Corso di FINANZA AZIENDALE AVANZATA anno accademico 2008/2009 modulo n. 1

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1 Corso di FINANZA AZIENALE AVANZATA anno accademico 2008/2009 modulo n. 1 Codice corso 6825 Argomenti trattati Riferimenti alla teoria degli investimenti ed alla struttura finanziaria (corso base) Struttura finanziaria ottimale e determinazione del Costo del capitale Teoria delle opzioni Applicazione delle opzioni alla struttura finanziaria e alle decisioni di investimento Valutazioni finanziarie d impresa ecisioni del management, strategia aziendale e valore 2

2 Testi relativi Berk J., emarzo P., Finanza aziendale 1; Pearson, Milano, 2008; capitolo 18. Berk J., emarzo P., Finanza aziendale 2; Pearson, Milano, Manuale di valutazione finanziaria, McGraw Hill, 1996; lucidi e materiale usati a lezione 3 Nota bene Il corso di finanza aziendale avanzato presuppone la conoscenza di: Finanza base; elementi di matematica finanziaria base; l analisi per flussi di cassa. Per rivedere tali argomenti può essere utile considerare i lucidi dei corsi di finanza base (triennale); Per un ripasso è utile il testo: Berk J., emarzo P., Finanza aziendale 1; Pearson, Milano, 2008; capp.6;7;14;15;16; 4

3 LEZIONE CONTENUTO Richiami dei concetti di base Teoria della struttura finanziaria e capital budgeting avanzato eterminazione del Wacc e relativi problemi applicativi eterminazione della combinazione ottimale delle fonti di finanziamento Caso applicativo Esercitazioni sulla struttura finanziaria Interazione investimenti-finanziamenti duration debiti Teoria delle opzioni e valutazione delle opzioni Applicazione della formula di B/S Applicazione delle opzioni alla struttura finanziaria Opzioni e debito rischioso Opzioni reali Finanza agevolata 5 Modalità d esame Esame solo scritto consistente in ESERCIZI + OMANE Test 18/3/2008 h

4 Alcuni pre-requisiti Saper determinare i flussi di cassa Conoscere la logica del CAPM 7 ri i cov r rf = tasso risk free i ri, rm 2 m = rf + β logica del CAPM rm = rendimento medio di mercato β = σ i ( r rf ) m Premio al rischio SML Rischio sistematico del titolo rm B rf Bm Bi 8

5 RIPRESA EI CONCETTI RELATIVI ALL ANALISI PER FLUSSI E AL RENICONTO FINANZIARIO STATO PATR FINANZIARIO n n+1 Attivo fisso netto AF di cui crediti comm a lungo magazzino MAG liquidità differite liquidità immediate LI di cui titolo a breve Capitale investito CI Esercitazione 1:Caso alfa alcuni dati di riferimento CONTO ECONOMICO RICLASSIFICATO n n+1 ricavi netti di vendita atri ricavi variazione rim. Prodotti e pro costi capitalizzati PROUZIONE LORA 'ES acquisti netti variazione rim. Mat prime costi per servizi patrimonio netto cap sociale riserve utile passività consolidate di cui debiti operativi passività a b/t di cui debiti finanziari totale a pareggio VALORE AGGIUNTO costo personale MOL =RISULTATO LORO ammortamenti svalutazioni crediti altri accantonamenti REITO OPERATIVO oneri finanziari (Gestione fina gestione ordinaria gestione straordinaria RIS. AL LORO IMPOSTE imposte sul reddito REITO ESERCIZIO

6 CASO ALFA CONTINUA Stato Patrimoniale gestionale n n+1 attivo fisso attivo corrente attivo non operativo capitale investito passivo corrente debiti finanziari patrimonio netto totale a pareggio CCNO AF netto Cio CI patrimonio netto Posizione finan netta Posizione finan netta APPLICHIAMO IL RENICONTO AL CASO ALFA RENICONTO FINANZIARIO flusso CCNO gestione caratteristica var CCNO (escluso liq) FLUSSO CASSA GESTIONE CARATT investimenti disinvestimenti FCU FLUSSO I CASSA UNLEVERE oneri finanziari dividendi rimborsi finanziamenti gestione straordinaria fabbisogno finanziario incrementale copertura variazione debiti bancari variazione cap proprio - variazione altri debiti fonti finanziarie a copertura - variazione saldo di cassa

7 La rappresentazione a scalare dei flussi di cassa: modello a quattro aree +/- Flusso monetario della gestione caratteristica o corrente (RO al netto imposte +ammortamenti +/- variazione CCNO) +/- Saldo dei flussi dell area operativa non corrente investimenti / disinvestimenti = flusso di cassa unlevered (FCU) +/- Saldo dei flussi dell area finanziamenti / rimborsi +/- Saldo dei flussi dell area remunerazioni finanziarie +/- Saldo dei flussi dell area straordinaria = flusso di cassa agli azionisti o levered (FCE) = 13 RIPRESA EI CONCETTI RELATIVI ALLA STRUTTURA FINANZIARIA

8 Riprendiamo ora sinteticamente!!!!! LA TEORIA ELLA STRUTTURA FINANZIARIA 15 Iniziamo con alcune ipotesi semplificatrici RO netto imposte + ammortamenti +/- variazione CCNO = flusso mon ges caratt -investimenti operativi + disinvestimenti oper. = flusso di cassa operativo Non esistono imposte Ammortamenti =investimenti Variazione CCNO=0 isinvestimenti = 0 FCU=RO 16

9 eterminazione del rendimento atteso sulle attività in un mondo in cui non esistono imposte, ossia tc=0 Valori di mercato valori contabili FCU t W = =1 1+ t RO RO = r = t A ( r ) r W ipende solo dal rischio operativo A A W E FCdebitot OF OF = = r = t=1 1+ FCEt E = = t=1 1+ t ( r ) r RE r RE r = t E ( r ) E E E RO netto imposte + ammortamenti +/- variazione CCNO = flusso mon ges caratt -investimenti operativi + disinvestimenti oper. = flusso di cassa operativo RO = RE + OF r = r E * + r E + * E + A E = wacc se = 0 W = E r A = r Eu 17 Questa relazione identifica il rendimento di equilibrio del capitale. r A è influenzato dal rischio operativo. Incrementando progressivamente l indebitamento, l azionista sopporta anche un rischio finanziario. Chiederà per questo una remunerazione maggiore. r r A =wacc r E ( r r ) re = r A + A * PN Se =0 re = ra r ebito privo di rischio ebito rischioso E ebito Capitale netto 18

10 Impatto dell aumento della leva finanziaria ra=wacc /PN rd re wacc 0,5 2,5% 16,8% 12,0% 1 2,5% 21,5% 12,0% 1,5 3,0% 25,5% 12,0% 2 3,0% 30,0% 12,0% 2,5 4,0% 32,0% 12,0% 2,8 4,5% 33,0% 12,0% 3 5,0% 33,0% 12,0% 3,5 6,0% 33,0% 12,0% 4 7,0% 32,0% 12,0% 19 Struttura finanziaria irrilevante: principio della pizza WL=WU E E W Lev+ rischio + re+ W Tesi La struttura finanziaria non incide sui flussi di cassa quando si verificano, per esempio : Assenza di imposte Assenza di costi di fallimento Assenza di effetti sugli incentivi al management 20

