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1 Consulenza Finanziaria Indipendente Investire per il lungo periodo K GROUP Via Traversa Pistoiese Prato Tel: K

2 Investire è più arte che scienza Si prega di fare riferimento alle note legali alla fine di questo documento. Le opinioni in esso contenute sono pubblicate a scopo puramente informativo. K Capital non garantisce che le strategie o le raccomandazioni in esso contenute rispecchino le esigenze e necessità dell utente, né che queste costituiscano una raccomandazione personalizzata.

3 L Importanza della Pianificazione Costruisci Modifica Controlla Obiettivi di Investimento Asset Allocation Strategica Asset Allocation Tattica Rivisitazione Continua Obiettivi Universo degli investimenti possibili Tolleranza al rischio Orizzonte temporale Tasse. Visione di lungo periodo Analisi delle classi di attività Scelta della classi ottimali Benchmark per analisi della performance Visione di medio periodo Investimenti opportunistici rispetto all allocazione strategica Determina rendimenti aggiuntivi Rivisitazione degli obiettivi Ri-bilanciamento dell allocazione a movimenti di mercato Ricerca di nuove classi o strumenti di investimento Beta Obiettivi di tolleranza del rischio Alpha Obiettivi di rendimento Gestione del rischio Rischio e rendimento 2

4 L Asset Allocation Dipende dagli Obiettivi Evoluzione di $100 investiti in diverse classi di attività $6.000 $5.000 Azioni (MSCI World Index, in USD) Obbligazioni (Merrill Lynch US Govt & Corp Index, in USD) Commodities (S&P GSCI Index, in USD) Inflazione $4.000 $3.000 $2.000 $2.963 $2.474 $1.792 $1.000 $518 $ % 20% 10% 0% Rendimento annuale Volatilità 15,2% 10,2% 8,7% 9,7% 5,7% 20,6% 4,8% 1,3% Azioni Obbligazioni Commodities Inflazione 3 Fonte: MSCI, Bank of America Merril Lynch, S&P. Dati mensili dal 31 dicembre 1972.

5 e dalla Propensione al Rischio Rapporto tra rendimento e volatilità per diverse classi di attività 35% 30% Petrolio Energia Azioni BRIC Obb. Russia 25% Rame Azioni Italia Metalli industriali Azioni EM Volatilità 20% 15% Oro Metalli preziosi Beni agricoli Azioni globali growth Azioni globali Azioni US Azioni UK Azioni EAFE Azioni Europee Obb. EM Obb. Brasile Azioni globali value 4 10% 5% 0% Inflazione Euro FINEuro UTI Euro Covered Euribor 3m BOT Euro INDEuro ABS US High Yield Obb. Cina US Corp Govt US Obb. Emerging Europe Govt G7 Govt Italy Euro Govt 0% 3% 6% 9% 12% 15% Rendimento annuo Fonte: MSCI, Bank of America Merril Lynch, JP Morgan, S&P. Dati mensili dal 31 dicembre 1969 (o da prima data disponibile).

6 L Asset Allocation Durante un Ciclo di Mercato Cosa e quando? RIPRESA L attività economica riprende, le aziende usano i flussi di cassa per migliorare lo stato patrimoniale ESPANSIONE Aumenta l appetito per il rischio, le aziende perseguono strategie di crescita, aumentano operazioni di M&A, LBO e IPO Obbligazioni Corporate Azioni, obbligazioni corporate 5 RECESSIONE L economia riduce o arresta la crescita, si sgonfiano i prezzi delle attività, cominciano i defaults Titoli di stato/sovranazionali SURRISCALDAMENTO Riduzione dell indebitamento per difendere i margini di profitto, le banche centrali banche centrali cominciano a ridurre i tassi di sconto per evitare pressioni inflattive Azioni, commodities, obbligazioni inflation-linked

