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1 Economia Monetaria - Slide 6 Giorgio Calcagnini Università di Urbino Dip. Economia, Società, Politica Anno accademico, 2012/2013

2 2 La funzione di comportamento tipo che spiega la scelta di una generica AF è la seguente: AF = f (x 1, x 2, x 3,..., x n )Z dove f (x 1, x 2, x 3,..., x n ) effetto composizione, mentre Z dimensione del portafoglio. Se ipotizziamo l omogeneità di 1 grado della funzione precedente (che ci permette di tenere distinti di due effetti), possiamo anche riscrivere la funzione di comportamento come: AF Z = f (x 1, x 2, x 3,..., x n )

3 3 Variabili esplicative. 1 rendimento di AF (+) 2 rendimento delle AF alternative (-) 3 il rischio di AF (-) 4 i rischi delle AF alternative (+) 5 variabili di contesto (es. costi di transazione) (-) 6 variabili di scenario (es. aspettative e loro grado di incertezza). Effetti diversi su AF a breve (TM) vs AF a lungo (TRG) (es. aspettative di inflazione +TM e TRG. 7 variabili di dimensione del portafoglio (+)

4 4 Rischi di mercato: possibili perdite di valore determinate dalle oscillazioni del prezzo dell attività. Le variazioni del rischio di mercato influenzano il grado di liquidità della AF (-). Rischio emittente: legato alla sua affidabilità. Il grado di affidabilità di titoli negoziabili viene reso noto ai mercati dalle agenzie di rating, che valutano una serie di parametri che possono influenzare la solvibilità dell emittente. Fare attenzione alla inclinazione di domanda e offerta di AF.

5 La curva dei rendimenti. La curva dei rendimenti (CR) rappresenta i tassi di interesse dei titoli con scadenza diversa. La CR può essere inclinata positivamente o negativamente, o essere piatta. La pendenza della CR può essere spiegata sulla base dell ipotesi delle aspettative. Ipotesi delle aspettative: i soggetti nelle proprie scelte di portafoglio tra TM e TRG tengono conto delle aspettative sui tassi di interesse futuri in modo da poter prevedere eventuali guadagni o perdite in conto capitale.

6 6 Se prevalgono aspettative di una diminuzione dei tassi di interesse a breve +TRG +P TRG il tasso di interesse sui titoli (TRG) di nuova emissione diminuirà in misura corrispondente. Sulla base di queste considerazioni la teoria basata sull ipotesi delle aspettative perviene alla conclusione che: Il tasso di interesse di TRG è uguale alla media dei tassi di interesse che gli investitori si aspettano prevarranno nei periodi di durata di TRG. Ipotesi importante: i soggetti non hanno preferenze per una determinata scadenza piuttosto che un altra. Poiché i titoli con diversa scadenza sono perfetti sostituti, il tasso di rendimento atteso sui diversi tipi di titoli relativo ad un certo periodo deve essere uguale.

7 7 Ipotizziamo di dover investire 1 eper un periodo di 2 anni. In questo caso sono possibili due diverse strategie. Strategia 1: Acquistare un titolo a scadenza annuale e alla sua scadenza un altro titolo a scadenza annuale. Strategia 2: Acquistare un titolo a scadenza biennale. Affinché un investitore sia indifferente tra le due strategie è necessario che il tasso di interesse annuo sul titolo biennale sia uguale alla media dei tassi di interesse sui titoli annuali. Definiamo con it 1 il tasso di interesse di un titolo annuale al tempo t, E t (it+1 1 ) il tasso di interesse atteso al tempo t + 1 di un titolo annuale, e con it 2 il tasso di interesse al tempo t di un titolo biennale.

8 Se l investitore segue la Strategia 1, il tasso di rendimento atteso alla fine del secondo periodo è: R e 1 = (1 + i 1 t )[1 + E t (i 1 t+1 )] 1 = E t(i 1 t+1 ) + i 1 t + i 1 t E t (i 1 t+1 ) Tenendo conto che it 1 E t (it+1 1 ) assume valori molto piccoli, l espressione precedente diventa: R e 1 = E t(i 1 t+1 ) + i 1 t Se l investitore ricorre alla Strategia 2 il suo rendimento atteso alla fine del secondo periodo è: R e 2 = (1 + i 2 t )(1 + i 2 t ) 1 = 1 + 2i 2 t + (i 2 t ) 2 1 Poiché (i 2 t ) 2 è di nuovo molto piccolo, l espressione precedente diventa: R e 2 = 2i 2 t

9 9 Per ipotesi, l investitore è indifferente tra le due strategie: R1 e = Re 2 da cui: E t (it+1 1 ) + i t 1 = 2it 2, ovvero i 2 t = Et(i 1 t+1 )+i 1 t 2 Naturalmente, l espressione precedente può essere generalizzata a un titolo con durata di n periodi: i n t = i 1 t +Et(i 1 t+1 )+Et(i 1 t+2 )+Et(i 1 t+3 )+...+Et(i 1 t+n 1 ) n L ipotesi delle aspettative consente di dare spiegazioni sulle ragioni dei cambiamenti dell inclinazione della CR. Ad esempio, se CR è inclinata positivamente è da ritenere che gli investitori si attendano per il futuro un aumento dei tassi di interesse a breve termine.

10 La base monetaria BM costituisce il nucleo originario del complesso processo di creazione della moneta che caratterizza le economie moderne. La complessità deriva dal fatto che la moneta moderna è un aggregato di attività ad elevato livello di liquidità (scambiabilità) e basate su rapporti fiduciari che coinvolgono i comportamenti di diversi operatori e il funzionamento di diversi mercati. Al centro di questo meccanismo si collocano la Banca centrale e le banche.

