto, che per uno di essi sia considerata una condizione che lo renda preferibile (Tommaso d Aquino, Summa Theologiae)
Prefazione Negli ultimi decenni si è assistito in quasi tutti i settori, incluso quello della Finanza nella sua più larga accezione, ad una spinta evoluzionistica di grande portata. La crescente apertura e standardizzazione dei mercati, la tendenza a globalizzare le più avanzate economie, i prodotti finanziari sempre più numerosi e sofisticati e le nuove fiscalità richiedono da un lato un continuo aggiornamento professionale e una maggiore specializzazione delle persone addette ai lavori, dall altro una specifica esigenza da parte di chi vuol approfondire questi temi di conoscere, anche se a grandi linee, gli strumenti di analisi utilizzati. La forte spinta economica causata dal recente sviluppo di nuove economie di massa, quali per esempio Cina e India, nonché la rivisitazione di alcuni modi di concepire il sistema finanziario orientato alla continua ricerca di una ottimizzazione forzata delle risorse disponibili, determinano un quadro che si può riassumere in poche parole non più oramai riferite soltanto alle economie cosiddette capitalistiche: investire, investire e dopo aver investito ancora investire. In questo contesto il successo competitivo a livello imprenditoriale è riconducibile alla capacità di percepire e molte volte anticipare quelli che sono i progetti/investimenti in grado di creare valore e quindi la possibilità di remunerazione soddisfacente del capitale impiegato. Si può con certezza affermare che tale processo di ricerca è in continuo divenire. Oggi l investimento è uno degli strumenti più diffusi mediante i quali si cerca di raggiungere tale obiettivo di crescita, sia che esso sia riferito a persone giuridiche che a persone fisiche. Offrendo i mercati attuali numerose e diversificate modalità di investimento, una questione cruciale è rappresentata dalla scelta delle variabili (tempo di realizzazione, costo, redditività ecc.) da considerare nel processo di ricerca delle forme e delle modalità dell investimento stesso. Appare quindi evidente che per decidere la tipologia e la bontà di un investimento è necessario utilizzare specifici strumenti di analisi che siano considerati adeguati. Il libro scritto da Maurizio Napoli e Mario Parisi è dedicato alla specifica tematica dell analisi finanziaria degli investimenti con l obiettivo, in considerazione degli argomenti affrontati, di stimolare l interesse di tutti coloro che, a vario titolo,
XIV Prefazione vogliono approfondire le teorie, le tecniche e gli strumenti operativi, noti e meno noti, nonché trovare elementi di supporto per le soluzioni dei principali problemi pratici. Nel testo sono quindi illustrate e analizzate con grande capacità professionale e spirito innovativo le più diffuse metodologie adottate nella prassi professionale per la valutazione finanziaria degli investimenti, anche tramite la descrizione di appositi esempi, privilegiando l approccio operativo agli argomenti trattati, evidenziando i principali aspetti e limiti delle metodologie adottate e fornendo alcuni spunti utili per risolvere specifiche problematiche che possono incontrarsi nell analisi di alcuni tipi di investimento. Per il lavoro svolto e gli argomenti affrontati ritengo questo libro un utile e interessante lettura per tutti. Agli autori va la mia stima e un grande augurio. Giampietro Nattino
Introduzione Esistono molti testi, di ottimo livello, sull analisi e la valutazione finanziaria degli investimenti. L obiettivo che ci siamo posti nel realizzare questa prima avventura editoriale, frutto della nostra diversificata esperienza professionale e didattica, è stato perciò quello di cercare di trattare l argomento in una chiave originale, integrando temi che la letteratura ha solitamente affrontato distintamente, sotto il profilo sia della tipologia di investimento, sia dell approccio teorico e/o operativo. La gran parte dei testi specialistici sull argomento si rivolge, infatti, o alla sola analisi degli investimenti di tipo produttivo, mettendo in luce le logiche di scelta basate prevalentemente sugli aspetti economici e finanziari legate allo sviluppo di uno specifico progetto, oppure al solo studio delle teorie e metodi di analisi degli investimenti e dei portafogli finanziari. In questo libro si propone una unificazione delle tematiche suddette attraverso un percorso logico integrato che vuole candidarsi quale trait d union tra le valutazioni strettamente connesse alla redditività e sostenibilità finanziaria di investimenti di tipo produttivo e le scelte d investimento in strumenti finanziari quotati in mercati organizzati che, pur essendo essi stessi rappresentativi di investimenti produttivi, si caratterizzano per alcune peculiarità proprie. Per esempio, vengono negoziati pressoché in continua e i loro prezzi sono determinati dalla domanda e dall offerta da parte di diverse tipologie di operatori, dagli investitori professionali al retail. Ne consegue che il valore e rendimento di questi investimenti varia continuamente al mutare degli scenari macroeconomici, dell andamento congiunturale del settore e della specifica attività aziendale ma anche al variare degli umori e dei sentimenti degli operatori. Il lettore potrà così seguire l evoluzione delle principali teorie e modelli della valutazione finanziaria in condizioni di incertezza, a partire dai casi in cui le informazioni rilevanti sono nella diretta ed esclusiva disponibilità dei soggetti coinvolti nell investimento (promotori/sponsor e finanziatori terzi) fino ai casi in cui tali informazioni transitano per i diversi operatori di un mercato, ciascuno con i propri obiettivi di rendimento e di rischio e le proprie capacità di accesso alle informazioni rilevanti (problema dell asimmetria informativa).
