I METODI BASATI SUI FLUSSI Condizioni e limiti di applicazione ai fini della valutazione delle imprese aeroportuali

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1 Università degli Studi di Brescia Dipartimento di Economia Aziendale Pier-Luca BUBBI I METODI BASATI SUI FLUSSI Condizioni e limiti di applicazione ai fini della valutazione delle imprese aeroportuali Paper numero 48 Novembre 2005

2 I METODI BASATI SUI FLUSSI: CONDIZIONI E LIMITI DI APPLICAZIONE AI FINI DELLA VALUTAZIONE DELLE IMPRESE AEROPORTUALI di Pier-Luca BUBBI Ricercatore di Economia e Gestione delle Imprese Università degli Studi di Brescia

3 Indice 1. Introduzione I metodi basati sui flussi: il metodo reddituale e il metodo finanziario Il metodo reddituale: formulazioni alternative Il metodo reddituale (segue): la scelta dei parametri. La determinazione dei flussi Il metodo reddituale (segue): la determinazione del tasso Il metodo finanziario Bibliografia... 51

4 I metodi basati sui flussi nella stima del valore delle imprese aeroportuali 1. Introduzione La valutazione delle imprese di gestione aeroportuale è tema complesso per una molteplicità di motivazioni, tra le quali assumono rilievo: - la specificità e peculiarità dell attività esercitata, per il cui corretto apprezzamento è necessaria una approfondita conoscenza della formula imprenditoriale prescelta e delle concrete modalità di funzionamento gestionale dell impresa oggetto di stima. Tale circostanza, unitamente alla limitata disponibilità di dati ed informazioni, rende difficoltoso il confronto con le altre imprese del settore ai fini dell apprezzamento dei relativi punti di forza e di debolezza nonché della selezione delle stesse in termini di effettiva omogeneità per la composizione di campioni significativi utili in sede di stima; - il processo di diversificazione in atto negli ultimi anni alla ricerca di nuove aree di business, caratterizzate da volumi, struttura dei costi e redditività diverse rispetto alle attività tradizionali. La crescente incidenza sui ricavi complessivi delle aziende del settore delle attività non aviation related 1 origina in chiave valutativa fattori di criticità, in specie nell ipotesi in cui il metodo prescelto di stima apprezzi sinteticamente l azienda nel suo complesso e, per tale via, le differenti aree di business in cui essa opera; aree ad evidenza caratterizzate da altrettanti profili di rischio-rendimento potenzialmente diversi. Non merita particolare commento la considerazione della conseguente necessità di adottare adeguate cautele nella scelta dei parametri (flussi e soprattutto tassi) sottostanti alle formule valutative, dovendo questi ultimi contemperare e comporre un insieme di fattori e variabili più o meno eterogenee; - i consistenti investimenti necessari all esercizio d impresa, tenuto anche conto del particolare regime concessorio che caratterizza le società in esame ed impone tra l altro specifici vincoli in tema di manutenzione di impianti, fabbricati, attrezzature; 1 Come noto, le attività aeroportuali possono in estrema sintesi essere distinte in: a) attività aeronautiche ( aviation ), connesse alla progettazione, realizzazione e gestione delle infrastrutture aeroportuali e dei sistemi di hardware e software di funzionamento operativo, ai servizi offerti alle compagnie aeree per le operazioni di decollo, atterraggio e assistenza a terra degli aeromobili, nonché alla gestione e movimentazione di passeggeri e merci all interno della superficie aeroportuale; b) attività non aeronautiche ( non aviation ), connesse alla locazione degli spazi e dei terreni dell aeroporto nonché allo svolgimento di esercizi commerciali in senso stretto. Per approfondimenti si veda Martellini (2005, cap. 2, 3, 5 e 8). 1

5 Pier-Luca Bubbi - la significativa incidenza sul traffico passeggeri e merci e, quindi, sull andamento economico delle imprese del settore di fattori macroeconomici generali e di fattori esterni a carattere straordinario, non prevedibili né influenzabili da parte delle imprese stesse. A ciò deve aggiungersi, con specifico riferimento al tema valutativo qui di interesse, il numero limitato di società quotate sui mercati internazionali rispetto all intero universo delle imprese del settore, circostanza che rende difficoltosa la raccolta di informazioni e dati quantitativi attendibili e utilizzabili ai fini dell analisi valutativa; la rarefazione nel tempo e nello spazio delle transazioni aventi ad oggetto quote significative del capitale delle società i cui titoli non siano negoziati sui mercati regolamentati; più in generale, la sostanziale assenza di studi specifici composti dalla dottrina a fronte di una consolidata prassi valutativa propria dei mercati finanziari facente prevalente utilizzo di criteri finanziari e di metodi di derivazione empirica, basati sui multipli. Con tali premesse, l analisi seguente intende avanzare considerazioni e spunti di riflessione in materia di valutazione del capitale economico delle società di gestione aeroportuale mediante l applicazione di metodologie di stima basate sui flussi I metodi basati sui flussi: il metodo reddituale e il metodo finanziario Come è noto, i metodi basati sui flussi (reddituali e finanziari) che l azienda oggetto di stima sarà in grado di produrre nell orizzonte temporale di riferimento sono considerati dalla dottrina i soli criteri razionali ed universali. In particolare, essi sono: - razionali in quanto approssimano in maniera accettabile la formula teorica generale esprimente il valore odierno del capitale di un azienda 3 ; 2 Per approfondimenti in merito all applicabilità, ai fini della stima del valore delle società di cui si discute, di metodologie alternative si fa rinvio a Bubbi (2005). 3 Come noto, il requisito della razionalità di un criterio di stima può essere apprezzato in funzione della maggiore o minore coincidenza o approssimazione della formula applicativa da tale criterio proposta con la formula teorica generale esprimente il valore odierno del capitale, che, nell ottica dell investitore, può così essere rappresentata: W o = Σ d s v s + P n v n dove d s è il dividendo pagato dall impresa nell anno s (con s variabile da 1 a n); P n è il prezzo più probabile ricavabile dalla cessione dell impresa al tempo futuro n; v s, v n rappresentano coefficienti di attualizzazione (in base ad appropriati tassi). In estrema sintesi, come meglio si vedrà in seguito, i metodi finanziari sostituiscono i flussi di cassa generati dall impresa ai dividendi e il valore finale al prezzo di cessione dell impresa stessa al 2

