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1 La finanza da un nuovo punto di vista America Latina Nascono nuovi protagonisti a fianco del Brasile Debito Eurolandia Come operare con i titoli di stato dei Piigs Puntare sugli alti dividendi Tante azioni meglio dei bond CON LA COLLABORAZIONE DI n.13l A RIVISTA PER GLI INVESTITORI ISTITUZIONALI Anno 3 - Ottobre 2012

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3 domande a: GEORGE BALL, COMMERCIAL DIRECTOR DI CITYWIRE Il modo in cui l'industria del risparmio gestito ha affrontato la crisi negli ultimi quattro anni è stato efficace? «Il credit crunch ha colpito l'industria dell'asset management con la forza di un martello nel Fra migliaia di gestori al mondo, pochi sono riusciti ad anticipare la crisi. Towers Watson stima che nel 2008 gli attivi dei 500 maggiori fondi siano calati del 23% e nei maggiori centri finanziari del pianeta le società stavano licenziando a centinaia. Tuttavia nei due anni seguenti, un periodo che molti temevano sarebbe stata una nuova Grande depressione, il valore delle attività finanziarie è rimbalzato in maniera decisa. Gli stessi gruppi di gestione sopra citati hanno visto i propri asset crescere del 16% nel 2009 e del 4,4% nel Ancora più importante è il fatto che i profitti delle società di management sono rimbalzati in maniera robusta». Quali sono le tendenze del mercato dei fondi in questa fase? «In Europa la distribuzione di prodotti finanziari sta sempre più domandando un abbassamento dei costi dei prodotti. Allo stesso tempo i fondi a gestione attiva devono competere con Etf ultra-economici, i quali replicano le performance dei mercati a un costo più basso. Però il problema maggiore per l'asset management è dovuto al fatto che gli investitori prevedono rendimenti modesti per i propri impieghi nei prossimi anni. Quando i rendimenti del mercato azionario sono bassi, solo i migliori gestori sono in grado di offrire performance adeguate. Si tratta di un ambiente molto difficile per gli stock picker. Ma ciò porta anche al fatto che una crescente percentuale degli asset investiti al mondo viene allocata presso i fund manager più bravi. Citywire concentra le sue risorse sui migliori gestori sulla terra. Cerchiamo i professionisti capaci di dimostrare che i rischi che prendono offrono un adeguato rendimento ai propri investitori». Qual è la metodologia per fornire il rating ai gestori? «Citywire analizza le performance di circa 8 mila money manager a livello planetario e crea un rating basato sulla performance del gestore rispetto ad altri gestori in paesi dove i fondi sono autorizzati alla vendita. Per calcolare il rating confrontiamo 36 mesi di performance risk adjusted rispetto allo specifico benchmark, usando come misura della performance l'information ratio. Se un manager gestisce più di un prodotto, facciamo la media di tutti gli information ratio e creiamo il cosiddetto manager ratio. Poi in ogni paese confrontiamo ogni specifico manager ratio con quello degli altri gestori, fornendo un rating a quei professionisti in grado di sovraperformare non solo il loro benchmark di riferimento, ma anche gli altri fondi. In ogni paese circa il 15-20% riceve un rating, in gran parte la singola A, circa l'8% riceve un rating AA e il 4% AAA. Circa l'80% non riceve alcun rating. In Italia seguiamo gestori, che gestiscono fondi. Fra questi hanno un track record abbastanza lungo da rendere possibile fornire loro un rating. 258 sono quelli che lo ricevono, di questi 41 hanno la tripla A (il 3% del totale), 62 la doppia A (il 4% del totale) e 155 la singola A (l'11% del totale)». Per voi è importante il mercato italiano? «È da quasi 10 anni che lavoriamo con investitori istituzionali in Italia, perciò questo mercato è da sempre importante per noi. La nostra ricerca sembra dimostrare che gli investitori italiani stanno cercando sempre più di diversificare nel reddito fisso, sui mercati emergenti e in strategie absolute return. Ciò significa trovare nuovi manager in queste asset class. Per riuscire a fornire i rendimenti di cui i clienti hanno bisogno, gli investitori istituzionali necessitano di un metodo efficace per scegliere i manager migliori. Ad esempio, se si pensa che le small cap asiatiche cresceranno in maniera robusta e si vuole cogliere tale trend, il passo successivo è identificare il gestore che probabilmente fornirà le performance migliori in questo comparto. La nostra analisi fornisce a chi compra fondi gli strumenti per aiutarli nel loro processo decisionale. L'Italia è per noi importante, in quanto gli investitori stanno sempre più cercando di diversificare i propri investimenti a livello internazionale. Il fatto che stiamo aumentando il nostro staff italiano ne è una chiara testimonianza; inoltre tra meno di un mese lanceremo un sito per la clientela italiana, Citywire.it». GEORGE BALL, COMMERCIAL DIRECTOR DI CITYWIRE 361GRADI/Ottobre

