COMMENTO SUI MERCATI. Se questa è la soluzione, rivoglio indietro il problema

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1 N 6 / Giugno 214 COMMENTO SUI MERCATI info@ethenea.com Se questa è la soluzione, rivoglio indietro il problema ashumskiy - Fotolia.com Beh, se questa è la soluzione, rivoglio indietro il problema. Di rado questa frase suscita l entusiasmo del destinatario, per non parlare di quando è usata per motivarlo. La cosa ancora più sorprendente è che, nell anno della crisi dopo la crisi dopo la crisi 1, le banche centrali su entrambe le sponde dell Atlantico continuano a cercare con impegno soluzioni che, per dirlo in modo banale, siano in grado di risolvere repentinamente ogni problema. Purtroppo però vengono regolarmente (de) motivate dalla frase appena citata. Il loro modo di agire può essere paragonato al difficile compito dell allenatore di una nazionale di calcio nei prossimi due mesi. Ancora una volta numerosi esperti (ai quali siamo già impazienti di unirci) commenteranno in modo più o meno qualificato le decisioni di Jogi & Co. con il motto Io lo avrei fatto in modo completamente diverso. Le banche centrali cercano possibilità per stabilizzare l eurozona in modo duraturo. Il più delle volte sembrano però trovare soluzioni senza aver realmente compreso il problema. Ma prima di questo grande evento c è la prossima riunione del Consiglio della BCE, prevista per il 5 giugno e attesa con altrettanta impazienza, perlomeno sui mercati dei capitali. Si spera tuttavia che l esito della riunione non desti negli osservatori le stesse reazioni suscitate dalla presentazione della formazione provvisoria della nazionale tedesca ( Ma non ha alcun senso! ). Infatti, una delle difficoltà che talvolta si incontrano quando si cerca una soluzione adatta è l impressione di non aver riconosciuto o compreso il problema in sé. Per non uscire fuori tema in questo Commento sui Mercati, anziché fornire esempi, riepilogheremo ancora una volta le principali problematiche dell eurozona. 1 Questa sequenza potrebbe continuare all infinito.

2 1. I tassi dei paesi periferici e l euro Uno dei punti cruciali degli ultimi anni è stato quello dei tassi elevati, in particolare nei paesi periferici dell eurozona e, di conseguenza, la possibilità degli Stati di rifinanziarsi ricorrendo al mercato dei capitali. Osservando il grafico 1, appare subito chiaro che è accaduto qualcosa al riguardo. Nonostante l ulteriore aumento del debito pubblico, nell ultimo anno i tassi portoghesi si sono più che dimezzati. Attualmente i cosiddetti paesi in difficoltà, come l Italia e la Spagna, possono rifinanziarsi a condizioni più vantaggiose che mai, anche rispetto a prima della crisi o dell introduzione dell euro. Pertanto, questo non è il problema fondamentale dell eurozona. E ciò è vero nonostante il chiaro riferimento di Mario Draghi durante la sessione di domande e risposte dell ultima conferenza stampa. Il presidente della BCE ha infatti accennato al fatto che il contesto positivo non deve incorraggiare le autorità politiche a interrompere le riforme avviate, bensì a portarle avanti. 2 L euro ha un problema simile a quello dei tassi troppo elevati: se due anni fa la sopravvivenza della moneta unica sembrava ancora estremamente compromessa, oggi è il suo vigore a destare preoccupazioni. Tanto più che un euro eccessivamente forte potrebbe soffocare la crescita nascente. 