11 E se esistono le imposte? W L = W u + tc * levered RO 200 -IMP -100 RO netto 100 -OF -20 +scudo 10 RE 90 Ro( 1 tc) r * + tc * r * = RE azionista r * creditore RE + OF = Ro( 1 tc) + tc * * r azionista + creditori unlever levered ed RO OF -20 RAI IMP 50% RE FLUSSI AZIONISTI 90 FLUSSI CREITORI 20 FLUSSI TOTALI =90+20= 110 Ipotesi: ra= 10% rd=5% =400 tc=50% FLUSSO AGLI AZIONISTI =100 W L = FCU tc * rd * = + 0,5* 400 = 1200 r rd 10% A W FCU 100 = = 1000 r 10% 21 U = A come valutare un impresa indebitata: criteri WU WTS E WL a) Criterio basato sul wacc b) Criterio basato sul Vam c) Criterio basato sul flusso di cassa agli azionisti 22

12 come valutare un impresa indebitata: CONSIERAZIONI GENERALI WU WTS E WL 0 1 t Qual è il valore in t=1? 23 come valutare un impresa indebitata FCU FCU FCU FCU W W 0 0 = = r W W 1 + W 1 = FCU wacc FCU wacc d 1 1 * = = tc E W W W 1 * * (1 (1 0 (1 ma ( W E W r W e wacc 1 = ) * FCU + wacc = + r 1 2 E et ) W r e 1 r r FCU 2 + W 1 + wacc 2 ) * (1 * + + ( ) d 2 d (1 + ) (1 2 * r d tc FCU + wacc (1 * )) n + tc n r d * ) n ) = 0 = Wacc può variare con il tempo. 24

13 come valutare un impresa indebitata Wacc varia con il tempo. Potrebbe essere utile avere un wacc costante da usare come tasso di sconto È possibile disporre di un wacc costante restringendo le politiche di finanziamento delle imprese alle seguenti: Policy 1 = debito ribilanciato continuamente in modo da avere un rapporto /W costante. Modello di Harris-Pringle Policy 2 = debito fisso e perpetuo calcolato sulla base del valore iniziale. Modello di Modigliani-Miller Policy 3= debito ribilanciato ad intervalli per mantenere un rapporto /W costante. Modello di Miles-Ezzell 25 Valutazione di un impresa indebitata: un quadro generale Wu ra βa rd βd WTS r ts β ts E re s βe Wl Flussi di cassa attivo = flussi di cassa passivo Rendimento attivo = costo passivo Wu * ra + WTS * rts = * rd + E * re 26

14 Policy 1 = debito ribilanciato continuamente in modo da avere un rapporto /W costante: MOELLO HARRIS Ipotesi= a) /E costante b) ribilanciato continuamente c) rischio scudo fiscale= rischio dei flussi, quindi: rfs=ra Wu * ra + WTS * ra = * rd + E * re a cui: E ra = re * + rd * Wl ato ra calcolo re re = ra + ( ra rd ) Wl E Wacc ante imposte Relazione tra ra e wacc wacc = ra rd * tc * Wl 27 Policy 1= ebito ribilanciato nel continuo--- Modello di Harris Relazione tra beta: beta WTS = beta asset Wu WTS E β a * + βwts * = βe * + βd Wl Wl Wl * Wl β a β El E = β e * + β d * Wl = β A + Wl ( β β ) E A 28

15 Punto di vista dei beta: un modello β El = β A + ( β β ) E A Rischio finanziario Rischio operativo 29 Componenti di rischio del beta 30

16 Esercitazione 2 L azienda pippo SPA, presenta la seguente situazione a valore di mercato. La pippo vuole intraprendere un nuovo investimento Olivio che sarà finanziato con la stessa struttura dell impresa SP val mercato PIPPO senza inv cassa 0 attività 1200 totale attivo 1200 debito 600 equity 600 totale 1200 /(+E) = d 50,00% E/(+E) = e 50,00% rd 5,50% re 10,00% WACC 6,65% ra= wacc ante imposte 7,75% 31 esemplificazione Il nuovo investimento della Pippo SPA richiede un esborso di 60 ammortizzabili in 4 anni a quote costanti. L aliquota fiscale è del 40%. Si stimano inoltre i seguenti dati vendite 100,00 100,00 100,00 100,00 costi operativi monetari - 50,00-50,00-50,00-50,00 32

17 Utilizzo del wacc vendite 100,00 100,00 100,00 100,00 costi operativi monetari - 50,00-50,00-50,00-50,00 MOL - 50,00 50,00 50,00 50,00 ammortamenti - 15,00-15,00-15,00-15,00 EBIT - 35,00 35,00 35,00 35,00 imposte su EBIT ,00-14,00-14,00-14,00 EBIT netto - 21,00 21,00 21,00 21,00 +ammortamenti - 15,00 15,00 15,00 15,00 variaz CCNO investimenti - 60, FCU - 60,00 36,00 36,00 36,00 36,00 wacc 6,65% VA 122,91 VAN=VA-I 62,91 33 Azienda Pippo senza e con l investimento SP val mercato PIPPO senza inv con inv cassa 0 attività ,91 totale attivo ,909 debito ,4547 equity ,4547 totale ,909 /(+E) = d 50,00% 50,00% E/(+E) = e 50,00% 50,00% rd 5,50% 5,50% re 10,00% 10,00% WACC 6,65% 6,65% ra= wacc ante imposte 7,75% 7,75% 34

18 Rapporto debito/mezzi propri costante Capacità di debito Rappresenta il debito, a una particolare data, richiesto per mantenere costante il rapporto obiettivo dell impresa debito/valore totale. La capacità di debito alla data t si calcola come: = d * t WL t dove d è il rapporto obiettivo dell impresa debito/valore totale e W L t è il valore del progetto all istante t cioè il valore, in presenza di indebitamento, dei flussi di cassa successivi a t FCU - 60,00 36,00 36,00 36,00 36,00 W=valore 122,91 95,08 65,41 33,76 capacità debito 61,45 47,54 32,70 16,88-35 Utilizzo del metodo del valore attuale modificato VAM Valore attuale modificato (VAM) Un metodo di valutazione per determinare il valore di un investimento in presenza di debito calcolando prima il suo valore unlevered e aggiungendo poi il valore dello scudo fiscale degli interessi e sottraendo i costi di altre imperfezioni del mercato. WL = VAM = Wu + VA(scudo fiscale debito) - VA(costi dissesto/agenzia etc) 36

19 VAM: sequenze 1) calcolare il valore dei flussi di cassa usando il costo del capitale unlevered del progetto come se fosse finanziato senza ricorrere al debito. 2) Costo del capitale unlevered Il costo del capitale di un impresa in assenza di indebitamento: per un impresa che mantiene un rapporto di indebitamento obiettivo, può essere stimato come il costo medio ponderato del capitale calcolato senza tenere conto delle imposte (WACC prima delle imposte). E ru = re + r = E + E + WACC prima delle imposte Questa equazione vale anche in presenza di imposte per le imprese che modificano il debito per mantenere un rapporto di indebitamento obiettivo. 37 VAM: sequenze 3. Si calcola il valore attuale dello scudo fiscale degli interessi. a. Si calcola lo scudo fiscale atteso degli interessi. b. Si attualizza lo scudo fiscale degli interessi. 4. Si aggiunge al valore unlevered il valore attuale dello scudo fiscale degli interessi per determinare il valore dell investimento in presenza di indebitamento. 38

