Tutto, nella vita e sui mercati, si muove in cicli Chi non impara dalla storia è condannato a ripeterla

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1 Cicli&Mercati Tutto, nella vita e sui mercati, si muove in cicli Chi non impara dalla storia è condannato a ripeterla INFORMAZIONE TECNICA SUI MERCATI FINANZIARI MONTHLY Dic 2013 SCENARIO ECONOMICO COMMENTO GENERALE MODELLO E BAROMETRO POSIZIONE CICLICA LEVA FINANZIARIA MODELLO CICLICO MERCATI AZIONARI REDDITO FISSO COMMODITIES, ORO E TITOLI AURIFERI ---STRATEGY SUMMARY--- FASE ECONOMICA EU IN LEGGERA RIPRESA USA POSITIVA, DATI NEUTRI GLOBALE IN LEGGERA RIPRESA FASE CICLICA BORSE LT POSITIVO MT POSITIVO BT BONDS VALUTE COMMODITIES METALLI NEGATIVO IN FASE NEUTRA NEGATIVA (LEGGERO RIALZO DEI RENDIMENTI) EURO TRA STABILE E FORTE ANCORA GENERALMENTE DEBOLI ANCORA DEBOLI IN IPERVENDUTO Posizione attuale degli indicatori economici: Modello economico Europa POSITIVO (in salita) Modello economico USA POSITIVO (in salita) Modello economico GLOBALE POSITIVO (in salita) Barometro Europa ESPANSIONE (stabile) Barometro USA ESPANSIONE (stabile) Barometro GLOBALE ESPANSIONE (stabile) Il MODELLO ECONOMICO è centrato sui dati economici ed è un indicatore PIU STABILE ma PIU LENTO. Il BAROMETRO tiene conto anche di borsa e tassi ed è un indicatore PIU IRREGOLARE ma PIU REATTIVO. Commento generale L EUROPA CONTINUA AD AVERE DATI NEGATIVI SULL OCCUPAZIONE (PERALTRO STORICAMENTE I PIU LAGGING RITARDATARI DEL GRUPPO) E UN MIGLIORAMENTO DELLA FIDUCIA. LA BORSA (INDICE DAX) RESTA POSITIVA, MENTRE I TASSI A BREVE SONO ANCORA IN UNA POSIZIONE RECESSIVA ANCHE SE I TASSI A 10 ANNI SONO IN FASE DI LENTO RIALZO. NEGLI USA SONO PRO-CRESCITA TUTTI I DATI, AD ECCEZIONE DEI TASSI A BREVE, CONTROLLATI DALLA FED, E DELLA FIDUCIA, CHE HA AVUTO UNO STALLO NEL TREND DI CRESCITA. A LIVELLO GLOBALE, IL NOSTRO BAROMETRO SI E PORTATO SU UNA LETTURA DI ESPANSIONE, E ANCHE IL MODELLO ECONOMICO GLOBALE E MIGLIORATO. Scenario economico Ripresa lenta, tirata dal QE La situazione economica continua ad essere caratterizzata da un contesto moderatamente positivo dei nostri modelli. In particolare, il modello europeo ha tutti i valori positivi ad eccezione dell occupazione e dei tassi a breve, che restano completamente sotto il controllo della BCE. Negli Stati Uniti invece si manifesta da tre mesi un movimento altalenante nella fiducia dei consumatori, che è un dato leading nel nostro modello insieme alla borsa. Questo dato va osservato con grande attenzione nei suoi sviluppi futuri, in quanto tipicamente i segnali di rallentamento del ciclo economico, che come sappiamo benissimo è stato sostenuto quasi esclusivamente in tutto il periodo dal 2009 a oggi dalla Fed e dalla sua politica di costante iniezione di liquidità, sono indicati in prima battuta da una inversione al ribasso della fiducia dei consumatori e della borsa. Anche il modello globale continua a navigare in territorio positivo, seppure senza particolari accelerazioni. Va notato a questo proposito come le economie di Asia, BRIC, LatAm e Emergenti - che contano per oltre il 50 per cento del PIL mondiale - continuino a presentare dati a macchia di leopardo e di conseguenza continuino a evidenziare incertezza a livello di mercati azionari. La debolezza relativa di queste aree, che rispetto sia ai mercati europei che agli Stati Uniti si sta protraendo per gran parte di questo ciclo, deriva dalla differente impostazione delle banche centrali nella messa a terra della loro politica di espansione della base monetaria. FED, BCE, BOJ, BOE, BNS sono in questo senso le cinque banche che guidano il QE IL PROBLEMA E CHE FINO A QUESTO MOMENTO, QUESTO CICLO ECONOMICO CHE, RICORDIAMO, E LA CODA DEL CICLO INIZIATO NEL APPARE SOSTANZIALMENTE DROGATO, IN QUANTO INNESCATO MOLTO PIU DALL AZIONE DELLE BANCHE CENTRALI CHE NON DALL AZIONE DELLE ECONOMIE. LA SITUAZIONE DELLE COMMODITIES E LA DEBOLEZZA RELATIVA DELLE AREE AD ALTO SVILUPPO ECONOMICO E DEMOGRAFICO NE SONO LO SPECCHIO: MANCA LA CONNESSIONE TRA STIMOLI MONETARI E ECONOMIA REALE. PER POTER COMPLETARE UN QUADRO OMOGENEO E COERENTE DELLA RIPRESA, MANCANO ANCORA 1) TASSI IN SALITA; 2) RIPRESA DI FORZA DI EMG, BRIC; 3) COMMODITES AL RIALZO. TASSI A ZERO AD LIBITUM, BONDS TROPPO CARI E CON CEDOLE TROPPO BASSE PER COMPENSARE UN EVENTUALE RIALZO DEI TASSI A LUNGO: IN QUESTO SCENARIO LE GRANDI FAVORITE E LE NATURALI VINCENTI POTENZIALI RESTANO LE BORSE DELLE ECONOMIE CHE PIU VENGONO SOSTENUTE CON POLITICHE MONETARIE IPERAGGRESSIVE DI STIMOLO: USA, GIAPPONE, SVIZZERA, EUROPA. CONTINUIAMO TUTTAVIA A MONITORARE CON ESTREMA ATTENZIONE SIA LO SVILUPPO DEL MOVIMENTO IN ACCORDO AL NOSTRO MODELLO CICLICO (FINORA PERFETTAMENTE COERENTE), SIA LA SITUAZIONE DI IPERCONFIDENZA E ECCESSO DI LEVA DELLA BORSA USA. globale PAG 1

2 Modello Economico e Barometro Economico, quindi, sono ancora in territorio positivo in questo inizio Dicembre, ma non riescono a salire ulteriormente per via della posizione dei tassi di interesse, bloccati sia negli USA che in Europa, e per via della fiducia dei consumatori americani che ha negli ultimi mesi un trend incerto. Anche il nostro indice Greed/Panic (avidità/paura) continua a mostrare letture abbastanza elevate, senza però arrivare ai livelli che di solito si accompagnano ai grandi massimi o che li precedono di alcuni mesi. Come si vede dal grafico che segue, l indice si mantiene a livello 4 (quindi di euforia) solo sul mercato europeo, mentre su USA, Italia e mercati emergenti è a livello 3 (ottimismo). Per raggiungere il livello massimo di 5 che corrisponde alla avidità è necessario che torni al rialzo l indice del Carry Trade, che invece continua a muoversi lateralmente da diversi mesi. Il trend del nostro indicatore Greed/Panic resta comunque positivo ( RISK ON ) su tutte e quattro le aree. Indice Greed/Panic PAG 2

