Ciclo di incontro formativi Lezioni di aggiornamento anno 2018 La valutazione d azienda: metodi e tecniche applicative Lezione 5 Milano, 7 maggio 2018 20122 MILANO Galleria San Carlo, 6 Tel. +39 02 778061 Fax +39 02 76021816 Email: milano@cbalex.com 00198 ROMA Via Guido D Arezzo, 18 Tel. +39 06 89262900 Fax +39 06 89262921 Email: roma@cbalex.com 35137 PADOVA Galleria dei Borromeo, 3 Tel. +39 049 0979500 Fax +39 049 0979521 Email: padova@cbalex.com 30135 VENEZIA Santa Croce, 251 Tel. +39 041 2440266 Fax +39 041 2448469 Email: venezia@cbalex.com D-80539 MÜNCHEN Ludwigstrasse 10 Tel. +49 (0)89 9901 6090 Fax +49 (0)89 9901 60999 Email: muenchen@cbalex.com
Le metodologie per la valutazione delle aziende: approcci tradizionali ed orientamenti innovativi METODI PATRIMONIALI, PATRIMONIALI, MISTI PATRIMONIALI-REDDITUALI, FINANZIARI E DI MERCATO
I metodi patrimoniali Metodi patrimoniali semplici: si valutano solo beni materiali, crediti, liquidità,... Metodi patrimoniali complessi: comprendono anche la valorizzazione di uno o più beni immateriali (brevetti, marchi, ricerca, raccolta delle banche, portafoglio premi delle compagnie di assicurazione,...) 2
Il metodo patrimoniale semplice Metodi patrimoniali semplici: il valore dell azienda è definito dalla riespressione a valori correnti delle attività e passività iscritte in bilancio Da patrimonio netto contabile (PN) A patrimonio netto rettificato (K) 3
Il metodo patrimoniale semplice Punto di partenza: stato patrimoniale Processo di revisione contabile di elementi attivi e passivi monetari e non monetari Riespressione a valori correnti di elementi attivi non monetari al netto degli effetti fiscali potenziali Attualizzazione di crediti e debiti con tassi non in linea con il mercato con riferimento alla data di valutazione 4
Il metodo patrimoniale semplice La riespressione a valori correnti di elementi attivi non monetari Stima delle immobilizzazioni tecniche in relazione a: Prezzo corrente o di mercato Costo di ricostruzione Costo di sostituzione abbattuta per tenere conto di: Deperimento fisico Obsolescenza economica, operativa e funzionale 5
Il metodo patrimoniale semplice Stima di immobili civili, aree edificabili, terreni in relazione a: Valore di mercato Costo di ricostruzione Capitalizzazione del reddito Valore di trasformazione Valutazione di magazzini e scorte a valore corrente Stima del valore delle partecipazioni sulla base di metodologie di valutazione tradizionali (reddituale? Misto? finanziario?) 6
Il metodo patrimoniale semplice Ambito di applicazione: Finanziario (holding di partecipazioni ) Immobiliare 7
Il metodo patrimoniale complesso Integrazione del valore conseguito mediante il metodo patrimoniale semplice mediante la valorizzazione degli intangibles Esempi di valorizzazione di elementi immateriali: ricerca (industria farmaceutica, settori tecnologici) raccolta diretta, indiretta, gestita (settore bancario) raccolta premi vita e danni (settore assicurativo) marchi (settore fashion) brevetti (molteplici settori) 8
Il metodo patrimoniale complesso Ambito di applicazione: Farmaceutico Bancario Assicurativo Fashion.. 9
Il metodo reddituale Punto di partenza: analisi di bilancio dei risultati economici storici realizzati dall azienda Fase intermedia: analisi dei risultati previsionali dell azienda Punto di arrivo: valutazione dell azienda sulla base dei risultati previsionali 10
Il metodo reddituale Il valore dell azienda è definito dalla sua capacità prospettica di generare risultati economici Risultato economico quale driver fondamentale del valore dell azienda 11
Il metodo reddituale Processi di rettifica e integrazione dei risultati storici Processo di normalizzazione dei risultati storici contabili Processo di integrazione dei risultati storici contabili Processo di neutralizzazione degli effetti distorsivi dell inflazione Lo studio dei risultati storici permette di conoscere la capacità di generare reddito dell azienda e quindi di avere maggiore confidenza sulle previsioni economiche fornite al perito utili ai fini della valutazione 12
Il metodo reddituale Metodologia utilizzata per la stima dei redditi futuri Proiezione dei risultati storici Metodo dei risultati programmati Metodo della crescita attesa (fattore di crescita g ) 13
Il metodo reddituale Scelta del flusso di reddito atteso Reddito atteso calcolato analiticamente nei singoli anni a venire Reddito medio normale atteso perpetuamente Reddito medio normale atteso perpetuamente alla fine del periodo analitico di calcolo dei redditi attesi ai fini della determinazione del valore finale 14