XVI Introduzione Nel testo, oltre alle teorie e ai modelli, è stato dato ampio spazio a molte delle più diffuse problematiche riscontrate nella prassi per le quali sono suggerite alcune soluzioni pratiche, secondo uno approccio teso a privilegiare il profilo operativo anche a scapito, qualche volta, di una più compiuta e formale trattazione teorica. Il libro ha l ambizione di rivolgersi, infatti, ad un ampia cerchia di lettori che per motivi professionali o di studio sono interessati ai diversi argomenti trattati, nella speranza che possano trovare utili spunti di riflessione. La scelta di usare un linguaggio e un approccio non esclusivamente tecnico fa del testo un possibile riferimento anche per tutti coloro (risparmiatori, neofiti, investitori, ricercatori) che sentono l esigenza di addentrarsi nei criteri alla base delle scelte di investimento. Struttura del testo Benché il libro sia stato frutto di un lungo periodo di confronto e progettazione congiunta abbiamo ritenuto - dopo aver descritto insieme le diverse tipologie e caratteristiche degli investimenti e presentato le basi teoriche e gli strumenti logici della valutazione finanziaria (Capitolo 1) - di doverci suddividere i compiti in funzione delle specifiche competenze e attitudini, sebbene ciascun capitolo sia stato poi oggetto di ulteriore discussione e approfondimento comune. Pertanto Maurizio Napoli ha curato i capitoli della Parte 1, dal Capitolo 2 al Capitolo 6, dove sono trattati i principali temi connessi alla valutazione finanziaria degli investimenti di tipo produttivo per i quali si pone l esigenza di far emergere e convergere gli interessi contrapposti di prenditori e datori di fondi, sulla base di precisi indicatori di redditività e di sostenibilità finanziaria. In particolare, sono descritti i metodi di determinazione dei flussi monetari (Capitolo 2) e del costo del capitale, a seconda che si tratti di investitori nel capitale di rischio o di sottoscrittori di capitale di debito (Capitolo 3), le caratteristiche e i principali criteri per la scelta delle fonti di finanziamento (Capitolo 4), i principali indicatori di risultato determinati dall analisi dei cash flow attesi (Capitolo 5) e proposte alcune soluzioni operative a particolari problematiche che si riscontrano spesso nella pratica professionale (Capitolo 6). A Mario Parisi sono invece da attribuire i capitoli della Parte 2, nella quale sono presentati teorie e modelli di selezione di strumenti e portafogli finanziari basati, oltre che sulle metodologie illustrate nella prima parte, anche su caratteristiche peculiari che derivano dalla quotazione su mercati organizzati e da ipotesi sulle dinamiche evolutive delle variabili rilevanti. In particolare, sono descritti i diversi metodi di valutazione di singoli titoli azionari e di debito (Capitolo 7), il procedimento di progettazione e ottimizzazione dei portafogli finanziari (Capitolo 8), i principali modelli di rappresentazione del valore equo di contratti derivati e strutturati
Introduzione XVII (Capitolo 9), i diversi obiettivi di allocazione del risparmio e le strategie e le tecniche per perseguirli (Capitolo 10), un approccio operativo alla valutazione delle gestioni finanziarie basato su un sistema complesso di indicatori di performance (Capitolo 11). Ringraziamenti Alla fine di questo lungo e importante lavoro che abbiamo portato avanti vorremmo ringraziare, rubando poche righe, tutti quelli che in un modo o nell altro hanno aiutato e concorso con i loro preziosi consigli e suggerimenti alla nascita di questo libro. Tutti gli errori, le dimenticanze e le sviste, che sicuramente non mancheranno, sono riconducibili soltanto a noi. Siamo grati a Banca Finnat Euramerica SpA che ha contribuito in modo importante alla nascita di questo libro. Desideriamo ringraziare per la professionalità dimostrata e per il prezioso supporto accordatoci la Facoltà di Economia della Libera Università Internazionale degli Studi Sociali Guido Carli di Roma LUISS, l Associazione Nazionale Direttori Amministrativi e Finanziari ANDAF, l Associazione Italiana degli Analisti Finanziari AIAF. Ringraziamenti particolari vanno inoltre ai professori Giorgio Szego, Mauro Marconi, Ercole Pellicanò e agli studenti del Corso di Teoria Matematica del Portafoglio Finanziario dell Università di Macerata per il prezioso lavoro di ricerca svolto; tra i tanti: Nadia Lattanzi, Maura Maccaroni, Fabio Berardinucci, Fabiola Emili, Pierluigi Biondi, Alessandro Cocciola, Francesco Fattori, Michele Mattioli, Marco Montanini, Beatrice Sabbatini, Dennis Merlini, Rita Torregiani. Siamo grati anche alla McGraw-Hill Italia per aver creduto sin dall inizio in questo progetto editoriale. Infine ma non ultimo, un grazie particolare e intenso va alle nostre famiglie, alle quali abbiamo sottratto, nostro malgrado, svariate ore e qualche fine settimana. Sapremo recuperare le attenzioni di cui li abbiamo privati.