I metodi di valutazione tradizionali e l applicazione alle imprese in start up Dott. Simone Festuccia Partner area advisory Mail: s.festuccia@studiocr.com Latina, 28 maggio 2019
Agenda La valutazione delle aziende I metodi diretti I metodi indiretti La valutazione delle imprese in start up Valutazione in base alla fase di vita della start up nell ottica dell investitore Metodo dei multipli Venture capital method Scorecard Valuation Methodology Metodo Berkus Focus sulle start up innovative ex D.L. 179/2012 Discussione
La definizione del valore Possiamo definire il capitale economico come quella particolare configurazione del capitale d impresa che si intende determinare quando si valuti il sistema aziendale nel suo complesso, ai fini del suo trasferimento e nell ottica del perito indipendente che effettua la valutazione. Valore economico Prezzo Il prezzo e quel valore che deriva dall incontro tra la domanda e l offerta e che per tanto può essere influenzato da condizioni soggettive di negoziazione.
Metodi di Valutazione del Capitale Economico Esistono 2 approcci diversi alla stima del valore economico del capitale Metodi diretti Metodi indiretti stimano il valore dell azienda partendo dai prezzi di mercato Effettuano una valutazione delle condizioni di produzione presenti in azienda in un determinato momento sulla base di un modello razionale
Metodi diretti Metodi diretti Metodo basato sui prezzi di borsa Metodo dei multipli o moltiplicatori di mercato Metodo delle operazioni comparabili consiste nell assegnare all azienda un valore in base al prezzo del titolo azionario quotato in borsa (applicabile solo per le società quotate) metodologia che assegna un valore all azienda sulla base del rapporto che si osserva per aziende comparabili tra i valori delle stesse o di borsa sequotate ed un definito indicatore contabile (es. utile di esercizio, fatturato, attivo patrimoniale ecc ) metodologia che assegna il valore ad un azienda sulla base di transazioni simili effettuate in passato da imprese appartenenti allo stesso settore
Metodi indiretti Metodi basati sui flussi Metodi reddituali Metodi finanziari Metodi patrimoniali Metodi patrimoniali semplici Metodi patrimoniali complessi Metodi Misti Metodi del valore medio Metodi misto reddituale patrimoniale
La definizione del valore Nell ambito delle transazioni di private equity la valutazione della società target è sempre legata ad aspetti determinabili. Il prezzo dipende da dati il più possibile reali e verificabili. Il metodo più utilizzato è quello dei multipli. Valore target Prezzo target
Metodi indiretti patrimoniali Patrimoniale semplice: considera il valore degli intangible assets iscritti a bilancio: metodo più semplice e quindi più diffuso ma certamente meno rigoroso Patrimoniale complesso: comprende la valorizzazione espressa di uno o più beni immateriali anche se NON iscritti a bilancio: marchi, know-how tecnologico, manageriale, finanziario, etc.
Metodi indiretti: patrimoniale semplice Quantifica il valore economico del capitale dell azienda rettificando opportunamente il valore del patrimonio netto. Rende attuale ed aggiornato il valore relativo al patrimonio dell azienda W = K Per gli elementi che compongono l attivo patrimoniale destinati allo scambio o risultanti da precedenti scambi, il criterio preso a riferimento è quello del Valore di presumibile realizzo; Per le immobilizzazioni strumentali, il criterio preso a riferimento è quello del Valore di sostituzione; Gli elementi che compongono il passivo patrimoniale vengono invece valutati con il criterio del Valore di presunta estinzione.