20 Utilizzo VAM: esempio FCU - 60,00 36,00 36,00 36,00 36,00 W=valore 122,91 95,08 65,41 33,76 capacità debito 61,45 47,54 32,70 16,88 - OF calcolati su (t-1) 3,38 2,61 1,80 0,93 scudo fiscale 1,35 1,05 0,72 0,37 ra =wacc ante imp 7,75% 7,75% 7,75% 7,75% 7,75% VA scudo fiscale 3,01 Wu 119,90 WL=VAM=Wu+SF 122,91 VAMn 62,91 39 Vantaggi del VAM Può essere più semplice da applicare rispetto al WACC quando l impresa non mantiene costante il rapporto debito/mezzi propri. Considera esplicitamente le imperfezioni del mercato e quindi permette ai manager di misurare il loro contributo al valore del progetto. 40

21 Utilizzo del metodo del flusso di cassa per gli azionisti Flusso di cassa per gli azionisti (FTE, Flow To Equity) Un metodo di valutazione che calcola i flussi di cassa che spettano agli azionisti al netto di tutti i pagamenti effettuati e ricevuti dai detentori del capitale di debito. I flussi di cassa degli azionisti sono poi attualizzati usando il costo del capitale proprio. 41 Metodo FCE:esempio FCU - 60,00 36,00 36,00 36,00 36,00 OF - - 3,38-2,61-1,80-0,93 scudo fiscale 1,35 1,05 0,72 0,37 Rimb/acc debito 61,45-13,91-14,84-15,83-16,88 FCE 1,45 20,06 19,59 19,10 18,57 re 10,00% VA FCE 61,45 VAN FCE 62,91 42

22 Vantaggi/svantaggi del metodo FTE Il metodo FTE offre alcuni vantaggi. Può essere più semplice da usare quando si calcola il valore del capitale proprio per l intera impresa, se la struttura del capitale aziendale è complessa e non si conoscono i valori di mercato delle altre componenti del capitale. Può essere considerato più trasparente per discutere i benefici di un progetto per gli azionisti enfatizzando l impatto del progetto sul capitale proprio. Il metodo FTE ha uno svantaggio. Prima di poter prendere le decisioni di capital budgeting occorre calcolare la capacità di debito del progetto per determinare gli interessi e la variazione del debito nei diversi anni. 43 Il costo del capitale del singolo progetto di investimento Nella realtà, uno specifico progetto di investimento potrebbe avere un rischio di mercato diverso dal progetto medio dell impresa. In più, i diversi progetti possono anche variare in termini di grado di indebitamento che sono in grado di sostenere. 44

23 Stima del costo del capitale unlevered Supponiamo che la spa Pippo introduca un investimento nuovo in produzioni di alluminio con rischio di mercato diverso rispetto all impresa Come stimare il costo del capitale associato alla nuova divisione? 45 Stima del costo del capitale unlevered Supponiamo che due aziende siano confrontabili con la divisione alluminio e che abbiano le seguenti caratteristiche: 46

24 Stimadel costodel capitaleunlevered (continua) Ipotizzando che entrambe le imprese mantengano costante il loro rapporto di indebitamento obiettivo, possiamo stimare il costo del capitale in assenza di indebitamento per ogni concorrente usando il loro WACC ante imposte. Azienda comparabile 1: ra= 12%*60% + 6% *40% = 9,6% Azienda comparabile 2: ra = 10,7%* 75% + 5,5%*25% = 9,4% Facciamo una media = 9,5% 47 Rapporto di indebitamento del progetto e costo del capitale proprio Il costo del capitale proprio di un progetto può essere diverso da quello dell impresa se il progetto usa un rapporto di indebitamento obiettivo diverso da quello dell impresa. Il costo del capitale proprio del progetto si può calcolare come: ( ra rd ) re = ra + * E 48

25 Rapporto di indebitamento del progetto e costo del capitale proprio (continua) Ora supponiamo che L azienda Pippo voglia mantenere lo stesso peso del debito e del capitale proprio nel finanziare l espansione nel settore dell alluminio e che il costo del capitale preso a prestito sia stimato al 6%. Si ricorda che il costo del capitale unlevered era pari al 9,5%, il costo del capitale proprio della divisione alluminio è stimato in: 0,50 r E = 9,5% + (9,5% 6%) = 13,0% 0,50 49 Rapporto di indebitamento del progetto e costo del capitale proprio (continua) La stima del WACC della divisione alluminio è quindi: r = 0,50 13,0% + 0,50 6,0% (1 0,40) = 8,3% WACC Un metodo alternativo per calcolare il WACC della divisione è: r = r dτ r wacc U c r = 9,5% 0,50 0,40 6% = 8,3% wacc 50

26 Il VAM con diverse politiche di indebitamento Finora si è ipotizzato che l impresa volesse mantenere un rapporto debito/mezzi propri costante. Il debito, in tal caso, è ribilanciato continuamente e possiamo utilizzare tutto il formulario sottostante al modello di Harris-Pringle É, tuttavia, possibile che l impresa usi politiche di indebitamento alternative: Per esempio l impresa potrebbe usare un livello di debito predeterminato che viene poi rimborsato secondo un piano di ammortamento predefinito. In tal modo, il debito è noto, ma il rapporto /W non è più costante. 51 Livelli di debito predeterminati Con questa politica di indebitamento invece di determinare il debito secondo un obiettivo di rapporto debito/mezzi propri un impresa può definire un piano di debito per importi fissati a determinate scadenze. 52

27 Livelli di debito predeterminati (continua) Riconsideriamo il progetto Olivio dell impresa Pippo. Supponiamo che la Spa PIPPO pianifichi di contrarre un debito di 30,62 milioni e di ridurlo secondo un piano fissato: debito in essere 30, 62 20,00 10,00 - rimborsi - 10,62-10,00-10,00 53 Livelli di debito predeterminati (continua) Quando i livelli assoluti del debito sono prefissati, si può scontare lo scudo fiscale degli interessi al costo del capitale di debito pari al 5,5% Nel caso del progetto Olivio predeterminato FCU - 60,00 36,00 36,00 36,00 36,00 predeterminato 30, OF - 1,68-1,10-0,55 - scudo fiscale Ts 0,67 0,44 0,22 - VA scudo 1,22 0,61 0,21-54

28 Livelli di debito predeterminati (continua) Ricordando che ra=7,75% il valore levered del progetto Olivio è: predeterminato FCU - 60,00 36,00 36,00 36,00 36,00 predeterminato 30, OF - 1,68-1,10-0,55 - scudo fiscale Ts 0,67 0,44 0,22 - VA scudo 1,22 0,61 0,21 - Wu 119,90 93,20 64,42 33,41 VAM 121,12 93,81 64,63 33,41 55 Livelli di debito permanente (modello di MM) Quando un impresa ha un certo ammontare di debito permanente che mantiene nel tempo, il valore levered del progetto diventa: Valore levered con debito permanente WL = WU + tc * AVVERTENZA!!!!!!!!!!!!!! Quando il livello di debito è predeterminato, l impresa non ha un rapporto di indebitamento obiettivo d, quindi le precedenti equazioni che usano un rapporto di indebitamento obiettivo non sono valide. 56

