Alcuni richiami, in via preliminare, a proposito di:

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1 Una metodologia di valutazione della performance di valore Il caso Ansaldo STS Alcuni richiami, in via preliminare, a proposito di: TSR (e RSR) VAC (Metodo Mucchetti) slide 2 / 32 1

2 Analogie tra TSR e VAC misure di creazione di valore per l azionista utilizzabili (fondamentalmente) con riferimento a società quotate calcolate co ate ex post in base a valori di mercato facilmente determinabili, comunicabili e comprensibili (di facile utilizzo) slide 3 / 32 Differenze tra TSR e VAC TSR è determinato (solitamente) per periodi annuali, VAC per periodi pluriennali TRS è una misura di rendimento, VAC misura la creazione di valore in valore assoluto TSR tradotto in RSR fornisce una misura di rendimento comparato, VAC incorpora un costo opportunità slide 4 / 32 2

3 Da TSR e VAC a VACI misurare la creazione di valore su periodi pluriennali (come fa VAC) migliora (per società con capitale fluido ) il trasferimento dei valori economici in valori di mercato (ma sconta lo scarto, derivante dall inflazione, tra valori correnti e valori reali) determinare la creazione di valore in termini di rendimento e di rendimento comparato migliora la capacità informativa VACI conserva presupporti e finalità di TSR e di VAC, prevede un insieme di misure e indicatori (facilmente determinabili) che ne arricchiscono la capacità informativa, permette di monitorare la funzionalità economica durevole dell impresa (equilibrio economico di lungo periodo) slide 5 / 32 La metodologia in sintesi 1) determinazione del valore creato per gli azionisti e del relativo tasso interno di rendimento, in termini sia nominali che reali 2) calcolo dell extra-reddito e del relativo tasso di profitto, per confronto con le ragionevoli attese di remunerazione degli azionisti i (cost of equity) 3) calcolo del valore creato differenziale e del rendimento differenziale, per confronto con il rendimento di mercato (indice di borsa) slide 6 / 32 3

4 Il caso Ansaldo STS (1/2) la metodologia è applicata ad Ansaldo STS prendendo in considerazione il periodo compreso tra il 29/03/2006 (data di quotazione in borsa) e il 31/12/2012 i dati necessari sono o tratti da documentazione aziendale e da fonti primarie e secondarie di mercato (cfr. la sitografia del paper) slide 7 / 32 Il caso Ansaldo STS (2/2) la significatività del caso è riconducibile: sotto il profilo gestionale, al fatto che l azienda, nel periodo di medio-lungo termine considerato, ha proceduto a razionalizzare e consolidare il proprio core business sotto il profilo proprietario, alla prevalente distribuzione del capitale su base internazionale, a latere della partecipazione del 40% mantenuta da Finmeccanica ne consegue che i limiti tipici dei valori di mercato, relativi alla loro capacità di riflettere valori economici, risultano ragionevolmente superati slide 8 / 32 4

5 Il valore creato per gli azionisti dove: VC = i FC i = j FCP j k FCN k FC = flussi di cassa da e verso gli azionisti: FCN = flussi di cassa negativi per gli azionisti: valore di mercato iniziale del capitale aziendale apporti di capitale del periodo FCP = flussi di cassa positivi per gli azionisti: dividendi distribuiti nel periodo rimborsi di capitale e acquisti di azioni proprie del periodo valore di mercato finale del capitale aziendale slide 9 / 32 Il valore creato, al netto degli effetti dell inflazione dove: VC C = i [FC i C dc(i) i ]= = j [FCP j C dc(j) j ] k [FCN k C dc(k) k ] VC C = valore creato capitalizzato C = fattore di capitalizzazione: t (1 + ti t ) t dc = durata della capitalizzazione (es. t n t i progressivamente decrescente da t 0 a t n ) ti = tasso di inflazione del singolo periodo intermedio (ad esempio medio annuo) slide 10 / 32 5