3 La condizione attuale dei mercati finanziari è facilmente riassumibile: c'è una inondazione di liquidità in diverse parti dell'economia globale, ci sono interessi minimi degli investimenti tradizionali, c'è poca preoccupazione apparente riguardo al rischio e ci sono prospettive di ritorni non certo esaltanti sui vari investimenti ovunque. Come abbiamo più volte sottolineato nei nostri lavori precedenti, il ciclo attuale non è inusuale nella sua forma ma soltanto nelle sue caratteristiche e se vogliamo nella durata di questa bolla di liquidità. Queste identiche condizioni erano riscontrabili anche nelle fasi finali dei due grandi bull market precedenti e cioè nella fase tra il 98 e il 2000 e nella fase tra il 2006 e il Un'altra analogia è quella con i livelli raggiunti dalla leva finanziaria sui massimi precedenti: questa è una questione ormai nota e sviscerata, che affrontiamo anche nel paragrafo che segue e che ha il suo punto critico nella presa di coscienza del fatto che questa situazione è come un elastico, che viene tirato e che a un certo punto ha un punto di rottura, e nel monitoraggio della situazione dei margini che vengono utilizzati dagli investitori per le loro operazioni. Una volta che questi margini - per qualunque motivo - dovessero essere innalzati, cio provocherebbe una stretta della liquidità utilizzata per andare al rialzo sui mercati e quindi un effetto a catena. Non dimentichiamoci che furono proprio due eventi di questo tipo che segnarono la fine dei bull market nel 2000 e nel Più in generale, riteniamo che uno degli elementi di maggior rischio nel mondo dell investimento sia proprio la convinzione che non c'è rischio. Quando questo tipo di sentimento prevale, gli investitori attivano dei comportamenti molto più rischiosi di quanto non sarebbero soliti fare in altre occasioni e nel fare questo rendono il mondo un posto realmente rischioso: questo è il pattern comportamentale che usualmente precede le grandi crisi. A nostro modo di vedere i mercati si stanno dirigendo verso un livello di compiacenza pericolosa e di eccessivo utilizzo di strumenti inadatti: ma probabilmente non ci sono ancora arrivati, almeno non al livello a cui erano arrivati nel 2007 o nel La ragione principale è che in realtà esistono dei rischi che tutti possono vedere, in particolare legati allo stesso motore monetario di questa ripresa (e cioè il quantitative easing) e anche alla difficoltà stessa di questa ripresa a livello globale. Tuttavia, benché consapevoli di queste incertezze, dei precedenti grandi errori e di non poter predire il futuro, molti investitori stanno accettando/decidendo di aumentare il proprio grado di rischio. La ragione - ovviamente - e che sentono di doverlo fare. L'azione delle banche centrali, che hanno portato a 0 i tassi d'interesse per stimolare le economie, ha reso quello attuale un mondo a basso rendimento. Questo ha causato uno spostamento degli investitori sulla curva del rischio, nella direzione di un rischio crescente per poter ottenere i rendimenti che perseguono o dei quali hanno bisogno (si pensi agli investitori istituzionali e alle assicurazioni). Gli investitori che erano abituati ad avere rendimenti del 5 o 6 per cento sui titoli governativi adesso riescono con difficoltà ad ottenerli da obbligazioni con rating molto basso. Questo spostamento sulla curva del rischio porta flussi di denaro verso i mercati più rischiosi e/o più cari. Questi flussi a loro volta aumentano la domanda di questi asset (es.: high yield), provocando un aumento dei prezzi, un conseguente miglioramento della performance di breve periodo ma contribuendo allo sviluppo del comportamento rischioso descritto sopra. La nostra opinione è che gli investitori si prendono i rischi aggiuntivi o a causa di un aumento di ottimismo o perchè sono forzati a farlo, come adesso. In questi casi spesso si dimenticano di utilizzare la prudenza come dovrebbero: questo può essere ovviamente negativo per loro ma può tradursi in una negatività a cascata anche per quelli che non sono direttamente coinvolti in questo processo. Da dove proviene il rischio? A nostro avviso il rischio sui mercati finanziari deriva principalmente dal fatto che i prezzi sono troppo elevati rispetto ai fondamentali e al ritorno prospettico. E come mai i prezzi arrivano a livelli troppo elevati? Principalmente perché sono le azioni stesse dei partecipanti al mercato che li portano la'. Tra le molte oscillazioni nel mondo dell investimento - come quella tra la paura e l avidità e tra la depressione e l'euforia - una delle più importanti è l oscillazione tra l avversione al rischio e la tolleranza al rischio. L avversione al rischio è un elemento essenziale nei mercati sani: quando gli investitori hanno una percezione sufficiente del rischio, approcciano gli investimenti rischiosi con prudenza e scetticismo e soprattutto richiedono ritorni superiori come compensazione per accettare rischi superiori. Quando il mercato si