7 Mito n.1: I Benefici della Diversificazione Un esposizione appropriata riduce l impatto degli investimenti con rendimenti inferiori % 7.3% 32.1% 30.0% 21.9% 55.0% 31.6% 32.7% 16.3% 74.9% Titoli Tesoro Euro 15.7% 5.9% 14.2% 28.8% 17.3% 31.7% 20.2% 26.1% 9.1% 73.4% Titoli Corporate Euro 9.1% 5.0% 9.8% 28.6% 16.9% 26.7% 19.6% 10.0% 2.0% 39.2% Titoli High Yield Euro 7.2% 2.9% 9.5% 27.4% 14.6% 25.6% 18.6% 6.5% (9.7%) 32.5% Obbligazioni Globali 5.4% (0.8%) 1.6% 26.4% 13.7% 16.9% 13.6% 3.5% (26.4%) 25.9% Obbligazioni EM (1.9%) (13.0%) (5.0%) 20.7% 12.6% 11.9% 11.1% 3.2% (34.2%) 23.5% Azioni Europa (9.8%) (14.0%) (20.2%) 15.8% 11.8% 8.1% 10.5% 1.9% (38.5%) 15.9% Azioni Europa Small (10.1%) (15.3%) (23.4%) 6.3% 9.0% 6.0% 0.5% 1.0% (43.3%) 13.5% Azioni US (15.9%) (15.8%) (23.5%) 5.6% 7.7% 5.4% (0.5%) (0.2%) (46.5%) 8.3% Azioni EM (21.3%) (19.1%) (30.5%) 4.0% 7.4% 3.0% (4.9%) (2.0%) (49.2%) 4.4% Commodities (25.9%) (31.9%) (35.2%) 4.9% 2.6% 2.8% (15.1%) (2.3%) (50.8%) (0.8%) Infrastrutture Differenza tra migliore e peggiore 73.8% 39.2% 67.3% 25.1% 19.3% 52.2% 46.7% 35.0% 67.1% 75.7% 6 Fonte: MSCI, Merril Lynch, Goldman Sachs, S&P. Dati annuali dal 31 dicembre 1999.

8 Mito n.1: I Benefici della Diversificazione (cont.) ma la diversificazione non garantisce contro una diminuzione del valore del portafoglio 1,00 Correlazione con Obbligazioni Governative G7 (24 mesi, media mobile) 0,75 0,50 0,25 0,00 (0,25) (0,50) (0,75) Azioni Globali Commodities (1,00) Le correlazioni tra classi d investimento non sono costanti e tendono ad aumentare nei periodi di crisi 7 Fonte: MSCI, Bank of America Merril Lynch, S&P. Dati mensili dal 31 dicembre 1999.

9 Mito n.2: Market Timing Valore cumulato dopo 10 anni di un investimento di 100 (assumendo rendimenti storici) Azioni globali Obbligazioni governative G7 Commodities 175 Rendimento storico Ex 6 mesi migliori Ex 12 mesi migliori Percentuale del valore cumulato dopo 10 anni escludendo i mesi migliori 100% 80% 60% 40% 20% 0% 75,5% 58,2% 59,4% 36,4% 41,5% 22,5% Azioni globali Obbligazioni governative G7 Commodities Ex 6 mesi migliori Ex 12 mesi migliori Entrare ed uscire frequentemente dal mercato può far mancare le fasi di rapido rialzo, particolarmente penalizzante per le classi più volatili 8 Fonte: MSCI, Merril Lynch, Goldman Sachs, S&P. Basata sui rendimenti storici delle classi considerate, dati mensili dal 31 dicembre 1985.

