UNIVERSITA DEGLI STUDI DI TORINO Facoltà di Economia. Dipartimento di Economia Aziendale Department of Business Administration

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1 L analisi della struttura finanziaria Enrico Battisti

2 MASSIMIZZARE IL VALORE DELL IMPRESA VALORE DELL IMPRESA V CAPITALE PROPRIO E CAPITALE DI TERZI D

3 -Quali sono le caratteristiche fondamentali di debito e capitale netto? -Qual è il trade-off fondamentale fra debito e capitale netto? -Quali sono i costi e i benefici del debito? - Come si effettua l analisi della struttura finanziaria? - Come si sceglie il livello di indebitamento? -Quando e in che modo le imprese dovrebbero aumentare (ridurre)la leva finanziaria?

4 STRUMENTI FINANZIARI All impresa che deve trovare fondi per finanziare nuovi progetti si presentano due emissioni possibili: 1 DEBITO 2 CAPITALE NETTO

5 Diritto al pagamento di un fisso Deducibilità fiscale Priorità in caso di dissesto Scadenza fissa Nessun controllo sul management Diritto residuale Non deducibilità fiscale Limitata priorità in caso di dissesto Diritto illimitato nel tempo Controllo sul management Debito Debito bancario Cambiali finanziarie Obbligazioni societarie Titoli ibridi Debito convertibile Azioni privilegiate Combinazioni di obbligazioni e opzioni Capitale netto Capitale proprio Venture capital Azioni ordinarie

6 CAPITALE NETTO OWNER S EQUITY VENTURE CAPITAL PRIVATE EQUITY

7

8 DEBITO - a breve o a lungo termine? -fixed rate o floating rate? - quale forma di garanzia? BANK DEBT BOND INNOVAZIONI FINANZIARIE

9 Benefici e costi del debito BF = t x i x Debito t = aliquota fiscale i = tasso di interesse rf + default spread K d = i x (1-t) Bankruptcy cost K d = costo del debito after-taxtax

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11 Il debito come meccanismo disciplinare La presenza del debito spinge le imprese ad un più attento utilizzo dei FREE CASH FLOW - Le imprese oggetto di acquisizione ostile hanno un ROE inferiore rispetto ad altre comparabili (Bhide, 93) - Le imprese oggetto di scalata hanno rapporti di indebitamento più bassi (Palepu, 86) - All aumentare del rapporto di indebitamento migliora l efficienza operativa (Kaplan, 89 e Smith, 90)

12 Il costo del fallimento Costi diretti Costi indiretti Percezione dei clienti del rischio di dissesto

13 Flessibilità finanziaria, debt capacity e trade-off Esiste un trade-off fra il non mantenere abbastanza flessibilità (ricorso eccessivo al debito) e mantenerne troppo (insufficiente ricorso al debito)

14 Le imprese operanti in settori con utili e flussi di cassa volatili dovrebbero fare minore ricorso al debito Le imprese con attività facilmente divisibili e liquidabili potranno assumere un maggiore livello di indebitamento

15 Le Teorie della Struttura Finanziaria

16 LE PROPOSIZIONI DI MODIGLIANI-MILLERMILLER

17 La teoria del trade-off del debito Valore dell impresa = Valore unlevered + VA BF VA CF Vantaggi del debito 1 beneficio fiscale maggiore aliquota > beneficio 2 maggiore disciplina maggiore separazione azionistimanagement > benefici 3 riduzione asimmetrie Informative Aumento della disclosure Svantaggi del debito 1 costi di fallimento maggiore rischio > costo 2 costi di agenzia maggiore separazione azionistiobbligazionisti > costo 3 perdita flessibilità maggiore incertezza > costo

18 PECKING ORDER THEORY Classifica Risorsa Principio citato 1 Utili non distribuiti nessuno 2 Debito ordinario max prezzo dei titoli 3 Debito convertibile cash flow, sopravvivenza 4 Azione ordinaria diluition effect 5 Azione privilegiata comparabilità 6 Azione priv.convert. nessuno

19 Struttura Finanziaria e creazione di valore: il financialleverageleverage model

20 Il modello della leva finanziaria (FLM) R.O.E. = R.O.I. + (R.O.I. -i) x (D / E) Dove D ed E rappresentano il Capitale di terzi e proprio

21 Decisioni per creare valore: l implementazione della struttura finanziaria Come scelgono, in pratica, le imprese il livello di indebitamento?

