02. indice (V-X) 14-07-2003 16:40 Pagina V Nota dell editore XI Parte prima Valore 1 1 Perché la finanza aziendale è importante 3 1.1 Ruolo del manager finanziario 3 1.2 Chi è il manager finanziario? 5 1.3 Separazione fra proprietà e controllo 6 Riepilogo 9 Letture di approfondimento 9 2 Valore attuale e costo opportunità del capitale 11 2.1 Introduzione al valore attuale 12 2.1.1 Calcolo del valore attuale 12 2.1.2 Valore attuale netto 13 2.1.3 Un commento su rischio e valore attuale 14 2.1.4 Valori attuali e tassi di rendimento 15 2.1.5 Costo opportunità del capitale 16 2.1.6 Due possibili fonti di confusione 18 2.2 Fondamenti della regola del valore attuale netto 18 2.2.1 Come il mercato dei capitali consente di conciliare le preferenze verso il consumo corrente rispetto a quello futuro 19 2.3 Un risultato fondamentale 22 2.3.1 Altri obiettivi aziendali 22 2.4 È vero che i manager si prendono cura degli interessi degli azionisti? 23 2.5 È giusto che i manager si prendano cura degli interessi degli azionisti? 24 2.6 Gli interessi degli azionisti di maggioranza coincidono con quelli degli azionisti di minoranza? 25 Riepilogo 26 Letture di approfondimento 28
02. indice (V-X) 14-07-2003 16:40 Pagina VI VI 3 Come calcolare il valore attuale 29 3.1 Valutazione delle attività a lungo termine 29 3.1.1 Valutazione dei flussi di cassa di più periodi 30 3.1.2 Perché il fattore di sconto diminuisce all aumentare della durata temporale e una digressione sulle macchine da soldi 31 3.1.3 Calcolo dei valori attuali e dei valori attuali netti 32 3.2 Alla ricerca di scorciatoie: rendite perpetue e annue 34 3.2.1 Come valutare una rendita perpetua a rendimento crescente 35 3.2.2 Come valutare una rendita annua 36 3.3 Interesse composto e valore attuale 38 3.3.1 Un commento sugli intervalli di capitalizzazione 41 3.4 Tassi d interesse nominali e reali 43 3.5 Uso delle formule del valore attuale per valutare le obbligazioni 45 3.5.1 Che cosa succede quando i tassi d interesse cambiano? 47 3.5.2 Intervalli di capitalizzazione e prezzi delle obbligazioni 47 Riepilogo 47 Letture di approfondimento 49 4 Valore attuale delle azioni 51 4.1 Come sono negoziate le azioni 52 4.2 Valutazione delle azioni ordinarie 54 4.2.1 Prezzo corrente 54 4.2.2 Ma che cosa determina il prezzo del prossimo anno? 55 4.3 Un metodo semplice per stimare il tasso di capitalizzazione 58 4.3.1 Un esempio di applicazione del modello 59 4.3.2 Alcuni avvertimenti sull utilizzo delle formule a crescita costante 62 4.3.3 Valutazione basata sui flussi di cassa attualizzati con tassi di crescita variabili nel tempo 64 4.4 Il rapporto fra prezzo e utili per azione 65 4.4.1 Calcolo del valore attuale delle opportunità di crescita per la Fledgling Electronics 68 4.4.2 Alcuni esempi di opportunità di crescita 70 4.4.3 Il significato del rapporto prezzo/utili 71 4.5 Valutazione di un azienda tramite il flusso di cassa attualizzato 72 4.5.1 Valutazione della divisione macchine automatiche 73 4.5.2 Orizzonte di valutazione 74 4.5.3 Stima del valore all orizzonte di valutazione 75 4.5.4 Ulteriore controllo della realtà 76 4.5.5 Qual è il valore per azione dell Establishment Industries? 78 Riepilogo 79 Letture di approfondimento 81 5 Perché il valore attuale netto è il miglior criterio di scelta degli investimenti 83 5.1 Riesame dei princìpi base 83 5.2 Concorrenti del valore attuale netto 85 5.2.1 Tre cose da ricordare circa il VAN 86