Il metodo reddituale Metodi reddituali sintetici e analitici Metodi reddituali sintetici: Rendita perpetua Rendita di durata n Metodi reddituali analitici: Attualizzazione per un periodo limitato Attualizzazione per un periodo limitato più il valore finale (valore a regime) 15
Il metodo reddituale I metodi reddituali sintetici: rendita perpetua W = R / i con: R = reddito medio normale atteso perpetuamente i = tasso di capitalizzazione del reddito medio normale atteso 16
Il metodo reddituale Scelta del tasso Tasso di attualizzazione espressivo del rendimento atteso-opportunità del capitale di rischio i = r + s con: r = rendimento risk-free s = premio per il rischio Esprime il rendimento che gli azionisti giudicano accettabile in rapporto al rischio dagli stessi sopportato 17
Il metodo reddituale Con: s = b * (r mkt - r ) In cui: b = rischio sistematico dell azienda oggetto di valutazione (r mkt - r) = premio per il rischio dell investimento nel mercato azionario rispetto al risk-free 18
Il metodo reddituale Ambiti di applicazione: Industriale Finanziario 19
I metodi misti patrimoniali/reddituali Valore medio dei risultati derivanti da una stima reddituale e da una stima patrimoniale Metodo misto patrimoniale/reddituale con stima autonoma dell avviamento (goodwill o badwill), conosciuto come metodo UEC Economic Value Added 20
Il metodo misto con stima autonoma dell avviamento W = K + a n i (R - K * i) K = capitale netto rettificato (metodo patrimoniale) R = reddito medio-normale atteso n = numero definito e limitato di anni i = tasso di attualizzazione del sovrareddito i = tasso di rendimento normale per l investimento considerato 21
Il metodo misto con stima autonoma dell avviamento Nell ambito del criterio misto patrimoniale-reddituale con stima autonoma dell avviamento il valore di K (patrimonio netto rettificato) viene a volte sostituito co K (patrimonio rettificato complesso), tenendo quindi anche conto del valore delle componenti immateriali 22
Il metodo misto EVA Gli schemi di SP e CE di riferimento per l applicazione dell Economic Value Added conto economico riclassificato a valore aggiunto, con evidenza: della redditività della gestione corrente (Margine operativo lordo = EBITDA) e della gestione caratteristica (Reddito operativo = EBIT) stato patrimoniale riclassificato a capitale investito o capitale investito netto, con evidenza delle risorse impiegate per l esercizio dell attività = fabbisogno di capitale (capitale di esercizio netto, investimenti netti) e delle relative coperture/fonti di finanziamento 23
Dalla struttura dello stato patrimoniale civilistico / IAS Il metodo misto EVA Alla struttura dello stato patrimoniale in ottica finanziaria Attività Passività Patrimonio netto Attivo fisso netto Circolante operativo netto Fondi Posizione finanziaria netta Patrimonio netto Attività = Passività + PN Capitale investito netto = Fonti di finanziamento 24
Il metodo misto EVA Il metodo EVA definisce il valore di mercato del capitale investito di un azienda (quindi del suo business operativo), conosciuto come «Enterprise Value», come somma tra il suo capitale investito netto iniziale e il valore generato (o assorbito) nel tempo per effetto dell andamento della gestione caratteristica, determinato come differenza fra il rendimento atteso del capitale investito e il costo medio ponderato delle sue fonti di finanziamento n EV = CI 0 + ( (NOPAT t / CI t ) WACC t ) * CI t t = 1 25
Dove: Il metodo misto EVA CI = capitale investito netto, rappresenta il complesso degli impieghi operativi dell azienda oggetto di valutazione NOPAT t = net operating profit after taxes, rappresenta il risultato operativo (EBIT) stimato per l anno t al netto delle imposte, in sostanza la capacità dell azienda di remunerare con la gestione caratteristica il CI WACC = costo medio ponderato del capitale, rappresentato dalla media ponderata del «costo» delle fonti di finanziamento (rendimento degli azionisti e costo al netto delle imposte dei terzi finanziatori) 26
Il metodo misto EVA L EVA confronta il ritorno sul capitale investito con il costo delle fonti di finanziamento (costo del capitale di debito, rendimento dei mezzi propri) L EVA determina un benchmark utile ai fini della selezione dei progetti di investimento L EVA è un metodo efficiente per la creazione e massimizzazione del valore per gli azionisti 27
Il metodo misto EVA Ambiti di applicazione: Settore industriale Bancario (con K ) Assicurativo (con K ) 28
I metodi finanziari La superiorità teorica dei metodi finanziari ai fini della valutazione delle aziende Differenze rispetto agli altri metodi tradizionali: patrimoniali patrimoniali complessi reddituali misti 29
