Strategie d investimento

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1 01T R I M E S T R E Gennaio - Marzo 2007 Pubblicazione a cura di RAS Asset Management SGR Piazza Velasca 7/ Milano Indice Conlusioni in linea con le nostre attese 2 Sovrappeso USA per il Cinque anni di crescita mondiale 5 Approfondimento: I corporate bond sono ancora un opportunità di investimento? 7 Strategie d investimento Conclusioni 1. Il 2006 si è confermato in linea con le nostre previsioni. Le azioni sono state la migliore asset class e l Europa il miglior mercato, meglio anche dei Paesi Emergenti. 2. Sovrappeso per l area USA. Anche per il 2007 le premesse per l investimento in azioni non cambiano. L Europa rimane ancora favorita relativamente alle altre aree geografiche ma con minori probabilità di outperformance rispetto al mercato USA. Se, come riteniamo, la fase di rialzo dei tassi si rivelerà conclusa, le azioni americane dovrebbero beneficiarne. In questo scenario distribuiremo pertanto il sovrappeso azionario anche in USA a scapito di quello europeo. 3. Il mondo negli ultimi cinque anni è cresciuto più che in qualunque quinquennio nella storia dell umanità, principalmente grazie ai cosiddetti Paesi Emergenti. Ancorchè i prezzi dei listini azionari di questa macro area geografica non esprimano più un valore straordinario, è indispensabile avere un esposizione ai Paesi Emergenti in un portafoglio di medio-lungo termine. Giudizio Prec. Attuale Asset Class Azioni + + Obbligazioni Liquidità = = Azioni USA = + Area Euro + + Giappone = = Paesi Emerg. = = Obbligazioni USA Area Euro Giappone Credits = 4. Approfondimento sui corporate bond. Ancora nessun segnale di inflazione ed aziende in salute. Tra l indifferenza generale RAS Spread e le obbligazioni corporate continuano a far molto bene. Il pluridecorato team di gestione di Ras Spread, guidato da Enrico Cattaneo, ha preparato un pezzo interessante sul mercato del credito e sul perchè continua ad aver senso tenerlo in portafoglio.

2 2 1. Il 2006 si è confermato in linea con le nostre previsioni. Le azioni sono state la migliore asset class e l Europa il miglior mercato, meglio anche dei Paesi Emergenti. Nel 2006 il giudizio positivo sulle azioni si fondava su un coktail di fattori legati alla espansione economica, al quadro inflattivo stabile e soprattutto a valutazioni molto contenute nei mercati principali US ed EU, testimonianza evidente di un sano scetticismo degli investitori. La grande differenza, all inizio del 2006, ci sembrava legata all andamento dei tassi. In US la FED avrebbe continuato in una politica di rialzi, raggiungendo un livello sufficientemente elevato da indurre preoccupazioni circa la crescita economica. I rialzi della BCE viceversa, sarebbero stati visti come puramente formali ed ancora ben lontani da un livello interpretabile come seriamente restrittivo per l economia (Grafico:1). Grafico 1 Tassi FED e BCE I mercati emergenti nel loro complesso sarebbero stati sostenuti da ottimi fondamentali macroeconomici, ma a differenza degli anni precedenti le valutazioni non ci parevano giustificare più un posizionamento eccessivamente aggressivo. Effettivamente hanno continuato la corsa, con ritorni complessivi però non più starordinari come negli anni passati. Per un investitore europeo la performance complessiva si è rivelata inferiore a quella dell Europa. (Tabella:1). Tabella 1 Performance Euro Stime di consenso Azioni Mondiali MSCI World Free 6.3% 40,1% 14.4% 44.0% USA S&P % 22.0% 13.6% 27.6% Europa DJ Euro Stoxx 17,8% 59.3% Giappone Topix -9.7% 38.6% 1.9% 61.1% Paesi Emergenti MSCI EMKT 15.6% 97.2% 25.6% 87.0% Obbligazioni Europa medio Lungo Termine ML Euro Gov. MLT 0.5% 12.9% Europa Breve Termine ML Euro Gov. 1-3 Y 1.7% 7.3% Obbligazioni Societarie Inv. Grande ML Euro Corp. Large Cap 0.5% 12.6% High Yield ML Euro Corp. High Yield 8.9% 33.4%