comporta così, è un posto relativamente sicuro: ma quando gli investitori gettano al vento l'avversione al rischio e diventano tolleranti, dimenticano di esigere premio al rischio adeguati come ricompensa per il rischio incrementale che si assumono. Il risultato è un mondo molto più pericoloso, dove i prezzi degli asset sono più alti, la prospettiva di rendimento è inferiore, il rischio è elevato, la qualità delle nuove emissioni si deteriora e il premio in generale per sopportare dei rischi è insufficiente. Uno dei nostri principi di base è che - a livello di mercati - non possiamo prevedere, poiché ci sono fattori nei mercati che sono relativamente prevedibili dal punto di vista matematico (quelli ciclici) ma ci sono altri fattori che non sono prevedibili, in nessun modo (quelli legati all economia). Ma è anche vero che abbiamo il dovere e la possibilità di sapere dove siamo. Sapere DOVE SIAMO significa capire qual'è la temperatura del mercato: siamo in un contesto di avversione al rischio o di tolleranza del rischio? Gli investitori si stanno comportando prudentemente o in modo aggressivo? E di conseguenza il mercato è un posto sicuro o è un posto rischioso? Certamente la tolleranza del rischio a tutti i livelli sul mercato finanziario è in fortissimo aumento e di conseguenza questo ha incoraggiato ancora più speculatori a entrare sugli asset più rischiosi e sul mercati più in trend: il mercato di conseguenza è in chiara fase di surriscaldamento. I mercati in generale in questo momento sono al livello massimo di rischio di tutta la fase successiva alla grande crisi del 2008: ma non abbiamo ancora sufficienti segnali per determinare se una nuova crisi sia imminente (nel senso di qualche mese) o no. Per meglio comprendere quali possono essere le conseguenze sui mercati della fine del sostegno da parte delle banche centrali, non troviamo modo migliore se non quello di esprimere il parere derivante da una di queste stesse banche centrali e specificatamente dalla Bank of England, che nel suo Bollettino Ufficiale del terzo trimestre 2011 pubblica uno studio che tratta specificatamente di questo argomento e che può essere sintetizzato in modo chiaro nel grafico che segue, dove si vede in modo intuitivo ciò che sono le attese di un nucleo di studiosi della BoE stessa riguardo al movimento dei prezzi e di altri indicatori nella fase di sviluppo del quantitative easing (e cioè nella fase iniziale - quando la linea rossa che rappresenta i prezzi degli asset sale in modo brusco) e nel periodo successivo, quando invece questa stessa linea si contrae per un periodo di tempo piuttosto lungo. Ammesso che questo studio abbia ragione (e non avremo modo di saperlo fino a che gli eventi non accadranno), anche ipotizzando che questa linea non si riferisca ai prezzi in senso assoluto ma ai valori incrementali dei prezzi stessi, si deve comunque concludere che nel momento in cui il quantitative easing terminerà, si andrà inevitabilmente verso un mondo a rendimenti ancora più bassi degli attuali, anche sulle classi di asset che finora sono state premiate e cioè le azioni e le obbligazioni corporate ad alto rendimento PAG 3

4 Il grafico mostra la proiezione fatta nello studio della BOE riguardo al probabile sviluppo della fase QE ( Impact phase ) e post-qe. La linea rossa rappresenta la proiezione di andamento dei prezzi degli asset. La linea tratteggiata indica il momento il cui il QE viene terminato. Modello e Barometro economico Il MODELLO ECONOMICO elabora e sintetizza attraverso un algoritmo la tendenza di fondo dei due principali indicatori macroeconomici: FIDUCIA e OCCUPAZIONE. Lo proponiamo nei nostri report in quanto l importanza analitica del MODELLO risiede nella sua correlazione con gli andamenti di fondo dei mercati, in particolare di quelli azionari. C è quindi un legame strettissimo tra i dati economici e i movimenti delle borse, dei tassi e la definizione delle strategie da intraprendere a qualunque livello, da money manager a investitore. Questo è il Modello Economico Europa: il comportamento è stato profondamente diverso rispetto a quello USA, in quanto la fase centrale per l Europa è stata più negativa ( Double Dip ). Questo è il Modello Economico USA e la parte in alto del grafico è il nostro algoritmo, che serve per indicare se il Modello è in fase positiva, neutra o negativa. Come si vede, il Modello è diventato Questo infine è il Modello Economico Globale, che è diventato positivo a inizio 2013 dopo un anno e mezzo di lateralità. positivo nel 2009 e lo è sempre restato, a parte due mesi del PAG 4

5 BAROMETRO USA - 2 picchi di RECESSIONE durante gli ultimi 25 anni: 2001/03, 2008/09-3 CONTRAZIONI: inizio anni 90, 1999, 2011 In questo momento, i tre modelli (EU, USA e GLOBALE) si stanno muovendo in sincronia al rialzo, seppure in lieve decelerazione. Questo scenario resta pro-borse e se confermato nei prossimi mesi dovrebbe portare a un progressivo e inevitabile aumento dei tassi, sia a lungo che a breve. Situazione attuale ESPANSIONE (+8) Le componenti positive del Barometro: Borsa, Sviluppo, Occupazione, Tassi 10y. Il nostro BAROMETRO GLOBALE è a +7 e pertanto anch esso in fase di ESPANSIONE. Il BAROMETRO ECONOMICO è un algoritmo proprietario, che individua la tendenza dell economia attraverso l analisi delle sue componenti principali: borsa, tassi a breve, tassi a lungo (bonds), fiducia dei