22 1 Metodo del costo del capitale (wacc, weighted average cost of capital) 2 Metodo del valore attuale modificato (adjusted present value) 3 Metodo dell analisi dei comparables

23 Le variazioni di Capitale Proprio

24 1. Business Angel (family business) 2. Venture Capital (pension fund + venture capitalist) 3. Investitori istituzionali (pension fund, assicurazioni, fondi con grandi AUM); attività di private equity 4. Investitori corporate o partner strategici 5. I.P.O. (initial public offering)

25 Fig. 4.5 Il processo di valutazione ai fini della quotazione in borsa: la piramide del valore Fonte: JP Morgan

26 Why Facebook's IPO shouldn't excite you ByLarry Swedroe BAM independent advisor Many people can point to Google as an example of a tech company making investors rich. The IPO set the share price at $85 a share, with the price now around the $580 mark. However, just consider some other recent IPOs. LinkedIn saw its share price climb as high as $122 on its first day and then settled at $94.25 on that day, jumping up from its $45 initial price. Most of those gains are experienced by institutions that get the first crack at the stock. Those who jumped in after the first day have likely been disappointed, as the stock currently trades $72. In the face of this poor performance, why do investors continue to chase the latest IPO? I believe there are two explanations for this seemingly irrational behavior: First, unless an investor happens to read scholarly publications such as the Journal of Finance, he or she is unlikely to be aware of the facts. Second, even when informed, investors often act in what appear to be irrational ways. In this case I believe it to be another example of "the triumph of hope over experience." Investors seem to be willing to accept the high probability of low returns in exchange for the small chance of a home run or, possibly even more important, a great story to tell at the next cocktail party.

27 Le variazioni di Capitale di Debito

28 1. Ricapitalizzazione (debt for equity swap) 2. Vendita di alcuni Asset 3. Aumento o diminuzione del capitale di debito 4. Modificare la politica dei dividendi

29 Fig. 4.8 Uno schema per valutare la variazione dell'indice di indebitamento RAPPORTO DI LEVERAGE (D/E) MAGGIORE di quello ottimale MINORE di quello ottimale (impresa sovraindebitata) (impresa sottoindebitata) RISCHIO DI DEFAULT RISCHIO DI HOSTILE TAKEOVER ALTO BASSO BASSO ALTO GRADO LIQUIDITA' ASSETS BASSO ALTO BASSO ALTO Ricapitalizzazione Disinvestimento Ricapitalizzazione Disinvestimento OPPORTUNITIES GROWTH ALTO BASSO ALTO BASSO - Realizzare nuovi - Ridurre il debito - Realizzare nuovi - Aumentare i progetti con capitale - Ridurre i dividendi progetti con capitale dividendi se azproprio - Aumentare il di debito ionisti sensibili capitale proprio - Riacquistare azioni proprie

30 Fig. 4.9 Schema di processo per la realizzazione di un design del debito. Fase 1 Definire le caratteristiche del debito (in base ai cash flow dei progetti) Duration Valuta Inflazione Profilo Ciclicità Incertezza scadenza mix tasso fisso debito puro opzioni x valute variabile convertibile allineare i flussi DISEGNARE IL DEBITO ALLINNDO I FC CON QUELLI GENERATI Fase 2 Analisi dei benefici fiscali Deducibilità dei Aliquote flussi d'imposta Fase 3 Valutare gli impatti del debito sui soggetti della financial community ANALISTI AGENZIE MERCATO BANCHE FINANZIARI DI RATING FINANZIARIO Fase 4 Considerare i problemi di agenzia MAGGIORI MINORI Flussi di cassa meno osservabili Beni materiali/liquidi INSERIRE MECCANISMI DI PROTEZIONE PER I FINANZIATORI Fase 5 Considerare le asimmetrie informative INCERTEZZA SUI FC Debito a breve termine CREDIBILITA'/QUALITA' DELL'IMRPESA Debito a medio-lungo termine

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