Modelli basati sui flussi: fattori chiave Entità dei flussi attesi: il valore è tanto più alto tanto più è elevata la capacità di generare flussi Fattore tempo: a parità di altri fattori ha maggior valore quell azienda che produce per prima i risultati più significativi Tasso di rischio: a parità di altri fattori, un azienda vale tanto di più tanto meno essa è rischiosa
Metodi basati sui flussi: reddituale Tali modelli presuppongono che il valore sia determinato unicamente sulla base dei redditi che la stessa è stata in grado di generare o che sarà in grado di generare nel futuro. In tal ultimo caso si ha: W = f (R) il valore W dell'azienda è funzione del reddito R, da intendersi come il reddito previsionale medio prodotto annualmente dall impresa in un certo orizzonte temporale. Per utilizzare il metodo prospetticamente, è quindi necessario conoscere sia il valore del reddito previsionale sia il tasso al quale attualizzare i flussi di reddito previsionali. W = R/i
Metodi basati sui flussi: reddituale (1) Il metodo reddituale determina il valore dell azienda sulla base della capacità della stessa di generare reddito L obiettivo del metodo è valutare l azienda come complesso unitario sulla base della relazione Redditività valore Il valore dell azienda viene determinato mediante l attualizzazione dei risultati economici attesi
Metodi basati sui flussi: reddituale (2) W è determinato in base ai flussi di reddito che l azienda è in grado di generare nel futuro Due metodi alternativi Metodo dei risultati programmati Metodo del reddito medio prospettico normalizzato Piano industriale fornito dall azienda Metodo adatto nella valutazione di aziende in fase di ristrutturazione o in fase di start-up dove sono scarsi e comunque non più attendibili i dati relativi agli anni passati Ricostruzione flussi da parte del valutatore Si basa sui flussi passati. Metodo adatto nella valutazione di aziende che hanno raggiunto un certo livello di stabilita e maturità
Metodi basati sui flussi: reddituale (2) Reddito contabile Verifica Rettifica Corretta imputazione Corretta valutazione Componenti estranei Componenti eccezionali Competenza Congruità Giustificabilità economica Interferenze tributarie Politiche di bilancio Processo di normalizzazione Reddito medio prospettico normalizzato
Processo di normalizzazione redditi passati Procedimento opportuno per eliminare l incidenza sui risultati passati di alcuni eventi straordinari Consiste in una serie di rettifiche che portano ad una grandezza che sia indicativa della ricchezza che l azienda produrrà negli anni a venire Cosa si rettifica? Tutti gli elementi estranei alla gestione caratteristica 1. Proventi ed oneri straordinari 2. Oneri figurativi (oneri non monetari) 3. Gestioni accessorie non strumentali 4. Politiche di bilancio 5. Interferenze fiscali 6. Plusvalenze latenti
Determinazione del tasso: CAPM i = r+k e r rappresenta la remunerazione degli investimenti privi di rischio K e rappresenta la remunerazione per il rischio di impresa per la stima del rischio viene impiegato solitamente il Metodo del CAPM Su cosa si basa? Sui seguenti principi base A) L imprenditore è avverso al rischio ossia maggiore è il rischio e maggiore dovrà essere il rendimento atteso B) il rischio è associato alla variabilità dei rendimenti attesi; C) il rischio si divide in rischio sistematico e rischio specifico rischio sistematico: legato all intero sistema economico. rischio specifico: riguarda solo l azienda o i suoi più vicini competitori e può essere eliminato attraverso la diversificazione del portafoglio
Determinazione del tasso: CAPM r m = rappresenta il rendimento del settore a cui appartiene l azienda r s = rappresenta il rendimento dei titoli di Stato (r m r s ) = market premium risk, rappresenta il differenziale tra quanto rende l investimento nel settore d appartenenza dell azienda e quanto rende l investimento in titoli di Stato β= misura il grado di esposizione dell azienda al rischio sistematico β>1 il titolo azionario risente fortemente, dell andamento generale dell economia; β<1 il titolo azionario è in questo caso difensivo perché poco sensibile all andamento generale dell economia. β=1 il rendimento delle aziende con β uguale a 1 replica esattamente l andamento del mercato. Per tale ragione si parla di aziende cicliche.
