Principi di economia Macroeconomia

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1 Principi di economia Macroeconomia 5. Risparmio, investimento e sistema finanziario Giuseppe Vittucci Marzetti 1 Corso di laurea in Scienze dell Organizzazione Dipartimento di Sociologia e Ricerca Sociale Università degli Studi di Milano-Bicocca A.A Dipartimento di Sociologia e Ricerca Sociale, Università degli Studi di Milano-Bicocca, Via Bicocca degli Arcimboldi 8, 20126, Milano, giuseppe.vittucci@unimib.it Giuseppe Vittucci Marzetti Principi di economia Macroeconomia 1/59

2 Layout Mercati finanziari e istituzioni finanziarie 1 Mercati finanziari e istituzioni finanziarie Obbligazioni e mercato obbligazionario Azioni e mercato azionario Borse valori Intermediari finanziari 2 Risparmio Investimenti Identità risparmi-investimenti Mercato dei fondi mutuabili 3 Formazione del capitale in economia aperta con settore pubblico Risparmio e investimenti nazionali Risparmio pubblico Andamento dei tre saldi Giuseppe Vittucci Marzetti Principi di economia Macroeconomia 2/59

3 Sistema finanziario Obbligazioni e mercato obbligazionario Azioni e mercato azionario Borse valori Intermediari finanziari Sistema finanziario: insieme delle istituzioni finalizzate al coordinamento di prestatori e prestatari; finanziamento diretto attraverso i mercati finanziari: mercato obbligazionario; mercato azionario. finanziamento indiretto attraverso gli intermediari finanziari: intermediari finanziari bancari; intermediari finanziari non bancari. Esempi: compagnie di assicurazione, Società di Intermediazione Mobiliare (SIM), società di leasing. Giuseppe Vittucci Marzetti Principi di economia Macroeconomia 3/59

4 Obbligazioni Mercati finanziari e istituzioni finanziarie Obbligazioni e mercato obbligazionario Azioni e mercato azionario Borse valori Intermediari finanziari Obbligazione (bond o fixed-income security): titolo di credito, emesso da società o enti pubblici, che attribuisce al suo possessore (obbligazionista o investitore, investor) il diritto a: rimborso in unica soluzione da parte dell emittente (issuer) alla scadenza (maturity date) del valore nominale del titolo (face value); interessi su tale somma (cedola, o coupon), liquidati periodicamente (trimestralmente, semestralmente o annualmente). Emissione obbligazionaria finalizzata a reperire liquidità da parte dell emittente. Esempio: obbligazione con valore nominale 1000e, cedola 8% semestrale e durata 10 anni paga 40e due volte l anno (1000e 0.08 = 80e) per 10 anni; dopo 10 anni rimborso del valore nominale di 1000e. Giuseppe Vittucci Marzetti Principi di economia Macroeconomia 4/59

5 Caratteristiche delle obbligazioni Obbligazioni e mercato obbligazionario Azioni e mercato azionario Borse valori Intermediari finanziari Valore nominale (nominal, principal, par o face value): valore che l emittente si impegna a rimborsare alla scadenza (maturity date). Prezzo di emissione (issue price): prezzo pagato dall investitore per l acquisto del titolo all emissione. Prezzo di mercato (market price): prezzo per l acquisto del titolo sul mercato. Durata (tenor o maturity); Cedola (coupon): tasso di interesse corrisposto all obbligazionista obbligazioni a tasso fisso (straight, plain vanilla o fixed-rate bonds), calcolato in percentuale del valore nominale; obbligazioni a tasso variabile (floaters); obbligazioni a cedola nulla (zero-coupon); Frequenza dei pagamenti: trimestrale; semestrale; annuale. Giuseppe Vittucci Marzetti Principi di economia Macroeconomia 5/59

6 Caratteristiche delle obbligazioni Obbligazioni e mercato obbligazionario Azioni e mercato azionario Borse valori Intermediari finanziari Emittente: obbligazioni statali, o titoli pubblici (government bond); obbligazioni societarie (corporate bond); Rischio emittente, valutato in genere sulla base del rating dato dalle agenzie di rating ( big three : Standard & Poor s, Moody s, Fitch) junk bond (o high-yield bond): bond sotto l investment grade. Opzionalità (optionality): obbligazioni callable: rimborsabili prima della scadenza da parte dell emittente; obbligazioni puttable: da rimborsare prima della scadenza in caso di richiesta da parte dell obbligazionista; obbligazioni convertibili (convertible bond): convertibili in azioni. Priorità: obbligazioni senior; obbligazioni junior (o subordinate): con rimborso, in caso di fallimento, successivo ai creditori privilegiati o chirografari. Giuseppe Vittucci Marzetti Principi di economia Macroeconomia 6/59

