La cartolarizzazione è un operazione finanziaria che permette di trasformare crediti illiquidi in titoli ad elevata negoziabilità.

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3 Definizione La cartolarizzazione è un operazione finanziaria che permette di trasformare crediti illiquidi in titoli ad elevata negoziabilità. Si individuano porzioni di crediti omogenei (in termini di scadenza o di rischio) che saranno smobilizzati e ceduti ad una società veicolo (SPV). Le SPV acquistano i pacchetti di crediti attraverso fondi raccolti con l emissione di strumenti finanziari (ABS Asset Backed Securities), realizzando una vera e propria trasformazione di strumenti illiquidi in strumenti dotati di un mercato secondario.

4 Le finalità Finalità Trasferimento del rischio Incremento della liquidità Generazione di capitale di credito Implicazioni Mediante la cessione di parte dell attivo viene trasferito al mercato il rischio di dafaultdel debitore ceduto, ovvero questo viene distribuito tra una pluralità di soggetti (originator; sottoscrittori; credit enhancer) Il classamentosul mercato dei titoli frutto della cartolarizzazione comporta il conseguimento di risorse liquide, altrimenti disponibili alla scadenza naturale dei titoli. Le risorse liberate possono essere impiegate in operazioni di natura creditizia. Generazione di capitale di rischio Le risorse liberate possono essere impiegate per investimenti in attività alternative

5 Il processo di cartolarizzazione Quattro le fasi principali: 1 Un intermediario finanziario (originator) che detiene una quantità elevata di crediti, di taglio modesto e uniformi dal punto di vista tecnico, costituisce un portafoglio con un numero elevato di crediti originari (mutui ipotecari, crediti al consumo) e lo cede. Il portafoglio crediti ceduto dall originatorviene acquistato da una società veicolo (SPV) appositamente costituita; il cui oggetto esclusivo è la realizzazione di una o più 2 operazioni di cartolarizzazione. 3 4 La SPV si tutela contro l insolvenza dei debitori originari attraverso garanziefornite da terzi o dal cedente. La SPV finanzia l acquisto del ptf crediti attraverso un emissione obbligazionaria i cui costi finanziari (interessi e rimborso a termine del capitale) saranno fronteggiati dal flusso di cassa provenienti dal ptf crediti acquisito.

6 La cartolarizzazione Nella individuazione dei crediti cartolarizzabili è necessario selezionare soprattutto quelli maggiormente adatti a produrre flussi di cassa adeguati al pagamento degli interessi e al rimborso dei titoli emessi. I crediti scelti per costituire il ptf cartolarizzabile possono essere scelti con criteri diversi a seconda degli obiettivi dell originator: Migliorare il profilo di rischio. Migliorare le performance di bilancio. Se ad esempio l obiettivo fosse la ricerca di forme alternative di funding, i crediti cartoralizzabili sarebbero quelli con scadenza più protratta. I titoli emessi dallo SPV sono coperti dal pacchetto crediti oggetto di cessione; Presentano un rating migliore rispetto ai crediti originari sottostanti, grazie alle garanzie aggiunte durante il processo di cartolarizzazione. I titoli emessi dalla SPV possono essere raggruppati in differenti tranche caratterizzate da differenti profili di rischiosità e rendimento.

7 Il processo di cartolarizzazione Debitori originari Cessione del credito Flusso monetario Cessione ptf crediti Originator Flusso monetario Advisor Si occupa di valutare la fattibilità dell operazione Società fornitrice del servizio assicurativo Assicurazione del ptf crediti Emissione titoli ABS SPV Flusso monetario Emissione titoli ABS Agenzia di rating Valutazione del rischio di credito Investitori professionali Investitori non professionali

8 Due gli schemi principali di una possibile operazione di cartolarizzazione 1. Schema Pass-trough (assente in Italia, usato prevalentemente negli USA): Individuati gli asset il cedente trasferisce i crediti ad un trust (mero gestore del deposito), cioè ad un istituzione che li gestirà secondo quanto stabilito nel contratto di deposito. Compito del Trustè di emettere quote che verranno sottoscritte dagli investitori finali. Questi tioli rappresentano diritti di proprietà, i detentori sono veri e propri proprietari degli attivi. I flussi generati dagli attivi verranno trasferiti direttamente ai sottoscrittori 2. Schema Pay-trough: Prevede l intervento della Società Veicolo (modello già analizzato)

9 I principali vantaggi della cartolarizzazione 1. Maggiore efficienza allocativa del sistema finanziario, che attraverso la ricomposizione del portafoglio delle banche, libera risorse per altri impieghi, configurandosi come un attività di funding; 2. Un opportunità aggiuntiva di diversificazione per gli investitori istituzionali e non; 3. Sviluppo sempre più professionale dei servizi accessori e consulenziali funzionali alla trasparenza del mercato.

10 La cartolarizzazione in Italia La cartolarizzazione nasce negli USA durante gli anni 70. Le SPV di diritto italiano sono sorte con la legge n.130 del 1999, in base alla quale le SPV sono dispensate dall art del cc., secondo cui il debitore risponde dell adempimento delle obbligazioni con tutti i suoi debiti presenti e futuri Esiste il principio di separazione patrimoniale: i crediti relativi a Esiste il principio di separazione patrimoniale: i crediti relativi a ciascuna operazione di cartolarizzazione costituiscono patrimonio separato a tutti gli effetti da quello della società e da quello relativo alle altre operazioni. Su ciascun patrimonio non sono ammesse azioni da parte di creditori diversi dai portatori dei titoli emessi per finanziare l acquisto dei crediti stessi (art. 3 L. 130/99). Per la SPV ogni operazione di cartolarizzazione è funzionale al relativo portafoglio crediti acquistato e il titolo emesso a fronte di tale portafoglio è garantito solo dai crediti ivi presentati. E irrilevante, pertanto, il rapporto tra l indebitamente derivante dall emissione e il patrimonio netto della società veicolo.

