L effetto delle asimmetrie informative sul mercato del credito 1

L effetto delle asimmetrie informative sul mercato del credito 1 Fausto Panunzi 2 Settembre 2009 Perché il mercato del credito è diverso da altri mercati? La crisi finanziaria emersa nell autunno 2008 ha causato una contrazione dell attività economica a livello mondiale che è stata paragonata da alcuni a quella della Grande Depressione degli anni 0. Uno dei fattori che ha contribuito alla recessione è stato il cosiddetto credit crunch, vale a dire la riduzione nel credito che le imprese sono riuscite ad ottenere dalle istituzioni finanziarie, in primo luogo dalle banche. Più esattamente, alcune imprese hanno sperimentato un problema di razionamento del credito, vale a dire l incapacità di ottenere finanziamenti dalle banche anche in presenza della disponibilità delle imprese a pagare tassi di interessi più elevati per i prestiti. Il razionamento di un bene nel mercato in situazioni normali è qualcosa che quello che abbiamo imparato finora nel corso di Microeconomia non riesce a spiegare. Se nel mercato delle mele, ad un dato prezzo, c è un eccesso di domanda, sappiamo cosa accade: il prezzo delle mele sale, la quantità domandata scende, la quantità offerta sale fino a che si realizza l uguaglianza tra domanda e offerta. Non c è razionamento nel mercato delle mele. Allora, se vogliamo capire perché invece il razionamento del credito può esistere, dobbiamo capire in cosa il mercato del credito differisce dal mercato delle mele. Una delle differenze fondamentali è il ruolo giocato dalle asimmetrie informative. Consideriamo un imprenditore che vuole ottenere un prestito da una banca per finanziare un nuovo progetto. Nel decidere se concedere il prestito, la banca deve considerare anche la probabilità che l imprenditore sia in grado di ripagare tale prestito e quindi la probabilità che il progetto abbia successo. 4 Il successo del progetto dipende da molte variabili: il talento dell imprenditore, il suo grado di impegno nel progetto, le condizioni del mercato, ecc. Rispetto ad alcune di queste variabili esiste 1 Nota didattica preparata per il corso di Microeconomia dell Università Bocconi. 2 Dipartimento di Economia, Università Bocconi. In altre parole, si ha una situazione di razionamento di un bene, in questo caso il credito, quando a prezzi più elevati del bene non corrisponde una maggiore offerta del bene stesso nel mercato. Si veda ad esempio http://www.repubblica.it/2009/02/sezioni/economia/crisi-16/fiducia-imprese/fiducia-imprese.html. 4 Ovviamente la banca può anche chiedere delle garanzie (collaterale) all imprenditore al fine di ridurre il rischio fronteggiato. Ad esempio, può chiedere in garanzia la casa dell imprenditore. L uso del collaterale è assai diffuso in pratica. Per semplicità noi supporremo che l imprenditore non possa offrire garanzie. 1

un asimmetria informativa tra banca e imprenditore. L imprenditore può avere una migliore conoscenza del mercato del prodotto o di quello dei fattori produttivi. L imprenditore può anche avere una migliore conoscenza del suo talento. 5 Altre variabili, come l impegno profuso dall imprenditore, sono osservabili solo dall imprenditore stesso. In quello che segue cercheremo di mostrare come la presenza di questi elementi possa creare un inefficiente funzionamento del mercato del credito, di cui il razionamento è una delle possibili manifestazioni. Caratteristiche nascoste, sottoinvestimento e investimento eccessivo Consideriamo un imprenditore che cerchi di finanziare un progetto. L investimento necessario per attivare il progetto (es. comprare un macchinario) è pari a 65 (decine di migliaia di euro, ad esempio). L imprenditore non ha soldi propri da investire e quindi è la banca che deve prestargli l intero ammontare, 65. L imprenditore non ha altri beni che possano essere usati come garanzia (collaterale). Il progetto può fallire oppure può avere successo. Se ha successo genera un cash flow pari a 100, mentre se fallisce genera 0. La probabilità di successo del progetto dipende dalle caratteristiche dell imprenditore. Se l imprenditore ha talento allora la probabilità di successo è 0.8. Se egli invece non ha talento è solo di 0.4. Diremo