consumatori, occupazione. I dati vengono filtrati dall algoritmo, elaborati e semplificati in macrotendenze che portano a una ridefinizione aderente alla realtà, visivamente chiara ed efficace del quadro economico e della sua evoluzione nel tempo. CONTRAZIONI E RECESSIONI Le aree ombreggiate sui grafici che seguono identificano le fasi di contrazione e recessione in base al Barometro. Regole: AVVIO DELLA FASE NEGATIVA Barometro inferiore a -5 CONTRAZIONE (C) minimo del Barometro compreso tra -5 e -10 RECESSIONE (R) minimo ciclico del Barometro inferiore a -10 CONCLUSIONE DELLA FASE NEGATIVA Barometro positivo (>0) per 2 mesi consecutivi BAROMETRO EUROPA - 4 picchi di RECESSIONE durante gli ultimi 25 anni: inizio anni 90, 2003, 2008/09, CONTRAZIONI: 1996, 1999, 2005 Il nostro scenario preferito considera questa fase non come nuovo ciclo ma come ESTENSIONE del ciclo economico iniziato nel 2009, con la contrazione che risulterebbe in questo contesto un mid-cycle slowing, particolarmente pesante in Europa (a causa della crisi dei debiti) ma normalizzata negli USA dagli effetti del QE. L ipotesi di lavoro è che questo ciclo, pur con tutte le sue anomalie, sia simile agli ultimi due. Di quanto sarebbe stato lecito vedere in questa del ciclo (tassi a lungo e breve al rialzo, commodities al rialzo), finora si è vista bene solo la sovraperformance dell equity USA e EU sui bonds e un iniziale rialzo dei tassi a lungo. Il grafico nella pagina seguente spiega la nostra logica di scenario, in quanto l esame dei casi passati indica che la struttura di questo ciclo è molto avanzata ma non è ancora terminata. Come si vede dal grafico, la distanza media tra il punto 1 e il punto 2 (top del secondo sottociclo ) è di 2-2,5 anni, il che pone il periodo tra ora e la prima metà 2014 come probabile anno-target di fine ciclo. Situazione attuale ESPANSIONE (+6) Le componenti positive del Barometro: Borsa, Fiducia, Sviluppo, Tassi 10y. Inoltre, una semplice ma importante osservazione è che il Bear Market che segue la fase 2 del ciclo è SEMPRE stato il meno gestibile, dagli anni 60 ad oggi ( 72-74, 81-82, 1987, 1994, , ) PAG 5

6 Mercati azionari Analisi della posizione ciclica L'analisi della posizione ciclica dei mercati azionari in questo inizio Dicembre evidenzia come ci sia ancora una forte positività sul medio e lungo periodo, controbilanciata sul breve da una fase dove prevale la ciclicità negativa. Bisogna tenere sempre in considerazione che per i movimenti ciclici vale la stessa regola che vale per la posizione dei nostri indicatori di trend trimestrali, mensili e settimanali e cioè che quando ci sono due movimenti maggiori che prevalgono e che sono nella stessa direzione (come adesso, in cui il ciclo mensile e il ciclo trimestrale sono entrambi positivi) il ciclo di breve può influire soltanto con movimenti relativamente piccoli, perché si pone in contrasto con due forze di grado superiore. La stessa identica cosa avviene per quanto riguarda il trend automatico dei nostri modelli: quando esiste su un mercato o su un titolo una convergenza fra il trend mensile e il trend trimestrale in senso direzionale, cioè quando sono entrambi long entrambi short, il trend settimanale non ha impatto se non minimale quando è contrario e anzi va aspettato nel momento in cui riprende a essere in convergenza con i due trend principali, perché è lì che spesso si sviluppano i movimenti più interessanti. Ci sono quattro possibili posizioni cicliche, in relazione al nostro oscillatore Composite Momentum: 1. inferiore a zero + in salita = UP (U) > corrisponde generalmente alla fase di ACCUMULAZIONE 2. superiore a zero + in salita = ADVANCING (A) > corrisponde generalmente alla fase di RIALZO 3. superiore a zero + in discesa = DOWN (D) > corrisponde generalmente alla fase di DISTRIBUZIONE 4. inferiore a zero + in discesa = TERMINATING (T) > corrisponde generalmente alla fase di RIBASSO Alla stessa maniera, quindi, tendiamo per ora a non valutare come pericoloso per i nostri sottoscrittori questo eventuale movimento di correzione dei mercati anche perché si inquadra in uno scenario che come abbiamo visto è ancora pro equity e che oltretutto potrebbe diventarlo ancora di più (e ancora più forzatamente) nelle prossime settimane, quando si potrebbe verificare un movimento di liquidazione di posizioni obbligazionarie che nel 2013 hanno reso poco o nulla - o addirittura hanno generato rendimenti negativi, vedi bonds dei mercati emergenti - verso quelli che verranno sicuramente indicati come gli unici possibili mercati di sbocco (borse). Quindi, nella prima parte del prossimo anno potremo anche vedere - se non ci saranno situazioni di particolare ostativita' o cambiamenti di scenario nel frattempo - ulteriori rialzi azionari sui mercati, innescati non tanto da fondamentali in miglioramento o da altri motivi macroeconomici quanto esclusivamente da un movimento collettivo (anche se probabilmente solo parziale) fuori da investimenti PAG 6