2. Crescita e disoccupazione Osservando l attuale andamento della crescita economica e della disoccupazione, a prima vista si potrebbe essere ottimisti. Mentre in paesi come la Spagna e il Portogallo la disoccupazione è in lenta diminuzione, nell eurozona è tornata ad aumentare (grafico 2). Per tutti i paesi dell eurozona il Fondo Monetario Internazionale (FMI) prevede una crescita positiva nel 214, ma c è sempre un eccezione alla regola, e in questo caso si tratta di Cipro. Nel complesso, per il 214 si prevede una crescita dell 1,16%, mentre nel 215 si dovrebbe persino raggiungere l 1,46%. Si compiono quindi graduali progressi. Passando al grafico 3 si nota invece che l attività economica nei paesi in difficoltà rimane nettamente indietro. A questi paesi occorrono ancora dai cinque ai dieci anni per tornare sui livelli pre-crisi. Inoltre, il grafico 2 illustra che, sebbene la disoccupazione sia in calo, anche in questo caso dovranno passare alcuni anni per raggiungere un livello sostenibile e accettabile. Prima della conclusione di questo processo vi saranno inevitabilmente ulteriori tensioni nell eurozona. 3. Erogazione del credito / meccanismo di trasmissione Uno dei motivi della crescita a rilento e dell elevata disoccupazione è il persistente malfunzionamento del meccanismo di trasmissione, in particolare nei paesi in difficoltà. Per semplificare, dietro questo termine frequente, che a nostro avviso avrebbe dovuto essere scelto da tempo come peggior parola dell anno, si cela il fatto che le banche non trasferiscono ai propri clienti (privati o imprese) sotto forma di credito le 1 year yields of Sovereigns in % /213 7/213 1/214 Germany Spain Italy Portugal Grafico 1: Andamento dei tassi decennali in diversi paesi 3 25 Unemployment rate in % Eurozone Spain Italy Portugal Greece Grafico 2: Andamento del tasso di disoccupazione in Europa Development GDP (1 = Q1 27) Germany Spain Italy Grafico 3: Andamento del PIL standardizzato a 1 = T Con riferimento alle prossime elezioni in Europa, possiamo solo sperare che questo appello non venga volutamente ignorato dalle autorità politiche. 2

3 condizioni vantaggiose alle quali si prestano denaro a vicenda (e assumono prestiti presso la BCE). L afflusso di liquidità nel sistema rimane per così dire parcheggiato presso le banche e non raggiunge l economia reale. Ciò appare chiaro se si osserva l andamento dei volumi dei prestiti delle banche alle società non finanziarie (grafico 4). È quasi paradossale che, nonostante i tassi siano ai minimi storici, le piccole e medie imprese, in particolare quelle dei paesi in difficoltà, non siano in grado di ricorrere al credito. Fortunatamente, le società di dimensioni maggiori possono rifinanziarsi direttamente sul mercato del credito, emettendo obbligazioni. Se così non fosse, le conseguenze della debole erogazione di credito bancario sarebbero ancora più negative. 4. Inflazione Al malfunzionamento del meccanismo di trasmissione, alla crescita lenta dell economia e all alto tasso di disoccupazione attualmente si aggiungono anche i timori concernenti la disinflazione, a tendenze deflazionistiche e persino a una vera e propria deflazione nell eurozona. 3 Se si prende il Giappone come esempio storico, appare subito chiaro perché un lungo periodo di deflazione sia assolutamente da temere. Con una netta astrazione, si giunge a un apprezzamento della propria valuta rispetto alle altre, con il conseguente calo della competitività. Al contempo, gli investimenti diminuiscono, il che frena ulteriormente la crescita economica. Vi è quindi il pericolo che i lievissimi progressi dell eurozona vengano totalmente vanificati. Il grafico 5 illustra le previsioni a breve e a lungo termine della BCE sul tasso d inflazione. Nonostante la recente revisione al ribasso delle prospettive, queste ultime rimangono positive nel lungo periodo, prossime all obiettivo del 2%. Se le previsioni si realizzassero, su questo fronte non vi sarebbe nulla da temere. Tuttavia, se le condizioni peggiorassero, occorrerebbe fornire