10 Mito n.2: Market Timing (cont.) Il rendimento lordo dei mercati meno il costo dell intermediazione finanziaria è uguale al rendimento netto degli investitori finali 15% 10% 5% 0% 13,0% Rendimento annuo mercato 10,0% Rendimento annuo fondi 6,3% Rendimento annuo investitore finale Un fondo comune azionario ha in media una performance annua netta inferiore del 3% rispetto all indice di riferimento*. Investendo 100 nel mercato, dopo 20 anni si avrebbero circa Investendo lo stesso ammontare in un fondo, solo 673; un fondo medio offre un rendimento cumulato che è solo il 58% di quello del mercato. La performance netta per l investitore finale è ancora peggiore, in quanto occorre sottrarre un ulteriore 3.7% dovuto alla selezione dei fondi ed al timing dell investimento, per un rendimento annuo del 6.3%. Dopo 20 anni, l investitore medio ha accumulato soltanto 340, ovvero il 30% del rendimento del mercato; il rimanente 70% è andato, in una forma o l altra, agli intermediari finanziari! 9 * Fonte: Jack Bogle, The Relentless Rules of Humble Arithmetic, Financial Analyst Journal, novembre/dicembre 2005 (analisi del mercato azionario americano nel periodo )

11 Mito n.3: Investire in azioni è rischioso Le azioni offrono un premio per il rischio, ma a quale costo? 80% MSCI World Index, rendimento a 12 mesi (media mobile) 60% 40% 20% 0% (20%) (40%) (60%) Crisi energetica 1982 Guerra delle Falklands 1987 Black Monday 1989 Collasso US Saving & Loans 1992 Uscita sterlina da ERM 1994 Crisi Mexico Crisi Sud-Est asiatico e default Russia Bolla Internet e tlc, Enron, Worldcom Credit crunch (80%) Fonte: MSCI. Dati mensili dal 31 dicembre 1969.

12 Mito n.3: Investire in Azioni è Rischioso (cont.) Allungare l orizzonte temporale riduce i periodi di performance negative 30% Azioni globali 30% Azioni europee 25% 25% 20% 20% 15% 15% 10% 10% 5% \ 5% \ 0% 0% (5%) (5%) Rendimento annuo composto nei 5 anni precedenti (in valuta locale) 11 Fonte: MSCI. Dati mensili dal 31 dicembre 1969.

13 Il nostro processo di investimento

14 Cosa significa value investing Comprare qualcosa che vale 1 per 70 centesimi (o meno) Gli investitori di tipo value perseguono strategie diverse, ma i tratti che li accomunano sono: Le decisioni sono sempre basate sul valore intrinseco di un titolo (quello che realmente vale) ed un investimento viene fatto solo quando esiste un sufficiente margine di sicurezza L obiettivo principale è di evitare perdite permanenti di capitale ed ottenere rendimenti assoluti, piuttosto che semplicemente battere un benchmark L investimento è fondato su fattori specifici, ignorando i movimenti di mercato: i profitti e le perdite non dipendono dall economia in generale, ma dalla qualità degli strumenti acquistati e soprattutto dal prezzo pagato Le caratteristiche principali di un investitore value sono: Pazienza Disciplina Avversione al rischio Soltanto il 5-10% degli investitori è value, gli altri sono principalmente: Analisti tecnici ( chartists ), soprattutto momentum Focalizzati sui risultati del prossimo trimestre/anno Passivi / indicizzati / closet indexing 13

15 La Nostra Filosofia L obiettivo di ogni investitore nel lungo periodo è un rendimento reale positivo, al netto di tutti i costi sostenuti Ci prefiggiamo di preservare e massimizzare la ricchezza dei nostri clienti cercando di ottenere soddisfacenti rendimenti assoluti nel corso del tempo, piuttosto che battere un benchmark di riferimento Siamo investitori pazienti, non market timers Il valore di un investimento è determinato dai progressi economici del business sottostante, non dall andamento dell economia in generale Ma nel breve periodo, le emozioni sono più forti della ragione; pertanto, il prezzo di mercato raramente coincide con il valore intrinseco Impostiamo le nostre decisioni su fattori specifici: Ricerchiamo esclusivamente società con una lunga storia di redditività, che hanno concreti vantaggi competitivi, rilevanti quote di mercato e barriere all ingresso in settori con tassi di crescita superiori alla media ed interessanti opportunità di reinvestimento del capitale Evitiamo aziende con elevato indebitamento ed insistiamo sulla loro solidità finanziaria e sulla produzione di costanti flussi di cassa, non semplicemente profitti contabili Quando identifichiamo una di queste opportunità, consigliamo l acquisto solo se tratta ad un prezzo attraente Utilizziamo la nostra ricerca per creare portafogli concentrati Sufficienti per garantire un adeguata diversificazione ma con un numero limitato di titoli così che le nostre idee migliori abbiano un impatto significativo sui rendimenti 14

