Così è la leva finanziaria? Fino a quando conviene sfruttare l effetto leva finanziaria? Approfondimento sull esempio proposto in classe.

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1 Così è la leva finanziaria? Fino a quando conviene sfruttare l effetto leva finanziaria? Approfondimento sull esempio proposto in classe. ROE = RN/PN= RO/CI * CI/PN*RN/RO Per comprendere la logica dell impresa facciamo un parallelo con la famiglia. Ipotizziamo di dover valutare se utilizzare la liquidità esistente per finanziare nuovi investimenti (es. acquisto di un immobile da affittare e incrementare i proventi della famiglia) oppure ricorrere al capitale di terzi (indebitamento). Per semplicità ipotizziamo la seguente situazione patrimoniale di partenza (si ricordi che totale attivo=capitale investito) SP 1/1/T1 Banche c/c 100 Debiti 0 PN=100 Ipotizziamo che l azienda famiglia intenda aumentare gli investimenti, nella fattispecie di acquistare un immobile a Milano da mettere a reddito, cioè da affittare così da aumentare le entrate a disposizione della famiglia e incrementare il livello di consumi dei membri (fine istituzionale dell azienda famiglia). Sappiamo che in zona Bicocca la domanda di affitti da parte degli studenti è molto elevata e che la redditività (ROI) di un investimento immobiliare in zona rende mediamente il 6% al netto delle spese e delle tasse. Grazie ad un amico, di professione agente immobiliare, troviamo un appartamento ben arredato in vendita a 500mt dall Università in offerta ad un prezzo di 100. Il nostro amico ci dice che si riuscirebbe facilmente ad affittare ad un canone netto annuo da spese pari a 5. Il ROI dell investimento sarebbe quindi del 5% annuo. E un vero affare, bisogna fare subito l offerta altrimenti può sfuggire l investimento ci ricorda il nostro amico agente. La liquidità media nel c/c bancario dell azienda rende lo 0%. Il capo-famiglia deve decidere se impiegare tutta la liquidità aziendale per comprare l appartamento oppure ricorrere al prestito bancario ad un tasso del 2%. Se l investimento rende il 5% e il costo del prendere a prestito il denaro è il 2% allora l investimento renderebbe il 3% netto. Secondo la logica della leva finanziaria conviene indebitarsi in quanto il denaro rende di più di quanto viene pagato! Decidiamo quindi di non utilizzare la liquidità aziendale a disposizione, anche per non intaccare il fabbisogno finanziario strettamente legato ai consumi medi della famiglia. Per semplicità didattiche ipotizziamo di ragionare solo su queste voci di ricavo (affitti) e gli interessi passivi per il rimborso del mutuo, trascurando gli altri ricavi e costi tipici della gestione che assumiamo in pareggio, e senza calcolare l ammortamento dell immobile. L aliquota fiscale per le imposte sul reddito è del 50%. Il mutuo acquisito dalla banca è con rimborso in quote costanti del capitale in 5 anni (quindi 20/anno). NB Le rate annuali includono, oltre alle quote costanti di rimborso del capitale, anche l interesse sul debito residuo. Ipotizziamo di rimborsare la prima rata annuale di 20 a partire dal primo anno di erogazione del mutuo. La situazione economico-patrimoniale al 31/12 sarà la seguente. Enrico Guarini 1

2 Anno T1 SP 31/12/T1 Banche c/c 81,5 Debiti 80 ( rimborsati) CE T1 Costi Ricavi Interessi passivi 2 (2% di 100) Immobili 100 PN=101,5 -Cap. sociale 100 -Utile 1,5 Utile ante imposte 3 Imposte 1,5 Reddito netto 1,5 Affitti 5 Perché nel c/c bancario il saldo al 31/12/T1 è 81,5? Totale entrate totale uscite = ,5= 81,5 BANCHE C/C Giacenza iniziale (acquisto (mutuo) 22 (rata: (affitto) 1,5 imposte Calcoliamo il ROET1. ROI T1* CI T1/PN T1*RN T1/RO T1 ROE T1=0,05*(181,5/101,5)*(1,5/5)=2,68% Anno T2. Vista la convenienza dell effetto leva finanziaria, nel nuovo anno il capo-famiglia decide di comprare un altro appartamento e indebitarsi nuovamente alle stesse condizioni di mutuo, così l utile a disposizione dell azienda sarebbe cresciuto ulteriormente. Contatta l amico agente immobiliare il quale riesce a trovare un altro appartamento in zona Bicocca al prezzo straordinario di 100 con un affitto netto annuo di 5. Bingo (!) Quale sarà la nuova situazione patrimoniale della famiglia al 31/12/T2? Innanzitutto, per quanto riguarda le uscite di cassa ricordiamo che nel corso del T2 occorre rimborsare la seconda rata del primo mutuo stipulato nell anno T1 (M1), ovvero 21,6 (20 + il 2% sul debito residuo di 80) e la prima rata del nuovo mutuo stipulato nell anno (M2), quindi 22 (20 + 2% di 100). Per quanto riguarda le entrate di cassa avremo la riscossione del canone sul primo e sul secondo immobile per un totale pari a 10. Quindi la nuova situazione della disponibilità di cassa al 31/12/T2 è pari a: 191,5-146,8=44,7 ovvero: Enrico Guarini 2