7 Obbligazioni statali Obbligazioni e mercato obbligazionario Azioni e mercato azionario Borse valori Intermediari finanziari Obbligazioni statali, o titoli pubblici, o titoli di Stato: in Italia, emesse dal Ministero dell Economia e delle Finanze: Buoni Ordinari del Tesoro (BOT): obbligazione a cedola nulla a breve termine (3, 6 o 12 mesi). Certificati del Tesoro Zero Coupon (CTZ): obbligazione a cedola nulla a 24 mesi. Certificati di Credito del Tesoro (CCT): obbligazioni a tasso variabile (legate al tasso Euribor a 6 mesi) a 7 anni. Buoni del Tesoro Poliennali (BTP): obbligazioni a tasso fisso con cedole semestrali a 3, 5, 10, 15 o 30 anni. negli Stati Uniti: Treasury bills (T-Bills): obbligazioni a cedola nulla di durata uguale o inferiore all anno. Treasury notes (T-Notes): obbligazioni a tasso fisso con cedole semestrali di durata da uno a 10 anni. Treasury bonds (T-Bonds): obbligazioni a tasso fisso con cedole semestrali di durata maggiore di 10 anni, tipicamente 30 anni. Giuseppe Vittucci Marzetti Principi di economia Macroeconomia 7/59

8 Obbligazioni e mercato obbligazionario Azioni e mercato azionario Borse valori Intermediari finanziari Esempi di treasuries prima della dematerializzazione (a) Titolo di guerra con durata 40 anni (novembre 1942) (b) T-Bill semestrale (ottobre 1969) Fonte: Museum of American Finance, Herbstman Memorial Collection of American Finance. Giuseppe Vittucci Marzetti Principi di economia Macroeconomia 8/59

9 Obbligazioni e mercato obbligazionario Azioni e mercato azionario Borse valori Intermediari finanziari Prezzo e valore nominale delle obbligazioni Prezzo di mercato di un obbligazione dato dalla somma dei flussi finanziari attesi attualizzati (al tasso d interesse i): P = T t=1 C t (1+i) t + M (1+i) T Prezzo dell obbligazione: superiore al valore nominale (sopra la pari): obbligazione a premio, o sopra la pari (premium bond) nelle obbligazioni a tasso fisso, tasso cedolare (C/M) maggiore del tasso d interesse di mercato; uguale al valore nominale: obbligazione alla pari (par bond) nelle obbligazioni a tasso fisso, cedolare uguale all interesse di mercato; inferiore al valore nominale: obbligazione a sconto, o sotto la pari (discount bond) nelle obbligazioni a tasso fisso, tasso cedolare minore del tasso d interesse di mercato. Titoli zero-coupon sono obbligazioni a sconto puro, sotto la pari: P = M (1+i) T Giuseppe Vittucci Marzetti Principi di economia Macroeconomia 9/59

10 Yield-To-Maturity Obbligazioni e mercato obbligazionario Azioni e mercato azionario Borse valori Intermediari finanziari Rendimento a scadenza (Yield-To-Maturity): tasso di rendimento interno (internal rate of return) delle obbligazioni (tasso che rende nullo il valore scontato dei flussi). P: prezzo di acquisto dell obbligazione; M: valore nominale; C t : pagamenti per interessi al tempo t. T C t P (1+YTM) t + M (1+YTM) T = 0 t=1 Giuseppe Vittucci Marzetti Principi di economia Macroeconomia 10/59

11 Obbligazioni e mercato obbligazionario Azioni e mercato azionario Borse valori Intermediari finanziari Prezzo delle obbligazioni e tasso d interesse Relazione negativa tra tasso d interesse sul mercato (i) e prezzo delle obbligazioni (già emesse) (P): i P Prezzo Rendimento Giuseppe Vittucci Marzetti Principi di economia Macroeconomia 11/59

12 Curva dei rendimenti Obbligazioni e mercato obbligazionario Azioni e mercato azionario Borse valori Intermediari finanziari Curva dei rendimenti (yield curve), o struttura a termine dei tassi di interesse (term structure of interest rates): relazione che lega i rendimenti dei titoli alle rispettive maturità (scadenze). Curva dei rendimenti normale: rendimenti crescenti al crescere della maturità. Con aspettative di tassi d inflazione e crescita economica costanti, gli investitori richiedono rendimenti più alti per compensare un posticipo nel rimborso del capitale. Curva dei rendimenti invertita: rendimenti decrescenti al crescere della maturità del titolo. Inclinazione negativa della curva dei rendimenti rara e dovuta alle aspettative degli investitori circa l andamento dei tassi di interesse a breve: gli investitori pensano che i tassi a breve diminuiranno, a seguito, ad esempio, di politiche monetarie espansive volte a fronteggiare una recessione. Giuseppe Vittucci Marzetti Principi di economia Macroeconomia 12/59