7 obbligazionari che hanno reso poco e che non hanno prospettive particolarmente migliori nel 2014, verso investimenti di maggior rischio ma anche di maggior rendimento potenziale. Non entriamo al momento nel merito specifico degli scenari 2014, che saranno oggetto del consueto Special Report di Gennaio, ma diamo fin d'ora una indicazione molto chiara e cioè che le nostre attese sono per un 2014 sicuramente con una volatilità dei mercati azionari in forte incremento rispetto a quella molto bassa - anzi straordinariamente bassa - degli ultimi mesi e soprattutto a un andamento tutt'altro che lineare delle borse. La leva finanziaria Nuovo record storico Questo grafico è ben noto ai nostri sottoscrittori. Esso mostra nell ordine l indice S&P500, il Margin Debt (la linea in mezzo) e il Net Margin (Credito- Debito) del NYSE: in sostanza, la linea in mezzo dice se l utilizzo della leva sale o scende e l istogramma in basso dice quanto è SBILANCIATO il mercato (e quindi quanto è vulnerabile). In questo momento il Margin Debt sta ancora salendo e questo è POSITIVO per la borsa: si nota chiaramente la correlazione tra l andamento del Margin Debt e l indice. Tuttavia va notato come lo stesso Margin Debt sia sui massimi storici. La stessa cosa accade per il NYSE Net Margin (in basso), che si è riportato addirittura molto sotto ai livelli che PRECEDETTERO i top del 2000 e del 2007 ( DEFCON 1). Ovviamente, con questo tipo di politica monetaria potremmo avere letture piu elevate e quindi un utilizzo+sbilanciamento ancora maggiore della leva a fini speculativi. Il solo punto su cui continuiamo a concentrare l attenzione è quello della SOSTENIBILITA NEL TEMPO di questo trend e di questi livelli di leva. Se la storia si dovesse ripetere, come già spiegato nei report precedenti e come diciamo in altre parti di questo report, potremmo anche essere alla vigilia di un incremento della volatilità, con una impennata dei mercati azionari per un insieme di motivi (tra cui, oltre alla leva e a tutto il discorso ciclico che abbiamo impostato e che riproponiamo di seguito, ricordiamo la SCARSISSIMA COMPETITIVITA degli altri asset), seguita da un declino di proporzioni ampie (>20% dai massimi). Sul mercato USA e - a macchia di leopardo - su altri mercati e settori, vediamo già al momento sufficienti ELEMENTI CARATTERISTICI di una bolla sui mercati azionari (partecipazione globale, sovrappeso, ipercomperato, valutazioni elevate, compiacenza di pubblico e media), tali da indurre una posizione di disincantata cautela: tuttavia CONTINUEREMO A SEGUIRE L UPTREND DELLE BORSE, tenendo bene a mente questo grafico e le sue possibili conseguenze e pertanto ponendo estrema cura nel proteggere le posizioni rialziste nei prossimi mesi PAG 7

8 Il confronto tra i mercati (Tabelle di Forza Relativa) Queste tabelle hanno una funzione precisa: mettono a confronto diverse classi di asset, in parte omogenee, in parte no. L esame di queste tabelle riveste una importanza cruciale nell interpretazione globale della situazione dei mercati, in quanto evidenziano in modo totalmente oggettivo DOVE STA ANDANDO IL DENARO. Come sul sito, dividiamo le tabelle in tre sezioni. La prima sezione è dedicata al confronto delle varie aree geografiche borsistiche. INDICI AZIONARI PER AREA (valuta costante - EUR) Il Modello Ciclico a sei stadi Alla luce di quanto appena illustrato, possiamo dire che l economia globale è in una fase di espansione rallentata. Espansione, perché i parametri a nostra disposizione sono generalmente in trend positivo (ad eccezione dei tassi a breve che sono bloccati a zero dalle Banche Centrali fino a nuovo ordine); rallentata, perché i tassi di crescita previsti sono i più bassi di sempre per una fase espansiva. La vera differenza della situazione attuale reale rispetto allo schema teorico sul quale si basa il nostro lavoro, consiste nella situazione di tassi a breve e commodites: entrambi non salgono come invece sarebbero chiamati a fare in questa fase del ciclo, anche se per motivi diversi. Insistiamo sull importanza cruciale di questo punto: l azione di stimolo delle Banche Centrali è mirata alla ripresa. Se non parte la ripresa, questa azione rischia di essere la causa della propria stessa implosione. Ripresa di forza degli USA e caduta di BRIC, EMG e LATAM che si riportano in coda. EUROPA e ASIA restano ai primi due posti, anche se l Europa (in particolare i mercati periferici) sta perdendo forza. ASSET in EUR EU, Asia BRIC, EMG USA Inversione di forza tra le due borse europee della Tabella, con il MIB che cede strada al DAX in testa e lo S&P in netto recupero. Asset difensivi (Bund e Oro) in coda. ASSET in USD Tassi a LT COMMODITIES Tassi a BT IL CICLO DI LT VIENE DETERMINATO IN BASE AL MOMENTUM TRIMESTRALE Importanti cambiamenti: lo S&P balza in testa, seguito dal Brent (in netto calo) e dal Bill. Bisogna chiedersi quale logica stia dietro al fatto che un asset (Bill) che rende zero sia al secondo posto. Le commodities sono in coda, con un vero tracollo dell Argento che in questo momento perde in tutti i confronti. Come interpretare questa situazione, letta attraverso le tre tabelle: 1. Concentrazione evidente dei flussi di denaro sulle borse e in particolare sui due principali mercati azionari, USA e Germania 2. I bonds lunghi e i metalli non vengono piu percepiti dal mercato come assicurazione imprescindibile 3. I mercati si aspettano tassi a lungo (meno pilotati dalle banche centrali) in graduale rialzo 4. BRIC, EMG e LATAM restano deboli, come le commodities In un ottica prospettica, al di là delle oscillazioni di breve, i bonds sono in fase di TOP SECOLARE ( minimo dei rendimenti), fase dove comunque possono rimanere a lungo se le banche centrali continueranno nelle attuali politiche, mentre i mercati azionari sono nella parte terminale di una fase ascendente di lungo periodo. Le commodities, benchè supportate da numeri ciclici interessanti, restano in una posizione tecnica ibrida, mentre sono essenziali per la conferma dello scenario di lungo periodo anche in relazione al loro forte legame con i mercati azionari e le economie emergenti. Modello Ciclico 1 : il ciclo di medio/lungo termine 1 IL MODELLO CICLICO E TUTTI I SEGNALI SU SETTORI E TITOLI SONO BASATI SU UN ALGORITMO QUANTITATIVO E PERTANTO NON RAPPRESENTANO OPINIONI, MA OUTPUT GENERATI DA UN PROGRAMMA DI CALCOLO PAG 8