3 3 2. Sovrappeso per l area USA. Anche per il 2007 le premesse per l investimento in azioni non cambiano. L Europa rimane ancora favorita relativamente alle altre aree geografiche, ma con minori probabilità di outperformance rispetto al mercato USA. Se, come riteniamo, la fase di rialzo dei tassi si rivelerà conclusa, le azioni americane dovrebbero beneficiarne. In questo scenario distribuiremo pertanto il sovrappeso azionario anche in USA a scapito di quello europeo. Tabella 2 Previsioni di consenso sull attività economica PIL Stime di consenso USA 3,2 3,3 2,4 3,0 Giappone 1,9 2,2 1,8 2,3 Area Euro 1,4 2,7 2,0 2,1 UK 1,9 2,7 2,5 2,4 Europa 1,8 3,1 2,3 - Cina 10,2 10,5 9,6 9,4 India 8,4 8,2 7,8 7,4 BRICs 8,7 8,9 8,3 8,2 Paesi sviluppati 2,6 3,1 2,4 2,6 World 4,3 4,8 4,1 - Anche per il 2007 l asset class migliore continuerà ad essere rappresentata dalle azioni. Il quadro macroeconomico e dei profitti continua ad essere espansivo e le valutazioni dei listini azionari certamente non eccessive. Il consenso degli analisti macroeconomici segnala un contenuto rallentamento, dell espansione mondiale per il 2007 ed una ripresa della stessa per il 2008 (Tabella 2). Pertanto alla luce delle stime attuali si può affermare che la fase positiva del ciclo economico mondiale dovrebbe durare ancora a lungo e consentire una espansione dei multipli compatibile con un maggiore ottimismo degli investitori. Inoltre, più volte è stata evidenziata la tendenza di crescita degli utili negli ultimi anni, attribuita all attività di ristrutturazione messa in atto dalle aziende per fronteggiare l emergente crisi economica post-bolla internet, l aumento del costo delle materie prime e la concorrenza di Cina e India. Da un punto di vista macroeconomico l elemento nuovo e strutturale è proprio costituito dall affacciarsi sul mercato mondiale del lavoro di oltre un miliardo di persone. L offerta di forza lavoro abbondante e l invarianza dello stock di capitale ha depresso la remunerazione del lavoro a favore del capitale. Il Grafico 2 evidenzia l incidenza dei profitti (che remunerano il capitale) sul PIL nelle diverse regioni mondiali. La globalizazione con la conseguente esplosione della produttività e la riduzione dei salari reali a favore dei profitti, sono fattori strutturali e continueranno ad esercitare i loro effetti positivi sulla redditività aziendale ancora a lungo. Grafico 2 Profitti Aziendali / PIL - profitti aziendali delle principali aree geografiche

4 4 Grafico 3 Grafico 4 S&P 500 P/E Eurpean Index P/E Se osserviamo i livelli di PE assoluti e relativi (Fed Model) lo spazio di apprezzamento è significativo sia in US sia in Europa. (Grafici: 3; 4; 5; 6) I grafici sottolineano l attrattività nelle valutazioni di entrambe le aree, ma la sostanziale fine del ciclo di rialzi dei tassi da parte della Fed dovrebbe eliminare il vento contrario che ha soffiato sul mercato US per tutto il Nel ciclo economico precedente, anni 90, il mercato azionario USA ha reagito molto positivamente all interruzione della politica di rialzi da parte della FED. (Grafico: 7) Grafico 7 Performance mercati USA alla fine del ciclo dei rialzi Fonte: Datastream Grafico 5 FED Model Tassi Decennali - USA Grafico 6 FED Model Tassi Decennali - Europa Modello FED : la Federal Riserve, nel luglio 1997, presentò un proprio modello di valutazione del mercato che mise a confronto il rendimento degli utili dell S&P500 con quello del Treasury decennale. Il modello afferma che l S&P500 è valutato correttamente nel caso in cui il rendimento degli utili dell indice (earnings yield) stimati dal mer- cato a 12 mesi sia uguale al rendimento attuale del treasury le (treasury yield). Nel caso in cui l earnings yield risultasse più alto del decennatreasury yield, il modello indicherebbe che il mercato azionatio è complessivamente sottovalutato. Al contrario se l earnings yield risultasse più basso del treasury yield il mercato apparirebbe sopravvalutato. In questo modello è importantissimo osservare che la situazione di dise- quilibrio può essere corretta in uno dei seguenti tre modi, ad esempio in una situazione di sottovalutazione: 1) più alti tassi d interesse; 2) più bassi utili; 3) più alti prezzi di borsa. Per una corretta interpretazione dei valori riportati nei grafici si deve considerare il Modello FED come un modello volto a delineare un equilibrio del mercato nel lungo periodo e quindi evidenziare eventuali squilibri del mercato, dove lo zero non esprime rigorosamente il livello di equilibrio finanziario. Numerose verifiche empiriche evidenziano come il modello dia segnali significativi quando assume valori estremi rispetto ad un intervallo di oscillazione intorno alla propria media storica di lungo periodo.