stimoli per evitare il pericolo di una giapponesizzazione dell economia. Standardised 1 = Q Germany Spain Italy Portugal Greece Grafico 4: Andamento dei volumi dei prestiti in essere delle banche a società non finanziarie standardizzato a 1 = T2 21 % Source: BCE, ETHENEA One year head Grafico 5: Previsioni d inflazione della BCE* Long term (5y ahead) In ultima analisi l interrogativo è: quali misure di politica monetaria, incluso o escluso il Quantitative Easing (di cui parleremo meglio in seguito), può adottare la BCE nell ambito del suo mandato per contrastare e risolvere 4 gli attuali problemi dell eurozona? E, quesito ancora più importante: queste misure possono risolvere il problema? 3 Dovremmo chiederci: fino a poco tempo fa non temevamo tutti l inflazione? 4 Oppure, come sicuramente direbbero i più cinici, per continuare a nasconderli. 3

4 Scenario 1: attendere Se all interno della BCE tutti sono unanimi nel vagliare le opzioni a disposizione (in particolare quando si dà ascolto a Jens Weidmann, il presidente della Bundesbank), la discordia attualmente riguarda l effettiva necessità di utilizzare determinati strumenti. Gli interventi precipitosi possono avere effetti negativi indesiderati. Quindi, in teoria la BCE ha la possibilità di non fare nulla e continuare ad attendere. Sebbene si tratti di una decisione assolutamente sensata, riteniamo che in questo caso la presunta soluzione non farebbe che aggravare i problemi. Pertanto riteniamo che questo scenario sia probabile quanto il fatto che Mario Gomez si dimostri il miglior portiere dei prossimi mondiali di calcio. 5 Con i toni decisi dell ultima conferenza stampa, Mario Draghi ha preparato i mercati ad almeno un taglio dei tassi. Di conseguenza, il mercato ha in parte anticipato questo andamento sul fronte obbligazionario e valutario (grafici 6 e 7). Se ora, contrariamente alle aspettative, la BCE decidesse di non fare nulla, i tassi non sarebbero gli unici a registrare un brusco aumento. L euro si apprezzerebbe in misura significativa rispetto al dollaro USA. Ciò incrementerebbe le pressioni deflazionistiche, con conseguenze negative sulle prospettive di crescita. Inoltre, la credibilità della BCE, la cosa più importante per una banca centrale, subirebbe un duro colpo. L assenza di interventi della BCE è completamente senza senso EUR-USD Exchange Rate ce: Bloomberg, Ethenea 1.37 yield in % EUR-USD Exchange Rate Grafico 6: Andamento dell euro dall ultima riunione della BCE*. 1 year 3 years 5 years 7 years 1 years German Sovereign Curve German Sovereign Curve Grafico 7: Andamento dei tassi tedeschi dall ultima riunione della BCE* Scenario 2: taglio dei tassi Ad aprile, durante una conferenza stampa, Mario Draghi ha dichiarato: The Governing Council is unanimous in its commitment to using also unconventional instruments ( ) meaning that we haven t finished with our conventional measures 6. Dal nostro punto di vista (e come emerge dallo scenario 1), un taglio dei tassi da parte della BCE a giugno appare quasi certo. Il tasso di riferimento, ossia il tasso al quale le banche possono prendere in prestito liquidità presso la BCE, potrebbe quindi essere ridotto di 1 o 15 punti base dall attuale,25%. In più, il tasso al quale le banche attualmente possono depositare la liquidità in eccesso presso la BCE, il cosiddetto tasso sui depositi, potrebbe essere ridotto oltre l attuale %, diventando negativo. Le conseguenze sarebbero un indebolimento dell euro e un appiattimento delle curve dei rendimenti nei paesi dell eurozona: dinamiche comunque già ampiamente scontate dai mercati. Tuttavia, benché temporanea, questa soluzione appare sensata, poiché l indebolimento della valuta non è favorevole solo all inflazione. Inoltre, un tasso sui depositi negativo motiverebbe le banche a concedere prestiti, anziché parcheggiare la liquidità presso la BCE. Dal punto di vista psicologico, questa decisione dimostrerebbe inoltre che la BCE è pronta ad agire e, di conseguenza, a rafforzare la propria credibilità. Se inaspettatamente la BCE deciderà di opporsi a un taglio dei tassi, le conseguenze potrebbero essere simili a quelle di una serata troppo alcolica. Con la differenza che purtroppo il mal di testa post-sbronza durerà più a lungo. 