Il sistema finanziario internazionale tra crisi e riforme

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1 Enrico Cotta Ramusino Il sistema finanziario internazionale tra crisi e riforme P a v i a U n i v e r s i t y P r e s s Editoria scientifica

2 Editoria scientifica

3 ENRICO COTTA RAMUSINO Il sistema finanziario internazionale tra crisi e riforme

4 Cotta Ramusino, Enrico Il sistema finanziario internazionale tra crisi e riforme / Enrico Cotta Ramusino. - Pavia : Pavia University Press, XIV, 331 p. : ill. ; 24 cm. ISBN Finanza internazionale - Crisi - Sec CDD-22 - Finanza internazionale Enrico Cotta Ramusino, 2011 Pavia ISBN: Nella sezione Editoria scientifica Pavia University Press pubblica esclusivamente testi scientifici valutati e approvati dal Comitato scientifico-editoriale. I diritti di traduzione, di memorizzazione elettronica, di riproduzione e di adattamento anche parziale, con qualsiasi mezzo, sono riservati per tutti i paesi. La fotoriproduzione per uso personale è consentita nei limiti e con le modalità previste dalla legislazione vigente. Immagine in copertina: Carmine Caletti, $ystem rror, 2011 Editore: Pavia University Press Edizioni dell Università degli Studi di Pavia Via Ferrata, Pavia < Stampato da: Print Service Strada Nuova, Pavia

5 Sommario Introduzione... IX Prefazione... XIII Capitolo 1. L evoluzione di medio termine dell industria finanziaria internazionale Dallo sviluppo alla crisi Un sistema incompiuto L azzardo morale del Paese guida Gli snodi della crisi La gestione della crisi La governance delle imprese finanziarie e il suo impatto sulla crisi Il tradimento della public company Lo short termism Il caso peculiare delle imprese finanziarie Considerazioni conclusive...35 Capitolo 2. Le linee di riforma. Verso una nuova governance del sistema finanziario internazionale Premessa: le esigenze di riforma, i soggetti, il processo, i risultati Il ruolo del G Dal Financial Stability Forum (FSF) al Financial Stability Board (FSB)...46 Capitolo 3. Gli interventi sulle banche in Europa e negli Stati Uniti La nuova architettura della supervisione finanziaria europea La vigilanza di carattere macroeconomico: lo European Systemic Risk Board (ESRB) La vigilanza di carattere microeconomico e la rete delle autorità di vigilanza europee Gli stress test Le iniziative della Commissione Europea sulla gestione delle crisi finanziarie Gli interventi sulle banche negli Stati Uniti Un nuovo organismo per il monitoraggio dei rischi sistemici: il Financial Stability Oversight Council (FSOC) Il ruolo della Federal Reserve nella supervisione delle istituzioni finanziarie di rilevanza sistemica...95

6 Enrico Cotta Ramusino Il sistema finanziario internazionale tra crisi e riforme I vincoli specifici: la Volcker Rule La regolamentazione dello shadow banking system La disciplina delle operazioni di cartolarizzazione Osservazioni conclusive Capitolo 4. La revisione degli Accordi relativi alla vigilanza prudenziale sulle banche (Basilea 3) Premessa Verso Basilea Nuovi requisiti patrimoniali Requisiti di liquidità L impatto della nuova disciplina Il trattamento delle istituzioni finanziarie di rilevanza sistemica (Systematically Important Financial Institutions - SIFIs e Globally Systematically Important Financial Institutions - G-SIFIs) Requisiti di capitale Vigilanza e gestione delle crisi delle istituzioni finanziarie di rilevanza sistemica L ipotesi di ring fencing in discussione nel Regno Unito e lo Swiss finish Capitolo 5. La regolamentazione delle negoziazioni dei contratti derivati La regolamentazione in Europa La regolamentazione negli Stati Uniti Osservazioni conclusive Capitolo 6. La regolamentazione delle agenzie di rating Alcune caratteristiche della rating industry All origine della regolamentazione: la fase pre-crisi La risposta alla crisi La regolamentazione in Europa Le riforme negli Stati Uniti Il coordinamento del FSB Osservazioni conclusive Capitolo 7. La disciplina dell executive compensation Premessa Le iniziative intraprese a livello internazionale La riforma in Europa Gli interventi previsti nel Dodd-Frank Act Osservazioni conclusive Capitolo 8. La regolamentazione degli hedge funds Premessa: perché regolare l alternative investment? La regolamentazione degli HFs in Europa VI

7 Sommario 8.3. La regolamentazione degli HFs negli Stati Uniti Conclusioni Capitolo 9. Gli interventi sul funzionamento dei mercati finanziari. Vendite allo scoperto, credit default swaps e Tobin tax La proposta di regolamentazione europea delle vendite allo scoperto e dei credit default swaps (CDS) La proposta di regolamento Tobin tax? Considerazioni conclusive Capitolo 10. Conclusioni Alcuni caratteri delle riforme: discontinuità, metodo, contenuti, efficacia Contenuto e limiti delle azioni di governo dei sistemi finanziari Bibliografia VII