5 5 Senza voler essere troppo ottimisti il Grafico 8 che segue mostra una interessante correlazione tra i leading indicators USA (indicativi dell attuale pessimismo sull economia USA) e il relativo andamento dell indice azionario S&P 500. Una ripresa di fiducia degli operatori economici sulla capacità dell economia USA di passare indenne (o quasi) attraverso la fase di rallentamento indotta dal rialzo dei tassi, dovrebbe consentire al mercato azionario di muoversi verso l alto. Grafico 8 Aumento S&P 500 Leading Indicator 3. Il mondo negli ultimi cinque anni è cresciuto più che in qualunque quinquennio nella storia dell umanità, principalmente grazie ai cosiddetti Paesi Emergenti. Ancorchè i prezzi dei listini azionari di questa macro area geografica non esprimano più un valore straordinario, è indispensabile avere un esposizione ai Paesi Emergenti in un portafoglio di medio-lungo termine. Grafico 9 PIL Mondiale Grafico 10 PIL paesi emergenti vs Paesi Sviluppati Fonte: IMF, DB, GMR Fonte: IMF, DB, GMR Nel passato il mondo non è mai cresciuto come negli ultimi cinque anni e questo nonostante le conseguenze dell 11 settembre e il triplicare del prezzo del petrolio. Il vero elemento di novità è rappresentato dai mercati emergenti che hanno costituito il 75% (misurata dalla PPP) della crescita mondiale! (Grafici: 9; 10).

6 6 Come si osserva dal Grafico:11 dopo il rally degli ultimi anni il complesso dei Paesi Emergenti è passato da essere molto sottovalutato rispetto ai paesi sviluppati ad essere caro, come mai lo è stato dalla seconda metà degli anni 90. Il grafico, nella parte alta, mostra l andamento del complesso dei mercati emergenti relativamente ai mercati sviluppati e, nella parte bassa, l andamento relativo del PE (invertito). Il minimo della valutazione dei paesi emergenti, cerchiato in rosso, è stato toccato all inizio del 2002 e ne è seguito un rally straordinario che li ha portati a raggiungere un livello di valutazione relativa piuttosto elevato. Questa espansione dei multipli li rende evidentemente vulnerabili a correzioni e ne riduce l attrattivita relativa rispetto ai paesi sviluppati. Grafico 11 Valutazioni Relative - Mercati Emergenti/ Mercati Sviluppati Fonte: Ned Davis Research

7 7 4. Ancora nessun segnale di inflazione ed aziende in salute. Tra l indifferenza generale RAS Spread e le obbligazioni corporate continuano a far molto bene. Il pluridecorato team di gestione di Ras Spread, guidato da Enrico Cattaneo, ha preparato un pezzo interessante sul mercato del credito e sul perchè continua ad aver senso tenerlo in portafoglio. I corporate bond sono ancora una opportunità di investimento? di E. Cattaneo CFA; M. Cavalli CFA, M. Bigliardi I corporate bond e il ciclo economico Gli ultimi anni sono stati molto positivi per il mercato delle obbligazioni emesse da società, i cosiddetti corporate bond, che dal 2003 hanno avuto performance annue regolarmente superiori a quella dei titoli di stato. Le ragioni di questi risultati sono Grafico 12 Fonte: DB Global Markets Research, Moodys Fallimenti Societari molte, ma se dovessimo individuare un singolo fattore importante, questo è il numero di fallimenti (default) delle imprese che hanno emesso obbligazioni high yield 1. Quando il numero di default è basso, il mercato è tendenzialmente forte. I fallimenti sono stati in costante calo negli ultimi anni e sono oggi su livelli molto bassi rispetto alle medie storiche (Grafico: 12). È tipico che le obbligazioni societarie abbiano lunghe fasi con performance superiori ai titoli di stato, intervallate da brevi periodi di sottoperformance. Questi periodi, solitamente coincidenti con recessioni economiche, sono caratterizzate da picchi nel numero di default (anni , ). Le fasi più favorevoli al mercato, come quella in cui ci troviamo, hanno una durata che può arrivare fino a 7-8 anni. Se così fosse, ci potremmo aspettare ancora qualche anno in cui il rendimento delle obbligazioni societarie è superiore a quello dei titoli di stato. Grafico 13 Fonte: DB Global Market Research, Bloomberg BBB Spreads and Equity Market Volatility A sostegno di questa tesi ci sono una serie di condizioni favorevoli al mercato: tassi di interesse contenuti nonostante la robusta crescita economica globale, bassa volatilità azionaria (Grafico: 13) e forte domanda da parte degli investitori internazionali di obbligazioni con rendimenti superiori ai titoli di stato. 1. Si definiscono High Yield i titoli più rischiosi, cui le agenzie di rating attribuiscono un giudizio inferiore a BBB.