che, nel primo caso, l imprenditore è del tipo T (dove T sta per talento), mentre nel secondo caso diremo che egli è del tipo NT. L imprenditore conosce il proprio tipo, mentre la banca sa solo che la probabilità che l imprenditore sia del tipo T è pari a ½. Abbiamo bisogno ancora di altre ipotesi. Quella più importante è che l imprenditore sia protetto da responsabilità limitata: non può essere mai costretto a pagare più del cash flow generato dal progetto. In particolare, se il progetto fallisce, egli non ripaga nulla alla banca, dato che il cash flow è 0. Il contratto di credito è allora molto semplice, in questa situazione: la banca presta 65 all imprenditore e, in cambio, l imprenditore si impegna a pagare una somma D ( 100) in caso di successo del progetto. Supponiamo inoltre, per semplicità, che sia l imprenditore ad offrire il contratto alla banca, la quale può solo accettarlo o rifiutarlo. Inoltre supponiamo che il tasso di interesse sia 0 e quindi che il costo opportunità di prestare 65 all imprenditore sia esattamente 65. In altre parole, la banca è disposta ad accettare di prestare 65 solamente quando si aspetta di non fare perdite. 6 5 Naturalmente la banca può guardare alla storia passata dell imprenditore per mitigare il gap informativo. E, d altra parte, l imprenditore può essere eccessivamente ottimista (overconfident) sulle sue capacità. Malgrado ciò, l ipotesi che l imprenditore abbia un vantaggio informativo sulla banca è una buona prima approssimazione. 6 Stiamo implicitamente assumendo che la banca sia neutrale al rischio e quindi sia solo interessata al profitto atteso. 2

Per prima cosa vediamo cosa accadrebbe nel caso di informazione simmetrica, cioè nel caso in cui la banca potesse osservare il tipo dell imprenditore (first best) Il tipo T riuscirebbe ad essere finanziato. Infatti, il cash flow atteso che egli genera è pari a 0.8 100 + 0.2 0 = 80 > 65. Il tipo T potrebbe proporre alla banca di ripagare, in caso di successo, l ammontare D tale che la banca abbia profitti attesi nulli. 7 Più esattamente, il contratto proposto dal tipo T dovrebbe soddisfare la condizione 0.8 D + 0.2 0 = 65 e quindi D = 81.25. Il profitto atteso del tipo T sarebbe allora 0.8(100 81.25) + 0.2 0 = 15. Notate che 15 è esattamente il profitto complessivo atteso del progetto (80-65). Veniamo ora al tipo NT. E facile vedere che egli non sarebbe finanziato. Infatti, il cash flow atteso che egli genera è solo 40 ( 0.4 100 + 0.6 0 ) e quindi insufficiente a ripagare 65. In altre parole, anche se egli proponesse di ripagare D=100, la banca rifiuterebbe di concedere il prestito. Quindi, nel caso di informazione simmetrica (first best) solo la metà degli imprenditori (quelli del tipo T) sarebbe finanziata. Vediamo cosa accade quando l informazione è asimmetrica. La banca non può adesso distinguere tra i tipi di imprenditore. Dal suo punto di vista l imprenditore può ripagare, al massimo, 1 1 [0.8 100 + 0.2 0] + [0.4 100 + 0.6 0] = 60, cioè la media tra quello che potrebbe ripagare il tipo 2 2 T e quello che potrebbe ripagare il tipo NT. Ma poiché 60 < 65 la banca non concede il prestito all imprenditore. In altre parole, anche se l imprenditore offrisse di ripagare D = 100 la banca si aspetterebbe di avere delle perdite dal prestito fatto. Dunque nessun imprenditore ottiene il finanziamento in questo caso e abbiamo un fenomeno di sottoinvestimento rispetto al first best. Ma questo non è l unico caso possibile. Supponiamo ora che la banca assegni una probabilità pari a 2 al fatto che l imprenditore sia del tipo T. Questo implica che il cash flow atteso generato dal progetto, per la banca, è pari a 2 [0.8 100 + 0.2 0] + 1 [0.4 100 + 0.6 0] 66.7 > 65. Adesso la banca è disposta a concedere un prestito. Qual è il valore più basso di D per cui la banca è disposta a prestare i soldi all imprenditore? Deve valere 2 1 [0.8 D + 0.2 0] + [0.4 D + 0.6 0] = 65 7 Dato che l imprenditore ha per ipotesi il potere di proporre il contratto, egli lo userà in modo da appropriarsi di tutti i profitti, lasciando la banca con un profitto pari a 0. D altra parte, per ipotesi, la banca è disposta a prestare i soldi all imprenditore purché non abbia delle perdite in valore atteso.