29 Policy 2: Valutazione di un impresa indebitata: un quadro generale Wu ra βa rd βd WTS r ts β ts E re s βe Wl Flussi di cassa attivo = flussi di cassa passivo Rendimento attivo = costo passivo Wu * ra + WTS * rts = * rd + E * re 57 Policy 2= ebito costante e perpetuo (Modigliani Miller) Ipotesi= a) perpetuo e costante b) flussi perpetui, quindi: WTS = tc* e rfs=rd Wu * ra + tc* * rd = * rd + E * re a cui: E ra = re* + rd * + Wu Wu ato ra calcolo re re = ra + ( ra rd )( 1 tc) ( 1 tc) con Wu = E (1- tc) E 58

30 Policy 2= ebito costante e perpetuo (Modigliani Miller) Relazione tra ra e wacc wacc = ra (1 tc * Wl Relazione tra beta = beta WTS = beta debito Wu WTS E β a * + βts * = βe* + βd * Wl Wl Wl β El A ) ( β β )( tc ) E = β + 1 A Wl 59 Punto di vista dei beta: un modello β El A ( β β )( tc) E = β + 1 A Rischio finanziario Rischio operativo 60

31 Punto di vista dei beta: alcune formule valide per MM β El = β + A o in altra forma : β 1.se β da cui : ( β β )( 1 tc) A A = 0 β B = A β β A = 1 + EL = β EL 1+ E ( 1 tc) E + β * E Eu ( 1 tc) = 1+ ( 1 tc) * β E El ( 1 tc) E β < β A El 61 Azienda plus (A) Esercitazione 3 Azienda Per (B) =900 =313 Per ipotesi siano: FCU = 360; rd=10%; ra=15%; tc=40% a) Qual è il rendimento per l azionista di A e B? b) Qual è il Wacc di A e B? c) Qual è il valore di A e B? 62

32 Soluzione. caso plus caso per tc 40,00% 40,00% ra 15,00% 15,00% FCU rd 0,1 0,1 costante WU = FCU*(1-tc)/ra VA scudo fiscale tc* WL = Wu +tc* noto WL /E 100,00% 25,00% /W 50,00% 20,00% re 18,00% 15,75% wacc 12,00% 13,80% WL = FCU*(1-tc)/wacc Confronto fra i tre metodi Generalmente il WACC è il metodo più semplice da utilizzare quando l impresa mantiene fisso il rapporto debito/mezzi propri per tutta la durata dell investimento. Nel caso di politiche di debito alternative, il VAM è solitamente il metodo più adatto. L FTE è usato in genere solo in casi complessi in cui i valori della struttura del capitale aziendale o dello scudo fiscale degli interessi sono difficili da determinare. 64

33 Temi avanzati di capital budgeting ebito modificato periodicamente Nel mondo reale la maggior parte delle imprese lascia che il rapporto debito/mezzi propri si allontani dall obiettivo e periodicamente modifica l ammontare del debito per riallinearsi al target. Supponiamo che l impresa modifichi il suo debito ogni s periodi, come mostrato nella slide seguente. Gliscudifiscalidegliinteressifinoalladata s sono predeterminati e devono essere scontati al tasso r. 65 Attualizzazione dello scudo fiscale con adeguamento periodico del debito 66

34 Temi avanzati di capital budgeting (continua) ebito modificato periodicamente Gli scudi fiscali degli interessi per i periodi successivi alla data s dipendono dalle variazioni che l impresa apporterà al suo debito e sono quindi rischiosi. Se l azienda modificherà il debito secondo un rapporto debito/mezzi propri,allora i futuri scudi fiscali degli interessi saranno scontati a un tasso r per i periodi per i quali sono noti e a un tasso r U per tutti gli altri periodi, quando sono ancora rischiosi. 67 Temi avanzati di capital budgeting (continua) ebito modificato periodicamente Un importante caso particolare si ha quando il debito è modificato annualmente VA tc * OF wacc = ra WL tc * OF t ( t ) = 1 tc * OFt = t t ( 1+ rd )*( 1+ ra) ( 1+ ra) ( 1+ ra) * tc * rd * ( 1+ rd ) * ( 1+ ra) ( 1+ rd ) 68

35 Rapporto di indebitamento e costo del capitale Quando il debito è fissato in ammontare secondo un piano predefinito, gli scudi fiscali degli interessi del debito sono conosciuti e relativamente sicuri. Questi flussi di cassa sicuri ridurranno l effetto del rapporto di indebitamento sul rischio del capitale proprio dell impresa. Per tenere conto di questo effetto, quando si valuta un azienda indebitata occorre dedurre dal debito il valore di questi scudi fiscali sicuri Quandi se Ts è il valore attuale degli scudi fiscali degli interessi del debito, il rischio del capitale proprio di un azienda dipenderà dal suo debito al netto degli scudi fiscali: s = Ts 69 Rapporto di indebitamentocosto del capitale: generalizzazione Il costo del capitale proprio ora si può calcolare come: Rapporto di indebitamento e costo del capitale con un piano di debito predeterminato E ra = E + da cui re = ra + s re + E + ( ra rd ) E s s s rd 70

36 Rapporto di indebitamentocosto del capitale: generalizzazione Il WACC si può calcolare come: WACC del progetto con piano del debito predeterminato wacc= ra d* tc* φ [ rd+ ( ra rd) ] dove d è il rapporto debito/valore e Φ = T s (tc*) èuna misura della permanenza del livello di debito. 71 Casi particolari wacc= ra d* tc* φ [ rd+ ( ra rd) ] 1. ebito modificato nel continuo= Harris-pringle ---- Ts=0; s =; Φ=0 2. ebito modificato a cadenza annuale: Miles-Ezzell tc * rd * s rd rd Ts = ; = 1 tc ; φ = 1+ rd 1+ rd 1+ rd 3. ebito costante all infinito : MM ---- Ts=tc*; s =*(1-tc); Φ=1 72

37 WACC o FTE quando varia il rapporto di indebitamento Quando varia il rapporto di indebitamento il metodo VAM appare il migliore. In effetti il WACC e l FTE sono difficili da usare quando un impresa non mantiene un rapporto debito/mezzi propri costante, perché quando cambia l incidenza del debito, il costo del capitale proprio del progetto e il WACC non rimangono costanti nel tempo. Tuttavia, è comunque possibile utilizzare i due metodi con alcune modifiche. 73 Esempio predeterminato FCU - 60,00 36,00 36,00 36,00 36,00 predeterminato 30, OF - 1,68-1,10-0,55 - scudo fiscale Ts 0,67 0,44 0,22 - VA scudo 1,22 0,61 0,21 - Wu 119,90 93,20 64,42 33,41 VAM 121,12 93,81 64,63 33,41 E =WL- 90,50 73,81 54,63 33,41 effettivo = -Ts 29,40 19,39 9,79 - re 8,48% 8,34% 8,15% 7,75% wacc 7,17% 7,27% 7,40% 7,75% ra calcolato 7,75% 7,75% 7,75% 7,75% WL 121,12 93,81 64,63 33,41 74

38 WACC o FTE quando varia il rapporto di indebitamento (continua) Per esempio, all inizio del progetto il WACC si calcola come: E wacc = re * + rd(1 tc) * E + E + 90,50 30,62 wacc1 = 8,48% * + 5,5% *(1 40%) * 121,12 121,12 73,81 20 wacc2 = 8,34% * + 5,5% *(1 40%) * 93,81 93,81 75 WACC o FTE quando varia il rapporto di indebitamento (continua) Il valore levered ogni anno si calcola come: WL t = FCU 1+ t+ 1 + WL wacc t t+ 1 76

39 Esercitazione 4 Fiordo spa vuole effettuare un investimento di 100 finanziato interamente da debito. Il costo del capitale di debito è del 5%; l aliquota fiscale è del 40%; il costo del capitale unlevered è del 12% FCU debito rimborso debito rd 5% 5% 5% 5% tc 40% 40% 40% 40% ra 12% 12% 12% 12% 77 Esercitazione 4 Con il metodo VAM calcolare il valore levered del progetto di investimento FCU OF ,5 scudo fiscale 2 1,2 0,6 WU 116,70 50,70 26,79 - WTS 3,51 1,69 0,57 WL 120,21 52,39 27,36-78

40 Esercitazione 4 Calcolare l wacc e il Wl utilizzando l wacc Ts 3,51 1,69 0,57 Tc* Ts/tc* 8,78% 7,03% 4,76% /WL 83,19% 114,53% 109,66% wacc 10,13% 9,48% 9,66% WL 120,21 52,39 27, Esercitazione 4 Calcolare il costo del capitale proprio re ed il valore del capitale proprio FCU WL 120,21 52,39 27, E 20,21-7,61-2,64 effettivo 96,49 58,31 29,43 re 45,42% -41,63% -65,95% wacc 10,13% 9,48% 9,66% /WL 83,19% 114,53% 109,66% FCU OF ,5 scudo fiscale 0 2 1,2 0,6 rimborso FCE 37-1,8-0,9 E 20,21-7,61-2,64 80

41 Esercitazione 5 Fiordo spa vuole effettuare un investimento di 200 finanziato per 90 da debito. Il costo del capitale di debito è del 5%; l aliquota fiscale è del 40%; il costo del capitale unlevered è del 10% FCU debito rimborso debito rd 5% 5% 5% 5% tc 40% 40% 40% 40% ra 10% 10% 10% 10% 81 Esercitazione 5 eterminare: a) Il valore levered del progetto con il metodo VAM b) Il wacc e il WL utilizzando l wacc c) Il costo del capitale proprio ed il valore di E punto a) FCU OF -4,5-3 -1,5 scudo fiscale 1,8 1,2 0,6 WU 203,68 114,05 45,45 - WTS 3,32 1,69 0,57 WL 207,00 115,74 46,03 - punto b) Ts 3,32 1,69 0,57 Tc* Ts/tc* 9,23% 7,03% 4,76% /WL 43,48% 51,84% 65,18% wacc 9,05% 8,89% 8,63% WL 207,00 115,74 46,

42 Esercitazione 5 punto b) FCU WL 207,00 115,74 46, E 117,00 55,74 16,03 effettivo 86,68 58,31 29,43 re 13,70% 15,23% 19,18% wacc 9,05% 8,89% 8,63% /WL 43,48% 51,84% 65,18% FCU OF 0-4,5-3 -1,5 scudo fiscale 0 1,8 1,2 0,6 rimborso FCE 77,3 48,2 19,1 E 117,00 55,74 16,03 83 Esercitazione n. 6 La bingo srl sta realizzando un investimento che presenta un costo unlevered del 9%; l aliquota fiscale è del 40% e il costo del debito è del 5%. a)ipotizzando che la Bingo mantenga costante il rapporto /E al 50%, calcolare l wacc dell investimento Utilizzo il modello Harris-Pringle: wacc = ra rd * tc * = 9% - 5% * 0,4 * 0,5/1,5 = 8,33% Wl 84

43 Esercitazione n. 6 b) Ipotizzando che la Bingo modifichi il proprio livello di debito una volta l anno per mantenere costante il rapporto /E al 50%, calcolare l wacc dell investimento Utilizzo il modello Miles-Ezzell: 1 + rd wacc = ra rd * tc * * = Wl 1 + ra 1,09 9% - 5% * 0,4 * 0,5/1,5 * = 8,31% 1,05 85 Esercitazione n. 6 c) Ipotizzando che l investimento generi un flusso di 10 all anno che decresce al tasso annuo del 2%, calcolare il valore del progetto nell ipotesi a) e b): a) WL b) WL = = 10 wacc + 10 wacc + g g = = 10 = 96,78 8,33 % + 2% 10 = 97,01 8,31 + 2% 86

44 Esercitazione 7 impresa Amor spa n. azioni circolazione 10 FCU anno 1 15 tasso crescita successiva 4,00% beta levered impresa concorrente gamma impresa concorre beta lev 1,5 beta debito 0,3 /E 1 /E di Amor 0,3 beta debito Amor 0 aliquota fiscale 40,0% tasso risk free 5,00% rendimenti mercato 11,00% a) stimare il costo dell'equity b) stimare il prezzo dell'azione a) costo capitale proprio uso la SML; mi serve però il Beta levered calcolo ilo beta unlevered (modello di Harris Pringle) beta unl gamma=be*e/w+bd*/w 0,90 beta levered Amor ba+(ba-bde)*/e 1,17 re 12,02% oppure dato Ba calcolo ra con la SML 10,40% dato ra calcolo re =ra+(ra-rd)*/e 12,02% b) prezzo azione uso il metodo wacc per calcolare il WL wacc 9,94% WL=FCU/wacc-g 252,59 dato WL calcolo E 194,30 prezzo azione 19,43 87 impresa giro spa n. azioni circolazione 25 FCU anno 1 50 tasso crescita successiva 5,00% beta levered impresa concorrente gamma impresa concorre beta lev 1,6 beta debito 0,25 /E 1,5 /E di Amor 0,6 beta debito Amor 0 aliquota fiscale 40,0% tasso risk free 5,00% rendimenti mercato 13,00% a) stimare il costo dell'equity b) stimare il prezzo dell'azione Esercitazione 8 a) costo capitale proprio uso la SML; mi serve però il Beta levered calcolo ilo beta unlevered (modello di Harris Pringle) beta unl gamma=be*e/w+bd*/w 0,79 beta levered Amor ba+(ba-bde)*/e 1,264 re 15,11% oppure dato Ba calcolo ra con la SML 11,32% dato ra calcolo re =ra+(ra-rd)*/e 15,11% b) prezzo azione uso il metodo wacc per calcolare il WL wacc 10,57% WL=FCU/wacc-g 897,67 dato WL calcolo E 561,04 prezzo azione 22,44 88

45 Pinco spa non ha debiti il suo /E 0 beta unlevered 1,5 FCU 25 si vuole modificare la struttura finanziaria /E voluto e costante 30,0% rd atteso con quella struttura 6,5% aliquota fioscale 35,00% tasso risk free 5,0% rendimento mercato 11,0% Esercitazione 9 mkt = ( 14% ) 13,475% *178,57 = 6,96 13,475% a) completare SML ra+(ra-rd)*/e2 modi /E rd ra re wacc prima variazione struttura fin 0 14,0% 14,0% 14,0% dopo la variazione struttura fin 30,0% 6,5% 14,0% 16,25% 13,48% b) calcolare WL e il vantaggio fiscale WL prima variazione FCU/wacc 178,57 WL dopo la variazione strutt finanz 185,53 WTS =valore scudo fiscale WL -WL 6,96 89 Esercitazione 10 upacspa presenta la seguente SF il suo /E 0 beta unlevered 1,2 FCU 20 si vuole modificare la struttura finanziaria (diverse opzio /E voluto e costante 30,0% 1,50 rd atteso con quella struttura 6,0% 10,0% aliquota fioscale 35,00% 35,0% tasso risk free 5,0% rendimento mercato 11,0% a) completare SML ra+(ra-rd)*/e2 modi /E rd ra re wacc prima variazione struttura fin 0 12,2% 12,2% 12,2% Prima opzione struttura fin 30,0% 6,0% 12,2% 14,06% 11,72% Seconda opzione strutt finanz 150,0% 10,0% 12,2% 15,50% 10,10% b) calcolare WL e il vantaggio fiscale WU FCU/wacc 163,93 WL prima opzione SF 170,72 WTS =valore scudo fiscale WL -WL 6,78 6,78 WL seconda opzione SF 198,02 WTS =valore scudo fiscale 34,09 34,09 90

46 Costi del dissesto finanziario Lo scudo fiscale rappresenta un incentivo ad indebitarsi. Il debito eccessivo accentua il rischio ed aumenta la pressione dovuta al pagamento di capitale e di interessi. Se l impresa non riesce a fronteggiare gli impegni assunti la conseguenza estrema potrebbe essere il fallimento Il fallimento ed in particolare i costi del dissesto tendono a controbilanciare i vantaggi del debito In presenza di fallimento il valore dell impresa fallita viene ridotto da tutti i pagamenti che devono essere effettuati per la procedura di fallimento. 91 Costi del dissesto finanziario Costi diretti (costi legali, costi di perizie, costi amministrativi e contabili)(1,5-4,2%) Costi indiretti (10-20%) 1. Pregiudicata capacità di proseguire l attività 2. Condizioni di finanziamento più onerose 3. perdita di credibilità nei confronti dei clienti e dei fornitori 4. Necessità di liquidare gli investimenti fissi per fronteggiare i fabbisogni finanziari correnti 5. Volumi di ricavi che si riduce; 6. Canale di finanziamento commerciale che tende a prosciugarsi; 7. Management e lavoratori qualificati che preferiscono migrare verso altre aziende Implicazioni Imprese con utili e flussi di cassa volatili meno debito Imprese con matching tra flussi di cassa operativi e flussi di cassa connessi al servizio del debito sono avvantaggiate. 92

47 Stima dei costi di fallimento a un punto di vista teorico, tale stima richiede: 1. La stima della probabilità di insolvenza (P) associata ad un aumento del debito; 2. La stima del valore attuale dei costi diretti ed indiretti di fallimento Esempio: P = 3% costi diretti/indiretti = 1000 Stima costo fallimento = 3%*1000= Esercitazione 11 La spa Gamma ha un futuro incerto. Introduce un prodotto innovativo che è migliore del precedente. Non si sa, tuttavia, se incontrerà il favore del pubblico. Si stima che alla fine dell'anno 1: HP 1 HP 2 valore impresa probabilità 50,0% 50,0% eterminare: a) il valore dell'impresa se finanziata interamente da E b) il valore dell'impresa nel caso in cui vi sia un debito di 100 con scadenza nell'anno 1. tasso 5,0% costi disses 20 unlevered levered successo insucc suc insuc E W W unlevere (150*0,5+80*0,5)/1,05 109,52 W levered (150*0,5+60*0,5)/1, ebito (100*0,5+60*0,5)/1,05 76,19 Equity 23,81 costi disse (109,52-100) 9,52 (0*0,5+20*0,5)/1,05 94

48 Esercitazione 12 La spa Gamma ha un futuro incerto. Introduce un prodotto innovativo che è migliore del precedente. Non si sa, tuttavia, se incontrerà il favore del pubblico. Si stima che alla fine dell'anno 1: HP 1 HP 2 valore impresa probabilità 50,0% 50,0% eterminare: a) il valore dell'impresa se finanziata interamente da E b) il valore dell'impresa nel caso in cui vi sia un debito di 140 con scadenza nell'anno 1. tasso 5,0% costi disses 40 unlevered levered successo insucc suc insuc E W W unlevere (150*0,5+80*0,5)/1,05 138,10 W levered (150*0,5+60*0,5)/1,05 119,0476 ebito (100*0,5+60*0,5)/1,05 90,48 Equity 28,57 costi disse (109,52-100) 19,05 (0*0,5+20*0,5)/1,05 95 Esercitazione n. 13 La spa utex sta lanciando un nuovo prodotto. Il valore della spa è legato al successo di tale lancio. In effetti ssi stima che la società possa assumere fra 1 anno i seguenti valori, tutti equiprobabili: 150; 135; 95; 80. Si ipotizzi un tasso di sconto del 5%. In caso di insolvenza il costo del dissesto è stimato pari al 25% del valore delle attività. 1) Quale sarà il valore di utex nell ipotesi la società sia finanziata solo con Equity? Scenario 1 Scenario 2 Scenario 3 Scenario 4 Valore del capitale proprio 150,00 135,00 95,00 80,00 Probabilità 25,00% 25,00% 25,00% 25,00% Azioni in circolazione (in milioni) 10,00 Valore iniziale del capitale proprio in ipotesi di assenza di debito 109,52 ( )/1,05 *0,25 = 109,52 96

49 Esercitazione n. 13: continua 2) nell ipotesi esista un debito di 100 da rimborsare alla fine dell anno Quale sarà il valore iniziale del debito e qual e il tasso di rendimento del debito Scenario 1 Scenario 2 Scenario 3 Scenario 4 Valore del capitale proprio 50,00 35,00 0,00 0,00 Valore del debito senza costi dissesto 100,00 100,00 95,00 80,00 Valore del debito al netto costi fall 100,00 100,00 71,25 60,00 Valore complessivo 150,00 135,00 71,25 60,00 Probabilità 25,00% 25,00% 25,00% 25,00% Costi di fallimento 0,00 0,00 23,75 20,00 Tasso privo di rischio 5,00% Valore iniziale del debito 78,87 Rendimento alla scadenza (YTM) 26,79% 97 Esercitazione n. 13: continua 3) Qual è il valore iniziale dell equity e quanto vale complessivamente la spa? 0 Scenario 1 Scenario 2 Scenario 3 Scenario 4 Valore del capitale proprio Probabilità 0,25 0,25 0,25 0,25 tasso di sconto 5,00% Valore iniziale del debito 20, Valore iniziale del capitale proprio 20,24 Valore complessivo in presenza di debito 99,11 +E Costi di fallimento ,75 20 Probabilità 0,25 0,25 0,25 0,25 valore attuale costi fallimento al tasso 5% 10,42 109,52-10,42= 99,11 98

