APPUNTI SUI CONTRATTI DERIVATI (tipologie e caratteristiche)

APPUNTI SUI CONTRATTI DERIVATI (tipologie e caratteristiche) Gli strumenti finanziari derivati sono contratti il cui valore dipende dall'andamento di un'attività sottostante nota anche come "underlying asset". Le attività sottostanti possono avere natura finanziaria (come ad esempio i titoli azionari, i tassi di interesse e di cambio, gli indici di borsa) o reale (come ad esempio il caffè, il cacao, l'oro, il petrolio, ecc). Gli strumenti finanziari derivati possono essere simmetrici o asimmetrici. Nel primo caso entrambi i contraenti (acquirente e venditore) si impegnano ad effettuare una prestazione alla data di scadenza, viceversa, nei derivati asimmetrici, soltanto il venditore è obbligato a soddisfare la volontà del compratore. Nei derivati asimmetrici, infatti, il compratore, pagando un prezzo (detto premio), acquisisce il diritto di decidere in data futura se effettuare oppure no la compravendita del bene sottostante. Un ulteriore distinzione concerne i derivati negoziati sui mercati regolamentati ed i derivati over-the-counter (OTC), cioè quelli che non sono negoziati su tali mercati. I primi sono rappresentati da contratti le cui caratteristiche sono standardizzate e definite dall autorità del mercato su cui vengono negoziati; tali caratteristiche riguardano l attività sottostante, la durata, il taglio minimo di negoziazione, le modalità di liquidazione, ecc. In Italia il mercato regolamentato degli strumenti derivati è denominato IDEM ed è gestito da Borsa Italiana S.p.A. (esiste anche il mercato SeDeX sul quale vengono invece scambiati i derivati cartolarizzati). Sul mercato regolamentato circolano strumenti quali futures,

opzioni (di cui si dirà più avanti), warrant (1), covered warrant (2) e ETF (3). I derivati OTC sono invece negoziati bilateralmente (direttamente tra le due parti) fuori dai mercati regolamentati; in questo caso i contraenti possono liberamente stabilire tutte le caratteristiche dello strumento; generalmente questi sono swap e forward. Le principali finalità associate alla negoziazione di strumenti finanziari derivati sono le seguenti: copertura di posizioni (hedging): si intende proteggere il valore di una posizione da variazioni indesiderate nei prezzi di mercato. L'utilizzo dello strumento derivato consente di neutralizzare l'andamento avverso del mercato, bilanciando le perdite/guadagni sulla posizione da coprire con i guadagni/perdite sul mercato dei derivati; (1) I warrant sono strumenti finanziari emessi dalle società quotate con lo scopo di raccogliere capitali: essi danno il diritto di acquistare le azioni sottostanti al contratto. I call warrants sono strumenti che danno al titolare il diritto di acquistare il titolo sottostante a una data futura a un determinato prezzo (strike price). I warrants sono quotati sul MTA. Teoricamente non conviene esercitare i warrant: essi permettono di godere degli aumenti del sottostante senza impiegare un forte capitale per cui non è conveniente esercitarli prima della scadenza se si vogliono ottenere le azioni. Anche se non si è interessato alle azioni, conviene vendere i warrant anzichè esercitarli in modo da ricavare sia il valore intrinseco (differenza fra il prezzo e lo strike), sia il valore temporale. Si noti che i warrant non danno il diritto ai dividendi. A differenza dei futures, un warrant attribuisce al compratore il diritto e non l' obbligo di acquistare o vendere: un call warrant dà il diritto di acquistare il sottostante, un put warrant di vendere. (2) Il covered warrant incorpora, nella forma di un titolo liberamente trasferibile, il diritto di acquistare o di vendere un determinato sottostante ad un determinato prezzo (strike price) entro un periodo prefissato (stile americano ), oppure alla data di scadenza prefissata (stile europeo ).Vengono chiamati strumenti derivati, poiché derivano il loro valore dall andamento del prezzo di una attività sottostante, solitamente azioni, indici, valute, materie prime etc.possono essere ammessi alla negoziazione solo se emessi da società soggette a vigilanza prudenziale da parte della Banca d Italia, e quindi essenzialmente da banche. I covered warrant sono quotati e negoziati in Borsa Italiana S.p.A. nel mercato dedicato, SeDeX. (3) ETF: acronimo di Exchange Traded Fund, un termine con il quale si identifica una particolare tipologia di fondo d investimento o Sicav con due principali caratteristiche: (i) è negoziato in Borsa come un azione; (ii) ha come unico obiettivo d investimento quello di replicare l indice al quale si riferisce (benchmark) attraverso una gestione totalmente passiva. 2

