I.2 L analisi economico-finanziaria: redditività conseguita, redditività attesa e creazione di valore economico

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1 Introduzione I.1 Premessa Analizzare la situazione economico-finanziaria di un impresa significa poter affrontare alcune questioni critiche della gestione dell azienda e cioè essere in grado di poter rispondere a interrogativi come: - qual è la redditività dell impresa o dei suoi azionisti? - sono entrambe soddisfacenti? - quali fattori influiscono sui rispettivi livelli di redditività? - sono sostenibili dal punto di vista finanziario? - sono sostenibili dal punto di vista strategico? Domande rilevanti laddove la capacità dell impresa di creare valore economico in modo duraturo dipende anche da comportamenti e performance dei propri interlocutori finanziari e competitivi e cioè i clienti, i fornitori, i concorrenti, la filiera nel suo complesso, o dalla possibilità di cogliere spunti, dalle dinamiche economico-finanziarie, di altri attori non strettamente collegati al business dell impresa. Questo capitolo di carattere introduttivo illustra le motivazioni alla base dell analisi della performance economico-finanziaria di un azienda e i possibili destinatari dei risultati di questo studio. I capitoli 1 e 2 presentano, invece, gli schemi e le modalità di riclassificazione dello stato patrimoniale e del conto economico, mentre i capitoli 3 e 4 illustrano, rispettivamente, gli indici per l analisi della redditività e dell equilibrio finanziario e patrimoniale. Il capitolo 5, infine, fornisce uno schema interpretativo della situazione economico-finanziaria dell impresa. I.2 L analisi economico-finanziaria: redditività conseguita, redditività attesa e creazione di valore economico L analisi della performance economico-finanziaria consiste in un processo che, tramite opportune elaborazioni dei dati e delle informazioni fornite dal bilancio d esercizio, intende esprimere una valutazione attuale e prospettica circa la capacità

2 VIII Introduzione dell impresa (o di un aggregato di imprese quale il settore, un gruppo di concorrenti, di clienti, di fornitori o di una filiera) di generare, nel tempo e in modo equilibrato, un flusso di ricchezza adeguato a remunerare nel medio-lungo termine tutti i fattori produttivi impiegati (comprese le fonti di finanziamento utilizzate) e necessari a garantire sviluppo e funzionalità duraturi. Da un punto di vista economico-finanziario, l impresa può essere infatti vista come un insieme di investimenti posti in essere dal soggetto economico, con il fine di ottenere un risultato che, se positivo, tende a qualificare le scelte e la gestione aziendale come capaci di generare un flusso di ricchezza che eccede, come già detto, il costo di tutti i fattori produttivi impiegati (lavoro, materiali, tecnologie, fonti di finanziamento). In questa situazione, si dice che la gestione dell impresa ha creato valore economico e quanto più questa condizione si manifesta nel tempo e in modo consistente tanto maggiore è il valore economico riconosciuto all impresa per la sua capacità di collocare sul mercato beni e servizi che oltre a incontrare il favore di quest ultimo, coprono oltremodo tutti i costi sostenuti per realizzarli. Proviamo con un esempio a chiarire quanto appena detto. La Tabella I.2 che segue mostra, di tre ipotetiche situazioni, l entità degli investimenti effettuati ( in ogni situazione), i risultati ottenuti attraverso la gestione ( 100, 80, 150 e in termini percentuali rispettivamente 10%, 8%, 15% per le aziende A, B, C) e i risultati attesi ( 100 in ogni caso) come conseguenza del costo delle fonti di finanziamento utilizzate (per semplicità, si assume che il capitale investito sia interamente finanziato con mezzi propri che presentano un costo opportunità e cioè, un rendimento minimo atteso, pari al 10% degli investimenti in essere). Tabella I.1 Redditività prodotta, attesa e valore economico Investimenti in essere Risultato conseguito Risultato atteso Valore economico % % Azienda A Azienda B Azienda C La domanda che ci si pone è a questo punto la seguente: qual è il valore attribuibile alle tre aziende, nell ipotesi che continuino a produrre stabilmente quei risultati? E sufficiente il valore degli investimenti in essere? Se così fosse, le tre imprese presenterebbero lo stesso valore, quando invece i processi di trasformazione, anche dei fattori collegati ai suddetti impieghi, portano a risultati assai diversi. Ricorrendo alla matematica finanziaria, tale valore può essere ottenuto capitalizzando illimitatamente i risultati ottenuti (previsti) con il rendimento percentuale atteso (10%) e cioè calcolando, il valore del capitale sottostante una rendita, che a seconda dei casi assume valori pari a 100, 80 e 150. L ultima colonna della tabella indica tale risultato. Come si può osservare, nel primo caso il valore economico attribuibile