9 I mercati azionari Un punto fondamentale nella nostra analisi è la spiegazione di cosa fare, ma soprattutto di cosa guardare per avere conferme o smentite tempestive di questi scenari. In questo caso, bisogna guardare alla capacità dei mercati azionari di muoversi in sincronia verso l'alto. Un trend rialzista deve essere confermato da sequenze di massimi e minimi crescenti: ci sono ancora diversi indici (Brasile, Hong Kong, Mosca, Shangai) che non sono riusciti nell ultimo rally a superare i massimi degli ultimi 12 mesi. L'esame dei precedenti storici degli altri cicli economici evidenzia come queste fasi di top + distribuzione durino dai 6 ai 15 mesi. La data che poniamo ufficialmente come inizio della Fase 3 è Maggio 2013, l ultimo importante top di breve termine delle borse e l inizio del vero calo dei bonds. Pertanto, in termini teorici, il massimo di questo ciclo, almeno per i mercati più direttamente correlati ad esso (USA, Germania) dovrebbe arrivare tra Novembre 2013 e Agosto profitto, almeno parzialmente e comunque gradualmente, su posizioni aperte da diversi mesi e con utili consistenti. La situazione delle tre macroaree azionarie è perfettamente fotografata dai tre grafici che seguono, che mostrano i ratio (spread) contro un indice globale dei bonds: rispettivamente Europa, USA (S&P) e Mercati Emergenti. L Europa è in un trend positivo senza grandi spunti. Gli USA sono in trend positivo e non lontani dai massimi storici. Gli EMG sono gli unici in trend discendente rispetto ai bonds (come si vede dalla posizione delle medie nell ultimo grafico). Spread EU/Bonds dati mensili Lo schema che segue illustra l interpretazione più probabile della situazione attuale: le borse sono per la maggior parte sono tra i punti P e 1. Il punto 1 è previsto entro la prima metà del 2014 Spread S&P/Bonds dati mensili Dal punto di vista operativo, riteniamo opportuno che i nostri sottoscrittori si concentrino su cinque punti: 1. TREND DI FONDO DELLE BORSE POSITIVO MA MATURO - Le borse restano meglio impostate di bonds e liquidità. 2. STARE SEMPRE SUI MERCATI/SETTORI/TITOLI MIGLIORI - Concentrarsi sui mercati che presentano il Spread EMG/Bonds dati mensili miglior mix tra forza e posizione ciclica (Rating). 3. CORREZIONE = OPPORTUNITA In questa fase bisogna ancora sfruttare le correzioni di breve come opportunità, almeno fino a che non sia intaccato il trend primario. 4. METTERSI UNO STOP - Questo non è né un trend fresco, né a basso rischio: pertanto, bisogna mettersi dei punti dove scattano i campanelli di allarme. In questo senso, vanno considerati livelli tecnicamente significativi 1750 S&P, Dow, 3850 NASDAQ, 18000/17500 MIB, 2900 ES50, 9000 DAX, 7800 SMI, Nikkei PRENDERE GRADUALMENTE PROFITTO, OVE QUESTO SUPERI CERTE PERCENTUALI - Per gli stessi motivi evidenziati al punto 4, è opportuno prendere PAG 9

10 Indici ES50 Questa piccola tabella cerca di sintetizzare il nostro suggerimento generale per quanto riguarda le posizoni azionarie: INVESTITORI TRADERS POSIZIONI ATTIVE Mantenere Avvicinare gli stop NUOVE POSIZIONI Entrare gradualmente Acquistare su cali Le forze relative sono in evoluzione: tuttavia suggeriamo di puntare ancora sull Europa come miglior mix tra valutazione e forza relativa. S&P500 SMI NASDAQ TOKYO NIKKEI DAX Di seguito mostriamo due grafici molto importanti, BRIC e EMG. Entrambi si stanno muovendo in fase laterale dal In questa fase sono supportati dal momentum sia di medio termine che di lungo termine (trimestrale), quindi hanno la possibilità di forzare verso l alto questa lunga fase di trading range e di innescare un trend rialzista. Il male oscuro di cui stanno soffrendo questi mercati è connesso, dal punto di vista del trend, con la debolezza strutturale delle commodities PAG 10

11 MSCI BRIC Bonds Reddito Fisso La Mappa Ciclica dei bonds mostra un andamento sfasato, con il medio termine tutto al rialzo e il lungo termine ancora ampiamente al ribasso (tranne i due asset finora migliori, BTP e High Yield). Questa assenza di sincronismo tra i due cicli primari è l origine di un andamento sostanzialmente piatto dei bonds, con la debolezza concentrata nella parte lunga della curva dei bonds governativi europeo e americano. MSCI EMG Come si vede dai due grafici seguenti, l inflazione è circa all 1% sia negli USA che in Europa. Attribuendo un premio di duration ai bonds governativi decennali intorno al 2%, dovremmo avere tassi sul Bond e sul Bund intorno al 3%. In relatà siamo vicini a questi livelli sugli USA, mentre siamo ancora lontani sul Bund (che rende 1.8%). La nostra conclusione è che fino a che il dato sull inflazione si manterrà su questi livelli, non c è spazio al rialzo sul Bond USA mentre c è ancora spazio al ribasso sul Bund. Fino a che questa condizione di mercato perdurerà, è probabile che i beneficiari continuino ad essere BTP e High Yield. Inflazione USA Il modello