speculazione: strategie finalizzate a realizzare un profitto basato sull'evoluzione attesa del prezzo dell'attività sottostante; arbitraggio: quando si sfrutta un momentaneo disallineamento tra l'andamento del prezzo del derivato e quello del sottostante (destinati a coincidere all'atto della scadenza del contratto), vendendo lo strumento sopravvalutato e acquistando quello sottovalutato e ottenendo, così, un profitto privo di rischio. Esempio di utilizzo di un derivato con finalità di copertura:un'impresa alimentare deve acquistare tra 2 mesi 100.000 bushel di grano (unità di misura americana per i cereali e altri prodotti agricoli, usata nelle negoziazioni di Borsa). Temendo un rialzo nei prezzi del grano, l'impresa decide di cautelarsi da tale rischio acquistando opzioni call sul frumento con strike price pari a 37$/bushel. Il prezzo di ciascuna opzione (premio) è 5$/bushel. Il prezzo massimo che l'impresa è disposta a pagare per l'acquisto di grano è di 37 + 5 = 42$/bushel. Se la quantità standard di un contratto è di 1.000 buschel, il numero di opzioni acquistate è pari 100. Il premio versato è quindi, di: x=5$/bushel x 1000 bushel x 100 contratti = 500.000$.Il giorno della scadenza il prezzo a pronti del frumento è di 45$/bushel. L'impresa acquista il grano esercitando l'opzione, evitando in tal modo di subire gli effetti negativi del rialzo dei prezzi del frumento. Esempio di utilizzo di un derivato con finalità speculative: Un investitore decide di acquistare in data 15 settembre un'opzione call di tipo europea sull'oro con scadenza 15 dicembre. Il prezzo di esercizio è pari a $ 360 per oncia d'oro ed il premio è di $ 6,6. Se la quantità standard del contratto è di 100 once, in data 15 settembre l'investitore versa un importo pari a: x= 6,6$/oncia x 100once =$660. Pagando tale importo lo speculatore ha acquisito il diritto a comprare, alla scadenza 100 once d'oro ad un prezzo di $ 36.000. 3

Eserciterà tale diritto se il giorno della scadenza il prezzo spot dell'oro sarà superiore al prezzo di esercizio ($ 360). Il giorno della scadenza la quotazione dell'oro presso il CME è di $ 370. L'investitore esercita la sua opzione, acquista 100 once d'oro pagando $ 36.000 e rivende la stessa quantità sul mercato a pronti ricavando $ 37.000. Con questa operazione lo speculatore ottiene un guadagno pari alla differenza tra il prezzo spot e lo strike price diminuita del valore del premio di esercizio opportunamente attualizzato. Infatti, il premio di esercizio, pagato il 15 settembre, deve essere aumentato del rateo di interesse maturato nel periodo 15 settembre-15 dicembre. Supponendo di essere in regime di interesse semplice e che l'investitore possa finanziarsi ad un tasso di interesse del 6%, il profitto dell'operazione di speculazione è: p=($37.000 - $36.000) - $660 x (1 + 0,06 x 92giorni/365giorni) = $ 330. Il sottostante è la variabile da cui dipende il prezzo di uno strumento derivato. Gli strumenti derivati sono così denominati in quanto il loro valore (e il loro prezzo) derivano dal valore di una determinata variabile detta sottostante. In funzione della natura del sottostante (o underlying) è possibile distinguere tra: derivati su azioni; derivati su indici; derivati su tassi di interesse; derivati su tassi di cambio (o su valute); derivati sul rischio di credito; derivati su merci (o commodities); derivati su obbligazioni. Particolarmente innovativa è poi la categoria dei "weather 4

derivatives" e più in generale dei cosiddetti derivati esotici contemplati nell art. 1, comma 2, lett. j), del TUF. I derivati connessi, ad es., a variabili climatiche sono strumenti derivati in cui la variabile sottostante è appunto rappresentata dalle condizioni atmosferiche; essi sono utilizzati per coprirsi contro i rischi di variazioni climatiche inattese oppure quale strumento di diversificazione in quanto le condizioni atmosferiche rappresentano una variabile assolutamente non correlata con i mercati finanziari. Importante in uno strumento derivato è il capitale nozionale, cioè l importo assunto come base di calcolo per l'adempimento degli obblighi associati allo strumento derivato ed è quindi assunto a riferimento come sottostante per il pricing di un contratto derivato. Il capitale nozionale (o, semplicemente, nozionale) è così denominato perché si tratta di un capitale fittizio, che non viene scambiato. In un contratto di interest rate swap (vedi specificamente più avanti), ad esempio, non si ha scambio di capitale tra le controparti contrattuali, ma soltanto la liquidazione del differenziale di interessi maturati, in determinati periodi, su tale capitale nozionale. Lo scambio del capitale non è necessario in quanto lo scopo dei contratti derivati non è quello di scambiare attività, ma quello di coprirsi da rischi oppure di assumere posizioni speculative a termine. In un contratto future, il nozionale indica il titolo sottostante lo strumento derivato, le cui caratteristiche (scadenza, flussi intermedi, ecc.) sono definite dalla borsa in cui è negoziato il contratto future. Uno degli elementi essenziali degli strumenti derivati (sia 5