02. indice (V-X) 14-07-2003 16:40 Pagina VII VII 5.2.2 Il VAN dipende dai flussi di cassa, non dal reddito contabile 86 5.3 Tempo di recupero 87 5.4 Tasso interno di rendimento 89 5.4.1 Trappola 1: investimento o indebitamento? 92 5.4.2 Trappola 2: tassi di rendimento multipli 93 5.4.3 Trappola 3: progetti alternativi 96 5.4.4 Trappola 4: che cosa succede quando non possiamo dimenticare la struttura per scadenza dei tassi di interesse? 99 5.4.5 Giudizio finale sul TIR 100 5.5 Decisioni di investimento quando le risorse sono limitate 100 5.5.1 Un facile problema di razionamento del capitale 101 5.5.2 Alcuni esempi più complessi di razionamento del capitale 102 5.5.3 Uso dei modelli 104 Riepilogo 106 Letture di approfondimento 107 6 Decisioni d investimento con il metodo del valore attuale netto 109 6.1 Che cosa scontare 109 6.1.1 Solo il flusso di cassa è rilevante 109 6.1.2 I flussi di cassa vanno stimati su base incrementale 110 6.1.3 Coerenza nel considerare l inflazione 113 6.2 Esempio: il progetto IM&C 114 6.2.1 Separate le decisioni d investimento da quelle di finanziamento 118 6.2.2 Una precisazione sulla stima dei flussi di cassa 118 6.2.3 Una precisazione sulla tassazione dei redditi in Italia 119 6.2.4 Un ulteriore precisazione sull ammortamento 120 6.2.5 Commento conclusivo sulle imposte 123 6.2.6 Commento conclusivo sull analisi di un progetto 123 6.2.7 La determinazione del VAN in altri Paesi e valute 124 6.3 Interazioni fra progetti 125 6.3.1 Caso 1: quando investire 125 6.3.2 Caso 2: scelta fra attrezzature di diversa durata 127 6.3.3 Caso 3: sostituzione di una macchina in produzione 131 6.3.4 Caso 4: costi dell eccesso di capacità produttiva 132 6.3.5 Caso 5: utilizzo ottimale della capacità produttiva degli impianti 133 Riepilogo 134 Letture di approfondimento 135 Parte seconda Rischio 137 7 Introduzione a rischio, rendimento e costo opportunità del capitale 139 7.1 Settantacinque anni di storia del mercato dei capitali in una sola lezione 139 7.1.1 Medie aritmetiche e rendimenti annui composti 142 7.1.2 Utilizzo dell evidenza storica per stimare il costo del capitale 144 7.2 Misura del rischio del portafoglio 147 7.2.1 Varianza e scarto quadratico medio 147 7.2.2 Misura della variabilità 150
02. indice (V-X) 14-07-2003 16:40 Pagina VIII VIII 7.2.3 Come la diversificazione riduce il rischio 153 7.3 Calcolo del rischio di portafoglio 157 7.3.1 Una formula generale per il calcolo del rischio di un portafoglio 159 7.3.2 Limiti alla diversificazione 160 7.4 Come i singoli titoli influenzano il rischio di un portafoglio 161 7.4.1 Il rischio sistematico è misurato dal beta 161 7.4.2 Perché il beta determina il rischio di un portafoglio 162 7.5 Diversificazione e additività del valore 166 Riepilogo 167 Letture di approfondimento 168 8 Rischio e rendimento 171 8.1 Harry Markowitz e la nascita della teoria del portafoglio 171 8.1.1 Combinazione delle azioni nei portafogli 173 8.1.2 Introduciamo le opportunità di impiego e d indebitamento al tasso di interesse privo di rischio 177 8.2 Relazione tra rischio e rendimento 179 8.2.1 Utilizzo del capital asset pricing model per il calcolo dei rendimenti attesi 181 8.2.2 Una verifica del capital asset pricing model 182 8.2.3 Che cosa accadrebbe se un azione non si collocasse sulla linea del mercato azionario? 