4 Sommario OTTOBRE N.13 I Focus Intervista Inchiesta Intervista Inchiesta 2 Educational Rubriche 4 361GRADI/Ottobre Gestore a cura di Citywire Dieci anni vissuti pericolosamente 10 Mercati a cura di Allfunds Bank Investment Services Il reddito fisso nell Europa dei Piigs 18 Alternative a cura di Allfunds Bank Investment Services Commodity per vincere 24 Etf testo su dati forniti da Borsa italiana Ritorno alla tradizione 26 Il grande gestore - Bnp Paribas Investment Partners Obiettivo istituzionali 30 A caccia di dividendi - Un trend in crescita Meglio dei titoli di stato I livelli minimi di rendimento del debito governativo più affidabile e la politica di alti payout da parte di molte aziende stanno portando diversi istituzionali a scegliere azioni di società che puntano a remunerare i propri soci. Anche il rischio in molti casi appare minore e comunque abbondantemente compensato dai maggiori ritorni. «Su un orizzonte temporale di tre-cinque anni gli investitori possono cogliere i benefici dell'accumulo e del reinvestimento delle cedole» 42 L investitore istituzionale - Fondo Sanità Piccolo è bello 44 America Latina - Decoupling dall'asia? Un alternativa al Dragone Le difficoltà della Cina da una parte hanno provocato notevoli problemi alle economie di questa zona del mondo, ma dall'altra stanno rendendo meno dipendenti dalla produzione di materie prime diversi paesi, che oggi puntano in maniera massiccia sugli investimenti in infrastrutture e sui consumi interni. L'economia leader resta solidamente il Brasile, ma anche altri paesi come Messico, Perù e Colombia si stanno facendo avanti 56 Linee guida Esma - Etf e Fondi Ucits a cura di Allfunds Bank Investment Services Uno strumento utile 60 Termometro macroeconomico Ancora tanta incertezza 62 Cambi Un euro ringalluzzito 64 Il mondo della legge Rivoluzione per agenti e mediatori creditizi

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6 A CURA DI CITYWIRE FOCUS: gestore Dieci anni vissuti pericolosamente di Amy Williams KRISTOFFER STENSRUD Di recente Kristoffer Stensrud è stato a Londra per un breve viaggio: era venuto per vedere un concerto del Boss, Bruce Springsteen. Per il fatto di avere alcuni dei biglietti più ricercati della città, Stensrud, manager dotato di un rating A da parte di Citywire, sembrava decisamente soddisfatto di se stesso. Ma questa non era l'unica ragione per cui si sentiva baldanzoso: infatti Skagen Kon-Tiki, il suo fondo sull'azionario globale emergente, che ha lanciato nel 2002, scambia attualmente ai livelli più economici di sempre e i suoi investitori, assai costanti, sono decisamente soddisfatti. Con addosso i suoi tradizionali mocassini di velluto e con i suoi capelli a coda, Stensrud si siede con noi per discutere un decennio di giravolte di mercato. La sua lamentela più recente è che gli investitori oggi cercano protezione dai ribassi, più che opportunità per cogliere i rialzi. Per lui si sono ammassati come pecore, investendo nelle aziende più stabili e prevedibili, una situazione che gli ricorda il lancio di Kon-Tiki nel 2002: «Allora venivamo da un triplo crollo. Prima c'era stata la crisi asiatica, poi si verificò il collasso delle aziende dagli utili più stabili e poi arrivò il crollo delle dotcom e delle aziende tecnologiche nella primavera del Dopo tutti questi eventi gli investitori volarono verso i rifugi sicuri, aziende come Wriley's e Coca-cola, prima di capitolare e uscire dall'azionario un paio di anni dopo. Questa volta dietro di noi abbiamo la grande crisi finanziaria, soprattutto dell'eurozona che non sta esattamente mantenendo le promesse del suo progetto originario e, a differenza del 2010, non c è nessuna speranza di una vera ripresa. Ciò nonostante, ancora riusciamo a sopravvivere dopo avere preso così tanti colpi». Sfortunatamente però il mercato non condivide il suo ottimismo: aziende con modelli di business prevedibili di nuovo costituiscono la moda del momento, con valutazioni che stanno salendo sempre più. Ma Stensrud commenta: «A nostro avviso la maggiore minaccia nei confronti dei futuri rendimenti viene proprio dalle società considerate di maggiore qualità. Riteniamo che alcune di queste azioni, in particolare nel campo dei beni di ampio consumo, siano prezzate per uno scenario di perfezione. Per quanto mi riguarda, questi titoli sono entrati in una fase alquanto pericolosa, anche se probabilmente questa è la natura degli investimenti basati sul momentum». ALLA RICERCA DEI VINCITORI DI DOMANI Il cacciatore di occasioni in lui non è però scosso dal quadro attuale. Per questa ragione ha negli ultimi mesi ridotto di parecchio le proprie posizioni in aziende come China Mobile e Shoprite, riposizionando il suo portafoglio per cogliere il trend di crescita dei consumi emergenti, attraverso nomi meno conosciuti nel campo degli industriali e dei materiali di base. Ciò però non vuole dire che 6 361GRADI/Ottobre 2012

7 sia totalmente privo di posizioni sui consumi cinesi. La nuova scommessa sul produttore di orologi di lusso Hengdeli dimostra che ci sono eccezioni a ogni regola: «Le valutazioni sono interessanti, anche se siamo consci del fatto che in precedenza diverse storie interessanti nel campo dei consumi non sono andate bene, ma sospettiamo che sia in corso un re-indirizzamento di capitali dalla speculazione immobiliare. Di conseguenza pensiamo che vi siano ancora opportunità di penetrazione del mercato in alcune aree selezionate». Una posizione che ha chiuso di recente è quella in Standard Chartered, istituto bancario roso dagli scandali. Il gestore sostiene però che i presunti affari della banca con l'iran non costituiscono la ragione della sua vendita, che è stata invece causata dal livello di valutazione dell'azione: «Penso che Standard Chartered storicamente abbia sempre goduto di una valutazione elevata, in quanto veniva percepita come una prima della classe. Quando sono apparse le notizie dello scandalo, alcuni elementi erano simili al caso Barclays e ciò è servito a ricordare che vi sono ancora scheletri negli armadi del settore bancario. Questi inoltre tendono ad apparire nei momenti peggiori, il che significa avere a che fare con un rischio aggiuntivo». A parte State Bank of India, Kon-Tiki attualmente ha ben poche posizioni nei servizi finanziari. «C'è un enorme eccesso di capacità in parti del sistema bancario», afferma Stensrud. «C'è questo problema perenne dell'allocazione di capitale, ci sono pressioni a livello regolatorio e competitivo dappertutto, perciò pensiamo che il ritorno sul capitale investito necessariamente non sarà molto elevato; pertanto su questo settore rimaniamo molto cauti». SCOMMESSE CONTRARIAN Nello spiegare il riposizionamento del suo portafoglio sugli industriali e i materiali di base, Stensrud sottolinea che si tratta di comparti che hanno avuto difficoltà nel liberarsi della loro etichetta di ciclici. In particolare le azioni di aziende del settore agricolo e di quello dei macchinari attualmente scambiano con P/E a una cifra, dal momento che i periodi di siccità sia in Russia sia in Usa hanno influito negativamente sull'offerta di mais, frumento e semi di soia. Questo tipo di azioni, snobbate dagli investitori, è invece l'elemento naturale di Stensrud. Infatti, se la spirale al rialzo dei prezzi del cibo da una parte limita il potere d'acquisto, dall'altra chiude opportunità di investimento. Per Stensrud, comunque, «l'elemento importante è che i prezzi del riso, la derrata più importante nei paesi emergenti, non si sono mossi più di tanto. Molta gente guarda agli avvenimenti attuali e vede che è la terza volta in cinque anni che si ha una crisi alimentare e arriva alla conclusione che l'intera industria del cibo è sotto stress. Ciò ovviamente spaventa molti in- 361GRADI/Ottobre

8 FOCUS: gestore vestitori, ma noi riteniamo che l'effetto di questi fenomeni risulterà nei paesi emergenti modesto». Sull'onda di questo ragionamento Stensrud ha aumentato l'esposizione a Cosan, azienda brasiliana che opera nel campo delle energie rinnovabili: «Lo zucchero sta diventando sempre più competitivo come fonte di bio-carburanti». Il gestore ha anche aumentato l'esposizione agli industriali, costruendo una nuova posizione in Cnh Global, società quotata a New York, che lavora nel campo dei macchinari agricoli e per l'edilizia: «Questa società non sembra avere i problemi a livello di produzione del suo concorrente, John Deere, e sta beneficiando del boom nel comparto delle macchine agricole. Riteniamo che questo boom continuerà ancora per un po' di tempo, più a lungo di quanto la gente si aspetti». Lo stesso ragionamento sta alla base del suo investimento nel produttore di auto indiano Mahindra & Mahindra. Infatti questo gruppo si è lanciato nel business dei trattori, un fattore che ha contribuito fortemente a determinare i risultati positivi del secondo trimestre. Un'altra posizione aggiunta di recente, che oggi è fra le 35 principali del fondo, è il gruppo egiziano Orascom Construction Industries, azienda che ha anche un business dedicato ai fertilizzanti. Di nuovo, quindi, si tratta di un investimento allineato al tema agricolo, anche se Stensrud sostiene che è la parte edilizia del gruppo, attualmente a forte sconto, ad avere il maggiore potenziale di rialzo. Se ci spostiamo nel campo dei materiali di base, il quadro è meno delineato, ragione per cui Stensrud ha in questo caso mantenuto un approccio più cauto: «Ci siamo mossi piuttosto lentamente nel campo dei materiali di base, in quanto ci siamo resi conto che le pressioni a livello di costi erano elevate, mentre i prezzi dei materiali di base stavano subendo una pressione ribassista. Questo fenomeno è apparso evidente nei risultati del secondo trimestre». Ciò nonostante, Stensrud sostiene che in questo campo lui e il suo team sono riusciti a trovare alcune nicchie interessanti. Il fondo infatti ha già una posizione nel gruppo minerario sud-africano Exxaro e in Enrc, società kazakha diversificata nel campo delle risorse naturali, anche se la recente debolezza mostrata dai corsi del ferro ha messo in ombra i solidi risultati di altri rami in cui l'azienda opera, quali ad esempio l'ossido di titanio. Si tratta di un'area che Stensrud continua a tenere sotto attenta osservazione. Un altro comparto che finora si è rivelato una battaglia persa è l'energia solare. Dal punto di vista dell'investitore si è rivelata letteralmente una fonte di disastri. Le energie rinnovabili, un settore che tradizionalmente conta sul sostegno statale, hanno vissuto anni molto difficili dal momento che i conti pubblici, un po' dappertutto, si sono trovati sotto pressione a causa del rallentamento globale. Le perdite in alcuni casi hanno toccato il 70% dai massimi. Stensrud, però, fedele alla sua natura di contrarian, sostiene che il settore sta per vivere un «secondo inizio: oggi costa meno avere dei pannelli solari sul tetto, piuttosto che la normale elettricità; siamo ormai ben oltre il punto di svolta e riteniamo che la domanda stia per esplodere. Ciò creerà un nuovo paradigma, che per il momento è meravigliosamente non apprezzato dagli investitori, dopo le orribili performance degli ultimi anni». Stensrud ama paragonare la situazione dell'energia solare a quanto avvenuto nel petrolio non convenzionale: «Ciò spiega l'enorme spread nei prezzi del petrolio americano, rispetto a quello europeo». Per esporsi al tema dell'energia solare finora sta investendo soprattutto in aziende cinesi, con una nuova posizione in Yingli Green Energy, sponsor dei mondiali di calcio in Brasile del I DIVIDENDI DEL MONDO EMERGENTE Per Stensrud però il tema più importante in futuro, per quanto riguarda i mercati emergenti, sarà quello dell'income. Per questo sta giocando un ruolo fortemente attivo nello sviluppo del mercato. «È molto importante per noi essere presenti nel tema dei dividendi: si tratta del 8 361GRADI/Ottobre 2012

9 nuovo gioco dei mercati finanziari e per questa ragione si sono viste molte società, ad esempio Apple, cambiare di recente posizione». Stensrud sostiene anche che questo tema è particolarmente non apprezzato in Russia, specialmente per quanto riguarda società statali come Gazprom: «Stanno cambiando il loro stile manageriale: attualmente gli investitori possono contare su un payout del 25%. Se si va indietro nel tempo e si guarda alla situazione in Brasile 10 anni fa, si vede che si è avuto lo stesso fenomeno, elemento che ha contribuito al rerating del mercato locale. Mi aspetto lo stesso risultato per la Russia. Spesso la gente dice di volere comprare temi growth, ciò però non costituisce necessariamente un buon investimento. Penso che invece il processo di rivalutazione di aziende di buona qualità sarà l'elemento fondamentale per generare performance nel prossimo futuro». Una ripetizione del caso brasiliano ricompenserebbe quegli investitori pronti ad attendere questa transizione con pazienza: «Livelli di payout più elevati richiedono una gestione più disciplinata delle spese in conto capitale, fattore che spingerà al rialzo le valutazioni». Stensrud spera che ciò darà i suoi frutti per quanto riguarda uno dei maggiori investimenti del fondo, Hyundai: «Questa società presenta un livello di indebitamento molto modesto. Se l'azienda triplicasse il proprio payout dall'8% degli utili al 24%, un livello comunque tutt'altro che generoso, l'azione presenterebbe un dividend yield del 9%. Magari si tratta di pie illusioni da parte nostra, ma otterremmo in quel caso un Roe del 50% sul nostro investimento». Un altro caso interessante è Samsung, anch'essa una delle posizioni più importanti del fondo. La recente battaglia legale con Apple ha danneggiato la quantità di fondi disponibili per i dividendi nel breve periodo, in Corea però molte cose stanno cambiando: «Il luogo comune sul mercato coreano per anni è stato la mancanza di visibilità a livello di dividendi. Spesso quando incontriamo il management delle aziende sottolineiamo questo tema. Ricordiamo loro che se desiderano che l'azienda venga valutata al livello dei concorrenti stranieri, è necessario stabilire una chiara politica dei dividendi. Penso che sia importante per gli stessi coreani, in quanto con la crescita delle valutazioni, si avrebbe una diminuzione del cost of equity». Se si passa poi a riflettere sull'ultimo decennio sui mercati emergenti, Stensrud mostra quel tipo di competenze che gli hanno fatto guadagnare reputazione di affidabilità: «Nei primi cinque anni azzeccare i temi giusti è stato l'elemento fondamentale per mettere a segno buone performance. Il fatto che società simili in mercati diversi presentassero forti discrepanze di valutazione è stato un'eccellente maniera per scommettere sugli emergenti. In futuro il tema più importante sarà riuscire a trovare aziende di livello a valutazioni contenute, in grado comunque di controllare le proprie sorti». 361GRADI/Ottobre

10 A CURA DI ALLFUNDS BANK INVESTMENT SERVICES FOCUS: mercati Il reddito fisso nell Europa dei Piigs Acausa della crisi del debito sovrano, gli investitori hanno adottato un atteggiamento sempre più cauto nei confronti dei fondi aggregate europei, in particolare se comportano un esposizione ai paesi periferici. La maggior parte di loro sta evitando, nei limiti del possibile, i fondi particolarmente esposti a questi paesi. Se consideriamo il Barclays Euro Aggregate Index, il peso di Spagna e Italia non è certo di trascurabile portata (rappresentano, congiuntamente, il 24,58% dell indice). L Irlanda, dal canto suo, costituisce solo l 1,27% dell indice, mentre il Portogallo un modesto 0,11%. Country Composition Barclays Euro Aggregate Index (MV %) 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Dicembre 2010 Marzo 2011 Giugno 2011 Settembre 2011 Dicembre 2011 Marzo 2012 Giugno 2012 Germania Francia Italia Spagna Olanda Belgio Austria Regno unito Stati Uniti Irlanda FONTE BARCLAYS CAPITAL. ELABORAZIONE AFB Il paese con il peso maggiore nell indice è la Francia (22,41%), seguita dalla Germania (21,34%) e dall Italia (14,54%). Considerando la composizione dell indice e le politiche in materia di tracking error adottate dalla maggior parte dei fondi all interno dell universo european aggregate bond, molti mantengono comunque un esposizione ai paesi periferici. Più ampio è il margine di manovra di cui dispone un gestore per discostarsi dalla composizione dell indice, con conseguente aumento del livello di tracking error consentito, maggiore è la probabilità di ridurre l esposizione ai paesi periferici. Per questo motivo è importante conoscere i parametri di investimento di ogni fondo e il grado di libertà concesso al gestore nella deviazione dal benchmark. L analisi del paese, che in precedenza rivestiva un ruolo secondario, è diventata un imperativo per una selezione sicura sia da parte dei manager, sia nella selezione dei fondi da parte degli investitori. L esposizione ai paesi periferici ha aggiunto una volatilità che molti istituzionali non possono assumere, anche se ciò significa rinunciare ai più alti rendimenti offerti da questi paesi. Al 9 giugno 2012, la Germania offriva un rendimento dell 1,22%, la Francia del 2,20%, l Italia del 5,08% e la Spagna del 6,07% (il più alto dopo il Portogallo, con 7,94%). Il rendimento medio dell indice era pari a 2,94%, un valore che subirebbe un brusco tracollo in caso di esclusione di Spagna e Italia. Molti investitori si preoccupano delle conseguenze di un taglio del rating di Spagna e Italia da parte di due GRADI/Ottobre 2012

11 delle tre agenzie, che comporterebbe l estromissione dei due paesi dall indice. Dato che lo spread tra i bonos spagnoli a 10 anni e il Bund tedesco ha raggiunto i massimi storici, la possibilità di un salvataggio sovrano aumenta. Una tale circostanza si tradurrebbe con tutta probabilità in un downgrade del debito spagnolo da parte di tutte e tre le agenzie. Gli indici Barclays vengono ribilanciati con cadenza mensile, in corrispondenza della fine del mese, per cui la notizia di un downgrade non avrebbe un effetto immediato sull indice. Inoltre Barclays classifica un emissione obbligazionaria come investment grade (Baa3/BBB-/BBB- o superiore), utilizzando il rating mediano tra quelli di Moody s, S&P e Fitch, dopo avere escluso quindi il rating più alto e quello più basso disponibili. Quando è disponibile solo il rating di due agenzie, si utilizza quello inferiore («più conservativo»). Quando è disponibile il rating di una sola agenzia, si ricorre a quello per stabilire l idoneità all inserimento nell indice. È per questo motivo che l Irlanda è rimasta all interno degli indici Barclays, anche se Moody s le attribuisce un rating con rischio di credito elevato (Ba1): il paese celtico può contare su un BBB+ da parte di S&P e Fitch. Ecco spiegato il motivo per cui nell indice compare come emissione BBB+, nonostante abbia ricevuto aiuti finanziari. Qualora i titoli di stato di Spagna e Italia venissero declassati a obbligazioni high yield, secondo la metodologia sopra indicata entrambi i paesi lascerebbero l indice alla fine del mese in cui è stato sancito il downgrade. Con questo nuovo assetto, il benchmark avrebbe un rendimento inferiore, dati i rendimenti elevati attualmente offerti da entrambi i paesi. Inoltre il peso nell indice di paesi come Germania e Francia aumenterebbe. I gestori, quindi, avrebbero due strade da percorrere: rivolgersi al mercato per liberarsi di queste posizioni oppure fare i conti con una maggiore esposizione a titoli fuori benchmark, con conseguente aumento del tracking error. Tuttavia, finora, la crisi nei paesi periferici non ha avuto un impatto significativo sugli indici Barclays. La Grecia era già stata esclusa dall indice nel 2010, dopo avere perso lo status investment grade, e il peso del Portogallo oggi è residuale. La perdita di valore dei titoli di debito italiani e spagnoli è stata più che compensata dal calo dei premi nei paesi core. Barclays euro aggregate total return index value unhedged Eur SOURCE: BLOOMBERG. ELABORATION AFB 361GRADI/Ottobre

12 FOCUS: mercati Selected corporates in Italy and Spain - 5yrs Cds SOURCE: M&G Selected corporates in Italy and Spain - 5yrs Cds SOURCE: M&G L ultimo downgrade di Spagna e Italia a opera di Moody s ha intensificato i timori di una modifica più strutturale dell indice aggregate e di altri indici nel caso in cui, alla fine, si rendesse necessario un intervento di salvataggio e seguissero ulteriori declassamenti. Tuttavia, per quanto questo scenario rientri ancora tra le possibilità, non comporterebbe un uscita immediata dagli indici dei due paesi, dato che la Spagna, attualmente, ha un rating di BBB+ con S&P e Fitch e l Italia si è vista attribuire un rating di BBB+ e A-, rispettivamente, dalle stesse agenzie. Secondo Stephen Isaacs, credit fund manager presso M&G Investments, questa pressione esercitata sui rating si sta facendo sentire anche sulle società con sede in un paese periferico. I rischi operativi, la ridenominazione dei rischi e la pressione sui rating stanno ampliando ulteriormente la forbice degli spread. Per quanto un downgrade di massa del debito corporate sembri improbabile sul breve termine, una tale circostanza significherebbe che titoli per un valore di 106 miliardi di euro rischierebbero di perdere lo status di investment grade. Se si prendono in considerazione i principali emittenti spagnoli sul mercato del credito (Gas Natural, Telefónica, Repsol o Iberdrola), la metà è a due gradini di distanza da un rating high yield. Nel caso dell Italia, i principali emittenti corporate (Enel, Eni, Finmeccanica, Telecom Italia, Terna) sono a tre gradini di distanza dall high yield. Nonostante i diversi fattori presi in considerazione dalle agenzie di rating, a fronte delle attuali condizioni un downgrade del debito sovrano comporterebbe probabilmente un abbassamento del rating anche del debito societario. Infatti, con l accelerazione del downgrade del debito sovrano, è aumentato anche il ritmo del downgrade delle obbligazioni societarie. La qualità del credito del Barclays Euro Aggregate Index nel suo complesso risente della crisi del debito sovrano. Analizzando l affidabilità creditizia dell indice, si può notare che è stato soprattutto il segmento AA ad avere subito l impatto maggiore, con il suo peso nell indice ridotto dal 31,8% del dicembre 2010 a un mero 11,36% delgiugno Questo calo è andato di pari passo con un aumento degli emittenti con rating A e BBB, che hanno visto un significativo incremento del proprio peso. Se nel dicembre 2010, il segmento AAA e AA pesava per l 80%, ora è sceso al 60%. Ciononostante, il peso delle emissioni obbligazionarie AAA non ha subito variazioni sostanziali GRADI/Ottobre 2012

13 Credit quality composition Barclays euro aggregate index (Mv %) 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Dicembre 2010 Marzo 2011 Giugno 2011 Settembre 2011 Dicembre 2011 Marzo 2012 Giugno 2012 AAA AA A BBB BB B CCC Not rated *I RATING DEL CREDITO VENGONO CALCOLATI UTILIZZANDO GLI ASSET RATING DI DIVERSE AGENZIE. FONTE: SCHRODERS Citigroup Italy GbiI all maturities local currency Riassumendo, la situazione di Italia e Spagna attualmente è la seguente. Italia, con un peso del 14,32% nell indice, ha i seguenti rating: Moody s: Baa2 con outlook negativo; Fitch: A- con outlook negativo; Standard and Poor s: BBB+ con outlook negativo. Spagna, con un peso del 10,26% nell indice, ha i seguenti rating: Moody s: Baa3; Fitch: BBB con outlook negativo; Standard and Poor s: BBB con outlook negativo. Citigroup Spain Gbi all maturities local currency SOURCE: BLOOMBERG Un altra delle conseguenze più immediate della crisi del debito sovrano è stata l elevata volatilità cui è stato soggetto l indice, come conseguenza del succedersi di notizie sull evoluzione della crisi (elezioni, summit europei, acquisti da parte della Bce, aiuti finanziari, ) A titolo di esempio dell impatto dei paesi periferici sulla volatilità deli indici, ci si può soffermare sulle performance dell indice Citigroup Gbi Italy, nel quale i periodi negativi (-5,67% nel novembre 2011) sono seguiti da mesi molto positivi (+5,17% nel mese successivo). Nel caso della Spagna, il fenomeno è più evidente. L indice è salito a +7,23% nel mese di dicembre 2011, incassando una buona parte di utili nei mesi successivi. SOURCE: BLOOMBERG 361GRADI/Ottobre

14 FOCUS: mercati Ten year government bond yields in 2012 FONTE: FT Osservando l evoluzione dei rendimenti offerti dai titoli di stato decennali dei diversi paesi, si possono individuare due gruppi differenziati: Spagna e Italia, da una parte, con un aumento dei rendimenti, e il resto dei paesi, considerati più sicuri, che possono eventualmente contare su una Banca Centrale propria, con rendimenti in calo. Ciononostante, se si osserva il mercato Cds, che misura il rischio di default dei paesi, le obbligazioni governative di paesi come la Germania e gli Stati Uniti riflettono un aumento del livello di rischio percepito dagli investitori (i livelli dei Cds sono superiori). Eppure le obbligazioni con scadenza a 10 anni continuano a offrire rendimenti contenuti, in controtendenza, rispetto alla tradizione consolidata secondo cui «maggiore è il rischio percepito, maggiore è il livello di rendimento». Si possono individuare diversi fattori in grado di giustificare lo scarso rendimento dei bond di paesi come la Germania, ma vale la pena citare il contributo pubblicato di recente dal noto economista Gavin Davies sul suo blog per il Financial Times, riguardante uno studio elaborato da due analisti di Fulcrum Asset Management, in cui parla del «premio per il rischio del disastro economico (rischio di disastro)». L articolo sostiene che la percezione della probabilità di un disastro economico, definito dall economista Robert Barro come un calo del Pil reale superiore al 10%, sia aumentata in misura significativa dal Il concetto di disastro, infatti, era scomparso dal nostro immaginario, dato che l ultima volta in cui ci siamo trovati a confronto con una situazione del genere risale agli anni 50. L aumento della percezione di un disastro comporta un aumento delle probabilità che si verifichi un evento estremo (left tail event) nella crescita economica, riducendo il valore del mercato azionario. L aumento del rischio di disastro influisce sulla redditività dei titoli di stato, che vengono percepiti come asset privi di rischio di insolvenza o con rischio di insolvenza basso e che fungono da assicurazione rispetto ad altri asset. Il valore dell assicurazione (i titoli di stato) aumenta quando aumenta il rischio di disastro economico. Gli investitori considerano infatti le obbligazioni statali come beni rifugio, attribuendo loro un valore superiore per la sicurezza che offrono. Secondo il modello di Brookes e Daoud (di Fulcrum Asset Management), l aumento del rischio di disastro ha causato un calo compreso tra i 50 e i 100 punti base nel rendimento del debito americano e tedesco, il che spiegherebbe la sopravvalutazione di questi bond rispetto al loro valore di equilibrio teorico. Ma è ancora più interessante la spiegazione in merito all andamento dei titoli di debito italiani e spagnoli, che, oltre a essere esposti al rischio di disastro, devono fare i conti anche con il rischio di un default diretto del debito sovrano. Quando il rischio di default raggiunge un certo livello, queste obbligazioni non sono più considerate sicure e iniziano a comportarsi come azioni, subendo vendite pesanti con l incremento del rischio di disastro. Pertanto la correlazione tra GRADI/Ottobre 2012

15 mercati azionario e obbligazionario diventa positiva (si muovono nella stessa direzione). Nel grafico a destra vediamo questo ragionamento in atto sul mercato obbligazionario spagnolo nell ultimo anno. Se si prende il mercato dei Cds come misura della probabilità di default, si può notare che le obbligazioni iniziano a seguire un andamento azionario quando il rischio di default sul mercato dei bond sale al di sopra del 3%. Come spiegato dall economista Gavin Davies, gli attuali livelli dei Cds indicano che questo scenario si è già verificato nei paesi colpiti dalla crisi all interno della zona euro e che sta per presentarsi anche in Francia. Fatto salvo il caso in cui il rischio di default venga meno, le prospettive per i rendimenti obbligazionari in questi paesi e, quindi, per la sostenibilità del debito sovrano non sono molto incoraggianti. Correlation between bonds and equities switched to positive in 2010 when annual default probability crossed 3% In altre parti del mondo il rischio di default è ridotto e, in queste circostanze, l attuale rischio di disastro economico può tradursi in un re-pricing del tutto irrazionale sia dei titoli obbligazionari sia di quelli azionari, an- FONTE: FT 361GRADI/Ottobre

16 FOCUS: mercati dando a intaccare i tradizionali modelli di equilibrio di entrambi i tipi di asset. L articolo conclude sostenendo che le obbligazioni potranno essere percepite come «onerose» e le azioni come «a buon mercato» ancora per molto tempo. Per quanto possa presentare alcune lacune (non tiene conto, per esempio, di quali possano essere le conseguenze sul livello di inflazione, come osserva Gillian Tett, Managing Editor per gli Stati Uniti del Ft), questa teoria del disastro chiama in causa la possibilità, per il mondo finanziario, di dovere rivedere il proprio assetto in termini di investimenti. Quando venne sviluppata la teoria del portafoglio, verso la seconda metà del 20 secolo, gli economisti partivano dal presupposto che il mondo avrebbe mantenuto un certo livello di stabilità. Tuttavia, come sottolineato da Barro nel suo studio, questo periodo, in cui l eventualità di un disastro rimane poco probabile, potrebbe essere l eccezione alla regola. Si dovrebbe ripensare un altro scenario in cui gli investitori prediligono la sicurezza alla massimizzazione della redditività. Ma, fino ad allora, probabilmente il mercato obbligazionario continuerà a comportarsi in maniera confusa per un lungo periodo di tempo, con i Cds che si muoveranno in una direzione e i rendimenti obbligazionari nell altra. IMPLICAZIONI PER LA COSTRUZIONE DEI PORTAFOGLI L inserimento di titoli a reddito fisso in un portafoglio diversificato è sempre stata finalizzata al contenimento della volatilità, in considerazione della correlazione negativa con altri asset rischiosi (le azioni, per esempio). Ma, data la dinamica del debito sovrano nei paesi periferici della zona euro, queste caratteristiche dovrebbero essere riviste quando si parla di fondi aggregate composti da titoli a reddito fisso Eurozona, dato che l elevata volatilità del debito nei paesi periferici può influire sul comportamento dell indice nella sua globalità. I vantaggi del reddito fisso, dovuti alla mancata correlazione con asset portatori di rischio, vengono meno a causa dell aumento della possibilità di un default. Per quanto riguarda l Europa, si può osservare che i Cds riflettono la probabilità di default di paesi come Spagna e Italia, mentre in altri paesi in cui il rischio è praticamente nullo, come quelli dotati di una propria Banca centrale, i rendimenti si avvicinano sempre più a zero. ULTERIORI CONSIDERAZIONI Infine è importante sottolineare che gli indici obbligazionari aggregate per il reddito fisso non sono costituiti esclusivamente da emissioni governative e che i gestori si giostrano tra overweight e underweight in segmenti di mercato diversi dai titoli di stato. Nonostante un incremento della correlazione tra obbligazioni corporate e sovereign, in particolare nei paesi periferici, investire in altri tipi di emissioni offre ai gestori un certo margine di manovra. La maggior parte sceglie società solide o banche con una presenza internazionale, cioè soggetti in grado di resistere meglio alle fluttuazioni di mercato. Analizzando il rendimento dell indice, le obbligazioni societarie offrono una media del 3,35%, mentre i titoli governativi si collocano, in media, sul 2,71%. Ecco come si scomponeva l indice, per settore, nel giugno 2012: Barclays euro aggregate index Benchmark weight Treasuries 57,16% Financial institutions 7,48% Covered bonds 11,58% Agencies 8,12% Industrial 6,71% Sovereing 0,96% Supranational 3,57% Utility 1,41% Local authorities 2,87% Abs 0,14% GRADI/Ottobre 2012

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18 A CURA DI ALLFUNDS BANK INVESTMENT SERVICES FOCUS: alternative Commodityper vincere Le materie prime sono diventate un asset class molto in voga, perché si sostiene che siano meno correlate con le altre asset class tradizionali e altamente correlate con l andamento dell inflazione, offrendo pertanto riparo da quest ultima. Attualmente esistono diverse modalità per assumere un esposizione alle materie prime; tuttavia gli investitori dovrebbero essere consapevoli che, forse, non stanno investendo in ciò che vogliono. CARATTERISTICHE Quest asset class ha alcune caratteristiche che la rendono completamente diversa dalle altre: Le materie prime sono attività reali che, pur avendo un valore economico, non producono un flusso continuo di entrate. Queste attività sono denominate in dollari e dipendono in maniera significativa dagli squilibri della domanda e dell offerta a livello globale. Per esempio, la crescita globale guida le quotazioni dei metalli industriali e delle materie prime energetiche, mentre i prezzi del gas vengono condizionati da fattori locali. Questa asset class non è coerente con le teorie Capm e non ingloba fonti di rischio ben distinguibili (rischi di mercato o di tipo specifico). BENCHMARK C è un ampia gamma di indici disponibili sul mercato per monitorare l andamento delle materie prime nel loro complesso, ma bisogna tenere conto che, anche se le performance potrebbero essere generalmente simili in alcuni periodi, in altre fasi si verificano divergenze significative. La ragione di queste divergenze è che non tutti gli indici sono stati realizzati utilizzando gli stessi dati, lo stesso universo di riferimento e il medesimo processo di costruzione. Qui analizziamo brevemente alcuni tra i più importanti indici che puntano a replicare la performance dell insieme delle materie prime. Questi indici dovrebbero rappresentare il rendimento totale realizzabile, tenendo solo posizioni lunghe su unleveraged future su materie prime. Uno degli indici più popolari è il Dow Jones Commodity Index (Dj Aig). Lanciato nel 1998, il suo crescente successo ha portato allo sviluppo di sub-indici (settoriali o con focus su singole materie prime). Basandosi su contratti future sulle materie prime, come la maggior parte degli indici, l indice principale (disponibile nelle versione excess return e total return), ha attualmente 19 componenti selezionati in funzione della loro importanza economica a livello globale e del livello di liquidità del mercato. L indice viene ribilanciato annualmente e, per assicurarsi che nessuna delle materie prime o nessun settore che lo compone sia sovrappesato, vi sono alcune regole interne che pongono limiti al peso dei gruppi di materie prime (per esempio: energia, granaglie) fino a un massimo del 33% dell intero indice. Ciascuna materia prima non può rappresentare meno del 2% dell indice. Goldman Sachs ha sviluppato un indice sulle materie prime che è stato ceduto a S&P nel 2007 (attuale proprietario ed editore). Lo S&P Gsci punta alla diversificazione GRADI/Ottobre 2012