simmetrici sia asimmetrici) è la scadenza, ovvero il termine dopo il quale cessa l efficiacia del contratto di esistere cioè non è più dovuta. Tutti gli strumenti derivati sono individuati da una scadenza. Se avessimo una prestazione a pronti, non vi sarebbe luogo per uno strumento derivato che si giustifica in relazione all incertezza circa l andamento del valore di mercato di un determinato sottostante, mentre in un dato momento è conoscibile quindi non incerto il valore di mercato a pronti (cd. mercato spot). Ad esempio, i contratti su derivati azionari negoziati presso l'italian Derivatives Market (Idem) scadono il terzo venerdì del mese di scadenza alle 9:05. Se si tratta di un giorno di borsa chiusa, il contratto scade il primo giorno di borsa aperta precedente. La Cassa di compensazione e garanzia (in acronimo CC&G) è la controparte centrale italiana (la clearing house); questo è l'organismo che, sui mercati che prevedono tale servizio, si interpone in ciascuna transazione evitando che gli intermediari siano esposti al rischio di inadempienza della propria controparte. La controparte centrale si protegge da questo rischio raccogliendo dai propri partecipanti garanzie commisurate al valore delle obbligazioni assunte, cioè i cd. margini. Dunque i margini sono le attività costituite a garanzia dai Partecipanti a un sistema di Controparte Centrale e, come già detto, proteggono la Controparte Centrale, e quindi il mercato, dall'inadempienza o default dei Partecipanti al sistema. Quindi, in concreto, per garantire l integrità dei mercati CC&G utilizza il sistema dei Margini, per cui i Partecipanti devono costituire garanzie sufficienti alla copertura dei costi teorici di liquidazione 6

che CC&G sosterrebbe, in caso di insolvenza, per chiudere le posizioni del Partecipante nello scenario di mercato più sfavorevole, ragionevolmente possibile. A tutti i Partecipanti Diretti è quindi richiesto il pagamento di Margini su tutte le posizioni aperte. I Margini sono calcolati utilizzando la metodologia TIMS (Theoretical Intermarket Margins System) per quanto riguarda i comparti Derivati ed Azionario e la metodologia MVP (Method for Portfolio Valuation) per quanto riguarda il comparto Obbligazionario. Si tratta di sistemi di calcolo dei Margini in grado di riconoscere il rischio complessivo del portafoglio e permettere la compensazione del rischio tra prodotti strettamente correlati. TIMS consente il cross margining tra i prodotti azionari e derivati che compongono il portafoglio. Attualmente le tipologie di Margini che CC&G richiede sono: - Margini Iniziali - Margini di Variazione - Margini Aggiuntivi Infragiornalieri CC&G ha inoltre introdotto una protezione aggiuntiva, che si affianca al sistema dei Margini, costituita dai Default Funds, per coprire quella porzione di rischio, generata da variazioni estreme delle condizioni di mercato, non garantita dal sistema dei Margini. L'attività della CC&G ha originariamente riguardato i soli strumenti finanziari derivati; nel tempo si è estesa anche agli strumenti del mercato azionario (in via obbligatoria) e ai titoli di Stato italiani (in via facoltativa). Sulla base di appositi accordi, gli operatori che trattano strumenti di tale ultima categoria negoziati su MTS, EuroMTS e BrokerTec possono aderire indifferentemente alla Cassa o alla francese LCH.Clearnet SA, come se fosse presente 7

un'unica controparte centrale "virtuale". * * * Le principali tipologie di contratti derivati Le opzioni sono contratti derivati che attribuiscono al compratore il diritto di acquistare o vendere un'attività sottostante a (oppure entro) una certa data a un prezzo prefissato. Le opzioni sono contratti derivati asimmetrici in quanto soltanto il venditore è obbligato a soddisfare le volontà del compratore; quest'ultimo, invece, detiene il diritto di decidere se esercitare o meno la facoltà implicita nel contratto. Gli elementi caratteristici di una opzione sono il sottostante (o underlying): esso può essere un titolo azionario, un indice, una valuta estera (o un tasso di cambio) un contratto future, una merce (commodity) oppure una qualsiasi attività finanziaria o reale ovvero anche una variabile esotica come quelle contemplate dall art. 1, comma 2, lett. j), TUF. Tutte le opzioni scritte sul medesimo sottostante costituiscono una "serie". la facoltà. Le opzioni che conferiscono al possessore la facoltà di acquistare, in data futura, il sottostante vengono denominate opzioni call. Le opzioni che conferiscono al possessore la facoltà di vendere il sottostante, vengono denominate opzioni put. Tutte le opzioni dello stesso tipo (call oppure put) costituiscono una "classe". la scadenza. Le opzioni che conferiscono al possessore il diritto di esercitare la facoltà esclusivamente il giorno che coincide con la scadenza del contratto, vengono denominate opzioni europee, mentre le opzioni che conferiscono al possessore il diritto di esercitare la facoltà in un 8