3 BANCHE C/C al 31/12/T2 Giacenza iniziale 100 (acquisto 81, (mutuo) 21,6 (rata M1: 20+1,6 22 (rata M2: (affitti) 3,2 Imposte Totale entrate: 191,5 Totale uscite: 146,8 Saldo: +44,7 SP 31/12/T2 Banche c/c 44,7 Debiti 140 (60 di M di M2) Immobili 200 PN=104,7: -Cap. sociale 100 -Utile esercizio T1 1,5 -Utile esercizio T2 3,2 Costi Interessi passivi 3,6 (2 su M2+1,6 su M1) Utile ante imposte 6,4 Imposte 3,2 Reddito netto = 3,2 CE T2 Ricavi Affitti 10 (5+5) Calcoliamo il ROET2. ROI T2* CI T2/PN T2*RN T2/RO T2 ROE T2=0,05 * (244,7,5/104,7) * (3,2/10) = 3,74% Anno T3. Il giocattolino della leva finanziaria per aumentare il reddito netto e il ROE piace al capo-famiglia il quale, nel nuovo anno, decide di comprare ancora un terzo appartamento e indebitarsi nuovamente alle stesse condizioni precedenti. Piano rimborso mutui: Valore mutuo T1 T2 T3 T4 T5 T6 Quota Debito Quota Debito Quota Debito Quota Debito Quota Debito Quota Debito capitale residuo capitale residuo capitale residuo capitale residuo capitale residuo capitale residuo M interessi 2 1,6 1,2 0,8 0,4 M interessi 2 1,6 1,2 0,8 0,4 M interessi 2 1,6 1,2 0,8 Nota: gli interessi annuali si calcolano sul debito residuo dell anno precedente Contatta l amico agente immobiliare il quale riesce a trovare un terzo appartamento in zona Bicocca, sempre al prezzo di 100 con un affitto netto annuo di 5. Che fortuna (!) Durante l anno il capo-famiglia riscuote quindi i tre affitti di 15 e procede al pagamento delle rate per il rimborso dei mutui M1, M2 e del nuovo mutuo M3. Ma c è qualcosa che non va. Enrico Guarini 3

4 Dopo aver pagato le rate di M1 e M2 si accorge che la disponibilità monetaria residua sul c/c bancario di +16,9 non è sufficiente a rimborsare la prima rata del nuovo mutuo pari a 22 e si ritrova in una situazione di insolvenza. BANCHE C/C nel corso di T3 Giacenza iniziale 100 (acquisto 44, (mutuo) 21,2 (rata M1: 20+1,2 +15 (affitti) 21,6 (rata M2: 20+1,6 Totale Entrate 159,7 Totale uscite 142,8 Saldo disponibile= +16,9 L eccessivo indebitamento (indice di indebitamento al 1/1/T3 pari a 244,7/104,7 = 2,34) ha fatto lievitare gli interessi passivi (da +2 del primo anno a + 4,8 del terzo anno) che a loro volta hanno drenato la liquidità generata dalla gestione operativa (ovvero gli affitti) e necessaria per rimborsare il capitale di terzi. Si prospetta una situazione molto preoccupante dal punto di vista finanziario. Per pagare la rata non può chiedere un nuovo prestito alla banca, né ad altre banche le quali, a fronte di una situazione patrimoniale come questa, non concederebbero certamente un prestito. L unica alternativa disponibile per pagare la rata di M3 ed evitare l insolvenza è quella di vendere l appartamento Conclusioni Anche se la leva finanziaria può avere effetti positivi sul ROE la scelta del livello di indebitamento deve tenere conto anche di altri fattori. Occorre sottolineare che nel caso esaminato si è ipotizzato che il costo del debito rimanga costante (2%); nella realtà occorre porre attenzione all eventualità che l aumento del debito possa fare incrementare il rischio di credito dell impresa e, conseguentemente, il tasso di interesse applicato dalla banca. Al crescere dell indebitamento vi è quindi una compressione dell utile netto e, aspetto più importante, bisogna valutare gli effetti sul rischio finanziario dell impresa, sia come rischio di insolvenza che come rischio di illiquidità. Un eccesso di indebitamento comporta una maggiore dipendenza da finanziatori esterni e quindi maggiore rischio. Gli oneri finanziari rappresentano dei costi fissi e il loro aumento implica un irrigidimento della struttura dei costi aziendali. Nell analisi della leva finanziaria per la scelta delle fonti di finanziamento di un investimento futuro, si tiene conto di un ROI prospettico derivante da ipotesi sul conseguimento dei ricavi e il sostenimento dei costi. Nel caso esaminato, prima di ricorre all indebitamento, abbiamo assunto l ipotesi di andamento positivo del mercato (la possibilità di affittare gli immobili a 5). Cosa sarebbe accaduto se tale ipotesi non si fosse verificata? Proprio perché si è nel campo delle ipotesi, nella valutazione di convenienza di ricorso alla leva finanziaria è opportuno invece considerare sia l ipotesi di andamento positivo del mercato che consente di continuare a realizzare maggiori ricavi, Enrico Guarini 4

5 un maggior reddito operativo e un ROI più elevato (5%) sia l ipotesi di andamento negativo del mercato, che implica una riduzione dei ricavi, un minor reddito operativo e un ROI più basso (alternativa non contemplata nel caso esaminato). In sintesi, la leva finanziaria non dovrebbe quindi essere sfruttata oltre il limite dal quale l impresa diviene poco solida e troppo rischiosa. Ciò conferma la stretta interdipendenza tra i tre equilibri aziendali: reddituale, finanziario, monetario. Enrico Guarini 5