5 Il che certamente è dovuto anche al fatto che non figura nella formazione della nazionale tedesca. 6 Mario Draghi il 3 aprile 214, liberamente tradotto: Il Consiglio della BCE è unanime nell impegno a ricorrere anche a strumenti non convenzionali (...), il che significa che non abbiamo ancora utilizzato tutte le misure tradizionali. (fonte: 4

5 Scenario 3: acquisto di titoli di Stato Appena introdotto, grazie a un perfetto condizionamento il termine Quantitative Easing (QE) è stato direttamente associato all acquisto di titoli di Stato. Se lo fanno la Fed, la BoE e la BoJ, in fin dei conti non può che essere positivo. Il grafico 8 illustra due soluzioni che permetterebbero alla BCE di acquistare titoli di Stato senza contravvenire alle disposizioni del proprio mandato. Una è in relazione al PIL degli Stati membri, l altra al capitale fornito dalla BCE. Di fatto, oltre un quarto della liquidità dovrebbe essere investita in titoli di Stato tedeschi. La cancelliera tedesca ne sarebbe entusiasta, ma alcuni altri capi di Stato sarebbero meno soddisfatti di questa suddivisione. Inoltre, la sensatezza di un simile QE nel contesto dell andamento dei tassi dei paesi periferici (ricordiamo il grafico 1) è assolutamente discutibile. Pertanto, a nostro avviso la BCE potrebbe decidere di adottare questa soluzione solo se il 5 giugno sul podio della conferenza stampa della BCE vi fosse Trichet anziché Draghi. 7 Oltre all indebolimento della moneta unica e al calo dei tassi nell eurozona, tra le conseguenze vi sarebbe senz altro un rialzo temporaneo dei mercati azionari. Inoltre, diversi osservatori del mercato reagirebbero stupiti con un ricorrente Perché? o con un semplice Eh!?. Scenario 4: acquisti di ABS Un alternativa al QE sarebbe la possibilità che, anziché titoli di Stato, la BCE acquisti Asset-Backed Securities (ABS) sul mercato secondario. In sintesi, gli ABS sono titoli garantiti da crediti. L idea alla base è tanto semplice quanto geniale: quando erogano credito (mutui), le banche devono garantirli ricorrendo al capitale proprio in funzione del rischio. Tali mutui possono essere riuniti in ABS e venduti sul mercato dei capitali, svincolando il capitale proprio depositato. Ciò lascia spazio a nuovi mutui. Se ora la BCE acquistasse ABS sul mercato secondario incoraggerebbe le banche a erogare più mutui, poiché questi ultimi non graverebbero inevitabilmente sui bilanci. Al contempo, un simile intervento dovrebbe contribuire, se non a ripristinare, almeno a sostenere il funzionamento del meccanismo di trasmissione, affrontando uno dei principali problemi (della periferia) dell eurozona. In linea di principio, sarebbe una soluzione sensata, se non fosse per un ostacolo: secondo l AFME, alla fine del 213 il volume complessivo di ABS europei in essere si attestava a 23 miliardi di EUR. Un rapido sguardo ai volumi delle emissioni di ABS europei dal 27 (grafico 9) illustra inoltre che dall inizio della crisi l Europa non ha più un mercato degli ABS liquido e funzionante. Se la BCE seguisse l esempio del QE3 statunitense e acquistasse titoli per circa 6 miliardi di EUR al mese 8, dopo tre mesi e mezzo prosciugherebbe il mercato. Pertanto, affinché la BCE possa intervenire