6 I metodi basati sui flussi nella stima del valore delle imprese aeroportuali - universali in quanto di ampia diffusione fra gli esperti e gli operatori a livello internazionale, ed utilizzabili per tutte le finalità per le quali è composta la valutazione dell impresa 4. Anche in virtù di tali considerazioni, i criteri di cui si discute hanno trovato e trovano una pressoché generalizzata applicazione nella valutazioni delle società di gestione aeroportuale composte negli anni più recenti. Secondo opinione condivisa, infatti, essi consentono di tenere conto delle politiche gestionali implementate dalle imprese nonché degli orientamenti strategici per il futuro, permettendo altresì di apprezzare adeguatamente l impatto sul valore aziendale delle dinamiche attuali e previste del settore di riferimento e dell evoluzione del contesto regolamentare; fattori, questi ultimi, che nel comparto in esame rivestono ad evidenza importanza centrale alla luce delle profonde evoluzioni e trasformazioni che hanno interessato il comparto stesso e, più in generale, il settore del trasporto aereo negli ultimi anni. Sul punto, deve peraltro essere sottolineata la netta preferenza accordata, nei documenti di stima che si è avuto modo di raccogliere ed esaminare (in massima parte relativi a società quotate), alle metodologie di tipo finanziario (con particolare riguardo al Discounted Cash Flow Method DCF in tempo n, limitando in ogni caso a tale data l orizzonte temporale analitico attesa l imprevedibilità dei flussi dopo n anni. I metodi reddituali, invece, sostituiscono ai dividendi i redditi prodotti dall impresa, alternativamente assumendo una misura di reddito medio annuo per un periodo illimitato; oppure i redditi analitici prodotti in ciascun anno fino al tempo n, con considerazione, in quest ultimo caso, del valore finale. 4 Secondo Guatri e Bini (2005, pag. 4) esistono quattro principali occasioni di valutazione: 1. l ambito delle garanzie societarie, nelle quali la stima ha natura cautelativa (essendo composta prevalentemente, appunto, per un fine di garanzia) e di protezione degli interessi degli azionisti di minoranza e, più in generale, degli stakeholders privi del potere di controllo; 2. l ambito delle strategie di sviluppo, di integrazione e di ristrutturazione, nelle quali il perito è sostanzialmente chiamato ad effettuare un calcolo di convenienza economica, determinando uno specifico valore-limite (il valore di decisione), che costituisce un elemento conoscitivo di rilievo ai fini del perfezionamento delle ricordate operazioni; 3. l ambito della formazione del bilancio, in conseguenza della sostituzione, secondo i nuovi principi contabili internazionali, del principio del costo con il principio del fair value, che provoca il necessario adeguamento dei valori contabili ai valori di mercato e alle regole di misurazione del valore; 4. l ambito della misura dei risultati delle imprese, alla luce del diffuso convincimento circa l inadeguatezza delle tradizionali tecniche contabili ad accertare l effettiva performance aziendale in un determinato periodo. Da quanto esposto emerge con evidenza come il valore dell impresa sia un dato relativo: non unico, non univoco, non definitivo ma valido nel momento in cui viene espresso, per le finalità per le quali la stima è composta e al verificarsi delle condizioni all uopo assunte. Si avverte fin da ora e lo si ribadirà in seguito che, per economia della trattazione, la presente analisi intende per quanto possibile prescindere dalla considerazione delle finalità della stima (che pure assumono rilievo: si pensi, ad esempio, alle quotazioni che negli ultimi anni hanno interessato alcune imprese aeroportuali anche nel nostro Paese) per fornire un quadro quanto più possibile generale delle tematiche valutative. 3

7 Pier-Luca Bubbi acronimo di cui si dirà infra) 5. Tale preferenza trova giustificazione nella finalità per la quale la maggior parte delle stime in parola è stata composta (ammissione alla quotazione delle società oggetto di valutazione, operazioni condotte da parte di società già quotate su imprese target oggetto di stima, ecc.); nella tipologia e formazione degli esperti che di volta in volta hanno effettuato la valutazione stessa (prevalentemente merchant e investment banks, società e analisti finanziari con forte orientamento al mercato mobiliare); nonché, più in generale, nella crescente internazionalizzazione del mercato del capitali, che determina l altrettanto crescente diffusione dell applicazione dei criteri di stima (finanziari e di derivazione empirica, basati cioè in varia misura sul riferimento ai prezzi negoziati) che da tempo hanno trovato affermazione nei mercati più evoluti (segnatamente, quelli di matrice anglo-sassone). Non sfugge al lettore la circostanza che le metodologie di cui si discute (finanziarie e di mercato) sono anche quelle caratterizzate dal maggior grado di soggettività 6, derivante fra l altro: - dalla formulazione di previsioni analitiche sui singoli flussi finanziari attesi per gli anni a venire compresi nell orizzonte della stima. Ciò implica la necessità di definire ora per allora le strategie e le politiche aziendali, i piani di investimento/disinvestimento, l evoluzione del contesto esterno di riferimento per l intero periodo previsionale; - dall assunzione che, essendo l azienda normalmente un istituto economico destinato a perdurare più a lungo dell orizzonte entro il quale è ragionevolmente possibile formulare le ricordate previsioni analitiche in modo attendibile, al termine di tale periodo essa mantenga un valore, determinato sulla base dell assunzione forte del ripetersi (nel periodo 5 Tale criterio è stato applicato ora come metodo principale, ora come metodo di controllo in pressoché tutte le analisi valutative esaminate, comprese le IPO che hanno riguardato società del settore nella Borsa italiana (si vedano, ad esempio, la valutazione composta nel luglio 1997 dall allora Consiglio di Borsa ai fini della quotazione di Aeroporti di Roma; nonché quelle che in anni più recenti hanno riguardato Aeroporti di Firenze e SAVE). Analoga diffusione ha trovato il criterio dei moltiplicatori di mercato, peraltro utilizzato nel nostro Paese prevalentemente come metodologia di controllo. In rari casi è stato invece fatto riferimento al metodo reddituale e, ancor più raramente, al metodo misto patrimoniale-reddituale. 6 Con tale termine intendendosi la circostanza che parte delle decisioni e scelte sono arbitrariamente assunte da chi conduce la stima, talvolta anche in modo non disinteressato, e comunque riflettono proiezioni a lungo termine meramente presunte o sperate, che possono discostarsi in misura anche significativa dai dati storicamente registrati. Ne consegue che i risultati espressi da tali stime possono essere grandemente variabili a seconda di chi compone il calcolo. Cfr. Guatri (1998); Guatri e Bini (2005). 4