qualsiasi giorno entro la scadenza del contratto, vengono denominate opzioni americane. il prezzo di esercizio (o prezzo base o strike price) rappresenta il prezzo al quale il possessore dell'opzione call oppure put può, rispettivamente, acquistare o vendere l'attività sottostante. Il soggetto che acquista un opzione assume una posizione lunga (long), mentre la controparte, che vende l'opzione, assume una posizione corta (short). Esistono pertanto quattro tipi di posizioni sulle opzioni: - una posizione lunga su una call (diritto di acquistare a termine il sottostante); - una posizione lunga su una put (diritto di vendere a termine il sottostante); - una posizione corta su una call (obbligo di vendere a termine il sottostante se la controparte ne fa richiesta); - una posizione corta su una put (obbligo di acquistare a termine il sottostante se la controparte ne fa richiesta). Dato che le opzioni conferiscono al loro possessore una facoltà e non un obbligo, potranno assumere un valore positivo (nel caso in cui risulti conveniente esercitare la facoltà) o, al massimo, nullo. In corrispondenza della data di scadenza il valore di un'opzione coincide con il suo valore intrinseco, mentre in un qualsiasi momento precedente la scadenza il valore di una opzione è dato dalla somma tra il valore intrinseco ed il valore temporale. Quest'ultimo dipende dalla probabilità che, con il passare del tempo, il valore intrinseco aumenti. Pertanto, i fattori che influenzano il prezzo di un'opzione prima della data di scadenza, oltre al prezzo spot del sottostante e allo strike price, sono: la durata residua, la volatilità del prezzo del sottostante, il livello dei tassi di interesse e la 9

presenza o meno di redditi periodici (quali ad esempio i dividendi di una azione). A causa dell asimmetria tra i diritti ed i doveri dell'acquirente e del compratore, l'acquisto di un'opzione richiede sempre l'esborso di una somma di denaro denominata premio. In Italia le opzioni sono negoziate sul mercato IDEM (con controparte centrale). Esistono due diverse tipologie di contratti di opzione, le MIBO (opzioni sull'indice FTSE Mib di tipo europeo) e le Iso- Alfa, o single stock options (scritte su titoli azionari e di tipo americano). Esempi: Si consideri il caso in cui un soggetto ha acquistato un'opzione call europea sul titolo azionario Alfa con strike price pari a 30 e durata residua pari a 1 mese, versando un premio pari a 2. Il giorno di scadenza potranno verificarsi tre casi: 1. Il titolo Alfa quota a 25. Il possessore dell'opzione deciderà di non esercitare la facoltà in quanto non risulta conveniente. La sua perdità sarà pertanto limitata al prezzo inizialmente versato (premio). 2. Il titolo Alfa quota 30. Il possessore sarà indifferente se esercitare o mento la facoltà di acquisto. 3. Il titolo Alfa quota 35. Il possessore eserciterà la facoltà di acquisto versando 30 ed entrando in possesso di un titolo del valore di 35. Il suo profitto, al netto del premio versato inizialmente, sarà dunque pari a: max [0 ; S -X] - Premio, ossia max [0 ; 35-30] - 2 = 3. Particolari tipi di opzione Opzione europea:, come già accennato, le opzioni europee si caratterizzano per il fatto che il loro possessore ha il diritto di decidere se esercitare o meno la facoltà soltanto in corrispondenza della scadenza del contratto. Le opzioni europee possono 10

essere sia di tipo call che di tipo put. Sul mercato IDEM le uniche opzioni di tipo europeo sono le MIBO Options, ossia le opzioni scritte sull'indice FTSE Mib. A parità di altre caratteristiche, le opzioni europee hanno sempre un valore inferiore rispetto alle opzioni americane poiché la facoltà posseduta dall'acquirente dell'opzione risulta più limitata in termini temporali. Il valore di un'opzione europea deve sempre essere compreso tra un limite inferiore e un limite superiore. Nel caso delle opzioni call si ha: limite superiore: l'opzione non può costare più dell'attività sottostante, altrimenti nessuno sarebbe disposto ad acquistarla. limite inferiore: l'opzione non può valere meno della differenza tra il valore corrente del sottostante ed il valore attuale del prezzo di esercizio (quest'ultimo è pari alla somma che dovrebbe essere immediatamente depositata al fine di ottenere un montante pari allo strike price il giorno di scadenza del contratto). Nel caso delle opzioni put si ha: limite superiore: questo rappresenta il valore attuale della somma che incasserebbe il possessore della put (strike price) a scadenza qualora il valore dell'attività sottostante continuasse a diminuire sino ad azzerarsi. limite inferiore: l'opzione put non può valere meno della differenza tra il valore attuale dello strike price ed il prezzo spot del sottostante. Opzione americana: come già detto, le opzioni americane si caratterizzano per il fatto che il loro possessore ha il diritto di decidere se esercitare o meno la facoltà in un qualsiasi momento durante la vita del contratto. Le opzioni americane possono essere sia di tipo call che di tipo put. A parità di altre caratteristiche, le opzioni americane hanno sempre un valore superiore rispetto alle opzioni europee poiché la facoltà posseduta dall'acquirente dell'opzione risulta più estesa in termini temporali. Non è quasi mai conveniente esercitare un'opzione americana di tipo call prima della sua naturale scadenza poichè mantenendola in vita il suo possessore gode di due 11