8 Introduzione La crisi finanziaria, con i suoi effetti sull economia, quindi anche sulla vita quotidiana, ha largamente monopolizzato l interesse degli studiosi e degli operatori, determinando uno straordinario afflusso di ricerche e pubblicazioni sul tema. Lo sforzo di interpretare gli eventi, individuare le responsabilità, indicare soluzioni a svariati problemi, in particolare disegnando una diversa regolamentazione dell industria finanziaria, ha coinvolto specialisti di diverse discipline ed estrazioni. Ciascuno di questi, con le conoscenze e gli strumenti acquisiti nelle differenti esperienze professionali, ha cercato di offrire il proprio contributo interpretativo, proponendo indicazioni per affrontare le nuove questioni emerse nella crisi. Ormai disponiamo di una vasta letteratura in materia, con vari contributi, anche di ottimo livello. Com è naturale, ciascun autore ha cercato di affrontare il tema esaminando gli aspetti ritenuti più significativi o quelli più familiari, in base alle conoscenze e alle esperienze. In questo ambito, il lavoro di Cotta Ramusino si caratterizza per un approccio di tipo sistemico, avente per oggetto l insieme dell industria finanziaria nella sua complessità e nella sua varia declinazione nei maggiori centri internazionali. Tutti i grandi temi proposti dalla crisi vengono trattati con dovizia di informazioni e ricchezza di analisi. La singolare completezza del lavoro si rileva anche nella ricca documentazione relativa ai progetti e agli interventi di ri-regolamentazione a livello internazionale, con una significativa attenzione ai provvedimenti assunti negli Stati Uniti, ma anche a quelli assai incisivi deliberati in Svizzera. È interessante notare come, attraverso lo spessore delle informazioni, il lavoro renda in qualche modo giustizia ai regolatori. Questi devono essere censurati per l inefficacia dimostrata nel contrastare i comportamenti eterodossi che hanno determinato il crollo della fiducia degli operatori e quindi dei mercati, ma non possono essere accusati di assenza di reazione. È ormai radicata, nella pubblica opinione, la convinzione che il comportamento dei regolatori continui a essere caratterizzato da grande inerzia. Essi sono ritenuti incapaci di reagire tempestivamente con la definizione di nuove regole del gioco, in grado di assicurare rapidamente il bene collettivo rappresentato dalla stabilità finanziaria. Il libro dimostra l infondatezza di questa diffusa opinione. Il lavoro certosino svolto a livello planetario viene documentato con precisione, le diverse problematiche esposte in tutta la loro complessità, illustrando le soluzioni prescelte e spesso anche le diverse alternative esaminate. La regolamentazione dell industria finanziaria deve continuamente ricercare soluzioni capaci di contemperare le esigenze di stabilità con quelle di supporto all attività economica. Si tratta di due obiettivi sostanzialmente di-

9 Enrico Cotta Ramusino Il sistema finanziario internazionale tra crisi e riforme vergenti, poiché la riduzione dei rischi di instabilità comporta inevitabilmente una riduzione del sostegno all economia. Ne consegue la necessità della ricerca continua di un punto di equilibrio tra finalità diverse, entrambe meritevoli di tutela. Tale compito è reso ancora più arduo dalle pressioni esercitate dagli interessi organizzati, che mirano a difendere, e possibilmente ad ampliare, i propri ambiti operativi, anche a detrimento degli interessi generali. Le accese polemiche che inevitabilmente sorgono ogniqualvolta vengono rese pubbliche nuove regole per l industria finanziaria testimoniano lo spessore dei conflitti generati da questa attività. La particolare virulenza dei dibattiti che si aprono su tali temi è ulteriormente alimentata dal forte peso delle singole opzioni ideologiche sulle scelte in materia. Le visioni ispirate al liberismo più estremo da un lato, e quelle caratterizzate da un impostazione fortemente statalista dall altro, hanno fatto spesso premio su valutazioni fondate sull analisi dei problemi, che soppesino vantaggi e limiti delle diverse soluzioni possibili a prescindere da posizioni aprioristiche. Anche sotto questo profilo il lavoro è meritevole di particolare apprezzamento. Le considerazioni sui diversi temi sono sempre condotte con grande equilibrio e non appaiono mai basate sull applicazione meccanica di rigidi modelli interpretativi. Tutto il lavoro testimonia uno sforzo di razionalità e di equilibrio che si traduce in un esposizione sempre limpida, tipica di chi scrive con padronanza dei temi e chiarezza di idee. Dalla lettura del testo si ricava un quadro complessivamente confortante circa l attività di ri-regolamentazione del settore. La molteplicità degli interventi, l attenta analisi delle diverse tematiche, la cautela e la progressione nelle soluzioni emergono con chiarezza e testimoniano il grande sforzo congiunto di regolatori di differenti competenze in rappresentanza di tutti i maggiori Paesi. Il modello teorico di riferimento, quello della vigilanza prudenziale, viene sostanzialmente confermato anche da questo complesso di provvedimenti. Rispetto al passato emergono anche interventi che rispondono alla logica della vigilanza strutturale. Tale forma di controllo, in passato assolutamente dominante, era stata drasticamente ridimensionata alla fine del secolo scorso. L esperienza ci ha mostrato come tale scelta, pur generalmente condivisa, ignorasse i punti di forza di questa modalità di regolamentazione, sottolineando solo i limiti e le inefficienze che ne derivavano. Il ritorno all utilizzo di questi strumenti deve essere considerato come la testimonianza di un approccio meno ideologico al tema del controllo. Ovviamente è lecito confrontarsi, e anche dissentire, sul peso relativo da attribuire ai due diversi modelli di regolamentazione. Valutando con equilibrio le esperienze maturate dobbiamo comunque riconoscere che entrambi possono contribuire al conseguimento degli obiettivi di stabilità ed efficacia dell industria finanziaria. Quest ultima trova la sua principale ragion d essere nella capacità di contenere i rischi che gli operatori dei vari settori trasferiscono agli intermediari. L economia reale cerca risposta alle proprie necessità di sicurezza trasferendo al sistema finanziario rischi puri e rischi di mercato delle tipologie più svariate (di regolamento, di sinistri, di credito, di prezzo, di liquidità ). I compensi percepiti dagli intermediari rappresentano in larga misura il corrispettivo per l assunzione di questi oneri. Con una sovrasemplificazione, potremmo affermare che l industria finanziaria vende sicurezza alle controparti delle diverse categorie (famiglie, imprese, enti pubblici). X