6 Il valore creato per gli azionisti da Ansaldo STS (1/11) FCN = 780 mln nel periodo non si sono verificati aumenti di capitale a pagamento pari alla capitalizzazione di borsa della società in data 29/03/2006 (all atto della quotazione): n. azioni: 100 mln prezzo di collocamento: 7,80 per azione (95% valore massimo stimato: 6,80 8,20) valore nominale: 0,50 valore di libro: 0,87 slide 11 / 32 Il valore creato per gli azionisti da Ansaldo STS (2/11) FCP = mln per effetto di: acquisto azioni proprie 10 mln distribuzione dividendi 139 mln i dividendi distribuiti e la capitalizzazione di borsa al 31/12/2012 sono determinati al netto delle azioni proprie acquistate dalla società e assegnate ad amministratori e dirigenti o detenute in portafoglio capitalizzazione di borsa al 31/12/ mln slide 12 / 32 6

7 Il valore creato per gli azionisti da Ansaldo STS (3/11) l acquisto di azioni proprie dà attuazione a piani di incentivazione del management realizzati a partire dal 2007 per un totale di: n azioni attribuite n azioni acquistate ( 10 mln) n azioni assegnate (riflessi fiscali) n azioni in portafoglio il 31/12/2012 slide 13 / 32 Il valore creato per gli azionisti da Ansaldo STS (4/11) l acquisto di azioni proprie dà attuazione a piani di incentivazione del management Data N. azioni proprie N. azioni proprie N. azioni proprie N. azioni proprie in Prezzo di acquisto ( ) acquistate attribuite assegnate portafoglio 19/11/ , /11/ , /11/ , /12/ /10/ , /10/ , /10/ , /12/ /09/ , /09/ , /11/ , /11/ , /12/ /11/ , /11/ , /12/ /10/ , /10/ , /11/ , /12/ /11/ , /11/ , Totali , slide 14 / 32 7

8 Il valore creato per gli azionisti da Ansaldo STS (5/11) per la corretta determinazione della dinamica dei dividendi, occorre tenere conto dell aumento gratuito di capitale deliberato il 23/04/2010 da 100 a 200 mln di azioni del v.n. 0,50 da 50 a 100 mln di capitale sociale da realizzare in 5 tranche annuali paritetiche al 31/12/2012: 160 mln di azioni 80 mln l operazione è favorita dalla fusione per incorporazione in Ansaldo STS di Ansaldo Trasporti Sistemi Ferroviari, Ansaldo Segnalamento Ferroviario e Ansaldo Signal slide NV 15 / 32 Il valore creato per gli azionisti da Ansaldo STS (6/11) per la corretta determinazione della dinamica dei dividendi, occorre tenere conto dell aumento gratuito di capitale Data N. azioni C.S. ante-aumento ante-aumento N. Azioni emesse N. azioni C.S. post-aumento post-aumento 05/07/ /07/ /07/ gg/mm/ gg/mm/ slide 16 / 32 8

9 Il valore creato per gli azionisti da Ansaldo STS (7/11) la distribuzione dei dividendi attuata a partire dall esercizio 2007 (anno successivo a quello di quotazione in borsa) riflette un payout del 35% sul risultato netto consolidato importii per azione compresi tra 020 0,20 e 031 0,31 flussi di cassa annuali in favore degli azionisti compresi tra 20 e 33 mln al netto dei dividendi relativi alle azioni assegnate al management slide 17 / 32 Il valore creato per gli azionisti da Ansaldo STS (8/11) la distribuzione dei dividendi Data N. azioni totali N. azioni proprie in portafoglio N. azioni proprie assegnate N. azioni in capo agli investitori Dividendo per azione ( ) Dividendi distribuiti agli investitori ( ) 10/04/ , ,00 21/05/ , ,70 27/05/ , ,64 26/05/ , ,80 24/05/ , ,20 slide 18 / 32 9

10 Il valore creato per gli azionisti da Ansaldo STS (9/11) la capitalizzazione di borsa al 31/12/2012 n. azioni totali: 160 mln prezzo ufficiale (28/12/2012): 7,07 valore complessivo: ,00 n. azioni in portafoglio: n. azioni assegnate al management: n. azioni in capo agli investitori: valore corrispondente: ,83 slide 19 / 32 Il valore creato per gli azionisti da Ansaldo STS (10/11) il valore creato determinato sulla base dei flussi di cassa correnti VC = 492 mln il valore creato deflazionato determinato sulla base dei flussi di cassa capitalizzati al tasso medio annuo d inflazione (ti ) VC C = 376 mln con una differenza nell ordine del 24% Anni media ti 2,10% 1,80% 3,30% 0,80% 1,50% 2,80% 3,30% 2,23% slide 20 / 32 10