50 Esercitazione n. 14 La spa utex sta lanciando un nuovo prodotto. Il valore della spa è legato al successo di tale lancio. In effetti ssi stima che la società possa assumere fra 1 anno i valori specificati. Si ipotizzi un tasso di sconto del 10%. In caso di insolvenza il costo del dissesto è stimato pari al 25% del valore delle attività. 1) Quale sarà il valore di utex nell ipotesi la società sia finanziata solo con Equity? 2) nell ipotesi esista un debito di 100 da rimborsare alla fine dell anno Quale sarà il valore iniziale del debito e qual e il tasso di rendimento del debito 3) Qual è il valore iniziale dell equity e quanto vale complessivamente la spa? Scenario 1 Scenario 2 Scenario 3 Scenario 4 Valore impresa 500,00 400,00 250,00 120,00 Probabilità 25,00% 25,00% 15,00% 35,00% 99 Esercitazione n. 14: soluzione Scenario 1 Scenario 2 Scenario 3 Scenario 4 Valore impresa 500,00 400,00 250,00 120,00 Probabilità 25,00% 25,00% 15,00% 35,00% Azioni in circolazione (in milioni) 10,00 Valore iniziale del capitale proprio in ipotesi di assenza di debito 276,82 Scenario 1 Scenario 2 Scenario 3 Scenario 4 valore finale debito 350 Valore del capitale proprio 150,00 50,00 0,00 0,00 Valore del debito senza costi dissesto 350,00 350,00 250,00 120,00 Valore del debito al netto costi fall 350,00 350,00 187,50 90,00 Valore complessivo 500,00 400,00 187,50 90,00 Probabilità 25,00% 25,00% 15,00% 35,00% Costi di fallimento 0,00 0,00 62,50 30,00 Tasso privo di rischio 10,00% Valore iniziale del debito 213,30 Rendimento alla scadenza (YTM) 64,09% Rendimento atteso 10,00% Valore iniziale del capitale proprio 45,45 Valore complessivo in presenza di debito 258,75 Valore attuale dei costi di fallimento attesi 18,07 Valore complessivo (inclusi i costi di fallimento) 276,82 100

51 Esercitazione n. 15 La spa Alfa interamente finanziata da E vuole realizzare un investimento del costo di 60 finanziato da E. Il costo del capitale unlevered è pari a 10,00% e i flussi di cassa del progetto sono stimati pari a 10 L'aliquota fiscale è del 40% a) qual è il VA dell'investimento b) qual è il VAN c) ipotizzando di finanziare il progetto con debito perpetuo al tasso 5,0% determinare il VAM d) calcolare il VAM netto e) i costi di dissesto riducono il flusso di cassa a 8 quale sarà il VAMn a) VA investimento 100 Fc/ra b) VAN I = VA -I 40 c) VAM=Fc/ra+tc* 124 d) VAMn= VAM -I 64 e) VAN Esercitazione n. 16 La spa Alfa interamente finanziata da E vuole realizzare un investimento del costo di 80 finanziato da E. Il costo del capitale unlevered è pari a 12,00% e i flussi di cassa del progetto sono stimati pari a 12 L'aliquota fiscale è del 40% a) qual è il VA dell'investimento b) qual è il VAN c) ipotizzando di finanziare il progetto con debito perpetuo al tasso 5,0% determinare il VAM d) calcolare il VAM netto e) i costi di dissesto riducono il flusso di cassa a 10 quale sarà il VAMn a) VA investimento 100 Fc/ra b) VAN I = VA -I 20 c) VAM=Fc/ra+tc* 132 d) VAMn= VAM -I 52 e) VAN 35,

52 Relazione rating e P annua ra tin g S & P P a n n u a A A A 0,0 0 % A A + 0,0 0 % AA 0,00% A A - 0,0 0 % A+ 0,03% A 0,04% A- 0,07% B B B + 0,1 9 % B B B 0,2 0 % B B B - 0,3 0 % B B + 0,6 2 % BB 0,78% B B - 1,1 9 % B+ 2,42% B 7,93% B- 9,84% CCC 20,39% 103 Esemplificazione 17 La rosso-celeste spa è un impresa senza debito il cui valore di mercato è stimato in L aliquota fiscale è il 40% ed il rendimento atteso sugli asset dell impresa è stimato pari al 15%. Si sta decidendo di ricorrere all indebitamento (il debito verrebbe utilizzato per riacquistare azioni proprie e la dimensione dell impresa rimarrebbe invariata). Il costo del debito è pari al 12%. Il valore attuale dei costi di fallimento sarebbero pari a 8000 con probabilità di fallimento variabile in funzione dell indebitamento. Sia: Pd=8% per debiti pari a 5000, Pd = 30% per debiti di 8000 a) eterminare ra e wacc dell impresa unlevered; b) eterminare il valore dell impresa nell ipotesi dei due debiti 104

53 soluzione debito Wu tc* costo fall WL Esercitazione n. 18 GH spa è priva di debito e vale 100 con n. azioni in circolazione 40 Essa vuole modificare la sua struttura finanziaria emettendo un importo fisso di debito e riacquistare azioni L'emissione di costa una commis su 5,0% Si stimano inoltre i seguenti costi di dissesto debito valore attuale costi dissesto 0-0,3-1,8-4,3-7,5-11,3 aliquota fiscale 35,0% a) qual è il livello ottimale del debito b) qual è il prezzo delle azioni a) debito scudo fiscale 0 3,5 7 10, ,5 costi emissione netti 0-0,325-0,65-0,975-1,3-1,625 costi dissesto 0-0,3-1,8-4,3-7,5-11,3 VANF 0 2,875 4,55 5,225 5,2 4,575 b) prezzo WL = WU +VANF 105,225 prezzo azioni 2,63 106

54 Esercitazione n. 19 La Falchirama Spa, società quotata, sta valutando se ha o meno capacità di indebitamento inutilizzata. Il valore di mercato della società è presentato in tabella. Il debito attuale ha un rating pari a BBB con un costo del debito del 5%. A quel rating la P è stimata pari al 9,5% ed i costi di dissesto sono stimabili nel 40% del valore dell impresa. Vi si chiede di determinare, usando il criterio del VAM, il valore dell impresa priva di debito ed il valore dell impresa con strutture finanziarie diverse come da ipotesi in tabella. (una volta raggiunto il rapporto il debito è mantenuto costante Situazione a val mkt attivo fisso attivo corr 900 Cap investito debito 500 equity tot a a pareg /(+E) rating BBB rd 5,00% risk free 2,50% aliquota imposta 30,00% Probabil fallimento 9,50% costi dissesto 40% P nuova 30,0% 15,00% 40,0% 25,00% 50,0% 40,00% 60,0% 60,00% 70,0% 80,00% 107 Esercitazione n. 19 soluzione situazione a valore di mkt debito 500 equity tot a a pareg /E mkt 27,78% /(+E) mkt 21,74% Wunlevered con il VAM W levered scudo fisc ebito costi fal*p 87,40 W unlevered /(+E) P nuova W levered 30,0% 15,00% ,0% 25,00% ,0% 40,00% ,0% 60,00% ,0% 80,00% Wl = Wu + tc * * Wl pd * cfall * Wl Wl Wu Wl = 1 tc * + pd * cfall Wl 108