in questo senso, dovrebbe essere creato un mercato degli ABS liquido, ma ciò richiede troppo tempo. Non vogliamo tuttavia escludere questa eventualità, pur ritenendo che, in virtù del suo carattere puramente simbolico, attualmente la probabilità che si realizzi sia inferiore al 5%. Anche acquisti mensili ridotti, pari a circa cinque miliardi di EUR, potrebbero lentamente ripristinare il mercato degli ABS. Di fatto le banche ne trarrebbero particolare vantaggio, ma al contempo, nel complesso, le prospettive di crescita dei paesi periferici migliorerebbero in misura significativa. Inoltre, l euro dovrebbe leggermente deprezzarsi e di conseguenza l inflazione dovrebbe avvicinarsi al livello obiettivo. Un simile approccio sarebbe sensato, ma l assenza di un mercato lo rende un progetto troppo a lungo termine per rappresentare una soluzione immediata. Country relative to GDP ECB Capital Subscription Germany 28.59% 25.82% France 21.36% 2.34% Italy 16.8% 17.66% Spain 1.52% 12.68% Netherlands 6.25% 5.74% Belgium 3.97% 3.56% Austria 3.24% 2.82% Greece 2.29% 2.92% Finland 2.% 1.8% Ireland 1.72% 1.67% Portugal 1.72% 2.5% Slovakia.75% 1.11% Luxembourg.48%.29% Slovenia.37%.5% Latvia.24%.% Estonia.19%.28% Cyprus.17%.22% Malta.7%.9% bln. EUR European ABS Total issues Source: Bloomberg, BCE, ETHENEA Grafico 8: Soluzioni per l eventuale acquisto di titoli di Stato da parte della BCE Source: AFME, ETHENEA Grafico 9: Andamento delle emissioni di ABS europei 7 Una probabilità quasi pari allo % (ci auguriamo). 8 6 ~ 85/tasso di cambio EUR-USD 5

6 Scenario 5: LTRO con condizione fissa di utilizzo Un ulteriore possibilità sarebbe quella di mettere capitale a basso costo a disposizione delle banche nel lungo periodo mediante un operazione di rifinanziamento a lungo termine (Long-Term Refinancing Operation, LTRO). Nel 212 quest arma segreta avrebbe dovuto stimolare il meccanismo di trasmissione per ben due volte, dissipando le incertezze degli investitori. Se quest ultimo obiettivo è stato conseguito in un contesto di mercato difficile, il primo non è stato raggiunto, con la conseguenza che oltre il 98% della prima LTRO triennale è già stato rimborsato anticipatamente. A nostro avviso, per una nuova LTRO della BCE dovrebbero esservi due presupposti: in primo luogo, il tasso sui depositi della BCE dovrebbe essere negativo. In caso contrario esisterebbe il rischio che, come nelle prime LTRO, le banche prendano liquidità in prestito dalla BCE per depositarla immediatamente presso quest ultima. In secondo luogo, il tasso sui depositi dovrebbe essere applicato con una condizione fissa di utilizzo, ossia x% di credito da erogare a piccole e medie imprese, anche a quelle che non possono rifinanziarsi direttamente sul mercato dei capitali e che pertanto soffrono in misura maggiore del malfunzionamento del meccanismo di trasmissione. Al contempo, occorrerebbe garantire che questi crediti non graveranno in misura eccessiva sui bilanci in vista dei prossimi stress test 9. Di conseguenza, la sensatezza di una LTRO dipende dalla sua organizzazione. Se non fosse vincolata a determinate condizioni, a nostro avviso potrebbe essere tranquillamente accantonata. Tuttavia, se i punti illustrati venissero presi in considerazione, con ogni probabilità la sua attuazione sarebbe eccessivamente complessa e inaccettabile in virtù del mandato della BCE. Peccato! Scenario 6: Bad Bank o Credit Easing diretto Un alternativa sarebbe il Credit Easing diretto. In questo caso, la BCE stessa o sotto forma di una European Bad Bank rapidamente creata potrebbe acquistare i crediti direttamente dai bilanci delle banche. Il meccanismo sarebbe quindi simile a quello descritto nello scenario 4, con la lieve differenza che