11 Il valore creato per gli azionisti da Ansaldo STS (11/11) Data Flussi A valori correnti Tasso medio d inflazione Capitalizzati al 31/12/ /03/2006 Investimento I t inizialei iil , ,10% , /11/2007 Acquisto azioni proprie ,49 1,80% ,92 20/11/2007 Acquisto azioni proprie ,90 1,80% ,64 21/11/2007 Acquisto azioni proprie ,31 1,80% ,46 10/04/2008 Distribuzione dividendi netti ,00 3,30% ,25 09/10/2008 Acquisto azioni proprie ,00 3,30% ,77 10/10/2008 Acquisto azioni proprie ,40 3,30% ,99 13/10/2008 Acquisto azioni proprie ,75 3,30% ,34 21/05/2009 Distribuzione dividendi netti ,70 0,80% ,37 13/09/2009 Acquisto azioni proprie ,00 0,80% ,09 14/09/2009 Acquisto azioni proprie ,50 0,80% ,64 12/11/2009 Acquisto azioni proprie ,45 0,80% ,43 13/11/2009 Acquisto azioni proprie ,28 0,80% ,95 27/05/2010 Distribuzione dividendi netti ,64 1,50% ,41 05/11/2010 Acquisto azioni proprie ,00 1,50% ,83 08/11/2010 Acquisto azioni proprie ,00 1,50% ,39 26/05/2011 Distribuzione dividendi netti ,80 2,80% ,60 10/10/2011 Acquisto azioni proprie ,80 2,80% ,87 11/10/2011 Acquisto azioni proprie ,40 2,80% ,54 17/11/2011 Acquisto azioni proprie ,00 2,80% ,65 24/05/2012 Distribuzione dividendi netti ,20 3,30% ,04 12/11/2012 Acquisto azioni proprie ,45 3,30% ,08 13/11/2012 Acquisto azioni proprie ,28 3,30% ,87 31/12/2012 Capitalizzazione finale netta ,83 3,30% ,83 VC Valore creato ,18 2,23% ,19 slide 21 / 32 Il tasso interno di rendimento VAN FCt (1 ) 0 t TIR dove: VAN = valore attuale netto TIR = tasso interno di rendimento determinabile in termini reali facendo riferimento a flussi di cassa deflazionati slide 22 / 32 11

12 Il tasso interno di rendimento di Ansaldo STS applicando la funzione TIR.X (in Excel )ai flussi di cassa (sia correnti che deflazionati) generati dall investimento: TIR = 7,89% TIR R = 5,55% con una differenza nell ordine del 30% tra le cui determinanti spicca il capital gain 70% in termini nominali 58% in termini reali slide 23 / 32 Il tasso di profitto TIR TIRR TP TIR CE TP% 1 TPR TIRR CER TPR % 1 CE CE con: R CE R PR CE 1 f f R 1 PR ti 1 dove: TP, TP R = tasso, nominale o reale, di profitto assoluto TP %, TP R% = tasso, nominale o reale, di profitto relativo CE, CE R = costo, nominale o reale, del capitale azionario R f = tasso di rendimento risk free (titoli di stato a medio-lungo termine) PR = premio per il rischio azionario (serie storiche di lungo periodo) = coefficiente di rischio sistematico dell impresa considerata R slide 24 / 32 12

13 e l extra-reddito prodotto con: dove: ER = VC VCE ER R =VC R VCE R VCE = k (FCN k CE k t k ) VCE R = k (FCN k CE Rk t k ) ER, ER R = extra-reddito complessivamente prodotto, a valori correnti o capitalizzati VCE, VCE R = valore creato investendo il capitale al cost of equity, nominale o reale slide 25 / 32 Il tasso di profitto e l extra-reddito prodotto da Ansaldo STS (1/2) determinazione del costo del capitale: R f = 4,62%(BTP 10a) PR = 3,50%(R&S Mediobanca) = 0,87 (Damodaran) ti = 2,23%(ISTAT) CE = 7,67% VCE = 404 mln CE R = 5,39% VCE R = 330 mln calcolo di tasso di profitto ed extra-reddito: TP = 0,22%;TP % = 2,88% ER = 87 mln TP R =0,16%;TP R% = 2,99% ER R = 46 mln slide 26 / 32 13