settoriale resta investito al 100%. Il sovrappeso è distribuito su 6 settori. Restano fuori (sottopesati) dal modello Anticiclici, Energia, Farmaceutici, Materie Prime, Utilities. I TITOLI FAVORITI DEL MODELLO PER SETTORE - TOP CAPS Settore Europa World ex EMU Ciclici BMW, Daimler Amazon Anticiclici Energia ---l --- Assicur. AXA, Unicredito, --- Intesa, SG Banche BSCH Morgan Stanley Farma Bayer ML Biotech Industriali Siemens GE IT Nokia Google, Yahoo Materiali ArcelorMittal Alcoa TLC DT --- Utilities Enel --- Un portafoglio equally weighted composto da questi titoli e riaggiornato mensilmente secondo le indicazioni del modello, dovrebbe facilmente sovraperformare la maggior parte degli indici occidentali, con una volatilità minore. Inflazione EU Come abbiamo già indicato, il nostro lavoro porta a indicare che in termini di SECOLARITA il periodo che viviamo è l ultimo stadio di PAG 11

12 un ciclo deflazionistico iniziato nei primi anni 80. FED e BCE potrebbero lasciare per lungo tempo invariate le cose e quindi favorire la CORSA AL RENDIMENTO degli investitori istituzionali (si pensi alle assicurazioni e ai fondi pensione, affamati di cedola), con una corsa a sfruttare il carry trade dei titoli a piu lunga scadenza e a rating sempre minore, che sono diventati in uno scenario di tassi a breve a zero prolungati il target obbligato. sfruttare il carry trade, cioè il flusso cedolare, e il resto su tasso molto corto per evitare cali di prezzo). E chiaro che, in ultima analisi, lo scenario prolungato di tassi zero ha forzato tutti gli investitori in un cul-de-sac (= allungamento delle scadenze + azzeramento del premio di rischio del credito + uso della leva) e ha creato le premesse per situazioni molto pericolose, proprio sul cosiddetto reddito fisso. Ancora una volta avvisiamo i nostri sottoscrittori che in base all esame dei numeri e alla nostra logica di lavoro l unico scenario in base al quale i bonds potrebbero rimandare un bear market è quello di una perpetuazione di tassi a breve a zero e inflazione tra 1 e zero, il che vorrebbe dire il possibile scivolamento in una deflazione stile Giappone anni 90-00, che sarebbe peraltro lesiva sotto altri aspetti ( qualità del credito e velocità di circolazione della moneta). Sopra - Bond USA: indicatori di momentum entrambi al ribasso Noi consideriamo che il minimo generazionale dei tassi di interesse, che è tuttora in via di formazione per i tassi a breve che sono fermi a zero, per i tassi a lungo si sia già formato nel Nei prossimi anni ci saranno sul reddito fisso normali movimenti legati al ciclo economico, quindi anche fasi dove i bonds, una volta recuperato un pricing power cedolare adeguato, si comporteranno positivamente: ma i minimi di tasso che si sono registrati nel 2012 in Europa e USA non verranno più ritoccati. Sopra - High Yield: inizio del processo di reversal del momentum trimestrale Il decennale tedesco ha rotto il supporto in area 141. Si noti come, a livello TRIMESTRALE, gli indicatori di momentum siano entrambi al ribasso In un ottica di lungo periodo, i problemi che avevano generato la crisi del 2008 sono ancora presenti: sono stati semplicemente traslati dal settore corporate al settore pubblico e sono stati tamponati attraverso le politiche monetarie. Molti segmenti del reddito fisso sono ora sullo stesso grado di rischio delle borse nel 2000 e nel 2007, circondati dalla stessa compiacenza. L era del reddito fisso e del dominio del debito è in fase terminale. Molto probabilmente il posizionamento medio migliore per i prossimi anni sarà quello di un portafoglio obbligazionario con scadenze in sequenza tra 1 e 5 anni, per giocarsi un mix tra duration breve e cedole in rialzo, con rare puntate sulla strategia Barbell ( portafoglio basato su una parte ridotta di tasso molto lungo per Sopra EMG MKTS Bonds: sempre deboli OPERATIVAMENTE continuiamo a suggerire ai nostri sottoscrittori di mantenere le proprie posizioni obbligazionarie su strumenti estremamente liquidi, estremamente efficienti e soprattutto di non andare a incartarsi con ricerche di rendimento che sarebbero necessariamente collegate con una minore liquidità dei titoli in portafoglio e o con una duration molto più elevata di quanto non sia ragionevole oggi detenere in portafoglio. Quindi: - suggeriamo di mantenere ancora la duration corta (1-3 anni) su governativi ad alto rating e corporate; - il BTP e in generale il debito italiano hanno ancora potenziale, per quanto molto meno di alcuni mesi fa, e PAG 12

13 rappresentano ancora un segmento interessante in termini di rendimento; - gli USA sono partiti prima dell Europa nel ribasso dei bonds e arriveranno prima, mentre l Europa è in ritardo di alcuni mesi ed è quindi ancora vulnerabile; - si sta invece creando una opportunità interessante sui bonds dei mercati emergenti, che dopo un calo molto violento potrebbero avere nei prossimi mesi un recupero. Subordiniamo tuttavia questa indicazione al segnale operativo del modello (che è tornato al ribasso) e al comportamento del Carry Trade Index, cui sono legati i destini delle valute ad alto rendimento, e che è in fase neutra. Appena avremo un segnale operativo adeguato, lo trasmetteremo ai nostri sottoscrittori. Commodities, metalli e titoli auriferi spazio quantomeno per un grosso rally. E però essenziale non anticipare il mercato e restare sempre sugli strumenti più forti. Suggeriamo ancora