Elementi critici del CAPM Ricerche empiriche effettuate hanno evidenziato che l applicazione del CAPM porta ad una sottovalutazione del rischio delle imprese di piccole/medie dimensioni (ossia non calcola il rischio aggiuntivo sopportato da queste imprese). PMI sono maggiormente esposte al rischio sistematico per diversi motivi: a) le piccole/medie società non potrebbero mai ricevere aiuti di stato (a differenza delle imprese di grandi dimensioni) nell ipotesi in cui si trovino a fronteggiare situazioni di insolvenza. In altre parole, hanno un potere contrattuale inferiore alle grandi imprese e, quindi, una minore capacità di rispondere al rischio sistematico b) generalmente le grandi imprese hanno un management più qualificato rispetto a quello delle piccole/medie imprese e, quindi, più preparato per fronteggiare i i rischi c) le società di grandi dimensioni, e ancor più quelle quotate, hanno degli obblighi informativi maggiori rispetto a quelli delle piccole imprese. Questo permette di limitare il problema delle asimmetrie informative
Metodi basati sui flussi: finanziari I metodi finanziari sono generalmente ritenuti i più razionali ai fini della valutazione di una azienda, in quanto fanno propria la logica con cui vengono prezzate le attività finanziarie La Discounted Cash Flow Analysis determina il valore di una azienda sulla base del valore attuale dei flussi di cassa che la medesima si presume possa generare negli esercizi futuri. Il vantaggio di tali metodi è quello di evidenziare la capacità dell azienda oggetto di stima di mettere a disposizione: degli investitori (i soli azionisti, nella valutazione equity side o levered, di tutti i finanziatori, nella valutazione asset side o unlevered) quei flussi monetari che residuano dopo aver effettuato gli investimenti in capitale circolante e attività fisse necessari per garantire il perdurare della medesima in condizioni di economicità
Metodi basati sui flussi: finanziari Esistono due grandi categorie di metodi finanziari METODI UNLEVERED Si basano sulla attualizzazione dei flussi di cassa disponibili per tutti coloro che apportano risorse finanziarie in azienda (possessori di azioni ordinarie, di azioni privilegiate, di obbligazioni ordinarie o convertibili, fornitori di capitale di debito) flussi di cassa disponibili sono calcolati al lordo degli interessi passivi e scontati al WACC METODI LEVERED Si basano sulla attualizzazione dei flussi di cassa disponibili per gli azionisti, scontati ad un tasso (costo dell equity=ke) che ne riflette il grado di rischio I flussi di cassa sono calcolati al netto del servizio del debito
La Discounted Cash Flow (DCF) Analysis (unlevered) In base al più noto tra i metodi finanziari, basato sull attualizzazione dei flussi di cassa disponibili «unlevered», il valore di un azienda si ottiene come segue: W = equity value dell azienda W = EV - D EV = valore del totale delle attività dell azienda (Enterprise Value) D = valore di mercato del debito
La Discounted Cash Flow (DCF) Analysis (unlevered) Come si calcola il flusso di cassa disponibile? Risultato operativo (EBIT) - imposte sul risultato operativo (figurative) = risultato operativo al netto delle imposte specifiche (NOPAT) + ammortamenti + accantonamenti e altre voci non monetarie +/- variazioni negative/positive del capitale circolante CCN (incluso TFR) +/- investimenti in capitale fisso al netto di eventuali disinvestimenti =Flusso di cassa operativo (FCFF)
La Discounted Cash Flow (DCF) Analysis (unlevered): stima del tasso di attualizzazione Il WACC esprime, in termini percentuali, il costo complessivo che l azienda deve sostenere per remunerare le fonti di finanziamento (Equity e Debito) ed è calcolato come media ponderata del costo dell Equity (inteso come remunerazione attesa dai soci/azionisti) e del costo del Debito. I coefficienti di ponderazione dipendono dalla struttura finanziaria dell azienda Per la stima del costo dell equity il metodo più impiegato è il CAPM, secondo il quale:
Valutazione delle imprese in start up
Che cosa è una start up? La start up è una organizzazione temporanea che ha lo scopo di individuare un business scalabile e ripetibile. La start up possiede delle caratteristiche distintive che la differenziano da un impresa di altro genere 1. Temporaneità: lo start up è una fase transitoria, l obiettivo è quello di diventare un impresa di dimensioni stabili e maggiori 2. La sperimentazione: la start up è alla ricerca di un modello di business definito, che non conosce ancora, deve percorrere diverse strade per individuare la formula più profittevole ed innovativa 3. Scalabilità: il modello deve essere scalabile, quindi in grado di operare in un mercato ampio con possibilità di crescita elevata, i processi devo essere ripetibili (di vendita, di distribuzione, di produzione). Queste caratteristiche sono fondamentali per avere accesso al mercato del capitale di rischio (VC, BA, PE, ecc) e alle strutture in grado di velocizzare e migliorare i suoi processi (incubatori, acceleratori, ecc).