13 Obbligazioni e mercato obbligazionario Azioni e mercato azionario Borse valori Intermediari finanziari Obbligazioni garantite e altri strumenti finanziari Obbligazioni garantite (secured bond): obbligazioni dotate di specifiche garanzie, fornite dall emittente, per il pagamento delle cedole e il rimborso del capitale. Cartolarizzazione (securitization): operazione finalizzata alla creazione di titoli negoziabili (securities) i titoli derivano i flussi di cassa che remunerano i sottoscrittori da un portafoglio di attività illiquide: prestiti ipotecari (Mortgage-Backed Securities, MBS); crediti commerciali,... (in generale Asset-Backed Securities, ABS). a garanzia degli investitori, tale portafoglio assume soggettività autonoma attraverso il conferimento a un ente autonomo (Special Purpose Vehicle, SPV). Se lo SPV emette diverse tranche di titoli caratterizzati da diversi gradi di rischio e priorità nei rimborsi (senior tranche, junior tranche, equity tranche), si hanno, con portafoglio costituito da: mutui ipotecari: Collateralized Mortgage Obligation (CMO); junk bond: Collateralized Bond Obligation (CBO); più in generale, obbligazioni, strumenti di debito e altri titoli: Collateralized Debt Obligation (CDO). Giuseppe Vittucci Marzetti Principi di economia Macroeconomia 13/59

14 CDO come asset tossici Obbligazioni e mercato obbligazionario Azioni e mercato azionario Borse valori Intermediari finanziari Asset tossici (toxic asset): termine utilizzato per indicare particolari asset finanziari il cui valore è diminuito drasticamente e per cui non c è stato più un mercato funzionante immediatamente dopo la crisi finanziaria. Con la crisi dei mercati subprime nel 2007 aumento delle insolvenze (delinquencies) nei prestiti concessi a persone considerate non del tutto solvibili diminuzione considerevole del valore di CDO e CMO. Scoppio della bolla immobiliare e diminuzione del valore delle garanzie ipotecarie a tutela dei rimborsi. Aumento dei mancati rimborsi anche per le senior tranche, con rating di tripla A. Giuseppe Vittucci Marzetti Principi di economia Macroeconomia 14/59

15 Azioni Mercati finanziari e istituzioni finanziarie Obbligazioni e mercato obbligazionario Azioni e mercato azionario Borse valori Intermediari finanziari Azionista (shareholder) di una società è il possessore di almeno un azione della società. Azione (stock, equity o shares): titolo rappresentativo di una quota della proprietà di una società Azioni ordinarie (common stock), che assegnano: diritti patrimoniali: rimborso del capitale in caso di scioglimento della società, una volta che i creditori siano stati soddisfatti; diritto al dividendo laddove venga decisa la distribuzione degli utili; diritto di opzione in caso di aumento del capitale; diritto di voto nelle assemblee societarie (ordinarie e straordinarie). Azioni privilegiate (preferred stock): azioni che assicurano precedenza nella ripartizione degli utili e nel rimborso del capitale rispetto agli azionisti ordinari, ma con limitazioni al diritto di voto (precluso nelle assemblee ordinarie). Le azioni rispetto alle obbligazioni hanno un rischio più elevato, cui fa seguito un rendimento in media più elevato. Giuseppe Vittucci Marzetti Principi di economia Macroeconomia 15/59

16 Obbligazioni e mercato obbligazionario Azioni e mercato azionario Borse valori Intermediari finanziari Esempio di certificato azionario prima della dematerializzazione Fonte: Museum of American Finance. Figura: Certificato azionario General Motors (febbraio 1979) Giuseppe Vittucci Marzetti Principi di economia Macroeconomia 16/59

17 Prezzo delle azioni Obbligazioni e mercato obbligazionario Azioni e mercato azionario Borse valori Intermediari finanziari Prezzo di mercato delle azioni determinato sui mercati dall interazione tra domanda e offerta. Valore dell azione (P 0 ) riflette il flusso scontato dei dividendi futuri attesi: + D t P 0 = (1+r) t t=1 dove D t è il dividendo atteso al tempo t e r il tasso di rendimento richiesto. In caso di vendita dell azione al tempo T si ha: P 0 = T t=1 D t (1+r) t + P T (1+r) T dove P T è il prezzo atteso dell azione al tempo T. Giuseppe Vittucci Marzetti Principi di economia Macroeconomia 17/59

18 Valore delle azioni Obbligazioni e mercato obbligazionario Azioni e mercato azionario Borse valori Intermediari finanziari Assumendo tasso di crescita costante dei dividendi: D t = (1+g)D t 1 = (1+g) t D 0 Se g < r, il valore di un azione in 0 sarà dato da: P 0 = Rendimento: r = + t=1 = (1+g)D 0 1+r (1+g) t D 0 (1+r) t = (1+g)D 0 1+r g 1+r + t=0 = (1+g)D 0 r g ( ) t 1+g 1+r = D 1 r g D 1 + g P }{{} 0 }{{} Rendimento da capital gain Rendimento del dividendo Giuseppe Vittucci Marzetti Principi di economia Macroeconomia 18/59