11 11 La Banca centrale ha la responsabilità di offrire alla moneta garanzie istituzionali di fiducia e di liquidità. La BC tiene sotto monitoraggio la conseguente formazione di aggregati monetari e creditizi e il loro impatto sull attività economica e, in particolare, sui livelli dei prezzi. Questa responsabilità viene controbilanciata dal privilegio monopolistico del signoraggio. In realtà, soltanto una parte della BM viene effettivamente stampata sotto forma di banconote e immessa sui mercati come circolante. La BM prende originariamente la forma di liquidità bancaria accreditata nei conti correnti di gestione che le banche hanno presso la Banca centrale.

12 Attraverso questi conti le banche assolvono all obbligo di riserva sui depositi e regolano i pagamenti tra banche sia per conto proprio sia per conto della clientela. In tal modo svolgono il compito di distribuire la BM sui vari mercati monetari e finanziari, mettendo in relazione le proprie scelte di portafoglio con quelle degli operatori con i quali interagiscono. Il ruolo dei macro-operatori coinvolti nella creazione e diffusione della BM può essere ricavato dalla matrice FF.

13 13

14 Aggregando le AF possedute da Famiglie e Imprese (Economia) nei due mercati della base monetaria e dei depositi si ottiene la definizione di moneta M2 (le espressioni sono riferite agli stock e non ai flussi): M2 = BM EC + D EC Sostituendo nella relazione precedente il bilancio semplificato delle banche: D B = BM B + CR B si ottiene: M2 = BM EC + BM B + CR B = BM + CR B

15 15 Poiché dalla matrice FF si può dedurre che: CR B = Pr B + TMN B + TRGN B da cui si deduce che il credito bancario alimenta il processo di espansione monetaria quanto più CR B > 0. Nell ipotesi estrema di assenza del credito bancario CR B = 0, si avrebbe M = BM. Questa situazione si verifica in due casi: 1 In assenza delle banche, cosicché D B = 0 M = BM EC ; 2 In presenza delle banche, alle quali viene però imposto un coefficiente di riserva obbligatoria pari al 100% dei depositi D B = BM B ossia le banche si limitano a operare come fondi di deposito, senza la funzione creditizia (narrow banking).

16 16 A parte questi casi limite, risulta evidente dalla M2 = BM EC + BM B + CR B = BM + CR B non solo l importanza del credito bancario, ma anche il fondamentale ruolo di variabile cuscinetto svolto dalle riserve bancarie BM B. Nello schema operativo dell Eurosistema, le disponibilità liquide delle banche sono costituite dalle seguenti componenti: BM B = LB + Df + C B = ROB + RL + Df + C B LB= liquidità bancaria; Df=deposit facility, cioè depositi che le banche possono tenere overnight presso le BC a un tasso i Df stabilito dal consiglio direttivo della BCE; C B esprime la moneta legale in circolazione posseduta dalle banche come cassa contante.

17 17 Le operazioni che determinano l offerta di BM sono rappresentate dalle poste dell attivo del bilancio della Banca centrale che, in virtù del signoraggio, vengono finanziate registrando al passivo i corrispondenti valori della BM.

18 18 Il bilancio della BCE ha la stessa struttura del bilancio della Banca d Italia presentato nella matrice FF. Movimentando il proprio bilancio, la Banca d Italia mette in atto su scala nazionale le decisioni di politica monetaria concordate nella sede della BCE. Se consideriamo trascurabili le monete metalliche emesse dal Tesoro, la base monetaria BM BI creata dalla Banca d Italia va interpretata come il contributo italiano all offerta complessiva della BM dell area monetaria comune, il cui valore si ottiene aggregando i bilanci di tutte le BC dell Eurosistema.

19 19 È interessante mettere in rilievo che, quando si considera un singolo paese che come l Italia si è regionalizzato dal punto di vista monetario, si deve tenere conto di un secondo fattore di creazione di BM in aggiunta alle operazioni della Banca d Italia. Nella matrice FF questi squilibri sono rappresentati dalla variabile BM UME, che indica il saldo globale della bilancia dei pagamenti dell Italia nei confronti del resto dell area monetaria comune. Se BM UME > 0 si ha un afflusso netto di BM nel nostro paese; viceversa nel caso di BM UME < 0.

20 L analisi delle componenti della struttura dell offerta di BM elencate nella tabella 6.1 consente di mettere in evidenza il ruolo chiave della liquidità bancaria LB. Due sono i motivi: 1 LB è la fonte originaria di creazione e distruzione della base monetaria, essendo l unico canale attraverso il quale viene immessa BM nel sistema movimentando i conti correnti di gestione delle banche presso la Banca centrale; 2 LB è il primo anello del processo di trasmissione della politica monetaria, sul quale la BC opera in regime di monopolio istituzionale, potendo stabilire le condizioni di costo e di quantità in base agli stimoli di politica monetaria che vuole trasmettere attraverso le banche. Il sistema operativo adottato dalle BC dell Eurosistema offre alle banche un quadro chiaro degli strumenti di gestione della liquidità, con procedure standardizzate nei tempi e nelle modalità.

21 21 L obiettivo prevalente è quello di influenzare i mercati monetari, a partire dall interbancario a breve termine, lasciando le banche libere di scegliere tra i tassi di mercato e i tassi offerti dalla BCE e riducendo al minimo i condizionamenti amministrativi. Questo orientamento alimenta operazioni di arbitraggio a vantaggio dell efficiente allocazione della liquidità e della corretta trasmissione degli impulsi di politica monetaria attraverso mercati concorrenziali e interdipendenti. Le caratteristiche generali che conviene richiamare riguardano le tipologie di intervento, che rientrano in tre categorie: 1 le operazioni di mercato aperto; 2 le operazioni su iniziativa delle controparti; 3 il regime di riserva obbligatoria ROB.

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