8. IL BUDGET DEGLI INVESTIMENTI

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2 8. IL BUDGET DEGLI INVESTIMENTI

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4 Il budget degli investimenti 8. Rischio e redditività: le due facce dell investimento RISCHIO E REDDITIVITÀ: LE DUE FACCE DELL INVESTIMENTO Le risorse finanziarie che le imprese destinano all acquisizione di beni strumentali ad utilizzazione pluriennale danno luogo, secondo la logica contabile, alla classe di valori «immobilizzazioni materiali», iscritta fra le poste dell attivo patrimoniale, mentre il relativo costo da attribuire all esercizio viene determinato mediante le quote annuali di ammortamento (vedi 7.4.). Dal punto di vista della logica economica le immobilizzazioni materiali, nelle varie forme di fabbricati, impianti, macchinario, attrezzature, ecc., costituiscono investimenti di capitale, dove per investimento deve intendersi l acquisto di beni economici in vista di un loro impiego in un processo produttivo. Caratteristica peculiare dell investimento è il rischio derivante dall incertezza del risultato in termini di redditività o di periodo di rientro nel tempo. Tant è vero che l investitore tenta di valutare questo rischio e, per coprirsi, aggiunge un «quid» al rendimento privo di rischi offerto dal mercato. Il rischio dunque fa parte del costo del capitale. Quest ultimo è il reddito atteso dagli investitori di capitale di rischio e corrisponde al tasso di capitalizzazione praticato dal mercato per i redditi attesi dell impresa. L imprenditore, per guadagnarsi la fiducia degli investitori di capitale di rischio, deve garantire il rendimento da essi atteso. Lo stesso discorso vale, in linea di principio, per il capitale preso a prestito (indebitamento) per il quale occorre garantire ai finanziatori il pagamento periodico delle rate di rimborso (quota capitale più interessi). L imprenditore, o il management, al momento della decisione di investimento deve avere una notevole capacità di pianificazione al fine di verificare tutte le ipotesi alternative e ponderare le variabili quantitative e ambientali, circoscrivendo i rischi e definendo i presupposti per realizzare i risultati attesi. Egli deve innanzi tutto definire l entità del Roi (redditività del capitale investito). Il Roi è l indicatore del risultato economico prima degli oneri finanziari e delle imposte. Gli oneri finanziari dipendono dal rapporto tra mezzi propri e mezzi di terzi (costo dell indebitamento); le imposte dall aliquota vigente al momento dell investimento. L obiettivo del Roi deve ovviamente tener conto del dividendo atteso dai possessori del capitale di rischio (costo del capitale). Ad esempio, se il costo di un investimento di 1000 è finanziato per il 50 per cento con mezzi di terzi e per il 50 per cento con mezzi propri, il tasso di interesse sui prestiti è del 10 per cento e il costo del capitale del 12 per cento, l ipotesi di un Roi del 25 per cento è compatibile? Come si calcola il costo del capitale? Il costo del capitale proprio è dato dalla seguente espressione: i=r+s 1 +s 2 dove r esprime il tasso di rendimento senza rischio, mentre s 1 rappresenta il rischio del settore in cui l impresa opera e s 2 il rischio legato all impresa e alle sue caratteristiche peculiari. In dottrina, il costo del capitale, detto anche tasso di capitalizzazione, viene indicato con K e = (Do/Vo) + g dove Do è il dividendo atteso, Vo il prezzo di acquisto di un azione e g il tasso atteso di crescita del flusso dei dividendi. IPSOA - Il budget e il controllo di gestione per le PMI 133