8 8 Grafico 14 Fonte: Merrill Lynch Utilizzo del Cash Flow Societario Ogni ciclo ha caratteristiche uniche che lo contraddistinguono ed è perciò importante monitorare i fattori di rischio presenti oggi. Il principale è che le imprese stanno aumentando il ricorso al debito, sia pure da livelli contenuti, per finanziare investimenti, acquisizioni, dividendi e acquisto di azioni proprie (Grafico. 14). Per il momento questa tendenza non si è riflessa sui prezzi delle obbligazioni societarie, ma la cautela è d obbligo, soprattutto se lo scenario economico Grafico 15 Emissioni Europe dovesse diventare più critico. Un altro elemento di preoccupazione è il fatto che le nuove emissioni nel seg- mento più rischioso del mercato, quello degli high yield, hanno una qualità me- dia sempre più bassa (Grafico: 15). In altre parole società che in altri momenti non avrebbero la possibilità di farsi pre- stare nuovi capitali, oggi beneficiano delle condizioni favorevoli del mercato obbligazionario. Fonte: BNP Paribas I corporate bond come opportunità di investimento Il mercato beneficia di fattori favorevoli (basso tasso di default, bassa volatilità azionaria, ecc.), ma presenta alcuni fattori di rischio latenti (aumento della leva finanziaria delle imprese, rating medio di mercato in calo). Vale la pena di investire una parte dei portafogli in corporate bond? Crediamo che, se si dispone dello strumento giusto, sia corretto allocare in modo strutturale una quota del portafoglio obbligazionario a questo tipo di investimento per beneficiare del differenziale di rendimento positivo, rispetto ai titoli di stato. Nel mondo anglosassone le obbligazioni corporate sono un asset class affermata da decenni e rappresentano una componente fondamentale di qualunque asset allocation di mediolungo periodo.

9 9 Il profilo di rischio/rendimento delle obbligazioni societarie è infatti molto interessante, con ritorni mediamente superiori a quelli dei titoli di stato, ma con una rischiosità inferiore a quella delle azioni. In questo comparto il fai-da-te dei privati è però molto difficile. Una ragione è che in questo tipo di investimenti è particolarmente importante la diversificazione di portafoglio 2, spesso impossibile per i portafogli individuali considerato che quasi tutti i titoli corporate di recente emissione hanno un taglio minimo di Euro o superiore. Anche l analisi dei singoli titoli è materia da specialisti, difficilmente replicabile da un investitore non dedicato a tempo pieno, anche se sofisticato. In ultimo ci sono i vincoli normativi che di fatto rendono la maggior parte dei titoli high yield vendibili solo ad investitori istituzionali. La soluzione più efficiente risulta allora un fondo specializzato, come RAS Spread. A differenza dei principali concorrenti, Ras Spread può investire liberamente su tutta la curva del credito, in termini di rating (investment grade e high yield 3 ) e di duration, sfruttando le opportunità che si presentano. RAS Asset Management dispone di un team di gestione specializzato che presidia un processo di investimento basato sull analisi fondamentale delle società che emettono obbligazioni. Ad inizio 2007 il portafoglio di Ras Spread ha un posizionamento difensivo, con un sottopeso di titoli high yield e un sovrappeso di titoli di qualità intermedia (rating BBB), con l obiettivo di beneficiare del differenziale di rendimento con i titoli di stato, nel contempo limitando i rischi legati alle componenti più rischiose del mercato. Anche il rischio di tasso viene gestito in modo attivo, cercando di cogliere le opportunità limitando i rischi legati a eventuali movimenti avversi del mercato. Il posizionamento attuale corrisponde ad una duration di portafoglio di circa 3 anni, decisamente inferiore a quella del benchmark, per limitare l impatto di un eventuale rialzo dei tassi di interesse. 2. Una obbligazione con rischio di credito, se presa singolarmente, ha infatti ritorni asimmetrici, con un alta probabilità di un ritorno superiore a quello dei titoli di stato, ma una piccola probabilità di perdite rilevanti in caso di fallimento della società emittente. In un portafoglio ben diversificato anche il rischio remoto di perdite rilevanti viene eliminato. 3. Si definiscono investment grade le obbligazioni cui le agenzie di rating assegnano un giudizio compreso fra AAA e BBB. Si distinguono dalle obbligazioni high yield che hanno rating inferiore a BBB.