16 Creazione dei Portafogli Analisi Quantitativa Analisi Qualitativa Elevati margini e rendimenti del capitale investito Multipli ragionevoli Bilanci solidi Costante produzione di flussi di cassa e crescita dei profitti Dividendi storici Sufficiente liquidità Analisi Quantitativa Analisi Qualitativa Prospettive del settore Qualità e dimensioni del business Vantaggi competitivi Management (leadership, orientamento ai risultati, creazione di valore) Strategie di allocazione del capitale Creazione del Portafoglio Dimensione della posizione Strategia di acquisto / vendita Rischio di paese e di settore Rivalutazione della posizione: prezzo attuale, alternative possibili Creazione del Portafoglio Valutazione Valutazione Valore di liquidazione Flussi di cassa futuri e loro tasso di attualizzazione Confronto con valori di mercato Valore intrinseco Prezzo di mercato vs. valore 15

17 Analisi Qualitativa e Selezione degli Investimenti Gli investimenti migliori sono nelle società che presentano le seguenti caratteristiche: Semplicità: sono business facili da capire e da gestire; tipicamente sono attività di elevata qualità, redditizie e che lo rimarranno per lungo tempo Operatività stabile: le aziende che hanno vantaggi competitivi beneficiano di un avviamento economico, ovvero la capacità di aumentare i prezzi al di sopra del livello d inflazione; si tratta di società con prodotti e servizi affermati, forti posizionamenti sul mercato e barriere all ingresso di concorrenti Prevedibilità: gli utili e la redditività possono essere stimati con confidenza per i prossimi anni; queste aziende possono essere valutate più accuratamente e rappresentano migliori investimenti nel lungo periodo Elevati rendimenti del capitale investito: ottenuti senza ricorrere a finanza creativa o debito eccessivo; il rendimento del capitale è più importante degli utili riportati nel conto economico Costante generazione di flussi di cassa: le migliori aziende producono flussi di cassa continui e persistenti e non richiedono grossi investimenti semplicemente per rimanere in attività, così da poter investire i flussi di cassa nella ricerca di nuove opportunità di profitto Attenzione verso gli azionisti: il management ha il proprio patrimonio investito nell azienda, in passato ha allocato il capitale a progetti redditizi e considera gli altri azionisti come coproprietari i cui interessi sono allineati ai loro 16

18 Come Considerare il Concetto di Rischio Cerchiamo di rimanere nel nostro cerchio di competenza Crediamo che le probabilità di successo siamo molto superiori se raccomandiamo società che conosciamo e comprendiamo Non ricerchiamo una eccessiva diversificazione Ci preoccupiamo di una perdita permanente del capitale, non della volatilità del prezzo di mercato Concentrarsi sulle idee migliori ci aiuta a ridurre il rischio, non aumentarlo, perché conosciamo nei dettagli le aziende che consigliamo In un investimento, il rischio è rappresentato da: Comprare un titolo senza analizzare approfonditamente la società ed il settore e senza determinare il valore intrinseco del business sottostante Confondere la volatilità di breve periodo del prezzo di mercato con un cambiamento nei fondamentali della società Abbandonare un portafoglio perché ha sottoperformato nel breve periodo (o saltare in un mercato o prodotto per la sua performance recente) Non avere una prospettiva di lungo periodo 17