5 8. Il budget degli investimenti 8.2. La logica dell investimento Costruiamo il risultato: reddito operativo (Roi Ci): 250 oneri finanziari (10% 500): 50 reddito ante imposte: 200 imposte (aliquota media 50%): 100 reddito netto: 100 Roe (reddito netto/mezzi propri): 20% Poiché il costo del capitale è del 12 per cento, il Roe del 20 per cento è sufficiente per distribuire i dividendi attesi (60 = %) e garantire con il rimanente 8 per cento di tasso di profitto 1 la futura crescita del capitale proprio. L ipotesi di un obiettivo di Roi al 25 per cento è dunque accettabile LA LOGICA DELL INVESTIMENTO Gli investimenti rappresentano impieghi di risorse finanziarie (flussi di cassa in uscita) i cui rientri (flussi di cassa in entrata) sono proiettati nel futuro, a volte anche lontano. Essi pertanto non possono non essere oggetto di un processo di pianificazione a medio-lungo termine quale parte integrante ed essenziale della pianificazione strategica d impresa. Lo sviluppo dell impresa (o il mantenimento della sua posizione) è legato al volume, al tipo e alla qualità degli investimenti. Lo sviluppo si costruisce anno per anno; I flussi di cassa dell investimento L investimento contiene, di per sé, elementi monetari intrinseci. Esso infatti si configura come una successione, da una parte, di esborsi monetari (costo dell investimento) e, dall altra, come una successione di entrate monetarie (incassi derivanti dal rientro dell investimento). Esborsi e incassi vengono definiti flussi di cassa dell investimento («cashflow» in linguaggio anglosassone). l obiettivo di reddito, esercizio per esercizio, secondo le indicazioni del piano annuale di gestione (budget). Gli investimenti indicati nel piano strategico devono essere realizzati in ciascun esercizio annuale in base agli obiettivi di vendita e quindi di produzione fissati nel budget in funzione della capacità produttiva. Si avranno così investimenti per ammodernamento o sostituzione di immobilizzazioni tecniche esistenti, se la capacità produttiva è ritenuta sufficiente; sostituzioni, ampliamento e acquisizione di nuovi impianti, in caso sia necessario un aumento della capacità produttiva (vedi Tavola 8.1). 1 Il tasso di profitto rappresenta la differenza tra il Roe e il costo del capitale. 134 IPSOA - Il budget e il controllo di gestione per le PMI

6 Il budget degli investimenti 8. Gli effetti dell investimento 8.3. Tavola La logica delle decisioni d investimento 8.3. GLI EFFETTI DELL INVESTIMENTO Una volta realizzato, l investimento provoca effetti a catena nel sistema aziendale: si modificano la dimensione reddituale e quella finanziaria-patrimoniale (vedi Tavola 8.2). Nel conto economico si ha un incremento dei costi fissi per effetto dei maggiori ammortamenti e degli oneri finanziari sui prestiti. Occorre determinare un nuovo punto di equilibrio tra volume, costo variabile, costi fissi e prezzo (nuovo break-even). Nel processo che precede la decisione dell investimento occorre tener conto di questi effetti, selezionando tra le varie alternative possibili quella che consente di realizzare il miglior risultato parziale (budget dell esercizio) e complessivo (totale degli esercizi compresi nel piano a medio-lungo termine). Nel caso elaborato nella Tavola 8.4, ad esempio, è stato calcolato il volume (Q) di produzione (e di vendite) in funzione delle variabili relative all investimento ivi definito. Si è supposto che il prezzo (P) sia quello già esistente sul mercato, non suscettibile di variazioni in aumento, e che l investitore desideri avere un Roi del 25 per cento. Dalla formula del Roi è stato ricavato il volume Q che è 137,5. Essendo il prezzo unitario IPSOA - Il budget e il controllo di gestione per le PMI 135

7 8. Il budget degli investimenti 8.4. I criteri di scelta fra alternative di vendita 10, il fatturato (ricavi) che l investimento dovrà annualmente generare è di euro. Dal conto economico si rileva che a tale livello di ricavi il reddito operativo è pari a euro; esso, rapportato al costo dell investimento (1000), dà un Roi del 25 per cento che è quello desiderato. Si è così compiuto il primo passo del processo della valutazione dell investimento. L azienda è in grado di vendere al prezzo di 10 le 137,5 unità di produzione una volta prodotte? Flussi di cassa operativi e incrementali Negli esempi riportati nel testo, la valutazione degli investimenti è basata sui flussi di cassa operativi (reddito operativo + ammortamento) che prescindono dalle modalità di finanziamento (mezzi di terzi/mezzi propri). Per brevità espositiva non sono stati considerati i flussi di cassa incrementali di capitale circolante ( crediti commerciali, magazzino, debiti verso fornitori). Se la risposta è positiva si procederà ai successivi accertamenti attraverso le ulteriori fasi. Se no, si cercherà un alternativa. Dal punto di vista finanziario, l investimento produce variazioni: a) nel capitale di rischio (aumentano i mezzi propri nella misura in cui vengano richiesti per il finanziamento dell investimento); b) nell indebitamento, sia per i debiti in conto rimborsi di capitale che per quelli relativi agli interessi passivi (mutui, prestiti obbligazionari, ecc.); c) nei debiti verso i soci, per i maggiori dividendi. La liquidità può entrare in tensione per effetto dei ritardi dei flussi monetari in entrata rispetto a quelli in uscita, specie nei primi periodi del tempo di durata dell investimento. Per quanto riguarda la situazione patrimoniale, vi è un incremento dell attivo pari al valore dei cespiti acquisiti con l investimento (capitale fisso): aumentano infatti i crediti commerciali e il magazzino per effetto delle maggiori quantità prodotte e vendute (capitale circolante). Parallelamente si verifica un incremento delle passività per effetto del maggior indebitamento a medio e lungo termine e a breve (capitale circolante). È necessario, pertanto, nella valutazione dell investimento, tener conto anche degli effetti delle variazioni del capitale circolante I CRITERI DI SCELTA FRA ALTERNATIVE Per decidere sulla convenienza economica di un investimento è necessario considerare: a) i costi e i benefici dell investimento, b) l ottimizzazione della scelta. Il primo punto riguarda il processo di valutazione della redditività dell investimento singolarmente considerato; il secondo introduce la logica dell alternativa e della scelta tra alternative (vedi Tavola 8.3). Ad esempio, ferma restando la domanda, la scelta deve ricadere sull acquisto di un nuovo impianto o sull ammodernamento di quello esistente? 136 IPSOA - Il budget e il controllo di gestione per le PMI