non sarebbe necessario alcun mercato degli ABS funzionante. Ciò riattiverebbe il meccanismo di trasmissione, con effetti favorevoli sulle azioni in generale e sui titoli bancari in particolare. Il trend di convergenza dei tassi dei paesi periferici proseguirebbe e, in virtù del restringimento degli spread, i titoli ad alto rendimento beneficerebbero di questo contesto. Tuttavia l aspetto più importante è che la crescita dei paesi periferici sarebbe sostenuta e l inflazione aumenterebbe in modo graduale, mentre l euro si deprezzerebbe lievemente. Sembrerebbe quasi la soluzione perfetta, senza impedimenti, se non fosse per il rischio che la Germania, con la sua resistenza nei confronti della cosiddetta unione dei debiti, non contribuisca a questa Bad Bank europea. O, per essere più chiari: benché sia senz altro la soluzione migliore per l Europa, è difficilmente attuabile a causa delle resistenze causate dagli interessi nazionali di alcuni paesi. Soprattutto, fintanto che in Europa non vi è una vera e propria deflazione. Ma possiamo ancora sognare. In sintesi, per il momento prevediamo solo un taglio del tasso ufficiale (già scontato dal mercato) ed eventualmente del tasso sui depositi, anche se Nowotny, membro austriaco del Consiglio della BCE, e Praet, membro del Comitato esecutivo della BCE, hanno già accennato alla possibilità che vengano attuate più misure. Qualsiasi altro sviluppo, che si tratti di una misura sensata o solo di una terapia occupazionale per i mercati, rappresenterebbe una sorpresa positiva (anche se preferiremmo una soluzione mirata e sensata). L euro, attualmente troppo forte, si indebolirebbe e l inflazione dovrebbe aumentare, anche se forse solo nel breve periodo. In ogni caso, il tempismo di una simile sorpresa sarebbe giusto come non mai: all indomani delle elezioni europee, le resistenze di alcuni paesi nei confronti di misure impopolari dovrebbero essere meno vigorose del solito (che strano che queste decisioni non vengano mai prese poco prima di un elezione). Inoltre, dopo appena una settimana, quando tutti gli occhi saranno puntati sul Brasile, le critiche dovrebbero nuovamente attenuarsi, per mettere in discussione in modo costruttivo 1 le decisioni degli allenatori delle varie nazionali. Solo il 13 luglio, dopo il fischio conclusivo della finale, dovrebbe apparire chiaro a tutti che le parole mission accomplished 11 non possono ancora essere pronunciate in riferimento all eventuale attuazione di un QE europeo. I problemi dell eurozona sono troppo complessi perché possano essere fatti svanire come per magia. Occorre piuttosto un ulteriore tappa intermedia nel lungo cammino verso la normalità, qualunque essa sia. 9 Per questo dovremmo segnare la fine di ottobre sul calendario. 1 O meglio: in modo arbitrario. 11 Allusione al discorso Mission Accomplished del 23 tenuto dall ex presidente USA George W. Bush su una portaerei. 6

7 Posizionamento dell Ethna-AKTIV E In un contesto di tassi ancora estremamente bassi e in previsione di possibili misure di politica monetaria della BCE, anche l Ethna-AKTIV E ha incrementato in misura significativa l esposizione azionaria netta dal 27% dello scorso mese al 34%. A livello settoriale, sono state acquistate soprattutto azioni di banche europee, che a nostro avviso dovrebbero beneficiare in misura superiore alla media di possibili interventi della Banca Centrale Europea. In portafoglio sono state inserite ulteriori azioni dei settori petrolifero e delle telecomunicazioni. Oltre ai titoli bancari e assicurativi, i settori difensivi come quello farmaceutico e quello delle telecomunicazioni hanno un ruolo centrale all interno del portafoglio. La componente obbligazionaria dell Ethna-AKTIV E è lievemente