19 Prezzo delle azioni Obbligazioni e mercato obbligazionario Azioni e mercato azionario Borse valori Intermediari finanziari Prezzo delle azioni determinato da aspettative circa: utili (earnings) futuri: maggiori gli utili futuri attesi, maggiori i dividendi futuri attesi, maggiore il valore dell azione; tasso di interesse di mercato: maggiore il tasso di interesse sul mercato, maggiore il fattore di sconto, e quindi minore il valore dell azione; cambiamenti di prezzo futuri dell azione: guadagni/perdite in conto capitale (capital gains/losses). Capitalizzazione (capitalization): valore di mercato del capitale di rischio di una società (numero delle azioni per il prezzo di mercato di ciascuna azione). Giuseppe Vittucci Marzetti Principi di economia Macroeconomia 19/59

20 Listini azionari Obbligazioni e mercato obbligazionario Azioni e mercato azionario Borse valori Intermediari finanziari Prezzi delle azioni consultabili online: Yahoo Finance; Google Finance; MilanoFinanza; Borsa Italiana;... Indicazioni: Nome della società (company name); Codice (ticker symbol): codice identificativo dell azione; Dividendo per azione (Dividend per share); Rendimento del dividendo (dividend yield): dividendo annuale per azione in percentuale del prezzo medio dell azione; Rapporto prezzo-utili (Price/Earnings ratio, P/E): rapporto tra il prezzo dell azione e gli utili per azione come risultano dagli ultimi quattro trimestri (valore normale : 15); Volume: numero di azioni scambiate; Range: prezzo minimo e massimo intraday; Open: prezzo di apertura; Close: prezzo di chiusura;... Giuseppe Vittucci Marzetti Principi di economia Macroeconomia 20/59

21 Borse valori Mercati finanziari e istituzioni finanziarie Obbligazioni e mercato obbligazionario Azioni e mercato azionario Borse valori Intermediari finanziari Le borse valori (stock exchange) sono mercati secondari (secondary market) regolamentati. Esempi di borse valori: New York Stock Exchange (NYSE): indice azionario più importante: Dow Jones. Nasdaq: mercato virtuale Over-The-Counter (OTC); importante nel settore high-tech (Facebook, Apple, Amazon, Netflix, Google, ecc.) London Stock Exchange: indice azionario più importante: FTSE 100 (pronuncia futsi ). Borsa di Tokyo: indice azionario Nikkei. Borsa di Francoforte: indice più importante: DAX 30. Borsa Italiana: indice azionario più importante: FTSE MIB, comprende le maggiori 40 società per capitalizzazione; nel 2007 si è fusa con la London Stock Exchange. Giuseppe Vittucci Marzetti Principi di economia Macroeconomia 21/59

22 La fattoria degli animali Obbligazioni e mercato obbligazionario Azioni e mercato azionario Borse valori Intermediari finanziari Bulls make money, bears make money, but pigs just get slaughtered. Mercato toro (bull market): mercato in salita. Mercato orso (bear market): mercato in discesa. Chickens: investitori eccessivamente timorosi. Pigs: investitori con atteggiamento altamente speculativo che si accollano rischi alti in cerca del colpaccio. Parco buoi: massa di piccoli e medi risparmiatori, che si muovono spesso a traino di coloro che conducono il gioco. Giuseppe Vittucci Marzetti Principi di economia Macroeconomia 22/59

23 Intermediari finanziari Obbligazioni e mercato obbligazionario Azioni e mercato azionario Borse valori Intermediari finanziari Intermediari finanziari: istituzioni attraverso cui i risparmiatori forniscono indirettamente fondi a chi ne fa richiesta. Tra gli intermediari finanziari vi sono in particolare: banche; fondi comuni di investimento. Giuseppe Vittucci Marzetti Principi di economia Macroeconomia 23/59

24 Banche Mercati finanziari e istituzioni finanziarie Obbligazioni e mercato obbligazionario Azioni e mercato azionario Borse valori Intermediari finanziari Banche: istituzioni finanziarie risultato di due processi evolutivi dalla custodia dei fondi all attività creditizia (funzione creditizia): raccolta fondi con operazioni di credito passivo (depositi) ed erogazione fondi con operazioni di credito attivo (impieghi) intermediazione creditizia; miglioramento della qualità del credito: le banche vantano crediti di qualità normale, ma sono prestatari di qualità alta per diversificazione delle attività; trasformazione della scadenza: la banche prendono a prestito con depositi a vista o a breve termine e prestano a lungo termine. consenso graduale nel far accettare i propri debiti come mezzi di pagamento (funzione monetaria): depositi bancari in conto corrente (checkable deposits) fungono da moneta su base fiduciaria Emissione di moneta; Creazione di moneta nel sistemi bancari a riserva frazionaria. Proventi attività bancaria (margine di intermediazione) risultato di: margine di interesse: differenza fra interessi attivi e passivi; commissioni e provvigioni per servizi finanziari: attività di consulenza e valutazione del rischio; assistenza alle imprese in operazioni di finanziamento sul mercato; operazioni su valori mobiliari e derivati (swaps, options, futures); ecc. Giuseppe Vittucci Marzetti Principi di economia Macroeconomia 24/59

25 Obbligazioni e mercato obbligazionario Azioni e mercato azionario Borse valori Intermediari finanziari Fondi comuni di investimento e altri investitori istituzionali Investitori istituzionali: strumenti di gestione collettiva del risparmio: Fondi comuni; Società di Investimento a Capitale Variabile (SICAV). Fondi pensione; Società di assicurazione. Fondi comuni di investimento (mutual funds): patrimoni autonomi, suddivisi in quote dei singoli partecipanti, gestiti da Società di Gestione del Risparmio (SGR) per conto dei partecipanti al fondo e a loro rischio. Fondi suddivisi, a seconda del: tipo in Fondi chiusi (closed-end fund): quote predeterminate; Fondi aperti (open-end fund): patrimonio (Net Asset Value, NAV) variabile in funzione di nuove sottoscrizioni e rimborsi. SGR deve accettare sempre le sottoscrizioni o le richieste di rimborso. dell oggetto in: i) mobiliari; ii) immobiliari; iii) speculativi (hedge funds). Giuseppe Vittucci Marzetti Principi di economia Macroeconomia 25/59

26 Obbligazioni e mercato obbligazionario Azioni e mercato azionario Borse valori Intermediari finanziari Attività finanziarie delle famiglie in Unione Europea Fonte: Eurostat, Attività finanziarie 129,0 152,0 158,7 166,5 Biglietti e depositi 52,0 45,6 49,2 57,6 Biglietti 3,7 3,3 3,9 5,2 Depositi 47,6 41,6 45,4 52,4 Titoli (escluse azioni) 14,5 12,2 12,6 11,3 Prestiti 0,6 0,7 0,6 0,7 Azioni e partecipazioni 29,9 53,3 48,9 41,9 Azioni quotate 5,7 13,6 8,8 7,7 Azioni non quotate 9,2 16,8 16,7 13,7 Altre partecipazioni 4,0 4,3 6,7 8,2 Quote di fondi comuni 9,8 17,7 16,6 12,3 Riserva per premi assicurativi 28,9 36,9 44,1 51,2 Altre attività 3,0 3,3 3,3 3,9 Tabella: Attività delle famiglie nello stato patrimoniale consolidato nell EU27 (% PIL) Giuseppe Vittucci Marzetti Principi di economia Macroeconomia 26/59

27 Obbligazioni e mercato obbligazionario Azioni e mercato azionario Borse valori Intermediari finanziari Attività finanziarie delle famiglie in Italia Fonte: Eurostat, Figura: Composizione delle attività finanziarie delle famiglie in Italia nel 2011 (somma delle attività finanziarie pari al 226.3% del PIL) Giuseppe Vittucci Marzetti Principi di economia Macroeconomia 27/59

28 Risparmio Mercati finanziari e istituzioni finanziarie Risparmio Investimenti Identità risparmi-investimenti Mercato dei fondi mutuabili Risparmio: reddito disponibile al netto dei consumi. Tasso di risparmio: rapporto tra risparmio e reddito. Risparmio nazionale somma di: Risparmio privato nazionale: reddito disponibile (reddito al netto delle tasse e al lordo dei trasferimenti dall amministrazione pubblica) meno spese per consumi finali dei residenti; Risparmio pubblico (o del settore pubblico): entrate (tutte le imposte) meno uscite (compresi i trasferimenti e i pagamenti per interessi), a tutti i livelli della pubblica amministrazione. Giuseppe Vittucci Marzetti Principi di economia Macroeconomia 28/59

29 Determinanti del risparmio privato Risparmio Investimenti Identità risparmi-investimenti Mercato dei fondi mutuabili Nelle economie di mercato, risparmio privato derivante da decisioni individuali basate su un confronto di utilità tra: desiderio di anticipare il consumo (sostituzione intertemporale); desiderio di provvedere ai bisogni futuri, personali, familiari e degli eredi (risparmio a scopo di eredità), bisogni certi (sostituzione intertemporale); bisogni incerti (risparmio precauzionale). Decisione determinata da: valore del patrimonio individuale; aspettative circa i redditi futuri in ogni periodo; grado di impazienza; spirito di previdenza; autocontrollo; premura per i propri discendenti. Giuseppe Vittucci Marzetti Principi di economia Macroeconomia 29/59

30 Risparmio Investimenti Identità risparmi-investimenti Mercato dei fondi mutuabili Ciclo di vita e consumption smoothing Decisioni di risparmio collegate all allocazione intertemporale del consumo; In base alla teoria del reddito permanente (permanent income theory) di Friedman (1956) e del ciclo di vita (life-cycle theory) di Modigliani e Brumberg (1954), la compresenza di: agenti forward-looking (che formano aspettative circa il futuro e agiscono in accordo con tali aspettative); il desiderio di avere un path tendenzialmente stabile di consumo nel tempo (consumption smoothing); il path dei redditi attesi: bassi in gioventù; più alti nella maturità; più bassi nella vecchiaia; determinano tassi di risparmio: negativi in gioventù, con ricorso al debito; positivi nella maturità: con restituzione dei debiti e formazione di un patrimonio; negativi nella vecchiaia, in cui si dilapida in tutto o in parte il patrimonio accumulato. Giuseppe Vittucci Marzetti Principi di economia Macroeconomia 30/59