8 Il budget degli investimenti 8. I criteri di scelta fra alternative 8.4. Tavola Gli effetti dell investimento sulla dimensione «reddituale-finanziaria» Tavola Le alternative di investimento IPSOA - Il budget e il controllo di gestione per le PMI 137

9 8. Il budget degli investimenti 8.4. I criteri di scelta fra alternative Tavola Un modello per la valutazione di un nuovo investimento (valori in migliaia di euro) 138 IPSOA - Il budget e il controllo di gestione per le PMI

10 Il budget degli investimenti 8. Come valutare un investimento 8.5. In caso di aumento della domanda: ampliare la capacità produttiva esistente o affidare ad aziende terze la produzione delle maggiori quantità richieste? Acquistare il nuovo impianto o ricorrere al leasing? La scelta tra alternative (Tavola 8.4) può essere dettata da vantaggi economici (immediati o futuri) oppure da ragioni legate alla situazione finanziaria o ai tempi tecnici di realizzazione. Se l azienda non ha disponibilità finanziarie né la possibilità di ulteriore indebitamento deve necessariamente ricorrere al leasing o alla produzione presso terzi. Quest ultima soluzione s impone anche nel caso in cui l improvviso aumento della domanda sia incompatibile con la durata del tempo necessario per la realizzazione del progetto di investimento. Nel processo di decisione di investimento l imprenditore deve tenere in considerazione una serie di variabili che non possono esaurirsi nella redditività, anche se quest ultima costituisce l obiettivo-guida. In altre parole, occorre partire dalla redditività desiderata e procedere con comportamenti che consentano, in caso di difficoltà, di staccarsi da essa il meno possibile e, in situazioni favorevoli, di migliorarla. In ultima analisi, la decisione di investimento è legata a doppio filo alle politiche e alle strategie. Da qui l imprescindibile necessità di ricorrere alla pianificazione a medio lungo-termine COME VALUTARE UN INVESTIMENTO La decisione dell imprenditore di effettuare un investimento genera un esborso monetario iniziale per il pagamento del fornitore dei beni oggetto dell investimento, a fronte di risultati reddituali che si verificheranno in tempi futuri: un flusso di cassa in uscita iniziale certo contro flussi di cassa in entrata attesi. Il giudizio sulla validità dell investimento riguarda perciò la sua redditività attesa 2. Una volta definito l investimento occorrerà: 1) predeterminare i flussi di cassa per ciascun anno della sua durata; 2) effettuare la valutazione dei flussi di cassa; 3) effettuare la scelta tra le varie alternative secondo il criterio della convenienza-accettabilità. I flussi di cassa in uscita sono costituiti dal pagamento dei fornitori dei beni di investimento; quelli in entrata dal reddito monetario generato dall investimento che è dato dal reddito netto (operativo) più la quota di ammortamento. La valutazione dei flussi di cassa viene effettuata applicando il metodo del valore attuale netto (Van): si ottiene in tal modo un flusso positivo cumulato, alla fine dell ultimo anno di validità dell investimento, scontato al saggio di capitalizzazione (costo 2 Tale impostazione presuppone l esame della convenienza dell investimento in termini reddituali (e quindi quantitativi), prescindendo da qualsiasi considerazione in merito a valutazioni (qualitative) di ordine strategico o politico. IPSOA - Il budget e il controllo di gestione per le PMI 139