19 Persistenza del value premium Determinato in larga parte da fattori psicologici Troppa fiducia / troppo ottimismo 19% delle persone ritiene di essere nell 1% più ricco del paese 82% delle persone ritiene di essere nel miglior 30% dei guidatori 80% degli studenti delle business schools pensa di finire nella prima metà della loro classe 68% degli avvocati nelle cause civili ritiene che il proprio cliente vincerà Chiedendo ad un gruppo di laureandi di stimare quanto ci avrebbero messo a completare la tesi in tre differenti scenari (migliore, normale, peggiore), le medie sono state 27, 34 e 49 giorni, rispettivamente. La media attuale è poi stata 56 giorni. 86% degli uomini ritiene di essere più bello dei propri compagni di classe Rappresentanza: ignorare la dimensione del campione e ritenere che pochi dati siano rappresentativi come molti Quando non conosciamo il modello di base siamo portati ad inferirlo troppo velocemente da un sottoinsieme di dati ridotto Esempio della mano calda : si vede un trend in pochi dati e si proietta il passato recente nel futuro lontano Mentalità di gruppo: preoccuparsi di quello che fanno o pensano gli altri Ricerca di azioni-jackpot Comprare la prossima Microsoft alla IPO Consigli degli esperti e di TV/giornali (che sono focalizzati sulle storie) Come investire ed avere 1 milione in due anni 18

20 Persistenza del value premium (cont.) Le conseguenze? La crescita futura è sovrastimata Necessita di investimenti, ma ha valore solo se il rendimento è superiore al costo del capitale Sostenibile solo se in presenza di vantaggi competitivi Avversione alle azioni di società fuori moda, non interessanti o con problemi temporanei La mentalità di gruppo esaspera questi effetti I prezzi reagiscono i maniera eccessiva (in entrambe le direzioni) Giappone: Tecnologia: Banche: : Cina? Apple? Sales and profit surge for Apple, but its margins slip Strong sales of ipads and iphones produced record revenue and profit for Apple in its fourth quarter. It was not enough, however, to sustain Wall Street s exuberance for the consumer electronics company. Apple s shares slipped more than 6% after it said it had sold 14.1 million iphones in the quarter, an increase of 91% from a year earlier, and 4.2m ipads, below the 5m that some had projected. Buried among quarterly results that any company would be more than happy to emulate was a decline in gross profit margins. New York Times, 18 ottobre

21 Persistenza del value premium (cont.) Molti investitori preferiscono comprare azioni quando sono costose, perché non riescono a comprare quando i prezzi sono in discesa Molti preferiscono comprare con i prezzi in salita e vendere con i prezzi in discesa Perché tutti fanno lo stesso Perché è meglio pagare tanto per un obbligazione che poco per un azione (???) Perché confondono le condizioni economiche con il valore di quello che acquistano Approccio simile con altri beni (auto, vino, viaggi, )? Gli investitori value sono più interessati quando i prezzi scendono Comprano quello che tutti gli altri vendono Siete disposti a comprare azioni nei momenti di massimo pessimismo? Siete pronti a rischiare di sbagliare nel breve periodo? Siete propensi a comprare ancora quando qualcosa scende del 40%? Siete capaci di mantenere la disciplina anche quando la strategia non funziona? 1999: Internet vs. old economy 2008: finanziari, portafogli concentrati 20

22 Considerazioni finali

23 Liquidità vs. Obbligazioni vs. Azioni La percezione generica è che le azioni sono rischiose, mentre le obbligazioni (sopratutto quelle governative) sono sicure La verità è che le obbligazioni hanno degli aspetti contrattuali (cedole, scadenze, ) che rendono i loro rendimenti più prevedibili nel tempo, ma i loro prezzi possono essere volatili come quelli delle azioni e soggetti al rischio di default (Grecia, Argentina, Parmalat, Lehman Brothers, ) Le obbligazioni, date le loro caratteristiche, sono anche soggette al rischio che l inflazione eroda il loro valore reale nel tempo Dall altro lato, le azioni di società solide, con rendimenti elevati e margini consistenti, acquistate ad un prezzo ragionevole, possono essere degli investimenti di lungo termine conservativi In aggiunta, le azioni hanno tradizionalmente offerto rendimenti reali superiori alle obbligazioni e quindi una migliore protezione contro l inflazione Riteniamo che un investitore debba guardare alle varie classi di investimento (mercato monetario, obbligazioni, azioni, commodities, immobiliare, ) quali possibili alternative: Nessuna di queste è superiore in senso assoluto L asset allocation è una funzione degli obiettivi d investimento, della necessità di una rendita, dell avversione al rischio, e della valutazione relativa di un investimento rispetto agli altri L allocazione ottimale può inoltre cambiare nel tempo a seconda dei movimenti nei mercati dei capitali e delle mutate condizioni personali 22