8 I metodi basati sui flussi nella stima del valore delle imprese aeroportuali successivo di durata indefinita) delle condizioni economico-finanziarie vigenti per l impresa stessa nell ultimo anno di previsione analitica 7 ; - dalla riconosciuta significatività del prezzo registrato in un certo momento (o in un determinato intervallo temporale) ai fini della determinazione del valore del capitale di un azienda; - dalla conseguente possibilità di individuare alcune variabili chiave (value drivers, che tipicamente rappresentano misure di performance dell impresa in un dato periodo) i cui andamenti risultano correlati e, quindi, in grado di influenzare in misura significativa il prezzo (e per tale via il valore) dell impresa stessa; - in caso di società non quotate, dalla possibilità di utilizzare per la determinazione del prezzo probabile (e, quindi, dei relativi multipli dei value drivers) i dati se del caso con opportune rettifiche ricavabili da un campione di aziende che possa definirsi significativo in quanto composto da imprese effettivamente omogenee a quella oggetto di stima; nel senso di assimilabili in termini di combinazioni prodotto/mercato e struttura economico-finanziaria e, quindi, riflettenti aspettative da parte degli operatori di rendimenti analoghi a quelli attesi per l azienda da valutare, a parità di profilo di rischio; - dalla configurazione attuale e futura della struttura finanziaria dell impresa e, più in generale, dell andamento dei mercati finanziari, con la conseguente possibilità di apprezzarne adeguatamente i fattori di rischio (generali e specifici) per il tramite di parametri che, rapportati ai flussi, ne determinino gli equivalenti certi. Nella realtà, se si riflette, la soggettività delle stime composte in base alle ricordate metodologie è del tutto congruente (e, verrebbe da dire, fisiologica) con le occasioni di valutazione e finalità per cui le stime stesse sono state composte. Non si dimentichi, infatti, che, come si è già avuto modo di sottolineare, le valutazioni de qua sono state effettuate essenzialmente per l ammissione alla quotazione, per la revoca della stessa o per l acquisizione/dismissione di società del settore: in ogni caso, trattasi, quindi, di operazioni nelle quali la stima finisce inevitabilmente per scontare ipotesi di sviluppo, sinergie, nuove strategie o anche solo un nuovo profilo finanziario dell impresa oggetto di analisi che riflettono altrettante attese dell una o dell altra parte interessata alla valutazione, con il conseguente effetto di svincolare in misura anche significativa i flussi futuri (economici e finanziari) rinvenibili dall ordinaria gestione dai risultati storicamente conseguiti dall impresa in parola. In altri termini, ciò che con tali analisi 7 Trascurando, ad esempio, gli effetti della dinamica competitiva, che naturalmente tende ad erodere nel lungo periodo eventuali vantaggi economici differenziali in capo al singolo operatore. 5

9 Pier-Luca Bubbi peritali si è inteso determinare non è tanto il valore astratto (o generale) dell azienda per utilizzare la metodologia anglosassone, il valore stand alone quanto il suo probabile prezzo di mercato, vale a dire la stima del valore in presenza di reali (o presunte) transazioni 8. Ciò non significa, ad evidenza, esprimere un giudizio negativo o anche solo parzialmente negativo sui procedimenti di stima prescelti nelle operazioni delle quali si è potuto acquisire ed esaminare la documentazione peritale; significa, più semplicemente, sottolinearne i limiti qualora la finalità della stima sia invece quella di accertare un valore quanto più possibile generale, che cioè «prescinda dalle motivazioni allo scambio, dalle convenienze specifiche e dalla forza contrattuale delle parti interessate alla negoziazione» 9. Con tali premesse, la presente analisi intende appunto fornire un contributo di riflessione sulle avvertenze e cautele da seguirsi in sede applicativa delle metodologie basate sui flussi nel caso in cui la finalità per la quale si compone la stima richieda o anche solo consigli la determinazione del valore del capitale (e, quindi, un valore generale ) delle società di gestione aeroportuale. 3. Il metodo reddituale: formulazioni alternative Come noto, secondo i metodi basati sui flussi il valore dell impresa dipende unicamente dai flussi che essa sarà in grado di generare nel futuro. Da ciò l espressione generale W = f (F) dove W è il valore del capitale dell azienda e F è il flusso atteso. Dal punto di vista operativo, la relazione testé esposta richiede una serie di scelte attinenti: - al tipo di funzione che lega F a W; - ai parametri che compaiono nella formula; 8 Come noto, nel mondo anglosassone si usa a tal fine il termine di Fair Market Value, con il quale si intende rappresentare il valore che in condizioni normali un potenziale acquirente, avente accesso alle informazioni normalmente disponibili, può esprimere con riferimento ad una determinata impresa. 9 E la nota definizione di Viel, Bredt e Renard (1973, pag. 8), ripresa con qualche distinguo, specie nei lavori più recenti da Guatri. In effetti, se si riflette, il valore del capitale economico che si intende in tal modo accertare esprime il punto di vista di un generico investitore, non identificabile in nessuno dei due o più contraenti, venendo quindi a configurarsi come generico valore di scambio. Il Fair Market Value, invece, in quanto formulato nell ottica di un potenziale acquirente/venditore, per definizione riflette le motivazioni allo scambio e le convenienze personali di quest ultimo. 6

10 I metodi basati sui flussi nella stima del valore delle imprese aeroportuali - alle modalità secondo le quali il flusso deve a sua volta essere definito e misurato. Con riferimento al metodo reddituale, in estrema sintesi le formule alternativamente applicabili prevedono: a) l attualizzazione dei redditi attesi anno per anno (per n anni), che a sua volta può prevedere: a.1) la considerazione analitica di tutti i redditi futuri che l impresa è in grado di garantire, opportunamente attualizzati, per l intero orizzonte temporale di riferimento (n). In formula: n W = Σ R i v i i = 1 dove R i è il reddito dell anno i-esimo; v i è il fattore di attualizzazione in base al tasso i; a.2) l utilizzo dei redditi puntuali fino al momento in cui gli stessi sono prevedibili con sufficiente grado di accuratezza e attendibilità (anno m); e successivamente il ricorso ad una misura media di reddito (R), ipotizzando che il flusso reddituale rimanga costante, a partire da quel momento, per tutto l orizzonte temporale considerato, fino all anno n 10. In formula: m W = Σ R i v i + Σ R v i i = 1 i = m+1 b) l utilizzo delle formule sviluppate dalla matematica finanziaria per determinare il valore attuale di una rendita posticipata, nella duplice possibilità che: b.1) tale rendita sia perpetua, nel qual caso la formula diventa (c.d. metodo reddituale puro ): n 10 Esiste peraltro anche una versione più sofisticata, detta metodo a tre fasi, nella quale si distinguono: una prima fase caratterizzata da previsioni reddituali analitiche, formulate sulla base dei documenti della programmazione aziendale (1-3 anni); una seconda fase, caratterizzata anch essa da previsioni analitiche, ma composte proiettando i dati della prima fase (successivi 3-5 anni); una terza fase, caratterizzata dall assunzione del reddito medio normale conseguibile nel periodo successivo. 7

11 Pier-Luca Bubbi W = R / i o, considerando il reddito corrente R 0 ed il fattore di crescita g: W = R 0 * 1 + g i - g dove R è il reddito medio normale atteso; R 0 è il reddito atteso dell ultimo anno; i è il tasso di attualizzazione; g è il fattore di crescita; b.2) tale rendita sia limitata ad n anni, nel qual caso la formula diventa: W = R a n i dove a n i è il coefficiente di attualizzazione al tasso i per n anni 11 ; c) l utilizzo di proiezioni analitiche fino all n mo anno e di una previsione sintetica a mezzo del valore terminale all n mo anno, rappresentando quest ultimo il valore che l impresa mantiene (in quanto istituto economico destinato a perdurare) al termine dell orizzonte di previsione analitica: è il cosiddetto Valore finale (V f ). In formula si avrà 12 : n W = Σ R i v i i = 1 + V f v n dove R i è il reddito dell anno i esimo ; V f è il valore finale dell azienda all anno n; 11 Si ricorda che 1 (1 + i) -n a n i = i 12 Esiste anche in questo caso la possibilità di scomporre i flussi futuri in tre periodi: il primo di previsione analitica; il secondo facendo uso di un dato medio; il terzo rappresentato dal Valore finale. In formula: m n W = Σ R i v i + Σ R v i + V f v n i = 1 i = m+1 8

12 I metodi basati sui flussi nella stima del valore delle imprese aeroportuali v i, v n sono fattori di attualizzazione in base al tasso i. Rinviando alla letteratura specializzata per gli opportuni approfondimenti 13, rimane ora da comprendere quale, fra le alternative testé illustrate, sia applicabile e preferibile per la stima del capitale delle imprese di gestione aeroportuale. In sintesi, le due variabili chiave da considerare sono: - l orizzonte temporale da assumere ai fini della stima; - la prevedibilità dei flussi di reddito. É superfluo osservare come le variabili di cui si discute siano fra di loro inversamente correlate, essendo evidente che, al crescere dell orizzonte temporale, l attendibilità delle previsioni formulate sui flussi diminuisce. D altro canto, è anche vero che, per il gioco naturale del procedimento di attualizzazione, i flussi più lontani (gravati da maggiore incertezza) rivestono sempre meno peso nella determinazione del valore complessivo dell azienda; e tale peso è descrescente al crescere del tasso di attualizzazione prescelto. Ciò posto, nel caso qui di interesse non può, da un lato, non sottolinearsi la circostanza che, a differenza delle imprese che normalmente costituiscono oggetto di stima, le società del settore hanno (almeno teoricamente) una vita limitata alla durata residua della concessione, non sussistendo al momento in cui è composta la valutazione la certezza di una successiva riassegnazione. Conseguentemente, in prima battuta dovrebbero essere escluse dalla scelta le metodologie che comunque prevedono un orizzonte temporale infinito (segnatamente, le precedenti alternative sub b.1 e c). Da altro lato, non merita particolare commento la considerazione della estrema difficoltà di formulare previsioni analitiche attendibili al di là di un orizzonte temporale relativamente breve, a motivo della molteplicità di variabili e fattori (tanto interni all impresa, quanto ad essa esterni: di mercato, macroeconomici o geo-politici generali) non prevedibili e in massima parte al di fuori del controllo dell impresa stessa, in grado di influenzare significativamente le condizioni di redditività delle società di gestione aeroportuale. Tale considerazione porterebbe ad escludere le metodologie che prevedano proiezioni analitiche oltre un numero limitato di anni (segnatamente, l alternativa sub a.1). Volendo approfondire le tematiche relative alla scelta della formula di valutazione più appropriata, si può osservare che: 13 Si veda Guatri e Bini (2005, pag. 473 e segg.). 9

13 Pier-Luca Bubbi - l alternativa sub a.1), pur metodologicamente corretta, è inattuabile nella pratica, non essendo possibile se non introducendo pesanti ipotesi ed assunzioni che finirebbero per gravare la valutazione così composta di un livello di soggettività non accettabile formulare previsioni analitiche dotate di sufficiente grado di attendibilità per l intero orizzonte temporale della stima; - l alternativa sub a.2) è invece teoricamente congruente con la durata limitata della vita dell impresa e, dal punto di vista applicativo, presenta il vantaggio di potere a seconda dei casi contenere l orizzonte previsionale analitico al periodo (anche molto breve: 3 5 anni) nel quale le previsioni possono ritenersi adeguatamente fondate. A ciò si aggiunga l ulteriore, interessante vantaggio connesso alla possibilità di utilizzare differenti tassi per attualizzare i flussi reddituali previsionali dei due periodi; con conseguente scelta di un tasso più elevato per il flusso reddituale (medio) del secondo periodo, caratterizzato da più elevata rischiosità 14. Per contro, in termini operativi la sua applicazione, richiedendo l attualizzazione di tutti i flussi singolarmente considerati (sia pure nella misura media di cui si è detto), risulta più laboriosa delle alternative di cui si dirà infra. Per inciso, si osservi che, se del caso, sarebbe possibile tenere conto del processo di naturale espansione dell impresa mediante il fattore di crescita g da applicarsi al secondo addendo della formula in precedenza illustrata. Non sfugge al lettore che, nell alternativa in esame, ruolo centrale assume la scelta della misura di reddito medio R, rivestendo il secondo addendo della formula un peso nettamente prevalente nella determinazione del valore complessivo dell impresa. Ad avviso di chi scrive, al fine di evitare effetti distorsivi ed introdurre elementi di elevata aleatorietà e soggettività, qualora la stima intenda esprimere un valore generale nel senso sopra esposto non può che essere fatto riferimento ad una misura normalizzata, secondo quanto si dirà infra; - l alternativa sub b.1) non appare invece in prima battuta metodologicamente appropriata nel caso di nostro interesse, in quanto presuppone la durata infinita della vita dell impresa. D altro canto, è pur vero che dal punto di vista applicativo essa presenta l indubbio vantaggio di utilizzare una configurazione di reddito ( medio-normale ) 15 che, in 14 Per inciso si osservi che ad analogo risultato può pervenirsi assumendo che la maggiore rischiosità, anziché tradursi in una maggiorazione del tasso di attualizzazione, determini una decurtazione del flusso reddituale previsionale. 15 Come noto, il reddito normalizzato intende esprimere una misura di reddito che, prescindendo da situazioni contingenti e/o da effetti distorcenti momentanei, sia in grado di apprezzare la potenzialità afferente allo specifico patrimonio investito nell impresa; in altri termini, la 10

14 I metodi basati sui flussi nella stima del valore delle imprese aeroportuali quanto espressione di una stabile capacità di generazione dell impresa tenuto conto degli investimenti ordinari all uopo necessari, appare di più agevole e fondata determinazione rispetto ai flussi richiesti dalla maggior parte delle formulazioni alternative qui in esame. Non può infatti non convenirsi sulla considerazione che l adozione di una misura di reddito medio, espressione delle più probabili condizioni future di produzione del reddito stesso in condizioni di normale svolgimento della gestione, anche se apparentemente meno precisa di una previsione analitica, risulta nella gran parte delle situazioni preferibile in quanto diminuisce le difficoltà di previsione, migliorando per tale via l attendibilità dei risultati finali della stima. A ben vedere, peraltro, anche il primo limite di natura metodologica può essere se non superato quanto meno attenuato qualora l orizzonte previsionale sia sufficientemente lungo e il tasso prescelto elevato. Per effetto del procedimento di attualizzazione, infatti, la stima del valore dell azienda determinata in base all ipotesi di vita illimitata (matematicamente espressa dalla formula della rendita perpetua) rispetto alle formule ipotizzanti la durata limitata diventa in tal caso approssimata per eccesso in misura sostanzialmente accettabile. La Tabella 1 illustra quanto fin qui esposto, evidenziando la variazione del valore dell impresa (determinato per semplicità in base alla formula sub b.2) al variare del tasso e della durata assunta, dato R=1. Nella Tabella 2 sono esposti gli scostamenti percentuali fra i valori determinati secondo le due metodologie (rendita perpetua e rendita limitata) nelle differenti ipotesi di durata dell azienda. I riquadri evidenziano le combinazioni in cui gli scostamenti rispetto al valore composto sulla base dell ipotesi di durata illimitata sono inferiori al 5% e al 2,5%; misure (in specie la seconda) tollerabili nell economia generale del processo valutativo. sua stabile capacità di produrre reddito. Ciò posto, con partenza dal dato contabile, il processo di normalizzazione richiede quanto meno le seguenti tipologie di interventi: la redistribuzione nel tempo di proventi e costi straordinari non ripetitivi, evitando così che alcuni esercizi siano depressi ed altri esaltati nel risultato in funzione della casualità nella distribuzione di tali proventi/oneri; l eliminazione di proventi e costi estranei alla gestione, derivanti sia da assets di proprietà non pertinenti né funzionali allo svolgimento dell attività di impresa, sia da altre cause comunque non attinenti alla gestione; la neutralizzazione di politiche di bilancio eventualmente adottate per varie finalità (contenimento dell imposizione fiscale; politiche di dividendi; adozione di criteri eccessivamente prudenziali o, al contrario, ottimistici nella valutazione dei rischi; ecc.); l acclaramento di componenti di reddito contabilmente non rilevate. Cfr. Guatri (1998); Bubbi (2003); Guatri e Bini (2005). 11

15 Pier-Luca Bubbi Tab. 1 Valore, tasso e tempo: dati assoluti Tasso di attualizzazione Durata della vita dell impresa (durata della concessione) in anni illimitata 7% 9,11 10,59 12,41 13,33 14,29 8% 8,56 9,82 11,26 11,92 12,50 9% 8,06 9,13 10,37 10,76 11,11 10% 7,61 8,51 9,43 9,78 10,00 11% 7,19 7,96 8,69 8,95 9,09 12% 6,81 7,47 8,06 8,24 8,33 13% 6,46 7,02 7,50 7,63 7,69 14% 6,14 6,62 7,00 7,11 7,14 15% 5,85 6,26 6,57 6,64 6,67 20% 4,68 4,87 4,98 4,99 5,00 Fonte: nostre elaborazioni Tab. 2 Valore, tasso e tempo: scostamenti percentuali rispetto al valore determinato in base all ipotesi di durata illimitata Tasso di attualizzazione Durata della vita dell impresa (durata della concessione) in anni illimitata 7% -36,2% -25,9% -13,2% -6,7% - 8% -31,5% -21,4% -9,9% -4,6% - 9% -27,5% -17,8% -6,7% -3,2% - 10% -23,9% -14,9% -5,7% -2,2% - 11% -20,9% -12,4% -4,4% -1,5% - 12% -18,3% -10,3% -3,2% -1,1% - 13% -16,0% -8,7% -2,5% -0,8% - 14% -14,0% -7,3% -2,0% -0,4% - 15% -12,3% -6,2% -1,5% -0,4% - 20% -6,4% -2,6% -0,4% -0,2% - Fonte: nostre elaborazioni Sulla base delle considerazioni testé avanzate, atteso che la durata residua della concessione è, per le principali società di gestione aeroportuale italiane, vicina a 40 anni essendo stata oggetto di recente assegnazione, l applicazione del metodo della rendita perpetua non è a priori da escludersi qualora i tassi di attualizzazione/capitalizzazione prescelti siano sufficientemente elevati. In tal caso, infatti, il risultato del 12

16 I metodi basati sui flussi nella stima del valore delle imprese aeroportuali criterio di cui si discute tenderebbe a coincidere con quello rinveniente dall utilizzo della formula alternativa sub b.2), a fronte di una indubbia maggiore semplicità di calcolo. Non si dimentichi, del resto, che, se è vero che la formula qui in esame costituisce a ben vedere la manifestazione-limite del ricorso alla proiezione sintetica, come rinuncia a priori a qualsiasi forma di proiezione analitica; è altrettanto vero che, tenuto conto della più volte richiamata circostanza che nel settore aeroportuale la prevedibilità analitica dei risultati attesi ben difficilmente va al di là di pochi anni, qualsiasi formula alternativa di stima presuppone che per larga parte dell intervallo temporale il flusso atteso venga rappresentato in modi convenzionali, basati su ipotesi (assumptions) delle quali la configurazione di reddito medio normale è certamente la più convincente. Ne deriva che la formula della rendita perpetua, alle condizioni di cui si è detto, mantiene una propria validità ai fini della stima del valore delle imprese in esame, rendendosi addirittura preferibile ad eventuali alternative basate su proiezioni sintetiche dei flussi svincolate da considerazioni in merito alla effettiva conseguibilità e realizzabilità dei flussi stessi alla luce delle attuali condizioni e della complessiva situazione patrimoniale, economica e finanziaria dell azienda oggetto di stima. Per inciso, si osserva che il metodo in esame di per sé può anche consentire di tenere conto delle potenzialità di sviluppo dell impresa, mediante il fattore di crescita g. Attesa tuttavia la circostanza che, per la struttura stessa del metodo, tale fattore viene mantenuto costante per l intera durata illimitata, la sua quantificazione ed il conseguente inserimento nella formula sopra ricordata richiede particolare cautela, al punto da venire sovente prudenzialmente escluso non essendo concettualmente accettabile un ipotesi di crescita infinita; - per l alternativa sub b.2) valgono le considerazioni già avanzate al punto precedente: essa appare metodologicamente coerente con la durata limitata della vita della società di gestione aeroportuale e tipicamente prevede una configurazione di flusso medio normale. L alternativa de qua è sicuramente da preferirsi alla formulazione illustrata al punto precedente in presenza di tassi non elevati e di una vita utile dell impresa (i.e. di una durata residua della concessione) relativamente contenuta, essendo in tale ipotesi l approssimazione conseguente all applicazione del metodo della rendita perpetua non accettabile; - rimane infine da esaminare la formula sub c). Essa, a ben vedere, costituisce una variante dell alternativa sub a.2), rispetto alla quale sostituisce al valore attuale del flusso medio costante R l attualizzazione del valore finale dell impresa al termine del periodo di previsione 13

17 Pier-Luca Bubbi analitica (m). Della formula sub a.2) condivide quindi i vantaggi (possibilità di contenere a m anni l orizzonte analitico e di apprezzare la differente rischiosità dei flussi previsti oltre tale periodo). Il problema tuttavia riguarda la metodologia di stima del valore finale V f. In via preliminare, corre obbligo richiamare l attenzione sulla circostanza che l orizzonte temporale di determinazione di tale valore finale dovrà a sua volta essere limitato e corrispondente alla vita dell impresa (coincidente con la durata residua della concessione). Ne consegue che, ai fini del calcolo del ricordato valore, in linea generale non potrà essere utilizzata la formula della rendita perpetua di cui si è detto al punto precedente; e che invece costituisce la modalità all uopo tipicamente seguita. L impossibilità di cui si discute nasce a ben vedere proprio in conseguenza di quanto in precedenza riferito: la durata n dell azienda utile per il calcolo del valore finale sarà infatti, ceteris paribus, comunque inferiore alla durata residua della concessione (già di per sé limitata), in misura tanto più accentuata quanto maggiore è il periodo di previsione analitico m. Ne consegue che l approssimazione per eccesso del valore dell impresa derivante dall applicazione della rendita perpetua, a parità di tasso, risulterà sempre meno accettabile al diminuire della durata residua della concessione e/o al crescere del periodo di previsione analitica (solitamente compreso fra 3 e 5 anni). Atteso che la durata della concessione non può comunque eccedere, nel nostro Paese, i quaranta anni, a meno dell utilizzo di tassi particolarmente elevati risulta preferibile applicare la formula della rendita limitata 16 : V f = R m a n i dove R m è il reddito dell anno m esimo ; n è la durata della vita dell azienda (corrispondente alla durata residua della concessione) dopo gli m anni; a n i è il coefficiente di attualizzazione al tasso i per n anni. Quanto a R m, esso può alternativamente essere determinato con riferimento alla misura di reddito attesa nell anno m (o m+1); alla misura di reddito medio normale atteso per il periodo successivo (soluzione preferibile, per le motivazioni già esposte); o, secondo alcuni, con 16 Si osservi come, assumendo tale modalità di determinazione del valore finale, il metodo sub c) di cui si discute diventi nei fatti una variante dell alternativa sub b.2), rispetto alla quale sostituisce per i primi m anni un valore puntuale ad un valore medio di R. 14