3 Introduzione IX all impresa 1 è pari a e cioè esattamente pari al valore degli investimenti in essere. Il motivo di questa coincidenza, è dovuto al fatto che l azienda A consegue una redditività annua di 100 (10% sugli investimenti in essere) pari a quella attesa ( 100 e cioè il 10%). In questa situazione, la gestione né crea né distrugge valore economico, si limita semplicemente a conseguire la redditività minima richiesta. La gestione, in altri termini, non aumenta (o diminuisce) il valore delle risorse inizialmente impiegate. Nel secondo caso (azienda B), invece, poiché la gestione origina un risultato superiore a quello minimo atteso ( 150 Vs. 100, ovvero 15% Vs. 10%), il valore economico è pari a 1.500; la capacità dell impresa B, di collocare sul mercato prodotti o servizi in modo più remunerativo rispetto al caso A, tende ad aumentare il valore delle risorse inizialmente investite di 500 e, quanto più il valore economico si discosta da quello degli investimenti in essere o finanziati, tanto più positiva è la valutazione dell impresa. Il caso C mostra una redditività sì positiva ( 80, ovvero 8%), ma insufficiente e questa minore capacità di impiegare in modo economico (ovvero pienamente remunerativo) le risorse, porta a una riduzione del valore di quelle inizialmente impiegate. In altri termini, in questa situazione l azienda C tende a distruggere valore e, quanto più è negativa la differenza tra redditività prodotta e attesa, tanto maggiore sarà la suddetta perdita di valore, poiché l azienda C continuerà attraverso la gestione, a non remunerare tutti i fattori produttivi utilizzati. L esempio porta ad alcune considerazioni: - la redditività di un impresa (assoluta o relativa) deve essere economica e cioè capace di remunerare tutti i fattori produttivi impiegati; qualora ciò non accadesse, ci si troverebbe in una situazione di redditività parziale o peggio negativa; - tanto più è positiva la differenza tra la redditività prodotta e quella attesa, tanto più elevato sarà il valore economico dell azienda e cioè la differenza tra quest ultimo e il valore degli investimenti in essere; - un valore economico superiore o che cresce nel tempo tende a segnalare la presenza di un modello di business distintivo (e dunque di capacità gestionali nel modo in cui i manager ad esempio organizzano la produzione, servono i clienti, intrattengono le relazioni con i fornitori, sviluppano nuovi prodotti) e soprattutto se la redditività conseguita oltre ad eccedere quella attesa si colloca al di sopra di quella dei concorrenti, si può parlare allora di redditività competitiva. Ma per quale motivo un impresa dovrebbe creare nel tempo valore economico? Ne esistono diversi. In primo luogo, perché la creazione di valore economico permette all impresa di reperire risorse finanziare di debito o di rischio a costi inferiori e in modo più agevole, rispetto a quelle imprese che non si trovano in tale situazione. In secondo luogo, perché imprese economiche tendono ad attrarre più di altre risorse umane, produttive, di fornitura più qualificate. Da ultimo, perché la creazione di valore implica la generazione di un flusso di ricchezza capace di assicurare un più agevole ed autonomo rinnovamento e sviluppo dell impresa stessa. 1 I contributi in tema di misurazione e gestione del valore economico sono numerosi. Tra i principali: Donna G. (1992, 1999), Guatri L. (1990), Rappaport A. (1986), Copeland T., Koller T., Murrin J. (1990).