e quindi D = 97. 5. In questo caso entrambi i tipi di imprenditore ottengono fondi dalla banca e quindi abbiamo un investimento maggiore di quello di first best. In particolare, anche l imprenditore NT viene finanziato, anche se in media egli genera un cash flow inferiore al costo dell investimento. Questo è un altro tipo di inefficienza del mercato del credito causata dall informazione asimmetrica. La banca, incapace di distinguere tra due tipi, finanzia entrambi. E facile vedere che la banca perde soldi prestando all imprenditore NT. Infatti, egli ripaga in media 0.4 97.5 + 0.6 0 = 9 mentre prende a prestito 65. Chi compensa la banca per le perdite fatte prestando al tipo NT? Ovviamente il tipo T. Infatti egli ripaga in media 0.8 97.5 + 0.2 0 = 78 quindi un sussidio implicito che va dal tipo T al tipo NT ed è questo sussidio che causa un eccessivo livello di investimento. Un ruolo cruciale è giocato dalla responsabilità limitata dell imprenditore. L imprenditore del tipo NT è felice di prendere a prestito malgrado sappia che il suo progetto genererà un cash flow insufficiente a ripagare il prestito perché non deve sopportare il costo del fallimento. Quando il progetto fallisce egli ha un payoff nullo e tutta la perdita ricade sulla banca. 8 Ma, in caso di successo, egli ha un profitto pari a 100-97.5=2.5. Ricapitolando: l informazione asimmetrica sulle caratteristiche dell imprenditore causa un inefficiente livello di investimento nel mercato del credito. L inefficienza può prendere o la forma di un sottoinvestimento o di eccessivo investimento rispetto al first best. Nel nostro esempio abbiamo considerato il rapporto di finanziamento tra banche e imprese. Ma gli stessi argomenti valgono per i rapporti tra banche. Nella recente crisi finanziaria alcune banche avevano nel loro attivo dei titoli cosiddetti tossici, vale a dire titoli il cui valore di mercato era crollato in seguito allo scoppio della bolla immobiliare e all incapacità delle famiglie di ripagare i loro mutui. La mancanza di informazioni attendibili sulla quantità di tali titoli detenuti dalle banche nei loro portafogli ha portato ad un congelamento del mercato interbancario, vale a dire dei prestiti che le banche fanno alle altre banche. Nessuna banca era disposta a prestare soldi ad un altra banca poiché temeva che la controparte potesse essere incapace di ripagare il prestito.. C è Azioni nascoste (moral hazard) e mercato del credito Veniamo ora all impatto del moral hazard sul funzionamento del mercato del credito. Il modello è in larga parte simile a quello visto in precedenza. La principale variazione è che la probabilità di successo del progetto non dipende dalle caratteristiche intrinseche dell imprenditore, ma dal suo livello di sforzo. 8 Più precisamente, dato che la banca ha profitti nulli, come abbiamo visto, la perdita generata dal tipo NT ricade sul tipo T. 4

Per semplicità, supponiamo che l imprenditore possa scegliere di esercitare o uno sforzo basso o uno alto. In caso di sforzo alto, la probabilità di successo è 0.8, mentre in caso di sforzo basso è 0.4. Quindi, come sembra naturale, stiamo supponendo che ad un livello di sforzo più elevato corrisponda una maggiore probabilità di successo. Ma altrettanto naturale è l ipotesi che l imprenditore non ami esercitare uno sforzo elevato di per sé e che, anzi, abbia una disutilità dal lavorare intensamente al progetto. Per tale ragione assumiamo che, in caso di sforzo alto, l imprenditore abbia una disutilità dello sforzo pari a 10, mentre in caso di sforzo basso ipotizziamo che la disutilità sia pari a 0. Notiamo che, in