31 Ciclo vitale del risparmio Risparmio Investimenti Identità risparmi-investimenti Mercato dei fondi mutuabili Giuseppe Vittucci Marzetti Principi di economia Macroeconomia 31/59

32 Risparmio Investimenti Identità risparmi-investimenti Mercato dei fondi mutuabili Analisi della relazione tra risparmio e tasso d interesse Un agente vive due periodi e non ha patrimonio; L utilità complessiva è funzione del consumo nei due periodi: U = u(c 1,C 2 ) con C t consumo nel periodo t. I consumi nei due periodi sono sostituti imperfetti; Vincolo di bilancio intertemporale: (1+r)(Y 1 C 1 ) = C 2 Y 2 C 2 = (1+r)Y 1 +Y 2 (1+r)C 1 dove: Y t: reddito reale guadagnato nel periodo t; r: tasso d interesse reale. Giuseppe Vittucci Marzetti Principi di economia Macroeconomia 32/59

33 Pattern di consumo di equilibrio Risparmio Investimenti Identità risparmi-investimenti Mercato dei fondi mutuabili C 2 (1+r)Y 1 +Y 2 C 2 C 1 Y 1 + Y2 1+r C 1 Giuseppe Vittucci Marzetti Principi di economia Macroeconomia 33/59

34 Risparmio Investimenti Identità risparmi-investimenti Mercato dei fondi mutuabili Effetto di un aumento del tasso d interesse Aumento di r fa ruotare il vincolo di bilancio; Aumento del tasso d interesse (r > r) provoca un aumento del prezzo del consumo presente in termini di consumo futuro ((1+r ) > (1+r)), con conseguente effetto sostituzione: il consumo presente, diventato relativamente più caro, viene sostituito con quello futuro; Se C 1 diminuisce, il risparmio (S = Y 1 C 1 ) aumenta. Nota: vi può essere anche un effetto reddito: effetto reddito aumenta il consumo presente e futuro; se effetto sostituzione prevalente, il risparmio comunque aumenta. r S Giuseppe Vittucci Marzetti Principi di economia Macroeconomia 34/59

35 Risparmio Investimenti Identità risparmi-investimenti Mercato dei fondi mutuabili Effetto di un aumento del tasso d interesse C 2 C 2 C 2 C 1 C 1 C 1 Giuseppe Vittucci Marzetti Principi di economia Macroeconomia 35/59

36 Risparmio Investimenti Identità risparmi-investimenti Mercato dei fondi mutuabili Risparmio delle famiglie (% reddito disponibile) Fonte: OECD Data, Giuseppe Vittucci Marzetti Principi di economia Macroeconomia 36/59

37 Investimenti Mercati finanziari e istituzioni finanziarie Risparmio Investimenti Identità risparmi-investimenti Mercato dei fondi mutuabili Investimenti reali: domanda di beni di investimento, come immobili, impianti e macchinari, ecc. Valore Attuale Netto (VAN) di un progetto di investimento pari alla somma dei flussi attesi scontati generati dall investimento: VAN = T t=0 C t (1+r) t dove C t sono le entrate/uscite nette reali attese nel periodo t e r il tasso di interesse reale; Saggio di rendimento interno (Internal Rate of Return, IRR) reale di un progetto di investimento, o efficienza marginale del capitale (marginal efficiency of capital): tasso d interesse reale che rende nullo il VAN T C t (1+IRR) t = 0 t=0 Giuseppe Vittucci Marzetti Principi di economia Macroeconomia 37/59

38 Risparmio Investimenti Identità risparmi-investimenti Mercato dei fondi mutuabili Relazione tra investimenti e tasso d interesse Sono economicamente convenienti solo gli investimenti con tasso di rendimento interno maggiore del tasso di interesse di mercato. Dati i progetti di investimento, un aumento del tasso di interesse reale riduce il numero di progetti profittevoli, e quindi il livello di investimenti programmati: r I Dato il tasso di interesse, un miglioramento delle aspettative degli imprenditori aumenta il livello di investimenti programmati. Giuseppe Vittucci Marzetti Principi di economia Macroeconomia 38/59

39 Risparmio Investimenti Identità risparmi-investimenti Mercato dei fondi mutuabili Identità risparmi-investimenti nella contabilità nazionale Assumendo economia chiusa e senza settore pubblico: Y C +I Y C I S I Y: PIL reddito totale; C: consumi di beni e servizi finali; I: investimenti lordi (inclusi investimenti in scorte); S: risparmio. Nella contabilità nazionale l uguaglianza risparmi-investimenti è un identità contabile (sempre vera per definizione), poiché gli investimenti lordi includono gli investimenti in scorte non programmati. Possibili in teoria differenze tra risparmio e investimenti reali programmati? Giuseppe Vittucci Marzetti Principi di economia Macroeconomia 39/59

40 Mercato dei fondi mutuabili Risparmio Investimenti Identità risparmi-investimenti Mercato dei fondi mutuabili Mercato dei fondi mutuabili: luogo d incontro tra domanda di fondi mutuabili: richiesta di prestiti per investimenti programmati; offerta di fondi mutuabili: offerta di prestiti derivanti da risparmi (eccedenza del reddito sui consumi). Sul mercato del credito si determina il tasso d interesse reale. Determinando contemporaneamente il livello di: investimenti, e quindi ammontare del reddito destinato ad usi produttivi che aumentano il reddito futuro; risparmio, e quindi livello dei consumi aggregati nel periodo corrente; i mercati del credito collegano presente e futuro: tasso di crescita del prodotto interno (attraverso variazioni del tasso di accumulazione del capitale fisico); allocazione intertemporale del consumo. Giuseppe Vittucci Marzetti Principi di economia Macroeconomia 40/59

41 Risparmio Investimenti Identità risparmi-investimenti Mercato dei fondi mutuabili Equilibrio sul mercato dei fondi mutuabili r S r I S = I Giuseppe Vittucci Marzetti Principi di economia Macroeconomia 41/59

42 Risparmio Investimenti Identità risparmi-investimenti Mercato dei fondi mutuabili Equilibrio sul mercato dei fondi mutuabili Domanda di fondi prestabili (investimenti): tendenzialmente più elastica dell offerta di fondi prestabili; dipendente anche dalle aspettative degli imprenditori: un miglioramento delle aspettative sposta la curva di domanda verso destra. Offerta di fondi prestabili (risparmi): dipendente anche dalla distribuzione del reddito: poiché il tasso di risparmio tende ad aumentare all aumentare del reddito, un aumento della diseguaglianza distributiva sposta verso destra la curva di offerta; non necessariamente sempre con inclinazione positiva. Giuseppe Vittucci Marzetti Principi di economia Macroeconomia 42/59

43 Risparmio Investimenti Identità risparmi-investimenti Mercato dei fondi mutuabili Equilibri e disequilibri sul mercato dei fondi mutuabili Con offerta abbondante e molto rigida, e imprenditori molto pessimisti, tasso d interesse reale di equilibrio possibilmente negativo: affinché r < 0, tasso d inflazione atteso (π e ) positivo e maggiore del tasso di interesse nominale (i 0). Assumendo: risparmio e investimenti funzione del tasso d interesse reale; tasso d interesse reale libero di muoversi; sempre assicurata comunque l uguaglianza tra risparmi e investimenti programmati nell aggregato. Possibili squilibri settoriali, ma non recessioni. La macroeconomia keynesiana mette in dubbio l esistenza di un meccanismo di mercato che assicura sempre l uguaglianza tra risparmi e investimenti: in un economia monetaria non tutto il risparmio monetario viene investito: preferenza per la liquidità e possibilità di tesaurizzazione; livello di risparmio dipendente dal reddito e non dal tasso di interesse; prezzi di beni e fattori rigidi (sticky prices). Giuseppe Vittucci Marzetti Principi di economia Macroeconomia 43/59

44 Formazione del capitale in economia aperta con settore pubblico Risparmio e investimenti nazionali Risparmio pubblico Andamento dei tre saldi Identità I-S in un economia aperta con settore pubblico PIL come somma di consumi (C), investimenti (I), spesa pubblica (G) ed esportazioni nette (NX): Y C +I +G +NX Investimenti come somma di risparmio privato (delle famiglie e delle imprese), pubblico e del resto del mondo: I Y C G NX I (Y +F T C) +(T F G) +( NX) }{{}}{{}}{{} S privato S pubblico S estero F: trasferimenti netti dal settore pubblico alle famiglie (compresi interessi pagati sul debito pubblico); T: imposte. Giuseppe Vittucci Marzetti Principi di economia Macroeconomia 44/59

45 Formazione del capitale in economia aperta con settore pubblico Risparmio e investimenti nazionali Risparmio pubblico Andamento dei tre saldi Investimenti e risparmio nazionale negli Stati Uniti Fonte: Eurostat, Figura: Risparmio nazionale, investimenti e saldo delle partite correnti (% PIL) Giuseppe Vittucci Marzetti Principi di economia Macroeconomia 45/59

46 Formazione del capitale in economia aperta con settore pubblico Risparmio e investimenti nazionali Risparmio pubblico Andamento dei tre saldi Investimenti e risparmio nazionale in Giappone Fonte: Eurostat, Figura: Risparmio nazionale, investimenti e saldo delle partite correnti (% PIL) Giuseppe Vittucci Marzetti Principi di economia Macroeconomia 46/59

47 Investimenti e risparmio nazionale in Italia Formazione del capitale in economia aperta con settore pubblico Risparmio e investimenti nazionali Risparmio pubblico Andamento dei tre saldi Fonte: Eurostat, Figura: Risparmio nazionale, investimenti e saldo delle partite correnti (% PIL) Giuseppe Vittucci Marzetti Principi di economia Macroeconomia 47/59