4 X Introduzione I.3 Analisi economico-finanziaria d impresa: le determinanti della redditività L analisi della performance economico-finanziaria non deve però limitarsi a valutare la redditività dell impresa. E infatti importante approfondirne le determinanti, cercare cioè di capire in che modo si è formata e cioè se dipende da fatti collegati: - alla gestione tipica dell impresa, e cioè alla sua capacità di collocare sul mercato prodotti e servizi in modo economico ed efficiente. Si tratta, in altri termini, di approfondire la struttura dei costi dell impresa e la sensibilità di quest ultima, al variare di certi eventi quali i ricavi e i costi dei fattori produttivi impiegati, la relazione tra costi e ricavi e tra risultati e investimenti (paragrafo e 5.5.1); - alla politica finanziaria perseguita, infatti differenti scelte in merito alle modalità di copertura degli investimenti, comportano altrettanto differenti impatti sui risultati economici negativi, ma anche positivi in termini di redditività, grazie all effetto leva finanziaria che il debito può originare (paragrafo e 5.2.2); - a eventi di natura straordinaria (paragrafo 3.3.3). Poiché la redditività è un concetto relativo, perché va posta in relazione alle risorse impiegate per generarla, anche l adeguatezza del livello delle risorse utilizzate (investimenti) e le connesse modalità di utilizzo, dovrebbero essere oggetto di approfondimento. Riprendendo l esempio precedente, l azienda C pur conseguendo una reddito positivo di 80, inferiore ai casi A e B, impiegando un livello inferiore di risorse, ad esempio pari a solo 500 otterrebbe una valutazione positiva, con un incremento di valore di 1,6 volte il suddetto investimento. I.4 Analisi economico-finanziaria d impresa: la sostenibilità finanziaria del modello di business Analizzare la situazione finanziaria dell impresa, significa, valutare la politica finanziaria perseguita dal management, con particolare riguardo alle modalità di copertura dei fabbisogni finanziari originati dalle operazioni aziendali. In questa prospettiva, un aspetto qualificante è la valutazione della convenienza o meno ad utilizzare la leva dell indebitamento (analisi dell effetto leva finanziaria), non solo dal punto di vista quantitativo (il divario tra costo del debito e il risultato ottenuto dagli investimenti con esso finanziati), ma anche qualitativo circa il rischio in esso implicito, il grado di rigidità del modello di business rispetto a cambiamenti, le prospettive del mercato finanziario e così via. Nell analisi del profilo finanziario, oltre a giudizi di convenienza economica sulla politica finanziaria, assume importanza la valutazione:

5 Introduzione XI - dell equilibrio patrimoniale, e cioè del grado di compatibilità e di coerenza esistente nel tempo tra gli impieghi e le fonti di finanziamento utilizzate. Ad esempio, impieghi di risorse finanziati con debiti che presentano importi da rimborsare superiori a quelli resi disponibili dalla gestione, o con scadenze più brevi, rispetto alle risorse generate dai suddetti impieghi, espongono l impresa al rischio finanziario e dunque alla eventualità di non riuscire a rimborsare i debiti contratti (paragrafo 4.3); - dell equilibrio finanziario, e cioè dell attitudine dell azienda a far fronte con mezzi e politiche ordinarie agli impegni finanziari assunti. Si tratta, in altri termini, di esprimere un giudizio circa la capacità dell azienda, di poter onorare i propri debiti a breve, con le risorse normalmente rese disponibili dalle gestione ordinaria dell impresa e tanto più è elevata la quota di risorse eccedenti gli impegni, tanto maggiore è il suo grado di liquidità e più contenuto, il rischio finanziario (paragrafo 4.4); - della dinamica del fabbisogno finanziario, e cioè delle risorse che la gestione attuale e futura tende a creare o assorbire e quindi di quegli elementi (di breve o di lungo termine) che attualmente concorrono alla determinazione del fabbisogno finanziario e come questi potrebbero variare in relazione alla dinamica delle operazioni aziendali. L analisi della situazione finanziaria dell impresa è un passaggio necessario, per la valutazione della sostenibilità finanziaria della redditività. Situazioni infatti caratterizzate dalla ricerca di accettabili livelli di redditività tramite la crescita dei volumi di attività potrebbero essere messi in discussione da condizioni di precario equilibrio finanziario, attuale o prospettico, ed esporre l impresa a rischi difficili da fronteggiare. I.5 Analisi economico-finanziaria d impresa: la sostenibilità strategica del modello di business Nel giudicare la redditività attuale e prospettica di un impresa e la sua capacità di creare valore economico, l analista dovrebbe affrontare anche la questione della correlata sostenibilità strategica dei risultati. In altri termini, dovrebbe interrogarsi se l impresa o il settore cui appartiene è ancora in una fase di crescita, di maturità o di declino, cui potrebbero corrispondere diversi impatti sulle condizioni di equilibrio economico e finanziario. Altrettanto rilevante (e collegata) è l analisi della capacità dell impresa di imporre o subire le condizioni dei clienti o dei fornitori, la presenza o meno di potenziali entranti o di prodotti sostituti, o la numerosità e aggressività dei concorrenti. Inoltre, la valutazione delle dinamiche in atto nelle condizioni economico-finanziarie di clienti e fornitori, potrebbe far emergere la presenza di opportunità o di minacce e di appropriate scelte gestionali. Ad esempio, l aumento di una materia prima di un fornitore dell impresa, in che modo potrebbe ripercuotersi sui suoi risultati ed eventualmente su quelli dell azienda cliente?. L analisi del profilo economico-finanziario del settore e dei concorrenti potrebbe inoltre contribuire alla