Il deal flow e l assessment nell ottica dell investitore Eventi start up Proposte da email, Proposte da email, sito web, sito web, Scouting e first screening Product assesstment Business assesstment Deal structure Closing Attività Il deal flow manager raccoglie le info ed effettua una prima selezione Saranno inoltre organizzati incontri periodici con i principali incubatori ed acceleratori del Paese al fine Valutazione congiunta dell iniziativa in termini di: Livello di innovazione e disruption Unicità del prodotto/tecnol ogia Scalabilità della tecnologia Maturità del team Incontro con il team Valutazione congiunta dell iniziativa in termini di: Innovazione Business target potential Revenue model e sostenibilità di medio periodo Negoziazione e definizione della possibile deal structure in termini di: Valutazione pre money e % equity Coinvolgimento altri investitori Milestone ed eventuali round Diritti particolari (es. clausole drag along, tag along) Durante il percorso di valutazione saranno coinvolte diverse professionalità e competenze specifiche
Valutazione - early stage
Valutazione scaling stage Scegli il metodo (multipli) Conduci un analisi di sensitività Fissa l exit time e sconta i flussi
Il finanziamento per lo sviluppo Si intendono gli investimenti nel capitale di rischio di imprese già sviluppate che intendono, sulla base di diverse problematiche, consolidarsi, svilupparsi, avviare processi di aggregazione o accedere alla quotazione. Modalità di sviluppo: aumento o diversificazione della capacità produttiva, acquisizioni, integrazione con altre realtà imprenditoriali. Il contributo dell investitore istituzionale si concretizza in differenti aspetti, legati anche alla tipologia di sviluppo intrapresa: apporto di risorse finanziarie, consulenza, sviluppo della struttura organizzativa, network di conoscenze, affiancamento nella ricerca di sinergie ed economie di scala.
Il finanziamento per lo sviluppo Le potenziali imprese target: spesso si tratta di imprese di medie dimensioni, sufficientemente mature per intraprendere un processo di espansione a livello nazionale/internazionale. L investitore si rivolge alle imprese ritenute potenzialmente in grado di intraprendere significativi processi di sviluppo, di consolidamento e di ampliamento, legati a strategie di medio/lungo termine. Maggiore complessità tecnica, nonché a livello di valutazione dell opportunità, rispetto alle operazioni di finanziamento all avvio.
Le principali tipologie di investimento Expansion financing Fase Valutazioni Competenze Operatore Second stage financing. Sulla possibilità di aumentare la capacità produttiva Conoscenza del mercato Private equity Third stage financing Lancio di nuovi prodotti; acquisizione di società concorrenti Conoscenza del mercato Private equity Bridge financing Sul momento opportuno per effettuare la quotazione Mercato di Borsa Private equity
Valutazione exit stage
Metodo dei multipli Il metodo dei multipli Multipli di settore pubblici Moltiplicatori da aziende comparabili Multipli basati su transazioni comparabili EV EBITDA EV SALES EV EBIT P E Scelta del multiplo più adatto Metodo di immediata e facile applicazione. Può essere applicato a tutti i tipi aziende. P S
Il Venture Capital Method (1) È il metodo maggiormente usato per le imprese start up nella fase early stage, si basa sulla valutazione dei flussi di cassa, attribuendo un valore finale atteso relativo al momento in cui si prevede possa realizzarsi il disinvestimento, gli investitori utilizzano il discounted terminal value dell impresa per calcolare la quota percentuale di partecipazione acquisibile, sulla base dei ritorni da loro attesi. Limiti del metodo Il limite maggiore di tale metodo risiede nel fatto che si deve presumere che non vi saranno variazioni del valore percentuale della partecipazione del socio finanziario nel corso del tempo.
Il Venture Capital Method (2) A) Stimare il valore dell impresa al momento in cui si ritiene di realizzare il capital gain. Come si fa? il valutatore deve condurre un analisi sul business specifico perito valutatore Business analyst B) Scontare il valore individuato per riportarlo al momento dell acquisizione della partecipazione. Si utilizza come tasso di attualizzazione l IRR atteso: VRA= TV/ (1+IRR a ) n
Esempi File excel da https://vcmethod.com/
Scorecard Valuation Methodology Come f unziona? Questo metodo confronta la società target con altre startup finanziate da angel nella stessa area di attività e aggiusta la loro valutazione media per stabilire una valutazione pre-money della società target. L aggiustamento viene effettuato su 7 parametri Tali confronti possono essere effettuati solo per le aziende nella stessa fase di sviluppo e per le iniziative di avvio del tipo pre-revenue.