benefici: posticipa il giorno in cui dovrà versare il prezzo di esercizio e in più conserva l'elemento assicurativo caratteristico di ogni opzione. Pertanto, nel caso in cui il possessore di una call americana volesse chiudere la propria posizione prima della naturale scadenza del contratto, troverà più conveniente rivendere il contratto (incassando sia il valore intrinseco sia il valore temporale). L'unica eccezione è rappresentata dall'opzione americana scritta su un titolo che paga dividendi. Nel caso di un'opzione americana di tipo call, in prossimità della data di stacco del dividendo, se il valore del dividendo supera una deteminata soglia, il possessore dell'opzione potrà trovare conveniente esercitare l'opzione, entrare in possesso del titolo sottostante e incassare anche il dividendo. Per quanto concerne l'opzione americana di tipo put, vale il contrario: qualora il valore intrinseco dell'opzione sia piuttosto elevato, non conviene posticipare l'incasso. Opzione asiatica: Opzione in cui il valore del payoff finale dipende dalla media dei prezzi del sottostante durante un determinato periodo. Per tale motivo esse vengono anche definite opzioni path-dependent. Le opzioni asiatiche possono essere sia call (average call) che put (average put). A parità di altre caratteristiche, le asian option sono meno costose delle opzioni tradizionali (plain vanilla) poichè il calcolo della media tende a diminuire l'impatto della volatilità del prezzo del sottostante. Le opzioni asiatiche sono molto trattate nei mercati finanziari sia perché molto spesso risultano meno costose rispetto alle opzioni standard con analoghe caratteristiche, sia perché riducono la possibilità di manipolazioni del prezzo del bene sottostante durante le negoziazioni che vengono effettuate subito prima della loro scadenza. Infatti, il payoff di un opzione asiatica dipende dalla media dei prezzi del bene sottostante calcolata in un particolare periodo che precede la scadenza dell opzione. Il meccanismo della media può agire sia sul prezzo finale del sottostante, sia sul prezzo di esercizio (average strike); nel primo caso il valore dell'opzione a scadenza dipenderà dalla differenza tra il prezzo medio del sottostante e lo strike price fissato nel contratto, mentre nel secondo caso il valore finale dipenderà dalla differenza tra il prezzo spot del sottostante a scadenza e la media dei prezzi osservati in un determinato 12

periodo. Nel contratto di opzione viene specificata la frequenza di osservazione dei prezzi del sottostante; essa può essere: regolare: il periodo che intercorre tra una data di osservazione e la successiva è il medesimo per tutta la vita dell'opzione; crescente: il periodo che intercorre tra una data di osservazione e la successiva diminuisce nel corso della vita dell'opzione. In tal modo si avrà un maggior numero di osservazioni concentrate verso la scadenza del contratto ed il valore finale del payoff dipenderà in larga misura dai prezzi più recenti del titolo sottostante; decrescente: il periodo che intercorre tra una data di osservazione e la successiva aumenta durante la vita dell'opzione. Pertanto si avrà un elevato numero di osservazioni riferite al periodo iniziale del contratto ed il payoff dipenderà in larga misura dai prezzi del sottostante registrati nei primi periodi all'inizio della vita dell'opzione. A parità di altre caratteristiche, le ultime due modalità di osservazione conducono a risultati diversi nel caso in cui il titolo sottostante abbia sperimentato un rialzo oppure un ribasso del prezzo. Ad esempio, nel caso in cui il sottostante abbia subito un ribasso nel periodo di vita dell'opzione, una frequenza di osservazione crescente condurrà ad un prezzo medio inferiore rispetto ad una frequenza di osservazione regolare oppure crescente, poichè nel calcolo della media saranno più numerosi i prezzi riferiti all'ultimo periodo, dunque i più bassi. Opzione esotica: Opzioni caratterizzate da meccanismi non standard di determinazione del payoff. La categoria delle opzioni esotiche fa riferimento a tutti i contratti di opzione in cui il calcolo del payoff presenta elementi di novità rispetto alle opzioni plain vanilla (cioè semplici). Questi contratti vengono negoziati OTC (over the counter) proprio a causa della mancanza di standardizzazione degli elementi contrattuali. Le principali opzioni esotiche sono: (i) Opzioni packages, di tipo put europeo, in cui il profitto alla scadenza di 13