I metodi finanziari Punti di forza razionalità universalità pluralità di utilizzi sia interni che esterni all azienda (la definizione del valore, la stima del capitale economico, la misura della performance, la creazione del valore ) 30
Punti di debolezza I metodi finanziari I piani finanziari di riferimento (proiezioni sull andamento futuro) la stima del costo del capitale (WACC) la determinazione del premio per il rischio Ruolo centrale rivestito dagli esperti nella verifica ed analisi del piano finanziario 31
I metodi finanziari L Unlevered DCF Analysis La formula finanziaria (Unlevered DCF) alla base del Debt Free Approach con: W = EV - PFN W = valore potenziale dell azienda EV = valore di mercato del capitale investito, quindi del business operativo dell impresa (valore dell attivo) PFN = posizione finanziaria netta (debiti finanziari al netto di liquidità e crediti finanziari) 32
I metodi finanziari L Unlevered DCF Analysis Valore dell attivo n EV = CF t / (1 + WACC) -t + V t = 1 con: CF t = flussi di cassa operativi al netto delle imposte e al lordo degli oneri finanziari generati/assorbiti in ciascun anno del piano finanziario V = valore finale (al termine del periodo di piano) WACC = costo medio ponderato del capitale n = durata di previsione analitica del flusso di cassa 33
I metodi finanziari L Unlevered DCF Analysis Determinazione di CF: + Reddito operativo - Imposte = Reddito operativo netto =NOPAT + Ammortamenti = Flusso di capitale di esercizio +/- Variazione del capitale di esercizio netto = Flusso di cassa della gestione -Investimenti netti = Flusso di cassa disponibile 34
I metodi finanziari L Unlevered DCF Analysis Determinazione di WACC: WACC = i c * C / (C+D) + i d * D / (C+D) Rappresenta il rendimento che i sottoscrittori delle passività finanziarie dell impresa (azionisti - i c - e terzi finanziatori - i d -) giudicano accettabile in rapporto al rischio da essi sopportato 35
I metodi finanziari L Unlevered DCF Analysis Determinazione del valore finale V : V = (CF / WACC) / (1 + WACC) n Dove: CF = flusso di cassa medio-normale atteso perpetuamente alla fine del periodo di previsione analitica dei flussi CF / WACC = valore dell azienda all anno n 36
I criteri di mercato Multipli di Borsa Il metodo dei multipli di Borsa consiste nello stimare il valore del capitale economico di un'azienda in base ai prezzi evidenziati su mercati regolamentati per aziende ad essa comparabili 37
I criteri di mercato Multipli di Borsa La prima fase per l'applicazione della metodologia consiste pertanto nella definizione di un insieme di aziende quotate ("comparables") che presentino caratteristiche simili all'azienda di cui si intende stimare il valore del capitale economico La scelta dei comparables si basa su elementi tra i quali: settore di attività dimensioni potenzialità reddituali prospettive di crescita 38
I criteri di mercato Multipli di Borsa La seconda fase per l'applicazione della metodologia consiste nel calcolo di rapporti ("multipli") tra le valutazioni espresse dal mercato per le aziende comparabili ed alcune grandezze economico finanziarie delle stesse La terza ed ultima fase consiste nell'applicazione della media dei multipli calcolati per le aziende comparabili ai dati dell'azienda di cui si intende stimare il valore del capitale economico 39
I criteri di mercato Multipli di Borsa Le grandezze rispetto alle quali si calcolano i multipli di Borsa sono Ricavi (Sales) Margine operativo (EBITDA) Reddito operativo (EBIT) Risultato Netto (Net Earnings) Valore di libro del patrimonio netto (Book Value) 40
I criteri di mercato Transazioni Il metodo dei multipli di transazione, con procedimento analogo a quello dei multipli di Borsa, consiste nello stimare il valore del capitale economico di un'azienda in base ai prezzi evidenziati nel corso di operazioni di fusione e/o acquisizione che in epoca recente abbiano riguardato aziende ad essa comparabili I dati relativi alle operazioni di fusione ed acquisizione sono osservabili solo se resi pubblici dalle parti coinvolte nelle transazioni Per questa ragione, in alcuni casi, può non essere possibile disporre della totalità degli elementi necessari per il calcolo dei multipli da utilizzare per la valutazione 41
I criteri di mercato Principali problemi da affrontare Problemi: Definizione del campione di riferimento dal quale estrapolare i moltiplicatori (società concorrenti, numero, presenza in Italia/paesi esteri, ) Orizzonte temporale di riferimento sul quale impostare lo studio dei moltiplicatori Impossibilità di utilizzare alcuni moltiplicatori (ad es. in presenza di perdite) Necessità di smussare i prezzi minimi/massimi fatti registrare dalle società confrontabili del campione per volatilità dei mercati 42