24 Il Valore del Processo di Investimento La corretta valutazione di un investimento è una condizione necessaria ma non sufficiente Il prezzo pagato è la singola variabile più importante nella determinazione della performance Ma occorre anche un processo disciplinato e ripetibile per trasformare le idee di investimento in portafogli efficienti per i clienti I costi di transazione sono rilevanti, soprattutto per i settori meno liquidi e trasparenti Così come sono importanti i costi di gestione, le commissioni di performance, gli oneri occulti, la tassazione, Conoscere i fondamentali di un mercato o di un titolo è importante; la sfida è capire come il mercato interpreterà questi fondamentali, che dipende in gran parte da aspetti psicologici La crescente importanza della behavioural finance È importante seguire le proprie convinzioni e non rincorrere i rumori di mercato Le migliori decisioni sono prese con un ottica di lungo periodo, poiché i mercati sono spesso orientati al breve termine Occorre essere preparati a riconoscere ed ammettere i propri errori Investire è un attività basata su probabilità e tutti prima o poi sbagliano: l obbiettivo è cercare di ridurre al minimo l impatto degli errori 23

25 Disclaimer Questo documento è stato preparato da K Capital Group srl (di seguito la Società o K Capital) usando fonti ritenute affidabili, accurate ed in buona fede. Le informazioni presentate (inclusi dati di mercato, analisi statistiche ed opinioni di terze parti) sono state redatte con la massima perizia, diligenza e cura possibili in ragione dello stato dell arte delle conoscenze e delle tecnologie. K Capital non assume alcuna responsabilità in merito all accuratezza, esattezza, completezza, veridicità ed attualità dei dati e delle informazioni presentate. In nessun caso K Capital, i suoi soci e le persone che hanno lavorato o collaborato alla preparazione del presente documento, potranno mai e in nessuna forma essere ritenuti responsabili delle conseguenze, dovute anche ad imprecisioni e/o errori, derivanti dall uso che l utilizzatore, in totale indipendenza ed autonomia, potrà fare dei dati ottenuti mediante la lettura del materiale. Questo documento e le opinioni in esso contenute sono pubblicate a scopo puramente informativo; non intendono costituire in alcun modo un suggerimento o una sollecitazione del pubblico risparmio; non intendono promuovere alcuna forma d investimento o speculazione; non rappresentano né un invito, né un offerta in senso giuridico, né una promessa al pubblico, né una raccomandazione riguardante l acquisto, la sottoscrizione o la vendita di strumenti finanziari. K Capital non garantisce che le strategie d investimento o le raccomandazioni contenute nel presente documento e rese disponibili agli utenti rispecchino le loro esigenze e loro necessità o siano adatte ed appropriate per le circostanze individuali del fruitore, né che queste costituiscano una raccomandazione personalizzata. Questo documento non deve essere considerato una rappresentazione completa ed esaustiva degli strumenti, società od emittenti in esso menzionati, delle loro condizioni finanziarie e delle loro prospettive future. L analista responsabile, in tutto od in parte, per i contenuti di questo report certifica che tutte le opinione espresse riflettono accuratamente le proprie convinzioni circa gli strumenti o gli emittenti, secondo valutazioni di analisi fondamentale degli stessi. Le informazioni ed ogni altro parere resi nel presente documento sono riferiti alla data di redazione del medesimo. Ogni opinione espressa è passibile di modifiche senza preavviso, e K Capital non si assume alcun impegno circa l aggiornamento o la modifica di tali dati e informazioni o di qualsiasi raccomandazione in esso contenuta. Questo documento contiene delle proiezioni future che presentano un possibile risultato sulla base delle ipotesi discusse. Ogni stima, proiezione o valutazione proposta rappresenta solo uno dei possibili risultati e rispecchia le opinioni indipendenti dell autore/i. Ogni analisi che