48 Formazione del capitale in economia aperta con settore pubblico Risparmio e investimenti nazionali Risparmio pubblico Andamento dei tre saldi Investimenti e risparmio nazionale in Germania Fonte: Eurostat, Figura: Risparmio nazionale, investimenti e saldo delle partite correnti (% PIL) Giuseppe Vittucci Marzetti Principi di economia Macroeconomia 48/59

49 Formazione del capitale in economia aperta con settore pubblico Risparmio e investimenti nazionali Risparmio pubblico Andamento dei tre saldi Investimenti e risparmio nazionale nel Regno Unito Fonte: Eurostat, Figura: Risparmio nazionale, investimenti e saldo delle partite correnti (% PIL) Giuseppe Vittucci Marzetti Principi di economia Macroeconomia 49/59

50 Formazione del capitale in economia aperta con settore pubblico Risparmio e investimenti nazionali Risparmio pubblico Andamento dei tre saldi Entrate e uscite del settore pubblico negli Stati Uniti Fonte: IMF World Economic Outlook, Figura: Entrate, uscite e deficit del settore pubblico (% PIL) Giuseppe Vittucci Marzetti Principi di economia Macroeconomia 50/59

51 Formazione del capitale in economia aperta con settore pubblico Risparmio e investimenti nazionali Risparmio pubblico Andamento dei tre saldi Entrate e uscite del settore pubblico in Giappone Fonte: IMF World Economic Outlook, Figura: Entrate, uscite e deficit del settore pubblico (% PIL) Giuseppe Vittucci Marzetti Principi di economia Macroeconomia 51/59

52 Formazione del capitale in economia aperta con settore pubblico Risparmio e investimenti nazionali Risparmio pubblico Andamento dei tre saldi Entrate e uscite del settore pubblico in Italia Fonte: Eurostat, Figura: Entrate, uscite e deficit del settore pubblico (% PIL) Giuseppe Vittucci Marzetti Principi di economia Macroeconomia 52/59

53 Formazione del capitale in economia aperta con settore pubblico Risparmio e investimenti nazionali Risparmio pubblico Andamento dei tre saldi Entrate e uscite del settore pubblico in Germania Fonte: Eurostat, Figura: Entrate, uscite e deficit del settore pubblico (% PIL) Giuseppe Vittucci Marzetti Principi di economia Macroeconomia 53/59

54 Formazione del capitale in economia aperta con settore pubblico Risparmio e investimenti nazionali Risparmio pubblico Andamento dei tre saldi Entrate e uscite del settore pubblico nel Regno Unito Fonte: Eurostat, Figura: Entrate, uscite e deficit del settore pubblico (% PIL) Giuseppe Vittucci Marzetti Principi di economia Macroeconomia 54/59

55 Andamento dei tre saldi negli Stati Uniti Formazione del capitale in economia aperta con settore pubblico Risparmio e investimenti nazionali Risparmio pubblico Andamento dei tre saldi Fonte: Eurostat, 2011 e IMF World Economic Outlook, Figura: Eccedenza del risparmio privato sugli investimenti, risparmio pubblico e saldo delle partite correnti (% PIL) Giuseppe Vittucci Marzetti Principi di economia Macroeconomia 55/59

56 Andamento dei tre saldi in Giappone Formazione del capitale in economia aperta con settore pubblico Risparmio e investimenti nazionali Risparmio pubblico Andamento dei tre saldi Fonte: Eurostat, 2011 e IMF World Economic Outlook, Figura: Eccedenza del risparmio privato sugli investimenti, risparmio pubblico e saldo delle partite correnti (% PIL) Giuseppe Vittucci Marzetti Principi di economia Macroeconomia 56/59

57 Andamento dei tre saldi in Italia Formazione del capitale in economia aperta con settore pubblico Risparmio e investimenti nazionali Risparmio pubblico Andamento dei tre saldi Fonte: Eurostat, Figura: Eccedenza del risparmio privato sugli investimenti, risparmio pubblico e saldo delle partite correnti (% PIL) Giuseppe Vittucci Marzetti Principi di economia Macroeconomia 57/59

58 Andamento dei tre saldi in Germania Formazione del capitale in economia aperta con settore pubblico Risparmio e investimenti nazionali Risparmio pubblico Andamento dei tre saldi Fonte: Eurostat, Figura: Eccedenza del risparmio privato sugli investimenti, risparmio pubblico e saldo delle partite correnti (% PIL) Giuseppe Vittucci Marzetti Principi di economia Macroeconomia 58/59

59 Andamento dei tre saldi nel Regno Unito Formazione del capitale in economia aperta con settore pubblico Risparmio e investimenti nazionali Risparmio pubblico Andamento dei tre saldi Fonte: Eurostat, Figura: Eccedenza del risparmio privato sugli investimenti, risparmio pubblico e saldo delle partite correnti (% PIL) Giuseppe Vittucci Marzetti Principi di economia Macroeconomia 59/59