(ii) (iii) (iv) (v) equivalente al profitto di un portafoglio formato da una combinazione di: opzioni call ordinarie, titoli non rischiosi e il bene sottostante l opzione; Opzioni forward start: Un opzione forward start viene consente di ricevere ad una prefissata epoca futura un opzione con scadenza successiva e con prezzo di esercizio non noto al momento dell emissione. Il prezzo d esercizio non viene stabilito al momento dell assunzione, ma viene fissato in epoca successiva. Opzioni Binarie: Le opzioni binarie presentano un payoff di tipo discontinuo; l ammontare del payoff dipende dal fatto che il prezzo del bene sottostante soddisfi o meno una particolare condizione. La famiglia delle opzioni binarie è molto vasta; il caso più semplice e anche più trattato riguarda le opzioni call di tipo cash (all) or nothing, tutto o niente, in cui si prevede il pagamento di un importo costante qualora il prezzo del bene sottostante alla scadenza superi il prezzo di esercizio. Opzioni composte: le opzioni composte, dette anche opzioni su opzioni, sono caratterizzate dal fatto che il bene sottostante è esso stesso un opzione. Sono strumenti finanziari che danno diritto ad acquistare (se si tratta di opzioni call) o vendere (se si tratta di opzioni put), ad un prezzo di esercizio prefissato, un opzione che a sua volta può essere di tipo call o put: si possono così avere opzioni call su call, call su put, put su call e put su put.le opzioni composte hanno di norma contratti di tipo europeo che obbligano a fissare due diverse scadenze: la prima scadenza dell opzione composta rappresenta il momento in cui il possessore deve decidere se esercitare o meno l opzione. La seconda scadenza è quella dell opzione sottostante che verrà emessa se l opzione composta viene esercitata. Analogamente vengono fissati due prezzi di esercizio: il prezzo di esercizio al quale l opzione sottostante l opzione composta può essere acquistata (se l opzione composta è una call) o venduta (se essa è una put). Opzioni sentiero dipendenti: Le opzioni sentiero dipendenti vengono così chiamate perché il loro payoff alla scadenza non dipende come nel caso 14

(vi) (vii) (viii) delle opzioni ordinarie solo dal prezzo del bene sottostante alla scadenza, ma anche dalla traiettoria (o da una parte della traiettoria) seguita dal prezzo del bene sottostante. Tali opzioni sono spesso inglobate come clausola dei prestiti obbligazionari strutturati. Opzioni con barriera o barrier option: Il loro payoff dipende dal raggiungimento, da parte del sottostante, di un livello denominato "barriera" appunto.le barrier option possono essere sia call che put e appartengono a due categorie: knock-out (soggette a cancellazione), cessano di esistere non appena in prezzo del sottostante raggiunge la barriera; knock-in (in attesa di validazione), iniziano a esistere non appena il prezzo del sottostante raggiunge la barriera. Sulla base delle classi così individuate sono individuabili quattro tipi di barrier option: a) down and out call/put (opzione call/put che cessa di esistere quando il prezzo del sottostante diminuisce fino a oltrepassare la barriera); b) down and in call/put (opzione call/put che inizia a esistere quando il sottostante supera al ribasso la barriera); c) up and out call/put (opzione call/put che cessa di esistere quando il sottostanre supera al rialzo la barierra); d) up and in call/put (opzione call/put che inizia a esistere quando il sottostante supera al rialzo la barriera). Sono presenti sul mercato anche opzioni con barriera che prevedono un compenso se il prezzo del bene sottostante raggiunge il prezzo di eliminazione. A qualsiasi opzione può essere aggiunta una clausola barriera. Opzioni look-back: il valore alla scadenza delle opzioni look-back dipende dal prezzo minimo o massimo registrato dal bene sottostante durante la vita dell opzione. Lo strike price è pari al massimo o minimo del sottostante. Opzioni su più di un bene: Le opzioni su più di un bene, sono collegate a più attività sottostanti i cui prezzi dipendono da fonti di rischio diverse. Per parlare di opzioni su più beni, è necessario anche che non sia possibile 15