presenta una molteplicità di possibili risultati che dipendono da cambiamenti nelle variabili analizzate, non è esaustiva, non intende suggerire che un risultato è più probabile di altri e può essere stata ottenuta usando modelli proprietari, dati storici ed interpretazioni soggettive. Tutte le stime, proiezioni e valutazioni sono soggette a rischi, incertezze ed ipotesi che non sono state verificate e gli attuali risultati futuri potrebbero differire anche sostanzialmente. Si ricorda che non esiste metodologia di analisi perfetta, o valutazione di titoli o strumenti finanziari indubitabile. Ogni investimento comporta dei rischi e gli investitori devono esercitare prudenza nelle loro decisioni. Operazioni del tipo di quelle presentate in questo documento contengono rischi e hanno caratteristiche di complessità. Investire in strumenti finanziari (inclusi azioni, obbligazioni e/o strumenti derivati) comporta rischi relativi al paese e al settore dell emittente, e rischi specifici a tale emittente. Il valore e/o i rendimenti generati dagli strumenti finanziari descritti in questo documento possono essere negativamente influenzati da cambiamenti nella situazione macroeconomia (ad esempio variazioni dei tassi d interesse, aumenti inaspettati dell inflazione, problemi fiscali o di finanziamento, svalutazione dei tassi di cambio o altri fattori), così come dalla stabilità dei mercati finanziari, al punto che un investitore potrebbe ricevere meno di quello che ha investito. Si ricorda che i mercati finanziari possono salire, scendere o assumere andamenti laterali anche per lunghi periodi. Operazioni che includono strumenti derivati o leva finanziaria possono creare rischi ed esposizioni aggiuntive. I risultati passati non sono indicativi di quelli futuri. Il trattamento fiscale e l ammontare della tassazione, sia a livello dell emittente, dello strumento finanziario che personale, possono essere soggetti a modifiche in futuro e possono dipendere dalla situazione individuale di ciascun investitore. Data la natura dei contenuti presenti nel documento, si raccomanda di non utilizzarli per fini operativi, ma soltanto a titolo informativo e per approfondimento tecnico. Chiunque utilizzasse le informazioni, i dati e le opinioni presenti in questo documento per finalità diverse da quelle conoscitive, lo fa esclusivamente a suo rischio e pericolo. Prima di effettuare qualsiasi investimento, è consigliato considerare l adeguatezza dell operazione alle circostanze specifiche e riesaminare indipendentemente (con un consulente se necessario) gli specifici rischi finanziari, nonché le conseguenze legali e/o fiscali dell operazione. Le analisi, i report e le raccomandazioni sono distribuite via telefono, di persona, via posta od esclusivamente ai clienti di K Capital. Questo documento è stato fornito al lettore per sua personale informazione; non può essere distribuito alla stampa o a qualsiasi altro media, né può essere riprodotto, rielaborato o ridistribuito (in tutto o in parte) via mail, fax, trasmissione elettronica, via computer o altro mezzo a qualsiasi altra persona senza il permesso scritto di K Capital. Procedendo alla lettura di questo documento, si accettano automaticamente le limitazioni e le avvertenze precedentemente riportate. K Capital ed i suoi dipendenti e collaboratori potrebbero effettuare operazioni riguardanti gli strumenti, società ed emittenti citate in questo documento prima e dopo la sua diffusione a clienti e lettori. La Società dichiara che i suoi clienti, soci, dipendenti, collaboratori e loro familiari possono avere al momento, e potrebbero avere in futuro, direttamente o indirettamente, una posizione negli strumenti finanziari discussi e potrebbero acquistare, sottoscrivere o vendere questi strumenti in qualsiasi momento. K Capital non ha in essere o ricerca alcun rapporto di lavoro, diretto o indiretto, con le società od emittenti menzionati nel documento, né riceve da questi alcuna remunerazione, di qualsiasi genere. 24

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