55 Alcuni dati empirici per la realtà italiana.. costi diretti composizione del campione periodo Barontini (1997)* 4,00% 22 aziende in amministrazione controllata e 55 aziende in concordato preventivo Belcredi (1997)* 1,50% 18 aziende Floreani (1997)* 4,20% 60 aziende in amministrazione straordinaria Fonte: (a cura di Caprio L.), La gestione delle crisi di impresa in Italia, in Studi e Ricerche del Mediocredito Lombardo, Milano, Implicazioni dell option theory sulla struttura finanziaria Rinvio 110

56 Costi di agenzia Rappresentano i conflitti di interesse tra azionisti e creditori 1. Incentivo a intraprendere progetti a elevato rischio 2. Incentivo a sotto-investire Modi per superare tali situazione conflittuali: 1. Introdurre clausole di protezione dei creditori (covenants) 2. Ricorrere al debito con garanzie reali o al leasing Costi agenzia totale Costi agenzia debito Costi agenzia Equity /W ottimale /W Jensen M., Meckling W., Theory of the firm: Manageerial Behavior, Agency cost abd Ownership structure, in Journal od Financial Economics, Ocober Perdita di flessibilità finanziaria La flessibilità finanziaria è un aspetto strategico che contribuisce a creare valore. Una riduzione di tale flessibilità erode il valore aziendale Il valore della flessibilità, difficile da stimare, è legato a 2 aspetti: 1. Alla disponibilità e alla dimensione dei progetti di investimento 2. Alla possibilità di ricorrere a fonti di finanziamento alternative 112

57 Trade-off vantaggi/svantaggi debito Vantaggi del debito Svantaggi del debito Beneficio fiscale: aliquote più alte costi fallimento: maggiore rischio benefici maggiori operativo maggiore costo disciplina management: maggiore separazione tra manag e proprietà costi agenzia: maggiore conflitti di maggiori benefici interesse maggiore costo perdita flessibilità finanziaria futura: maggire l'incertezza sulle necessità finanziarie future maggiore costo Tratto da: amodaran (2001), pag Valore dell impresa Valore dell impresa = Valore impresa unlevered + Valore attuale dello scudo fiscale Valore attuale dei costi di dissesto finanziario, dei costi di agenzia, dei costi di perdita della flessibilità finanziaria 114

58 VALORE AZIENALE Valore di mercato dell impresa Valore dell impresa non soggetta all effetto leva finanziaria Massimo valore dell impresa VA del beneficio fiscale del debito Rapporto di indebitamento ottimale ebito Costi del dissesto Valore dell impresa soggetta all effetto leva finanziaria 115 r Modello trade-off statico Il livello di indebitamento ottimale si realizza quando il wacc assume il valore minimo r E WACC Max valore r /V* E 116

59 ASIMMETRIE INFORMATIVE e scelte finanziarie I soggetti interni all azienda dispongono di maggiori informazioni rispetto all esterno Le asimmetrie tendono a penalizzare il ricorso al finanziamento esterno in quanto i finanziatori esterni disponendo di informazioni più limitate non credono ai managers. La penalizzazione si può realizzare attraverso: 1. Un costo del capitale maggiore 2. Razionamento del capitale La simmetria penalizza entrambe le tipologie di finanziamento. Essa tuttavia tende ad essere più rilevante per il capitale di rischio 117 Considerate questi fatti: Teoria dell ordine di scelta L annuncio di un emissione di azioni riduce il prezzo delle azioni, in quanto gli investitori credono che i manager dell azienda siano più inclini a emettere azioni quando le stesse sono sovraprezzate. Pertanto, le aziende preferiscono ricorrere al finanziamento interno, il che permette di reperire i fondi senza inviare segnali negativi. Qualora si renda necessario un finanziamento esterno, le imprese cominciano con l emettere debito, utilizzando le azioni come ultima risorsa. Le aziende più redditizie sfruttano meno il debito: non perché puntino a un rapporto di indebitamento minore, ma perché non hanno necessità di di finanziamento esterni. Tratto da: Brealey R., Myers S., Allen F., Sandri S., Principi di Finanza aziendale, McGraw-Hill, 2007 Lucido n. 19 del cap

60 Teoria dell ordine di scelta Alcune implicazioni: Il ricorso ai capitali interni può essere preferibile al finanziamento esterno. Adattano la distribuzione degli utili alle opportunità di investimento evitando variazioni improvvise dei dividendi; Le imprese + redditizie sono anche quelle meno indebitate perché??????? L attrattiva dei benefici fiscali non sembra essere la variabile determinante in tale teoria Continua. Si veda: Brealey R., Myers S., Allen F., Sandri S., Principi di Finanza aziendale, McGraw-Hill, 2007, cap Teoria dell ordine di scelta Alcune implicazioni: I rapporti di indebitamento variano quando è presente uno squilibrio tra il cash flow interno, al netto dei dividendi, e le opportunità di investimento: imprese con alto RO, ma con opportunità limitate tendono ad avere un rapporto di indeb. Minore; al contrario imprese con alto RO e alte opportunità tendono ad indebitardi di più Si veda: Brealey R., Myers S., Allen F., Sandri S., Principi di Finanza aziendale, McGraw-Hill, 2007, cap

61 alcune conclusioni a) Nel lungo periodo il valore di un impresa si basa più sulle decisioni di inevstimento operative che sulle politiche finanziarie b) È meglio pertanto avere una elasticità finanziaria per poter disporre velocemente di finanziamenti per supportare buoni investimenti Si veda: Brealey R., Myers S., Allen F., Sandri S., Principi di Finanza aziendale, McGraw-Hill, 2007, cap Struttura finanziaria ottimale: realtà empirica italiana imprese che possono usufruire di scudi fiscali alternativi al debito hanno meno debito; Maggiore rischiosità operativa debito Le imprese che hanno avuto un alta redditività in passato presentano debiti Il settore di appartenenza influenza il livello di debito Non esiste tuttavia significatività statistica del fatto che la scelta della struttura finanziaria dipenda da una precisa strategia legata alla gerarchia delle fonti o considerazioni legate all asimmetria informativa o ai segnali Si veda: Brealey R., Myers S., Allen F., Sandri S., Principi di Finanza aziendale, McGraw-Hill, 2007, cap

62 Trade-off debito e ciclo di vita* fase 1 fase 2 fase 3 fase 4 fase 5 start-up espansione crescita maturità declino Beneficio fiscale zero per scarsa redditività basso aumenta con gli utili alto alto ma declinante elevate, il diminuiscono aumentano, business è elevate, scarsa dimunuscono, maggiore possibile asimmetrie informatiun'idea trasparenza track record trasparenza espropriazione costi dissesto fin. molto alti molto alti alti declinanti bassi costi agenzia molto alti invetimenti difficili da controllare alti declinanti bassi alto con fabbisogni bisogno di flessibilità molto alto imprevedibili alto basso basso rilevanti costi debito> costi debito> benefici debito benefici del benefici trade-off benefici benefici non irrilevanti debito debito> costi *Tratto da: allocchio, Salvi, Finanza d azienda, Egea, Importanza del settore di appartenenza Il livello di indebitamento, da un punto di vista empirico, risulta influenzato dalla struttura finanziaria prevalente del settore di appartenenza In generale: Maggiore è la volatilità dei flussi di cassa operativi, minore dovrebbe essere la leva finanziaria ove prevale stabilità dei flussi è possibile ricorrere di più al debito 124