10 10 Principali indici di riferimento per mercato finanziario e area geografica AZIONI Last YTD (Variazione %) 12 Mesi (Variazione %) Euro Valuta Loc. Euro Valuta Loc. Global MSCI Global 410,79 2,10 0,88 10,13 14,50 MSCI Paesi Sviluppati 1111,68 2,22 1,00 9,79 14,02 MSCI Mercati Emergenti 903,70 0,77-0,98 13,91 20,16 America S&P ,95 0,33 2,11 6,73 12,59 NASDAQ Composite 2431,07 0,65 2,44 2,50 8,12 Brazil BOVESPA 43553,00-2,07-0,26 19,32 18,90 Europa Dow Jones Stoxx ,79 1,30 21,48 Dow Jones Euro Stoxx 372,80 2,07 19,60 FTSE ,43 2,72-0,04 15,26 9,85 DAX 6687,31 1,37 25,03 CAC ,78 0,69 17,42 Italy BCI Global 2026,16 1,41 18,66 Asia Pacifi c Nikkei 1730,33 2,62 2,93 8,97-2,66 Topix 17424,18 0,89 1,15 13,43 1,38 Hang Seng 20772,22 5,60 4,04 34,32 26,62 Kospi 1363,41-4,27-4,95 5,09 3,70 BSE Sensex 14209,24 5,05 3,06 42,05 50,13 Hang Seng Cina 10052,73-1,33-2,78 56,08 65,58 SETTORI Euro Valuta Loc. Euro Valuta Loc. MSCI Energy -2,52-3,97-5,64-3,03 MSCI Materials 1,12 0,11 14,95 18,87 MSCI Industrials 2,73 1,68 10,91 16,17 MSCI Consumer Discretionary 3,70 2,57 13,64 18,91 Automobiles & Components 2,42 2,34 22,01 31,06 Consumer Durables & Apparel 2,04 1,44 4,10 10,08 Consumer Services 4,59 2,83 15,61 19,06 Media 5,31 3,70 19,48 23,38 Retailing 3,82 2,25 7,77 12,37 MSCI Consumer Staples 2,80 1,40 12,60 16,35 MSCI Health Care 4,28 2,91 4,40 8,68 Health Care Equipment & Serv. 2,75 1,19-1,14 3,79 Pharmaceuticals & Biotech. 4,84 3,53 6,84 10,90 MSCI Financials 2,90 1,72 14,76 18,61 Banks 2,40 1,29 12,57 15,33 Diversified Financials 3,42 2,18 15,97 21,16 Insurance 1,89 0,71 10,83 14,59 Real Estate 5,60 4,19 30,72 36,39 MSCI Information Technology 1,38 0,10 1,12 6,83 Software & Services 2,55 1,03 3,94 9,43 Technology Hardware & Equip. 0,94-0,13 3,53 9,65 Semiconductor 0,19-1,20-10,63-5,60 MSCI Telecommunication Services 3,31 2,12 22,93 26,05 MSCI Utilities -0,21-1,27 16,13 19,60 OBBLIGAZIONI Euro Valuta Loc. Euro Valuta Loc. Global JP Morgan Global Govt. Bond in US$ 0,35-1,40-7,05-1,95 JP Morgan EMBI Global Div. - EMKT Bond in US$ 2,03 0,25 2,83 8,47 America SSB US Gov. Bond Index 1,77-0,01-2,69 2,65 ML US High Yield MII - Credit Index 5,93 1,03 2,82 11,74 Buono del Tesoro 10 anni USA 4,76 (Chg. In bps) 0,05 (Chg. In bps) 0,40 USA Libor 3 mesi 5,36 (Chg. In bps) 0,00 (Chg. In bps) 0,74 Europa SSB Euro Gov. Bond Index 0,0 0,33 SSB UK Gov. Bond Index 2,11-0,63 2,95-1,88 ML Euro High Yield - Credit Index 0,87 10,45 Buono del Tesoro 10 anni Euro 4,01 (Chg. In bps) 0,06 (Chg. In bps) 0,63 Euribor 3 mesi 3,76 (Chg. In bps) 0,03 (Chg. In bps) 1,23 Pacifi co SSB JP Gov. Bond Index -0,03 0,23-10,40 0,25 CAMBI Dollaro-Euro 1,29-1,78 5,37 Yen-Euro 157,53 0,38 12,24 Sterlina Euro 0,65-2,48-4,79 Dollaro-Yen 121,69 2,23 6,21 Materiale ad uso esclusivo dei promotori finanziari. Aggiornato al: