6. L efficienza informativa del mercato dei capitali

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Severina Bianchi
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1 6. L efficienza informativa del mercato dei capitali I prezzi espressi dal mercato rispecchiano il reale valore di una impresa? Secondo Fama se le informazioni rilevanti per la definizione del prezzo di un titolo sono quelle storiche sull andamento degli stessi e quelle di pubblico dominio, allora il mercato è efficiente da un punto di vista informativo, ossia i prezzi espressi dal mercato rispecchiano il reale valore delle imprese e gli investitori non possono ottenere dei profitti superiori a quelli attesi. L ipotesi di efficienza informativa è contestata da diversi autori che per sostenere le proprie tesi evidenziano l esistenza di diverse anomalie. A tal riguardo: RIMA ANOMALIA: artendo dal presupposto che se un mercato è efficiente da un punto di vista informativo allora il prezzo di mercato di un'azienda coincide con il valore attuale dei dividendi futuri della stessa, Schiller ha evidenziato attraverso una analisi a ritroso che molte aziende hanno presentato in passato dei prezzi di gran lunga diversi al valore attuale dei dividendi che le stesse sono state in grado di generare successivamente. prezzi VA dividendi

2 Se il mercato fosse efficiente dal punto di vista informativo non vi dovrebbe essere nessuna differenza tra le due curve. II ANOMALIA: Uno studio americano ha dimostrato che le che le aziende che presentano un price to earnings molto alto (dette aziende growth ritornando all esempio precedente BG GROU) rispetto alla media del mercato nell arco di un anno sono meno remunerative delle imprese con un price to earning basso ( dette aziende value ritornando all esempio precedente Royal Dutch) sempre rispetto allla media del mercato. Ciò presuppone che le aziende con un price to earning basso in realtà siano state sottovalutate dal mercato. Quando il mercato si accorgerà di ciò l aumento della domanda delle azioni value spingerà il prezzo delle stesse verso l'alto permettendo a chi già detiene tali titoli di conseguire dei rendimenti superiori a quelli attesi. Tale studio dimostra così l'esistenza di una regola che governa il mercato e che permette di conseguire dei rendimenti superiori a quelli attesi. Ciò sarebbe impossibile in un mercato dei capitali effiviente. III ANOMALIA: studiando l'andamento dei prezzi delle azioni di alcune azionde nei 3-5 anni precedenti s'è visto che: - le imprese che hanno dei redditi molto inferiori rispetto alla media storica degli stessi riescono successivamente a conseguire dei profitti migliori vedendo aumentare il proprio valore; - le aziende che registrano degli utili di gran lunga superiori alla media storica degli stessi successivamente tendono a stabilizzarsi verso livelli di reddito più bassi vedendo diminuire il proprio valore. Quindi c'è un ritorno al valore medio dei titoli che permette, a chi è a conoscenza di tali andamenti, di battere il mercato.

3 6.1 Il modello FD (federal reserve) L'esistenza delle precedenti anomalie hanno spinto la Federal Reserve verso l inizio degli anni 90 a cimentarsi in uno studio volto a verificare se e quando il mercato dei capitali è efficiente da punto di vista informativo. Gli studiosi della FD sono arrivati alla conclusione che un mercato valuta correttamente i titoli quando il rapporto price to earnings (/) del mercato - ossia di tutti titoli presenti nel mercato o che appartengono a un determinato indice - è pari al reciproco dei tassi privi di rischio decennali, ossia dei titoli di Stato. = 1 i 1 Dove: i1 è il tasso decennale dei titoli di Stato Normalmente si considera il price to earning di indici di mercato come lo S&500 o il MIB. In tali casi più lunga è la serie storica considerata tanto più l indice di mercato considerato ben approssima il moltiplicatore dell intero mercato. Dimostrazione del modello supponendo che il mercato sia efficiente da un punto di vista informativo l'ipotesi che si va a porre è che il prezzo dell'impresa espresso dal mercato rispecchi quello che è il valore del capitale economico della stessa: W Ma a quanto è pari W? Rifacendosi alla dottrina aziendalistiche italiana secondo la quale il valore del capitale economico è pari all'attualizzazione dei flussi reddituali attesi e supponendo per semplicità che:

4 - l'impresa abbia durata tendente all'infinito, per cui: - il reddito dell'impresa cresce a un tasso costante pari a g (Modello di gordon): allora: Dove: R è pari a R0(1+g); W = g è il tasso di crescita costante dell'impresa; i è il tasso di congrua remunerazione. R i g = i g ssendo W, per quanto si è detto precedentemente vale allora la seguente identità: i g il tasso di congrua remunerazione in dottrina viene generalmente scomposto in due parti: i = i 1 + i 2 Dove: - i1 è il tasso privo di rischio: due somme identiche, ma disponibili in tempi differenti, hanno valori tanto più differenti quanto maggiore è il valore riconosciuto alla risorsa tempo; - i2 è il premio per il rischio (risk premium): il premio che un investitore richiede per sostenere il rischio associato alla volatilità di un investimento. er i fornitori del capitale di credito rappresenta, quindi, il rischio che il debitore non sia in grado di far fronte parzialmente o totalmente ai propri impegni. er il

5 proprietario dell impresa rappresenta il rischio che l azienda non sia in grado di generare dividendi pari a quelli attesi. Tali rischio dipenderà, evidentemente, da diverse variabili come: il grado di indebitamento dell impresa; il rischio settore; il rischio dimensionale; struttura dei costi dell impresa. Mentre i1 può essere desunto facilmente ed è uguale per tutte le imprese rimane il problema di determinare i2 che, date le componenti che lo determinano, varierà da impresa a impresa. Adottando il metodo del CAM (vedremo dopo in che consiste): i 2 = β (R m i 1 ) La differenza tra parentesi prende il nome di premio per il rischio di mercato ed è pari alla differenza tra i rendimenti del mercato - considerato nella sua totalità - e il tasso privo di rischio. In media in Italia questo premio oscilla tra il 4 e il 5%. Sostituendo i valori così espressi si ottiene: i g = [i 1 + β (R m i 1 )] g ssendo per definizione il beta del mercato pari a 1 si ottiene: i g = Dato che nel lungo periodo vale la relazione: i 1 + R m i 1 g = R m g g = R m i 1 Si ottiene: i 1 + g g = i 1 ssendo:

6 i 1 Si ottiene immediatamente: = 1 i 1 Oppure: i 1 Tali relazioni permettono di verificare se i prezzi di mercato delle aziende riflettono il reale valore del capitale economico delle stesse. Qualora tale uguaglianza non valga possiamo distinguere due diverse ipotesi: > 1 i 1 il mercato sta sopravvalutando il valore delle imprese. < 1 i 1 viceversa Limiti del modello FD Il modello FD non vale quando non vi è un trend in crescita dell inflazione. In un momento come oggi dove il tassi di inflazione vanno al ribasso (fase deflattiva) la validità del modello è minata dal fatto che, nel mercato azionario, la riduzione dei prezzi contrae gli utili, nel mercato obbligazionario invece la diminuzione di i1 alza il rapporto 1 i Applicazione del modello FD Il price to earnings delo S&500 (pacchetto formato dalle 500 imprese statunitensi a maggiore capitalizzazione) al 16 aprile 2003 è pari a: 17,11. Quindi: ( ) 500 = 17,11

7 Nello stesso giorno i bond del tesoro americano a 10 anni erano quotati 3,26. Quindi: essendo: 1 = 1 i 1 0,0326 = 30,6 30,6 > 17,11 Il mercato azionario è sottovalutato rispetto a quello obbligazionario. Quindi le aziende quel giorno sono state mediamente sottoquotate.

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