(ix) ricondurre loro valutazione a quella di analoghe opzioni su un unico bene. Le opzioni sul minimo o sul massimo di due attività rischiose sono le più note. Per esempio un opzione europea sul massimo tra due attività dà il diritto di acquistare (call) o di vendere (put) tra le due attività sottostanti quella che alla scadenza ha il prezzo più elevato, ad un prezzo di esercizio prefissato. Altre opzioni esotiche: Opzioni Bermuda: opzioni con la caratteristica che sono un misto di opzioni europee e opzioni americane. Hanno una durata piuttosto lunga di solito e l esercizio, con prezzo d esercizio spesso variabile, è previsto con continuità solo in certi sottoperiodi di tempo durante la vita dell opzione. La valutazione delle opzioni Bermuda presenta tutte le difficoltà tipiche delle opzioni americane. Opzioni con scadenza estendibile: le opzioni estendibili si possono trovare inglobate in molti contratti finanziari. Il prolungamento della scadenza può essere a discrezione dell holder o del writer. Nel primo caso l holder può esercitare l opzione alla sua scadenza, ma può anche prolungare la durata dell opzione fino ad epoca successiva, pagando al writer un premio aggiuntivo. Opzioni cliquet: Sono opzioni francesi e si riferiscono all indice CAC40. In partenza hanno un regolamento del tutto normale con prezzo d esercizio prefissato, ma in corrispondenza di epoche prefissate il prezzo d esercizio cambia e diviene uguale al prezzo del bene osservato in tali epoche. Inoltre, quando il prezzo d esercizio viene ristabilito si calcola il valore intrinseco e lo si capitalizza, a un tasso predeterminato, fino a scadenza. Opzioni shout: Le opzioni shout sono di tipo europeo e permettono al possessore di gridare un prezzo durante la vita dell opzione. Sulla base del prezzo gridato viene fissato un valore intrinseco. Alla scadenza il payoff è dato dal massimo tra il valore finale dell opzione ordinaria e il valore intrinseco fissato al momento del grido. 16

Opzioni swing. Il payoff di queste opzioni è dato dalla differenza, se positiva, tra prezzo massimo del bene sottostante, il prezzo minimo e il prezzo d esercizio. Queste opzioni sono difficilemente valutabili. Esempi di stretegie di utilizzo delle opzioni Opzione doppia: Acquisto contemporaneo di un'opzione call e un'opzione put aventi il medesimo sottostante, il medesimo strike price e la medesima scadenza. L'acquisto contestuale di un'opzione call e una put con medesime caratteristiche genera un guadagno nel caso in cui la variazione di prezzo del sottostante (sia al rialzo che al ribasso) sia di entità superiore alla somma dei due premi versati per acquistare le opzioni. Tale strategia (nota anche come straddle) è adatta nel caso in cui ci si attenda una variazione relativamente elevata, in aumento o in diminuzione, su un determinato sottostante. A scadenza, infatti, una delle due opzioni risulterà in the money, mentre l'altra risulterà out of the money. L'entità del guadagno dipenderà dalla differenza tra il payoff dell'opzione che risulta in the money e la somma dei premi versati per acquistare entrambe le opzioni. Opzione coperta: opzione a cui è associata una posizione di segno opposto sul sottostante. La vendita di un'opzione coperta si realizza quando il writer (o venditore) possiede una posizione di segno opposto sull'attività sottostante il contratto di opzione. Esistono due tipologie di opzioni coperte: covered call: vendita di una call accompagnata dall'acquisto del sottostante; covered put: vendita di una put accompagnata dalla vendita del sottostante. Tale strategia permette al venditore dell'opzione di coprirsi dal rischio legato alle variazioni di prezzo del sottostante. Infatti, l'eventuale perdita sull'opzione viene controbilanciata perfettamente dal guadagno sul sottostante. Naked option: Opzione a cui non è associata una posizione di segno opposto sul sottostante. La vendita di un'opzione scoperta (o naked option) si realizza quando il writer (o venditore) non possiede una posizione di segno opposto sull'attività sottostante il contratto di opzione. Tale strategia comporta l'assunzione di una 17

posizione molto rischiosa poiché il soggetto che si trova in posizione corta può subire una perdita illimitata (qualora il mercato si muova a suo sfavore) a fronte di un profitto limitato al premio incassato. Confronto tra quantificazione del payout nelle opzioni su indice borsistico e azione Opzione sull indice: è il contratto di opzione che conferisce al possessore il diritto di acquistare (call) o vendere (put) l'indice sottostante. L'opzione su indice è un contratto derivato in cui il sottostante (underlying) è rappresentato da un indice borsistico. Tale opzione può essere europea o americana, call oppure put. Sul mercato italiano IDEM vengono scambiate opzioni, di tipo europeo, aventi come sottostante l'indice S&P/Mib. In effetti, è evidente che non si compra o vende l indice di borsa, bensì si pattuisce di parametrare la prestazione pecuniaria al andamento dell indice. Questa parametrazione avviene utilizzando un moltiplicatore del contratto pari a 2,5 per ogni punto indice, mentre la dimensione di ogni contratto è data dal prodotto tra lo strike price (espresso in punti indice) e il moltiplicatore. Ogni contratto scade il terzo venerdì del mese di scadenza secondo il ciclo marzo-giugno-settembre-dicembre. In ciascuna giornata vengono negoziate le 4 scadenze trimestrali del ciclo, le 2 scadenze mensili più vicine e le 4 scadenze semestrali dei prossimi mesi di giugno e settembre. Per i contratti con scadenza pari o inferiore a 12 mesi gli strike price variano ad intervalli di 500 punti indice e su ciascuna scadenza vengono negoziati almeno 15 prezzi di esercizio, mentre per le scadenze semestrali gli strike price variano a intervalli di 1.000 punti indice e vengono negoziati 21 prezzi di esercizio. Opzione su azione: Contratto di opzione che conferisce al possessore il diritto di acquistare (call) o vendere (put) il titolo azionario sottostante. Tale opzione può essere europea oppure americana, call oppure put. Il valore dell'opzione è pari al prodotto tra lo strike price e il lotto minimo, ossia il numero di azioni sottostanti ogni singolo contratto. 18