183 8.3 Validità e ruolo del capital asset pricing model 184 8.3.1 Verifiche del capital asset pricing model 185 8.3.2 Le ipotesi dietro il capital asset pricing model 190 8.4 Alcune teorie alternative 190 8.4.1 L arbitrage pricing theory 190 8.4.2 Un confronto fra il capital asset pricing model e l arbitrage pricing theory 192 8.4.3 Utilizzo dell APT 192 8.4.4 Il modello a tre fattori 195 Riepilogo 197 Letture di approfondimento 198 9 Rischio e capital budgeting 201 9.1 Costo del capitale aziendale e del progetto 202 9.2 Misura del costo del capitale netto 204 9.2.1 Informazioni sui beta 206 9.2.2 Beta di settore 207 9.3 Struttura finanziaria e costo del capitale aziendale 209 9.3.1 Come una variazione della struttura finanziaria influenza i rendimenti attesi 209 9.3.2 Come una variazione della struttura finanziaria influenza i beta 211 9.3.3 Costo del capitale e struttura finanziaria 212 9.3.4 Il costo del capitale della Benetton 214 9.4 Il costo del capitale dei progetti internazionali 215 9.4.1 Gli investimenti esteri non sono sempre più rischiosi 215
02. indice (V-X) 14-07-2003 16:40 Pagina IX IX 9.4.2 Investimenti stranieri negli Stati Uniti 216 9.4.3 Alcuni Paesi hanno un costo del capitale più basso? 217 9.5 Come determinare i tassi di attualizzazione quando non potete calcolare il beta 218 9.5.1 Come evitare la distorsione dei tassi di attualizzazione 219 9.5.2 Che cosa determina il beta delle attività? 221 9.5.3 Ricerca di indizi 223 9.5.4 Un errore comune 223 Riepilogo 223 Letture di approfondimento 225 Parte terza Problemi pratici di capital budgeting 227 10 Un progetto non è una scatola nera 229 10.1 Analisi di sensibilità 230 10.1.1 Valore dell informazione 232 10.1.2 Limiti dell analisi di sensibilità 232 10.1.3 Analisi del progetto in differenti scenari 233 10.1.4 Analisi del punto di pareggio 234 10.1.5 Leva operativa e punto di pareggio 237 10.2 Simulazione con il metodo Montecarlo 239 10.2.1 Simulazione del progetto auto elettrica 239 10.2.2 Simulazione nella ricerca e sviluppo farmaceutico 243 10.3 Opzioni reali e alberi delle decisioni 245 10.3.1 Opzioni di crescita 246 10.3.2 Opzioni di abbandono 247 10.3.3 Altre due opzioni reali 250 10.3.4 Ancora sugli alberi delle decisioni 250 10.3.5 Esempio: la Magna Charter 250 10.3.6 Pro e contro gli alberi delle decisioni 254 10.3.7 Alberi delle decisioni e metodo Montecarlo 255 Riepilogo 256 Letture di approfondimento 257 11 Assicurarsi che i manager massimizzino il VAN 259 11.1 Il processo d investimento 260 11.1.1 Alcuni investimenti possono non vedersi nel budget di capitale 260 11.1.2 Controllo consuntivo 262 11.2 Chi prende le decisioni ha bisogno di buone informazioni 263 11.2.1 Coerenza delle previsioni 263 11.2.2 Previsioni distorte 263 11.2.3 Fabbisogni informativi del top management 264 11.2.4 Conflitti d interesse 265 11.3 Incentivi ai manager 265 11.3.1 Problemi di agenzia nelle decisioni d investimento 265 11.3.2 Monitoraggio 266 11.3.3 Compensi 268
02. indice (V-X) 14-07-2003 16:40 Pagina X X 11.4 Misura e remunerazione dei risultati: reddito residuo ed EVA 270 11.4.1 Pro e contro l EVA 273 11.4.2 Applicazione dell EVA alle imprese 275 11.5 Distorsioni nelle misure contabili della redditività 276 11.5.1 Distorsioni nel tasso di rendimento contabile 276 11.5.2 Esempio: misura della redditività di un nuovo supermercato 279 11.6 Misura dei rendimenti economici 280 11.6.1 Il ROI fornisce risposte giuste nel lungo periodo? 283 11.6.2 Che cosa possiamo fare per evitare le distorsioni delle misure contabili della redditività? 284 11.6.3 I manager si preoccupano troppo della redditività contabile? 286 Riepilogo 286 Letture di approfondimento 288 Appendice A Formule e tavole finanziarie 289 Appendice B Risorse online 305 Appendice C Glossario 307