grande prudenza su questo segmento di mercato, che non mostra forza tranne che in pochissimi componenti. ORO, ARGENTO, TITOLI AURIFERI Il male di cui soffre l oro è doppio: da un lato, i mercati non percepiscono al momento come necessaria alcuna assicurazione e l oro ne soffre in quanto tipica valvola di depressurizzazione del sistema finanziario; dall altro lato, la discesa si nutre di sé stessa nel senso che genera una continua corrente di liquidazione dell oro finanziario (gli ETF). La dimensione degli ETF auriferi è ora molto inferiore alla metà rispetto ai massimi del 2011, quindi il processo di sgonfiamento in questo senso è avanzato. Il grafico che segue mostra una interessantissima correlazione tra l andamento dello spread di forza relativa tra EMG e US (a sin) e l indice AMEX Gold Mining (a dx). La situazione tecnica e ciclica delle commodities resta da molti mesi in generale debole: benché si notino dal punto di vista ciclico i primi segni di un cambiamento in positivo (il MT si è spostato dalla fase BOTTOMING alla fase BULLISH, mentre il LT sta accennando anch esso a un reversal positivo), tuttavia per ora la maggior parte delle commodities non ha propulsione (vedi Tabella Operativa). La conclusione è che la debolezza delle commodities, dei metalli, delle azioni aurifere e dei mercati emergenti azionari (questi ultimi in termini di forza relativa) è correlata e il reversal di questi asset sarà presumibilmente altrettanto correlato. Per ora, oltre a un ipervenduto-monstre di medio/lungo termine e a uno scostamento altrettanto importante dalle medie di lungo periodo, non ci sono segnali che portino a suggerire l apertura di posizioni o il rafforzamento (in ottica di trading) di quelle esistenti. AMEX Gold Index dati mensili Lo schema che precede illustra l interpretazione più probabile della situazione attuale di medio/lungo termine: le commodities sono per la maggior parte sono tra i punti A e X. Se il reversal del momentum si dovesse trasferire in un azione positiva di mercato tra fine 2013 e inizio 2014, potrebbe esserci Come sempre suggeriamo ai nostri sottoscrittori di trattare questo tipo di indicazioni in modo graduale, logico, proporzionato alla loro struttura di portafoglio e al rischio che implica l'investimento in questo tipo di classi di asset PAG 13

14 In particolare, per quanto riguarda le fasi di accumulazione e fino a che i mercati sono comunque al ribasso, è cosa buona e ragionevole che gli acquisti non avvengano in una sola tranche ma che anzi gli acquisti iniziali su un asset che è calato violentemente siano molto leggeri e che vengano spalmati su periodi di tempo di alcuni mesi, approfittando soprattutto delle discese o eventualmente in concomitanza con i segnali di conferma dell inversione rialzista dei modelli (segnali LONG sulle nostre Tabelle). Ribadiamo questa view. Nulla cambia nella struttura, specialmente i titoli auriferi sono interessanti in ottica di medio/lungo (rimandiamo alle note precedenti), ma le accumulazioni nei trend ribassisti vanno effettuate con grande cautela e senza aspettarsi risultati immediati. Oro, argento e titoli auriferi per sbloccarsi devono superare i livelli mensili indicati nelle nostre Tabelle Operative: fino ad allora, massima cautela e attendismo. Valute Riteniamo che difficilmente vedremo movimenti particolari tra qui e fine anno sulle valute, specialmente fra quelle principali. L unica eccezione potrebbe essere lo Yen, che puo continuare a indebolirsi specialmente contro EUR, come segnalato nei report precedenti. EUR/JPY EUR/USD dati mensili Il grafico qui sopra evidenzia le nostre motivazioni. L istogramma rosso indica quando il modello è entrato al rialzo USD (al ribasso EUR). In questo momento, da diversi mesi il modello è fuori dal USD e finora ha avuto ragione: per quanto gli indicatori si stiano portando verso una zona di ipercomperato di EUR (seppure all interno di un movimento semilaterale e di bassa volatilità), non vediamo motivo per anticipare i segnali e entrare sul USD. La tabella evidenzia come le valute ad alto rendimento (e che quindi compongono la parte positiva delle posizioni a leva) siano in trend disomogenei: le valute forti sono Franco Svizzero (legato in questa fase all Euro), Sterlina, Dollaro Neozelandese. Yen, Real messicano e Dollaro Canada sono deboli. Il Real Brasiliano in questo momento è forte ma è molto volatile. Osservando il grafico trimestrale dell EUR/USD, si può notare una formazione che nel passato ha sempre generato uscite al rialzo, quindi pro Euro. In base ai segnali e al momentum, in questo contesto a noi pare più sensato stare ancora per un po fuori dal Dollaro: ed eventualmente rientrare successivamente, su segnali concreti. EUR/USD dati trimestrali Portafogli Modello Tutti i nostri Portafogli Modello sono ampiamente positivi, da inizio anno e sugli ultimi 12 mesi. I sei PM con componente azionaria hanno rendimenti sui 12 mesi fra il 7% e il 14%. Anche il Portafoglio Reddito, introdotto a inizio anno, ha performance positiva nonostante l anno non semplice: ha premiato il posizionamento su strumenti efficienti. Rimandiamo al file di spiegazione ( content/uploads/2013/11/portafogli-modello-logica- METODOLOGIA-STRUTTURA-E-USO.pdf) per ogni valutazione specifica. Gli investitori più propensi al controllo della volatilità hanno nei portafogli EURO TR, USD TR e MULTIASSET le scelte più opportune PAG 14