Il lotto minimo viene stabilito dall'autorità del mercato in cui le opzioni sono negoziate. Sul mercato italiano le opzioni su azioni (quotate), denominate ISO alfa, vengono scambiate sul mercato IDEM e sono opzioni di tipo americano. Sono negoziate opzioni aventi come sottostanti i titoli più liquidi del mercato italiano. Ogni giorno sul mercato IDEM vengono negoziate le opzioni con le 4 scadenze trimestrali del ciclo marzo, giugno, settembre, dicembre e con le 2 scadenze mensili più vicine. * * * Contratti forward (a termine fermo): Contratto derivato con cui due parti si accordano per scambiarsi in una data futura una certa attività a un prezzo fissato al momento della conclusione del contratto. Il forward è quindi un contratto di compravendita a termine negoziato OTC (over the counter) avente come sottostante un bene reale oppure un'attività finanziaria. E' un contratto derivato simmetrico poiché entrambi i contraenti sono obbligati a effettuare una prestazione a scadenza. La parte che assume la posizione lunga si impegna ad acquistare l'attività sottostante alla data pattuita pagando il prezzo concordato; al contrario la controparte che assume la posizione corta si impegna a vendere tale attività alla medesima data e al medesimo prezzo. Il prezzo concordato viene detto prezzo di consegna (o delivery price) e viene concordato all'atto della stipula del forward in modo tale che il valore iniziale del contratto sia nullo. Pertanto, l'assunzione di una posizione, lunga o corta, in forward non comporta alcun esborso monetario immediato. Esempio: Si consideri il caso di un importatore: il 15 gennaio un importatore acquista una partita di merce per un prezzo di $ 10.000 che gli verrà consegnata a 90 giorni (data di pagamento). Il giorno 15 gennaio il tasso di cambio corrente è pari a $ 0,80 per 1. Lo stesso giorno il contratto forward lungo a 90 giorni prevede un tasso di cambio pari a $ 0,88 per 1 (prezzo di consegna). Il giorno di scadenza (15 aprile) 19

possono verificarsi due casi: Caso A.- Il tasso di cambio risulta pari a $ 0,90 per 1 (svalutazione del dollaro o rivalutazione dell'euro). Avendo acquistato il forward l'importatore dovrà versare una somma pari a: $ 10.000 / 0,88 = 11.363,64.Se non avesse acquistato il forward avrebbe dovuto pagare la merce in base al tasso di cambio corrente, sostenendo un costo pari a:$ 10.000 / 0,90 = 11.111. Caso B. - Il tasso di cambio risulta pari a $ 0,70 per 1 (rivalutazione del dollaro o svalutazione dell'euro). Avendo acquistato il forward l'importatore dovrà versare una somma pari a: $ 10.000 / 0,88 = 11.363,64. Se non avesse acquistato il forward avrebbe dovuto pagare la merce in base al tasso di cambio corrente, sostenendo un costo pari a: $ 10.000 / 0,70 = 14.285. Il forward permette all'importatore di bloccare il tasso di cambio a $ 0,88 per 1, avendo la certezza di sostenere un esborso pari a 11.363,64 indipendentemente dall'andamento del tasso di cambio durante i 90 giorni. Il forward è stato quindi utilizzato con finalità di copertura. Un particolare tipo di contratto forward è il Forward rate agreement (FRA): si tratta di un contratto derivato in base al quale due parti si accordano sul tasso di interesse che verrà applicato a un capitale nozionale per un determinato periodo di tempo futuro, cioè le parti si accordano per scambiarsi, alla scadenza del contratto, la differenza tra un tasso fisso (o tasso forward) e un tasso variabile di mercato (o settlement rate) moltiplicato per la durata del contratto e per il capitale nozionale. Il periodo che intercorre tra la data di stipula del contratto e la data a partire dalla quale iniziano a decorrere gli interessi è detto "grace period" (periodo di grazia). Il venditore del FRA riceverà il pagamento in base al tasso fisso ed effettuerà il versamento in base al tasso variabile, mentre il compratore incasserà il pagamento in base al tasso variabile ed effettuerà il versamento in base al tasso fisso. Dato che entrambi i contraenti sono obbligati a effettuare la propria prestazione, il FRA è un contratto derivato simmetrico. Questo è il meccanismo che consente di affermare (impropriamente) che con esso dsi trasforma un tasso fisso in tasso variabile. Il FRA permette di immunizzarsi contro future variazioni del tasso di interesse; con il FRA è infatti possibile investire, o indebitarsi, a una data futura al tasso forward 20