6 XII Introduzione comprensione delle tendenze in atto, dell efficacia o meno dei modelli di business da questi perseguiti 2. I.6 Analisi economico-finanziaria d impresa: aspetti operativi La valutazione del profilo economico-finanziario di un impresa, attraverso l analisi del bilancio, si realizza nelle seguenti fasi: - riclassificazione dello stato patrimoniale (capitolo 1) e del conto economico (capitolo 2); - calcolo degli indici di redditività (capitolo 3) e di equilibrio finanziario e patrimoniale (capitolo 4); - interpretazione dei risultati (capitolo 5). I.7 Analisi economico-finanziaria d impresa: i soggetti interessati L analisi della performance economico-finanziaria dell impresa (o di aggregati di queste ultime), rappresenta un utile supporto informativo per una pluralità di soggetti (noti anche come stakeholder) interessati, direttamente o indirettamente, agli andamenti della gestione. Tra gli altri vanno menzionati i seguenti: - il management aziendale, per valutare come le decisioni aziendali potrebbero impattare sulla capacità dell impresa di generare risultati economici e finanziari sostenibili e razionali, per stabilire obiettivi, per controllare il raggiungimento dei risultati; - la proprietà aziendale e comunque i detentori del capitale di rischio, in quanto interessati alla capacità reddituale, attuale e prospettica, dell impresa e alla convenienza o meno a effettuare in essa nuovi investimenti, nonché a valutare l operato del management aziendale; - i finanziatori a titolo oneroso, quali banche e altri intermediari finanziari, relativamente all interesse circa l affidabilità dell azienda in termini di capacità di remunerare e rimborsare i capitali presi a prestito; - i fornitori, relativamente all interesse circa la capacità dell impresa di onorare gli impegni contrattuali assunti e quelli che eventualmente si prospetteranno in futuro, per individuare soluzioni più opportune per la gestione della relazione con i clienti; - i clienti, per l interesse circa la capacità dell azienda di garantire il loro processo di sviluppo, o per valutare come variazioni di performance dovute a eventi esterni (ad esempio incrementi o decrementi del costo delle materie prime o di 2 Questi temi sono approfonditi in Silvi R. (2006).

7 Introduzione XIII altri fattori produttivi) potrebbero ripercuotersi sui risultati e quindi su quelli del cliente, o per individuare leve più opportune di negoziazione delle condizioni economiche della fornitura; - i dipendenti e le organizzazioni sindacali, per l interesse circa la capacità dell azienda di generare ricchezza, tale da assicurare la stabilità dei posti di lavoro e fornire una base per le trattative sulle retribuzioni; - i concorrenti, per acquisire informazioni sulle scelte effettuate dall azienda e in generale per conoscere il profilo economico-finanziario dell impresa in termini di punti di forza e di debolezza; - lo Stato, in relazione agli specifici obiettivi conoscitivi delle sue varie emanazioni (tributarie, di programmazione economica, di tutela di interessi particolari o generali, di controllo dell attività).

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