11 8. Il budget degli investimenti 8.5. Come valutare un investimento del capitale) da mettere a confronto con il costo iniziale dell investimento (flusso negativo). Allo scopo di chiarire il procedimento sono stati costruiti tre esempi riportati in altrettante tavole. Il primo (descritto nella Tavola 8.4) riguarda la valutazione di un nuovo investimento di di euro per l acquisto di una macchina della vita utile di 5 anni. L investimento produce flussi di cassa operativi per euro che, scontati al tasso di capitalizzazione del 12 per cento, corrispondono ad un totale di flussi attualizzati pari a euro. La differenza = rappresenta il valore dei flussi di cassa netti attualizzati. Si può perciò affermare che, essendo 744 una quantità positiva, l investimento è conveniente. La dimensione della convenienza si misura con l indice di redditività che si ottiene dal rapporto tra totale dei flussi di cassa attualizzati e il capitale investito; nell esempio è pari a 1,74 ( / ) ossia il 174%, oppure in «numero di volte» = ¼ Ci þ Flussi Attualizzati Ci ¼ 1:000:000 þ 1:744:000 1:000:000 ¼ 2; 74 volte Un altro indicatore, meno sofisticato, può essere la redditività media annua che si ottiene dividendo la media annua dei flussi netti di cassa per il capitale investito; nell esempio 14,9 per cento (148,8/ ). Una verifica ulteriore della convenienza è data dal periodo di recupero ovvero il numero di anni necessari al rientro dell investimento che si ottiene dividendo il capitale investito per la media dei flussi di cassa; nell esempio 2,9 anni (1.000/348,8). Un alternativa al Van è il metodo del tasso interno di rendimento (Tir); esso è il tasso di attualizzazione che eguaglia il valore attuale dei flussi di cassa attesi da un investimento al costo iniziale dell investimento stesso. Nel caso in esame il Tir è del 39,5 per cento. Poiché esso risulta superiore al 12 per cento (costo del capitale) l investimento è senz altro conveniente. Il secondo esempio è riportato nella Tavola 8.5 e riguarda la valutazione dell alternativa a un investimento esistente: sostituzione di una vecchia macchina con una nuova. In questo caso la domanda è: conviene fare l investimento oppure no? Oltre al costo del nuovo macchinario, occorre in questi casi prendere in considerazione gli effetti incrementali ( ) delle variabili coinvolte nel conto economico quali: il valore corrente di mercato della vecchia macchina ed il valore di recupero; Il calcolo del tasso interno di rendimento La formula del Tir è: X n t¼0 A t ð1 þ iþ t ¼ 0 dove A t rappresenta i flussi netti di cassa positivi e negativi. Circa le differenze di interpretazione dei risultati ottenuti con Van e Tir, si rimandano i lettori ai testi specializzati in finanza aziendale. Se in taluni casi i due metodi danno risultati contraddittori è consigliabile comunque fare riferimento al Van. Il calcolo, sia del Tir sia del Van, è estremamente facilitato utilizzando un foglio elettronico. 140 IPSOA - Il budget e il controllo di gestione per le PMI