14 Il tasso di profitto e l extra-reddito prodotto da Ansaldo STS (2/2) determinazione del costo del capitale: Anno R f PR CE ti CE R ,95% 1,47 3,50% 9,10% 2,10% 6,96% ,41% 1,41 3,50% 9,35% 1,80% 7,50% ,75% 0,62 3,50% 6,92% 3,30% 3,57% ,32% 0,48 3,50% 6,00% 0,80% 5,17% ,01% 0,42 3,50% 5,48% 1,50% 3,94% ,25% 0,80 3,50% 8,05% 2,80% 5,18% ,65% 090 0,90 3,50% 8,80% 80% 3,30% 30% 5,42% media 4,62% 0,87 3,50% 7,67% 2,23% 5,39% calcolo di tasso di profitto ed extra-reddito: Valori TIR CE TP TP % VC VCE ER Nominali 7,89% 7,67% 0,22% 2,88% , , ,18 Reali 5,55% 5,39% 0,16% 2,99% , , ,86 slide 27 / 32 Il rendimento e il valore creato differenziale rispetto al mercato con: dove: R TIR TMC R R R TIR R TMC R % R TIR 1 TMC R% TIRR TMC R 1 1TMC TMC IB% TMCR 1 1 ti R, R R = rendimento differenziale assoluto, nominale o reale R %, R R% = rendimento differenziale relativo, nominale o reale TMC, TMC R = tasso, nominale o reale, di rendimento di mercato corretto per il rischio IB % = variazione relativa dell indice di borsa di riferimento slide 28 / 32 14

15 Il rendimento e il valore creato differenziale rispetto al mercato con: VCD = VC VCM VCD R =VC R VCM R VCM = k (FCN k TMC k t k ) VCM R = k (FCN k TMC Rk t k ) dove: VCD, VCD R = valore creato differenziale, a flussi correnti o capitalizzati; VCM, VCM R = valore creato investendo il capitale al tasso, nominale o reale, di rendimento di mercato corretto per il rischio slide 29 / 32 Il rendimento e il valore creato differenziale di Ansaldo STS (1/2) determinazione del rendimento di mercato corretto per il rischio: IB % = 9,16% (FTSE MIB) = 0,87 ti = 2,23% TMC = 614% 6,14% TMC R = 7,85% calcolo di rendimento e valore creato diff.: R = 14,03%; R % = 228% VCD = 805 mln R R = 13,40%; R R% = 171% VCD R = 740 mln slide 30 / 32 15

16 Il rendimento e il valore creato differenziale di Ansaldo STS (2/2) determinazione del rendimento di mercato corretto per il rischio: Data FTSE MIB IB % ti IB R% TMC TMC R 29/03/ ,00 31/12/ ,00 7,46% 2,10% 5,25% 1,47 10,97% 7,72% 31/12/ ,00-6,95% 1,80% -8,60% 1,41-9,80% -12,12% 31/12/ ,00-49,53% 3,30% -51,14% 0,62-30,71% -31,71% 31/12/ ,24 20,12% 0,80% 19,17% 0,48 9,66% 9,20% 31/12/ , ,70% 150% 1,50% -14,98% 042 0,42-5,75% -6,29% 31/12/ ,74-25,20% 2,80% -27,24% 0,80-20,16% -21,79% 31/12/ ,38 7,84% 3,30% 4,40% 0,90 7,06% 3,96% media -9,16% 2,23% -11,03% 0,87-6,14% -7,85% calcolo di rendimento e valore creato diff.: Valori TIR TMC R R % VC VCM VCD Nominali 7,89% -6,14% 14,03% % , , ,99 Reali 5,55% -7,85% 13,40% % , , ,79 slide 31 / 32 Una valutazione di sintesi la performance economica di Ansaldo STS, nel periodo considerato, è valutabile positivamente: l azienda ha creato valore per gli azionisti in misura sufficiente a soddisfare le loro ragionevoli attese di remunerazione offrendo altresì un rendimento nettamente superiore rispetto a quello (oltretutto negativo) medio di mercato slide 32 / 32 16