aumentata a quota 59,7%. Gli investimenti hanno riguardato perlopiù titoli di Stato statunitensi e tedeschi a lunga scadenza, per trarre beneficio del continuo calo dei tassi a lungo termine. Ciò ha comportato l aumento del rating medio dell Ethna-AKTIV E, attualmente compreso tra A- e A ed è entrato nella categoria dei titoli investment grade di qualità più elevata. Il Team di Gestione mantiene l esposizione netta all USD al 13,5%. Prevediamo che gli Stati Uniti si atterranno al programma relativo al tapering e che l USD si rafforzerà nei confronti dell EUR in virtù delle aspettative di un Quantitative Easing della BCE contro la minaccia di deflazione. Date Fund Yield p. a. Rating is between Grafico 1: Indicatori dell Ethna-AKTIV E a fine mese* Mod. duration Current yield p. a. Mod. duration -bonds only- 31/5/14 Ethna-AKTIV E 3.7% A- A % 4.93 Ethna-AKTIV E % of Total NAV AAA AA A BBB NON IG Not rated Equities Pledged Cash Equity Hedge Cash Others Ethna-AKTIV E % of Total NAV EUR CHF AUD USD GBP NOK JPY.1.1 Net Gross Source: ETHENEA Grafico 11: Composizione del portafoglio dell Ethna-AKTIV E per rating degli emittenti* Source: ETHENEA Grafico 12: Composizione del portafoglio dell Ethna-AKTIV E per valute* 7

8 Currency TW $ CHF JPY AUD NOK CAD TRY CNH Last m -1.2% -2.%.% -2.3% -2.3% -1.5% -1.5% -2.6% -2.8% -1.8% ytd -1.9% -1.4% -.3% -4.7% -4.7% -4.6% -2.9%.9% -3.7% 2.% German Gvmt ITRAXX 5y 2y 5y 1y 1/2y Europe Xover SenFin SubFin Last m ytd Yield pick-up to German 1y Gvmt USA UK Japan France Austria Holland Italy Spain Portugal Greece Ireland Last m ytd Equities DAX Dow EuroStx CAC4 FTSE Nikkei Shanghai Last 9, , , , , , , m 3.5%.3% 1.5% 1.% 1.% 2.6% 1.2% ytd 4.1%.3% 4.4% 5.5% 1.5% -9.9% -3.1% DAX P/E Dow P/E EuroStx P/E CAC4 P/E FTSE P/E Nikkei P/E Shanghai P/E Last m 2.2%.2% 2.3% 2.2% 1.2% 3.4% 1.8% ytd -2.1% -4.3%.1% -1.9%.% -2.9% -12.9% Grafico 13: Andamento di vari dati di mercato rispetto al mese e all anno precedenti (fine mese)* Ulteriori informazioni sono disponibili cliccando su questo link. 8

9 Ethna-AKTIV E % of Total NAV Bonds Equities * including 12 other countries Source: ETHENEA Grafico 14: Composizione del portafoglio dell Ethna-AKTIV E per paese di investimento* Ethna-AKTIV E % of Total NAV Bonds Equities * including 15 other sectors Source: ETHENEA Grafico 15: Composizione del portafoglio dell Ethna-AKTIV E per settore degli emittenti* * Nota: la forma numerica dei dati contenuti nei grafici è quella anglosassone. 9

10 Il Team di Gestione (autori): Guido Barthels Luca Pesarini Arnoldo Valsangiacomo Restiamo a disposizione per eventuali domande o suggerimenti. ETHENEA Independent Investors S.A. 9a, rue Gabriel Lippmann 5365 Munsbach Luxembourg Phone Fax info@ethenea.com Note importanti: Nell investire in un fondo esiste il rischio di minusvalenze e perdite valutarie, proprio come quando si investe in titoli e in altri beni comparabili. Ne consegue che i prezzi delle quote di fondi e l ammontare dei proventi oscillano e non possono essere garantiti. I costi degli investimenti in fondi condizionano l effettiva performance degli stessi. Le uniche condizioni vincolanti per l acquisizione di quote sono costituite dalla documentazione di vendita prevista dalla legge. Tutte le informazioni qui riportate servono unicamente a descrivere il prodotto, non rappresentano alcuna consulenza in materia di investimenti e non comportano né una proposta di contratti di consulenza o di accesso alle informazioni né una sollecitazione alla vendita o all acquisto di titoli. Il contenuto è stato approfondito, raccolto e verificato accuratamente. Si declina ogni responsabilità per la correttezza, la completezza o l esattezza dello stesso. Munsbach, info@ethenea.com