19 (attualmente conta su 24 materie prime), selezionando i componenti in funzione della liquidità e ponderandoli in base alle rispettive quantità prodotte a livello mondiale. L indice viene ribilanciato annualmente ed è disponibile in tre diverse versioni: excess return, total return e spot. Dal momento che i pesi sono determinati dalla produzione mondiale, l energia (per lo più petrolio) tende ad avere un ruolo dominante nell indice. La direttiva Ucits III non permette di investire direttamente in singole materie prime, ma consente di assumere esposizione all indice attraverso strumenti derivati (Fdi). Tra le altre linee guida seguite da S&P per creare versioni capped dei suoi indici (come lo S&P Gsci Light Energy Index), per essere considerato idoneo un indice deve avere al massimo il 20% dedicato a una particolare materia prima e all interno di ogni materia prima un massimo del 35% per ogni componente. Uno degli indici storici è il Thompson Reuters/Jefferies Crb Index, creato nel Fatte salve le ridenominazioni succedutesi nel tempo, l indice ha subito variazioni anche nel numero dei componenti per rappresentare l universo delle materie prime e scartare i componenti meno liquidi. Dopo dieci revisioni, dei 28 componenti ori- ginari inclusi al momento del lancio, l indice attuale ne include 19. Un comitato di sorveglianza si riunisce almeno una volta all anno per decidere i pesi. Il fondo viene ribilanciato mensilmente per rispettare i pesi determinati. Un altro importante riferimento nel mondo delle commodities è il Rogers International Commodity Index (Rici), lanciato nel Si tratta di un indice diversificato che ospita attualmente 38 componenti. Il comitato dell indice Rici decide i pesi dell indice a dicembre di ogni anno sulla base dei consumi mondiali di materie prime (misurati mediante il monitoraggio di modelli internazionali di import/export e l analisi degli scenari di consumo domestici dei principali consumatori al mondo di materie prime), modificando la composizione se, per esempio, ci sono continue condizioni avverse di trading per un singolo contratto o se si verificano cambiamenti critici nei modelli di consumo globali. Il ribilanciamento viene eseguito su base mensile. L indice è disponibile nei formati excess return e total return. La decisione riguardante la bontà di un indice rispetto a un altro dipende dall investitore, che dovrebbe tenere conto dell esposizione desiderata, dei vincoli legali, etc. È anche utile ricordare che, oltre a quelli citati, ciascun 361GRADI/Ottobre

20 FOCUS: alternative provider di solito offre singoli sub-indici sulle materie prime o versioni modificate di quelli più ampi che, per esempio, possono consentire di rimuovere l esposizione a settori specifici (come quello dell energia) lasciando inalterati i restanti. PESI Vale la pena notare che gli indici sui future delle materie prime sono costruiti per essere non a leva (pienamente collegati all andamento della materia prima). Pertanto ogni dollaro di esposizione a un indice future sulle materie prime rappresenta un dollaro in termini di rischio derivante dall oscillazione del prezzo delle materie prime. Pertanto l investitore in un indice passivo ha un esposizione a tutti i componenti che contribuiscono alla performance di un contratto future sulle materie prime: variazioni intervenute nel prezzo, rendimento del collaterale e roll yield. Variazioni del prezzo. I prezzi spot delle materie prime sono determinati dagli squilibri dell offerta e della domanda in ogni materia prima e dal rischio ascrivibile al sentiment degli operatori di mercato. Bisogna tenere in considerazione che le materie prime hanno un event risk positivo: gli shock degli equilibri offerta/domanda hanno effetti positivi sulle variazioni di prezzo. Collateral yield. L indice dei future delle materie prime non è a leva e ciò permette all investitore di assumere esposizione rispetto al rendimento generato dal collaterale (ad esempio i T-Bill). Roll yield. Questo rendimento, non molto evidente, deriva dalla forma della struttura a termine che sarà analizzata in seguito. Il profitto o la perdita appare ogni volta che il contratto si avvicina alla scadenza, costringendo l indice ad acquistare il contratto con la scadenza successiva. Livestock Fibres Soft commodities (cotone) Grains & oilseeds Precious metals Industrial metals Distillates & Nat gas 4,5% 3,5% 9,2% 20,8% 8,0% 13,0% 18,0% 4,3% 1,8% 4,1% 11,6% 3,4% 8,3% 17,5% 49,0% 5,4% 3,0% 2,0% 6,2% 5,7% 5,8% 22,4% 19,9% 7,1% 13,7% 14,0% 17,8% 9,0% 18,3% 7,0% 5,0% 16,0% 13,0% 7,0% 13,0% 16,0% Crude oil 23,0% 14,7% 35,0% 23,0% RICI Enhanced S&P GSCI DJ UBS CI RICI CRB Rebalancing Rewighting # of commodities # of instruments Weights as of semi-annualy annualy target 2012 annualy annualy target 2012 annualy annualy target 2012 monthly annualy monthly GRADI/Ottobre 2012 FONTE: SWISS&GLOBAL AM, RBS, S&P, DOW JONES, ROGERS INTERNATIONAL, JEFFERIES (*) 10 TIMES SINCE 1957

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