18 I metodi basati sui flussi nella stima del valore delle imprese aeroportuali riferimento al c.d. NOPLAT (Net Operating Profit Less Adjusted Taxes) dell anno m (o dell anno m+1). Qualora si voglia apprezzare il tasso di crescita attesa (g) del reddito dopo gli m anni di previsione analitica, ferme le avvertenze e cautele di cui si è in precedenza riferito nella quantificazione di g, la formula sopra esposta diventa: V f = R m (1 + g) a n (i g) Una ulteriore soluzione, proposta dalla pratica americana, prevede l utilizzo del criterio delle società comparabili, applicando al reddito dell anno m+1 appropriati moltiplicatori dedotti dalle quotazioni di un campione di società omogenee: tipico a tal fine è il ricorso al noto moltiplicatore P/E. Non merita particolare commento la considerazione che, al solito, il problema di tale soluzione risiede, da un lato, nella rappresentatività del campione prescelto rispetto all universo delle imprese del settore; dall altro, nell effettiva comparabilità delle imprese del campione con la società oggetto di stima. La Tabella 3 sintetizza (schematizzandole) le osservazioni fin qui avanzate con riferimento alla scelta, fra le varie alternative disponibili, della formula più appropriata per apprezzare il valore del capitale delle imprese di gestione aeroportuale con criteri di tipo reddituale. 4. Il metodo reddituale (segue): la scelta dei parametri. La determinazione dei flussi Debbono ora essere avanzate alcune considerazioni con riferimento ai parametri che compaiono nelle formule in precedenza illustrate. Della durata (m e n) dell orizzonte previsionale già si è detto. Quanto al tasso di crescita g, esso, ai fini della stima del valore generale, dovrebbe essere contenuto entro limiti fisiologici connessi al raggiungimento di un «livello stabilizzato di attività». 15

19 Pier-Luca Bubbi Tab. 3 Il metodo reddituale: formulazioni alternative Formulazioni alternative a.1) attualizzazione dei redditi attesi anno per anno per l intera durata n dell impresa a.2) attualizzazione dei redditi analitici fino all anno m; e del reddito medio atteso da m+1 a n anni b.1) formula della rendita perpetua (reddito costante per una durata illimitata) b.2) formula della rendita limitata (reddito costante per la durata di n anni) c) attualizzazione dei flussi analitici fino all anno m e del valore finale V f dell azienda all anno m Tipologia di previsione Utilizzabilità dal punto di vista teorico Utilizzabilità dal punto di vista applicativo analitica SI NO analitica+ sintetica SI SI (1) sintetica NO SI (2) sintetica SI SI analitica+ sintetica NO SI (3) Note: (1) a condizione che m sia opportunamente scelto in funzione della ragionevole prevedibilità dei flussi analitici ed R corrisponda ad una misura normalizzata ; (2) a condizione che il tasso prescelto e la durata dell azienda (corrispondente alla vita utile residua della concessione) siano elevati; (3) a condizione che m sia opportunamente scelto in funzione della ragionevole prevedibilità dei flussi analitici e il valore finale sia determinato avuto riguardo all orizzonte limitato di durata residua della concessione. Tale livello è di norma raggiunto quando l attività futura non differisca dall attività al presente giudicata normale, salvo un regolare tasso di crescita» 17. Così, ad esempio, g può essere assunto nei limiti del tasso di inflazione prevista (in tal caso, se i flussi attesi non sono espressi in valori reali, la crescita è ad evidenza nulla); o nei limiti della crescita prevista del prodotto nazionale lordo con riferimento allo sviluppo previsto del settore di riferimento (in quest ultimo caso g di fatto intende apprezzare la sola condizione del mantenimento della quota di mercato). È in ogni caso essenziale che il flusso al quale g è riferito sia espresso al netto dei costi (anche di natura pluriennale) necessari al fine di sostenere lo sviluppo stesso: ciò significa che, ceteris paribus, maggiore è il saggio di crescita g, minore di necessità il reddito R. 17 Fishman (1992, p e segg). 16

20 I metodi basati sui flussi nella stima del valore delle imprese aeroportuali Rimangono da esaminare le modalità di determinazione dei redditi attesi (R) e del tasso di attualizzazione/capitalizzazione (i). Quanto al reddito, richiamate le considerazioni in precedenza avanzate in merito alla scelta fra utilizzo di una serie di redditi annuali attesi ovvero di una media di tali redditi (o comunque di una loro riespressione sintetica, tipicamente nella ricordata accezione di reddito medio normalizzato ), rimangono da esaminare: - le modalità tecniche di previsione dei risultati futuri; - le variabili in grado di incidere maggiormente sul livello dei ricavi e, per tale via, sulla redditività delle società di gestione aeroportuale. Con riferimento al primo punto, le tecniche di più comune utilizzo sono: - il metodo dei risultati storici e di proiezione dei risultati storici. Secondo i criteri in esame, come noto, il reddito futuro viene definito in base ai risultati economici conseguiti dall impresa negli esercizi passati, supponendo che tali risultati possano, nel primo caso, essere mantenuti anche negli anni a venire; e nel secondo caso costituiscano la base per formulare previsioni in funzione dell andamento di taluni fattori rilevanti della gestione (vendite, tassi di crescita previsti, variazioni nei prezzi e costi unitari, ecc.) suscettibili di modificare in futuro i risultati economici 18. Le metodologie di cui si discute presentano l indubbio vantaggio connesso alla circostanza che i redditi storici, in quanto dati certi e non frutto di ipotesi di comportamento, costituiscono un elemento di oggettività e rappresentano quindi un attendibile base di partenza per la stima della capacità di reddito dell impresa oggetto di analisi; ciò alla ovvia condizione che i fattori che ne hanno determinato la formazione permangano nel futuro. Non vi è dubbio che i criteri testé sinteticamente descritti possano essere utilmente impiegati ai fini della stima del valore delle società di gestione aeroportuale, purché con opportune cautele e rettifiche. Il mero riferimento ai dati storici, infatti, se non mediato e verificato alla luce del prevedibile andamento delle variabili in grado di incidere sui flussi reddituali futuri di cui si dirà infra, può risultare eccessivamente penalizzante. Non si dimentichi che le società del settore, anche in conseguenza dell avviato processo di privatizzazione e sulla spinta 18 In effetti, a ben vedere, il metodo dei risultati storici costituisce per certi versi una variante del metodo della proiezione: ciò in quanto esso di fatto assume la ragionata conferma nel futuro dei risultati conseguiti nel recente passato, ipotizzando la stazionarietà del risultato raggiunto. 17