Scorecard Valuation Methodology (1) Il vantaggio del Metodo Scorecard risiede in una buona comprensione della media della valutazioni pre-money delle società pre-revenue in una determinata area. Con questi dati, il Metodo Scorecard fornisce agli angels tecniche soggettive per adeguare la valutazione di una società target rispetto a cicli di investimento seed. Gli imprenditori più accorti possono utilizzare questi strumenti per prepararsi alle trattative di valutazione con gli investitori. Il medoto Scorecard viene utilizzato nelle fasi pre revenue e quindi seed quando è molto difficile individuare dati quantitativi affidabili
Scorecard Valuation Methodology: esempio Assumiamo di osservare un set di imprese di confronto da cui trarre le seguenti informazioni rispetto alla impresa traget: 1. un'azienda con un prodotto e una tecnologia medi (il 100% rispetto al set di confronto), 2. Un team forte (il 125% rispetto al set di confronto) 3. Una elevata opportunità di mercato (il 150% rispetto al set di confronto) 4. L'azienda può ottenere flussi di cassa positivi con un singolo round di investimento (100% rispetto al set di confronto). 5. Considerando la forza della concorrenza nel mercato, l'obiettivo è più debole (75% rispetto al set di confronto), 6. L'azienda ha bisogno di ulteriore lavoro per costruire canali di vendita e partnership (80% rispetto al set di confronto) 7. I primi feedback dei clienti sul prodotto sono eccellenti (Altro = 100% rispetto al set di confronto). Utilizzando questi dati, possiamo completare il seguente calcolo:
Scorecard Valuation Methodology: esempio Caratteristiche impresa di confronto sui 7 parametri: Fattore di confronto Capacità dell imprenditore e del team Fattore ponderazione da start up di confronto Impresa target Fattore di aggiustamento 30% 125% 0,3750 Dimensione del mercato potenziale 25% 150% 0,3750 Prodotto/tecnologia impiegata 15% 100% 0,1500 Ambiente competitivo 10% 75% 0,0750 Stato partnership nelle vendite e nel mktg Necessità di investimenti addizionali Altri fattori (feedback dei clienti sul prodotto) 10% 80% 0,0800 5% 100% 0,0500 5% 100% 0,0500 Moltiplicando la sommatoria dei fattori (1.075) per la valutazione media del premoney di euro 2,0 milioni derivante da una survey sull impresa target arriviamo ad una valutazione pre-money per la società target di euro 2,15 milioni
Metodo Berkus Si basa su una struttura molto semplice: a seconda della grandezza del mercato di riferimento si attribuisce un valore a ognuna delle seguenti voci 5 voci (di norma si attribuisce un valore che varia da 0 a 500.000 ): 1. Proposta di Valore/Idea di business (Rischio prodotto/servizio) 2. Qualità Manageriali del team (Rischio di esecuzione) 3. Prototipo Funzionante (Rischio tecnologico) 4. Relazioni strategiche (Rischio mercato e rischio competitivo) 5. Prodotto già lanciato e/o venduto (Rischio finanziario o di produzione) Il metodo apprezza tutte le componenti di rischio ritenute rilevanti in una iniziativa pre-revenue. Ciò significherà per l investitore di aver cercato di minimizzare tutti i rischi collegati all investimento. Il risultato ottenuto deve essere controllato e supportato mediante l ausilio di almeno altre tre metodologie, soltanto a quel punto si può ritenere di avere in mano una valutazione affidabile in base alla quale potersi proporre a terzi finanziatori.
Metodo Berkus Una volta che un'azienda inizia a conseguire fatturato per un determinato periodo di tempo, questo metodo non è più applicabile, poiché verranno utilizzate le entrate effettive per stimare il valore nel tempo. Esempio: file excel da https://vcmethod.com/
Il monitoraggio dell operazione Il monitoraggio è influenzato dall orientamento degli investitori istituzionali, i quali possono essere: Investitori hands on: sono investitori attivi, che oltre all apporto di risorse e competenze finanziarie mettono a disposizione dell azienda finanziata un pacchetto di servizi che hanno l obiettivo di far crescere la target. Investitori hands off: sono investitori che si limitano a fornire il capitale azionario richiesto e a effettuare controlli periodici sull andamento del loro investimento. In ogni caso gli investitori si proteggono i fase di ingresso tramite la previsione di molte clausole in statuto finalizzate alla protezione del loro investimento (covendita, tag along, drag along)
Focus sulle Start up innovative Key points della valutazione nella prospettiva dell investitore Detrazione fiscale 30% soggetti Irpef fino a 1 mil investimento 40% dal 2019 Deduzione fino al 30% soggetti Ires fino a 1,8 mil investimento 50% dal 2019 se tutto il capitale sociale Equity Crowdfounding Credito imposta R&S
Grazie per l attenzione!