caso di sforzo alto, il cash flow atteso è 80. Sottraendo la disutilità dello sforzo, 10, otteniamo 70. Quindi le risorse generate con lo sforzo alto, anche tenendo conto del costo dello sforzo stesso, sono maggiori del costo dell investimento, 65. Se invece l imprenditore sceglie lo sforzo basso, il cash flow atteso è pari a 40 e quindi inferiore al costo del progetto. E chiaro quindi che la banca è disposta a finanziare il progetto solo se l imprenditore sceglie lo sforzo alto. Ma la nostra ipotesi cruciale è che le azioni dell imprenditore non siano osservabili dalla banca (moral hazard). 9 Occorre pertanto che il contratto di finanziamento sottoscritto tra banca e imprenditore sia tale da indurre l imprenditore a scegliere lo sforzo alto, perché altrimenti la banca non sarà disposta a concedere il finanziamento. Il contratto ha le s tesse caratteristiche di quello che abbiamo visto in precedenza: in caso di fallimento del progetto l imprenditore non ripaga nulla (responsabilità limitata) mentre in caso di successo ripaga D ( 100 ). Per prima cosa, occorre stabilire per quali valori di D l imprendi tore ha incentivo a esercitare lo sforzo alto. La condizione viene chiamata vincolo di compatibilità degli incentivi ed è la seguente: 10 0.8 (100 D) 10 0.4 (100 D). Svolgendo i calcoli, otteniamo D 75. La condizione ha una semplice interpretazione: per preservare gli incentivi dell imprenditore a esercitare lo sforzo alto, egli deve ricevere almeno 25 (100-75) in caso di successo. Possiamo vederla in altro modo. La disutilità extra derivante dall esercitare lo sforzo elevato invece che quello basso è pari a 10. Ma lo sforzo alto aumenta la probabilità di successo da 0.4 a 0.8. Se l imprenditore ottiene 25 in caso di successo vale esattamente la condizione (0.8 0.4) 25 = 10. Un valore inferiore a 25 indurrebbe l imprenditore a esercitare lo sforzo basso. 9 Nel nostro esempio l imprenditore sceglie il livello di sforzo. Un altro esempio di azione nascosta potrebbe essere quello della scelta della rischiosità degli investimenti o del consumo di benefici privati (cioè l uso delle risorse dell impresa per fini privati). 10 Assumiamo che la funzione di utilità dell imprenditore sia la pari al suo payoff monetario meno la disutilità dello sforzo. Ricordiamo inoltre che vale l ipotesi che la banca conosca sia le probabilità di successo legate ai due livelli di sforzo che la disutilità dello sforzo per l imprenditore. 5

Assumiamo che la condizione D 75 sia soddisfatta e che pertanto l imprenditore eserciti lo sforzo elevato. La banca sarà disposta a finanziare il progetto solo se non ha perdite in valore atteso, vale a dire se 0.8 D 65. Questa condizione prende il nome di vincolo di partecipazione della banca. Prendiamo il valore più elevato di D compatibile con il vincolo di partecipazione degli incentivi, vale a dire D=75. E facile vedere che 0.8 75 = 60 < 65 e quindi in questo esempio i due vincoli, quello di compatibilità degli incentivi e quello di partecipazione, sono incompatibili. Questo significa che l imprenditore non verrà finanziato. E importante capire perché l imprenditore non ottiene il finanziamento. Dato che la banca non è disposta a prestare per D=75, la soluzione più ovvia sembrerebbe quella di aumentare la remunerazione della banca, cioè aumentare D. Ad esempio, è facile controllare che se D fosse pari a 81.25 avremmo 0.8 81.25 = 65. Perché l imprenditore non propone questo contratto alla banca? Perché se D = 81.25, l imprenditore sceglierebbe lo sforzo basso e quindi la probabilità di successo sarebbe 0.4. Quindi la banca riceverebbe, in