21 Pier-Luca Bubbi dell accresciuta concorrenza, hanno dimostrato negli ultimi anni una buona vitalità, registrando tassi di crescita del fatturato non trascurabili anche in virtù dell orientamento verso nuove aree di business, tipicamente a natura commerciale. In tale ottica, il riferimento al dato storico costituisce, da un lato, un utile base di partenza e, dall altro, un valido strumento per la verifica dell attendibilità delle previsioni formulate, ma esso deve essere integrato e rettificato al fine di apprezzare il ricordato trend di sviluppo, ove lo stesso sia presente; - il metodo dei risultati programmati assume a fondamento del calcolo del reddito i risultati economici contenuti nei documenti della pianificazione aziendale. Tali risultati debbono tuttavia essere assunti con le dovute cautele: la loro attendibilità è più elevata con riferimento al budget annuale, mentre risulta ridotta per programmi a più lungo termine a causa dell ampliarsi dell orizzonte previsionale considerato. A ciò si aggiunga che la programmazione non necessariamente rispecchia le effettive attese reddituali dell impresa, nella misura in cui sia stata composta con finalità incentivanti, quali la fissazione di obiettivi o di traguardi da raggiungere. L utilizzazione dei dati della programmazione deve tenere conto di tali limiti, i quali si rivelano particolarmente significativi quanto più ci si allontana nel tempo. Ne consegue che, nel settore di interesse ai fini della presente, l applicazione della metodologia in esame è possibile previo un accurato accertamento dell attendibilità delle previsioni; condizione sulla quale incide grandemente anche l esperienza e l accuratezza con cui l impresa ha sistematicamente affrontato il tema della previsione dei risultati futuri 19. Occorre in altri termini verificare la qualità della programmazione per decidere con cognizione di causa se i risultati dalla stessa espressi possano essere assunti ai fini della stima: in sostanza, condizione essenziale è che i budget e i piani siano fondati su ipotesi ragionevoli, accettabili e dimostrabili anche nel quadro di sviluppo del settore e siano in ragionevole continuità con i risultati del passato recente. L analisi critica delle assumptions sottostanti alla formulazione dei piani previsionali deve quindi essere particolarmente rigorosa. Si osservi che, a differenza delle metodologie precedentemente esaminate, il criterio in esame, al pari di quelli successivamente esposti, ricorre alla convenzione di utilizzare, dopo l n esimo anno, una proiezione sintetica del flusso reddituale, nella forma del reddito medio sostenibile (precedente formula sub a.2) o del valore terminale (formula sub c). E 19 Così, situazioni caratterizzate da un efficace organizzazione dell attività programmatoria con ampio coinvolgimento dei protagonisti, da lunga esperienza, da un attendibilità storicamente dimostratasi accettabile dei risultati previsti, esprimono una condizione di elevata credibilità; credibilità che decresce mano a mano che tali caratteristiche vengano a mancare. 18

22 I metodi basati sui flussi nella stima del valore delle imprese aeroportuali infatti evidente come una rigorosa formulazione delle previsioni (in termini di mantenimento di un adeguato livello di qualità delle assumptions) per esprimere capacità reddituali esistenti e dimostrabili non possa comunque andare al di là di pochi anni: oltre tale periodo, i piani pluriennali sono naturalmente destinati a perdere credibilità e le analisi negli stessi contenute debbono essere sostituite da convenzioni sulla misura dei flussi da quel momento in poi conseguibili; - il metodo della crescita attesa intende apprezzare le capacità di sviluppo dell impresa sic stantibus, a prescindere cioè dall implementazione di nuove strategie, da processi di ristrutturazione e, in generale, da qualunque ipotesi di radicale trasformazione della gestione della società. E indubbio come il valore dell impresa dipenda anche dal suo potenziale di sviluppo, essendo quest ultimo connaturato alla sopravvivenza stessa dell impresa nel lungo periodo. Ciò posto e rilevato come occorra in ogni caso perseguire una strategia di sviluppo non indiscriminato ma selettivo 20, rimane da verificare la possibilità che le ricordate prospettive, pur se ragionevolmente accertate, possano essere incluse nella stima quali componenti del reddito atteso. La risposta dipende dalla finalità per la quale la stima stessa è composta: qualora voglia determinarsi il valore del capitale economico, come nella presente analisi, le prospettive di sviluppo non possono essere incluse (in quanto profondamente aleatorie e fondate su attese e/o mere speranze, prive al momento della stima di adeguati riscontri); possono al contrario essere considerate ogni qualvolta intenda farsi riferimento a valori potenziali del capitale dell azienda 21 ; - a non diverse conclusioni si perviene qualora la previsione dei flussi reddituali futuri venga composta secondo il metodo delle opzioni innovative. Il criterio di cui si discute giunge infatti alla determinazione 20 Come noto, la crescita dimensionale si associa alla creazione di valore solamente se il tasso di profitto (cioè il differenziale ROI i) è positivo. 21 A differenza del valore di capitale economico, il valore potenziale non è basato su capacità reddituali già acquisite o di probabile acquisizione nel breve termine (e perciò dimostrabili), bensì su obiettivi e aspettative di flussi a medio-lungo termine il cui raggiungimento è solo possibile ed è legato ai diversi scenari (o assumptions) che possono essere assunti per rappresentare le attese. In altri termini, ai fini della stima del valore del capitale economico è richiesto il riferimento a capacità di reddito già dimostrate o raggiungibili con ragionevole probabilità sulla base di premesse economiche già in atto o individuate tenuto conto della dimensione presente degli affari dell impresa e di sviluppi certi nel breve termine; ne consegue che i redditi storici, la loro ragionata proiezione o comunque una previsione formulata in continuità degli stessi e sulla base di ipotesi ragionevoli costituiscono l essenza del calcolo. Ai fini della stima del capitale potenziale, invece, i redditi storici possono anche essere disattesi o superati in quanto l ottica è rivolta a sviluppi ed evoluzioni dell impresa conseguibili nel medio-lungo termine in funzione di nuove strategie, possibili sinergie e, in generale, capacità reddituali non ancora raggiunte, seppure possibili. Sul punto, si vedano per tutti Guatri (1998, pag. 43 e segg.) e Guatri e Bini (2005, pag. 32 e segg.; pag. 488 e segg.). 19