10 Introduzione Di conseguenza, risulta del tutto incongruente con la sua ragion d essere che questa industria produca instabilità, quindi insicurezza. Il sistema non deve in ogni caso trasferire rischi alle controparti, e quindi generare crisi di stabilità. Di contro, dev essere in grado di assorbire e trasformare i rischi che l economia reale genera fisiologicamente nello svolgimento delle proprie attività. A questo proposito è opportuno ricordare che questo accollo può avvenire solo entro certi limiti. È irragionevole attribuire all industria finanziaria il compito di contenere ogni tipo di rischio generato dall attività economica in nome del primato di quest ultima. Si tratta di un obiettivo praticamente irrealizzabile, oltre che destabilizzante, e la regolamentazione è indispensabile anche a tutela da queste illusioni. Bisogna essere consapevoli del fatto che esistono dei limiti a ciò che si può chiedere all industria finanziaria e ai rischi che essa deve sapere affrontare. Certamente non è possibile immaginare che gli intermediari finanziari possano garantire stabilità anche in situazioni di insolvenza del debito pubblico. La stessa industria finanziaria, per realizzare i vari processi di trasformazione dei rischi, necessita di qualche ancoraggio. Lo Stato, attraverso sue istituzioni dedicate, tipicamente Tesoro e Banca Centrale, svolge questa funzione. Se, da struttura di supporto, esso si trasformasse in fattore di instabilità, verrebbero irrimediabilmente a mancare i fondamenti dell architettura complessiva del sistema. Matteo Mattei Gentili, ordinario di Economia e gestione degli intermediari finanziari, Facoltà di Economia, Università di Pavia XI

11 The International Financial System from Crisis to Reforms Enrico Cotta Ramusino English Abstract The international financial system is a powerful infrastructure which, through its functioning, makes it possible to bridge the gap between surplus and deficit units at the international level. The system, in the course of the two decades preceding the crisis, has become much more international and its evolution has been driven by major international banks, grown in size, more active abroad, more complex in term of business mix. The governance of this system lagged far behind; it has been held by national authorities, with a poor degree of coordination at the international level. Difference in regulation and different approaches in supervision and crisis management have determined governance gaps that the crisis has clearly highlightened. In the course of the crisis a new approach has been developed. First of all, the principle that the governance of an international financial system should be international has been accepted by all major countries. The new set of rules governing the international financial system has therefore been designed under the guidance of international bodies. Secondly, new rules have been developed trying to cover preceding weakness in any field of financial activity (regulation of banks, derivatives markets, rating agencies, hedge funds ). The process is ongoing and its implementation is made much more difficult by the state of economic and financial conditions in major western economies. Low growth and budget deficits make it more complex to implement reforms which, very likely, will raise the overall cost of financial intermediation. Enrico Cotta Ramusino is full Professor of Management and teaches International Finance at the Faculty of Economics of the University of Pavia, Italy. He is author of books and papers in the fields of strategy, banking and finance and is responsible for the research project Governance of Markets and Firms after the Global Crisis, sponsored by the Alma Mater Ticinensis Foundation of the University of Pavia. He has a long experience in the financial industry being Chairman of FinecoBank, a UniCredit Group company, since 2001.