valore atteso, 0.4 81.25 = 2.50 e non sarebbe disposta a concedere il prestito all imprenditore. Siamo dunque in presenza di un razionamento del credito: un aumento del prezzo del credito (D più elevato) non riesce a equilibrare il mercato. Vale la pena di tornare su questo risultato ancora una volta. Perché l imprenditore non ottiene credito anche se, nel caso di sforzo elevato, il cash flow generato eccede i costi? Il problema è che non tutto il cash flow generato può essere pagato alla banca. Una parte di esso deve essere promessa all imprenditore per preservarne gli incentivi a esercitare lo sforzo elevato. Più esattamente, l imprenditore, come abbiamo visto, deve ricevere 25 in caso di successo, e quindi, in valore atteso, egli deve ricevere 0.8 25 + 0.2 0 = 20. Il cash flow atteso generato in caso di sforzo elevato è 0.8 100 + 0.2 0 = 80. Sottraendo i 20 che devono andare all imprenditore rimangono 60, insufficienti a ripagare i 65 che la banca deve prestare all imprenditore. 11 Finora abbiamo ipotizzato che l imprenditore non abbia ricchezza propria. Supponiamo ora che egli abbia una ricchezza pari a 5. In tal caso, egli deve prendere a prestito solo 65-5=60. Allora l imprenditore riuscirà ad essere finanziato poiché quello che egli può credibilmente promettere di ripagare alla banca (il pledgeable income), cioè 60, è esattamente pari al prestito di cui egli necessita. Detto in altre parole, consideriamo due imprenditori, che hanno progetti identici come quello descritto sopra e che differiscono solo nella loro ricchezza privata. Uno di essi ha una ricchezza propria pari a 0 mentre l altro ha una ricchezza pari a 5. Allora il primo verrà finanziato mentre il 11 Naturalmente per ottenere questo risultato gioca un ruolo cruciale l ipotesi di responsabilità limitata dell imprenditore. Se l imprenditore dovesse (e potesse) ripagare una parte del debito anche in caso di insuccesso (ad esempio usando i suoi beni personali), allora una quota maggiore del cash flow atteso generate dal progetto potrebbe essere ripagata alla banca. 6

secondo no. Questo giustifica il vecchio adagio secondo cui le banche prestano i soldi solo a chi ha già i soldi. Più in generale, nel nostro esempio, nessun imprenditore può promettere di ripagare più di 60, nonostante il cash flow atteso sia pari a 80. La differenza di 20 costituisce il prezzo necessario a risolvere il problema di moral hazard ed è ciò che crea il razionamento del credito. Conclusioni Il credito è la benzina che fa marciare l economia. Quando il mercato del credito si congela, come è avvenuto alla fine del 2008 e ancora nel 2009, anche l attività economica subisce inevitabilmente delle contrazioni. Il mercato del credito (come quello delle assicurazioni, quello del lavoro, ecc.) differisce da altri tipi di mercati per la presenza di asimmetrie informative. In questi casi l efficienza delle allocazioni di mercato non è garantita. Come abbiamo visto, possono esistere fenomeni di sottoinvestimento o di eccessivo investimento. E (anche) per tale ragione che tali mercati sono tipicamente regolamentati, proprio al fine di mitigare gli effetti delle asimmetrie informative. Ad esempio, le banche devono rispettare dei coefficienti patrimoniali (cioè un certo rapporto minimo tra capitale proprio e totale dell attivo) proprio per limitare l assunzione di rischi eccessivi. La crisi finanziaria del 2008 è stata anche, secondo molti economisti, causata da una cattiva regolamentazione. Non è un caso che nel giugno 2009 il Presidente Obama abbia annunciato una riforma nella regolamentazione delle istituzioni finanziarie. 7