12 Il budget degli investimenti 8. La costruzione del budget 8.6. il risparmio in termini di costi di produzione derivante dall introduzione della nuova macchina; il valore finale di recupero della nuova macchina; l effetto fiscale che riguarda il recupero dell imposta sulla perdita di valore della vecchia macchina e sulla differenza tra il maggior reddito derivante dai risparmi sui costi di produzione più il minor costo del mancato ammortamento della vecchia macchina e il maggior costo dell ammortamento della nuova macchina. Si ottiene, alla fine, il flusso di cassa annuale al netto delle imposte che nel caso in esame è pari a euro. Proiettando tale valore per i dieci anni di durata dell investimento e aggiungendo, alla fine del decimo anno, il valore di recupero ( euro) si ottiene un totale di flussi di cassa di euro al netto del costo dell investimento ( euro). L attualizzazione dei flussi al costo del capitale indicato del 12 per cento, dà un totale positivo di flussi di cassa netti di di euro. L investimento è perciò conveniente. Il terzo esempio si riferisce alla scelta tra più alternative di investimento ed è illustrato nella Tavola 8.6. Il modello riportato nella tavola si utilizza nel caso in cui ci si trova di fronte ad una situazione di questo tipo: la possibilità di fare investimenti diversi che producono risultati diversi e ad un costo di capitale diverso. Quale scegliere? E volendone fare più di uno qual è l ordine di priorità in termini di vantaggi economici? Nell esempio sono presi in considerazione due possibili investimenti Alfa e Beta: hanno eguale costo (5.000), stessa durata (5 anni) e producono lo stesso flusso di cassa netto totale non scontato (3.000) con flussi annuali differenti per le due ipotesi. I flussi prodotti da Alfa nei 5 anni presentano una distribuzione statisticamente normale (crescono sino al terzo anno e poi decrescono); i flussi di Beta sono invece per l 87,5 per cento concentrati nei primi tre anni. Vi sono inoltre due ipotesi alternative di costo del capitale: una dell 8 per cento e l altra del 12,5 per cento. Una volta effettuata l attualizzazione e calcolati i vari indicatori, si arriva alla conclusione che l investimento più conveniente è Beta all 8 per cento: presenta il più alto indice di redditività (1,34), il periodo di recupero più breve (3,7 anni) e il più alto tasso interno di rendimento (23,94 per cento). Volendo stabilire un ordine di priorità, al secondo posto è Alfa all 8 per cento, al terzo Beta al 12,5 per cento e al quarto Alfa al 12,5 per cento LA COSTRUZIONE DEL BUDGET A questo punto, il management ha in mano tutti gli elementi utili (almeno dal punto di vista quantitativo) per comporre il budget degli investimenti. Lo sforzo essenziale, come il lettore avrà avuto modo di constatare, risiede nel processo di valutazione e quindi di scelta. Nella realtà esistono diversi modelli di elaborazione del budget degli investimenti. Ne proponiamo uno, illustrato nella Tavola 8.7, con qualche elemento di originalità, utile sia sul piano del controllo che su quello operativo. IPSOA - Il budget e il controllo di gestione per le PMI 141

13 8. Il budget degli investimenti 8.6. La costruzione del budget Tavola Un modello per la valutazione dell alternativa a un investimento esistente 142 IPSOA - Il budget e il controllo di gestione per le PMI

14 Il budget degli investimenti 8. La costruzione del budget 8.6. Tavola Un modello per la scelta tra più alternative di investimento (valori espressi in migliaia di euro) Investimento Alfa Investimento Beta Flussi di cassa Fattore di attualizz. all8% Flussi di cassa attualizz. all 8% Fattore di attualizz. al 12,5% Flussi di cassa attualizz. al 12,5% Flussi di cassa Fattore di attualizz. all 8% Flussi di cassa attualizz. all 8% Fattore di attualizz. al 12,5% Flussi di cassa attualizz. al 12,5% Capitale investito anno , , , , anno , , , , anno , , , , anno , , , , anno , , , , Flussi di cassa netti Indice di redditività 1,28 1,14 1,34 1,23 Periodo di recupero 3,9 4,4 3,7 4,1 Tasso interno di rendimento 18,14% 23,94% Ordine di priorità 18 Beta all 8%; 28 Alfa all 8%; 38 Beta al 12,5%; 48 Alfa al 12,5%. IPSOA - Il budget e il controllo di gestione per le PMI 143

15 8. Il budget degli investimenti 8.6. La costruzione del budget Oltre alle ovvie cifre relative ai valori di acquisizione, è interessante ad esempio indicare separatamente i costi accessori di acquisto e quelli di installazione e, ove esistano, quelli relativi alle leggi per la salvaguardia dell ambiente. È importante indicare i valori di recupero dei cespiti dismessi nonché il peso degli oneri finanziari che gravano sul mutuo o su altre forme di finanziamento oneroso dell investimento. Inoltre è stato messo in evidenza il periodo di realizzazione dei vari investimenti. È un indicazione utile sia ai fini della programmazione della produzione dei beni oggetto dell investimento, sia soprattutto ai fini della pianificazione finanziaria. Tavola Il budget degli investimenti Specifiche Investimento 1 Investimento 2 Investimento 3 Totale Periodo di realizzazione gen./mar. giu./ago. ott./dic. gen./dic. Prezzo di acquisizione Costi accessori di acquisto Costi di installazione Totale Recupero vecchio investimento Oneri finanziari sul prestito Costo dell investimento Impegno finanziario Valore finale di recupero Vita utile in anni Periodo di ammortamento in anni Indice di redditività (volte) 1,74 1,25 1,46 Periodo di recupero in anni 2,9 5,2 5,7 Tasso interno di rendimento 39,5% 27,4% 28,2% 144 IPSOA - Il budget e il controllo di gestione per le PMI

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