11 Il mercato secondario dei crediti cartolarizzati Le obbligazioni emesse a fronte dei crediti acquisiti (ABS) sono quotate sul mercato telematico delle eurobbligazioni (EuroMot) e sul mercato telematico all ingrosso dei titoli di Stato. Sono previsti rating minimi per la quotazione (sull EuroMot il rating minimo è AA-)

12 Un caso particolare : i covered bond A seguito della L. 80/2005 (decreto legge sulla competitività), sono state introdotte in Italia le obbligazioni bancarie garantite da mutui ipotecari (covered bond). Obiettivi: Consentire alle banche di reperire liquidità a costi contenuti; Incontrare l interesse di investitori che desiderano sottoscrivere obbligazioni il cui rimborso è garantito da un patrimonio separato i cui flussi di cassa (generati dalle attività che costituiscono il patrimonio) sono destinati a ripagare il prestito obbligazionario. I covered bond sono obbligazioni che oltre ad essere garantite dall emittentebanca, presentano la garanzia fornita dal portafoglio di mutui ceduto dalla banca alla SPV. Rispetto ad una cartolarizzazione tradizionale qui non è la SPV che emetti i titoli obbligazionari, ma la stessa banca che avrà in precedenza individuato il pacchetto di mutui da cartolarizzare e cedere alla SPV.

13 La crisi dei mutui subprime e i prodotti cartolarizzati La crisi finanziaria internazionale del 2007 è stata comunemente identificata come la crisi dei subprime Caratteristiche: Espansione del mercato immobiliare; Aumentata concessione dei mutuo anche a clientela rischiosa (subprime); Aumento dei tassi interesse da parte della Fed; Scoppio della bolla immobiliare; Diffusione del contagio anche per mezzo delle operazini di cartolarizzazione.

14 Si sono avute anche cartolarizzazioni molto originali E possibile in teoria impacchettare tutti i flussi di cassa trasformandoli in qualcosa da vendere sul mercato. Nel 1997 David Bowie (rockstar) ha costituito una società che ha comprato i diritti di tutta la sua produzione artistica. Questa società ha finanziato l acquisizione emettendo 55 milioni di dollari di titoli obbligazionari di durata decennale. I diritti che vengono percepiti dalla società sono usati per pagare gli interessi e il capitale.

15 EMISSIONI IN EUROPA Fonte: dati di

16 EMISSIONI IN EUROPA Volumi per paese Periodo dal 2010 al Q3:2012 Paesi Bassi: 28,43% Regno Unito: 27% Spagna: 13,42% Italia: 11,48% Fonte: elaborazione personale dei dati di

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18 I contratti derivati Strumenti derivati sono tutti gli strumenti finanziari il cui valore dipende dall andamento del prezzo di altre attività sottostanti che possono avere natura reale (Commodityderivatives) o finanziaria (Financial derivatives) Categorie di derivati: Simmetrici: prevedono impegni vincolanti per entrambi i contraenti (future, forwards, swap) Asimmetrici: sono vincolanti per il solo venditore del contratto (opzioni, warrant ) Negoziati sui mktregolamentati: prevedono caratteristiche standardizzate (future e alcune opzioni) Negoziati fuori borsa -OTC-: possono essere adattati alle specifiche esigenze dei contraenti (Forward Rate Agreements, Swap, alcune opzioni -caps; floors; collars)

19 La gestione dei rischi Finanziari I derivati finanziari Forward Future Swap Opzioni

20 Contratto forward E un semplice contratto a termine in cui le due controparti si accordano per scambiarsi una certa quantità di un certo bene ad una data scadenza e ad un prezzo prestabilito. Il regolamento può avvenire con la consegna materiale o con la consegna del differenziale di prezzo. Si tratta di un contratto ad alta specializzazione, infatti è negoziato OTC Le posizioni a termine consentono sia di prendere posizione sull evoluzione futura dei prezzi delle attività negoziate con finalità speculative, sia di effettuare operazioni di copertura. Una tipologia contrattuale molto diffusa è quella che ha come sottostanti i tassi di interesse: Forward rate agreements

21 I contratti derivati: i futures Tutti i derivati sono caratterizzati da un differimento delle prestazione contrattata rispetto al momento della stipulazione del contratto: tutti i derivati sono, infatti, contratti a termine. Prezzo Spot: prezzo corrente di mkt dell attività sottostante Prezzo Forward: prezzo del contratto a termine. I Financial Futures: Contratti a termine standardizzati, trattati solo sui mktregolamentati, mediante i quali acquirente e venditore si impegnano a scambiarsi una determinata quantità di un certo strumento finanziario a un prezzo prefissato con liquidazione differita ad una data futura prestabilita. Acquirente del contratto: detentore di una posizione lunga(long position) Venditore del contratto: detentore di una posizione corta(short position)

22 I contratti derivati: i futures Normalmente i future finanziari non si portano fino a scadenza cioè non si concludono con la consegna e il ritiro fisico del bene a termine; ma si chiude la propria posizione effettuando una operazione analoga di segno opposto: acquisto un future con le stesse caratteristiche di quello che ho venduto e viceversa. Liquidazione per Cash settlement: dal momento che per i financial future non è possibile la consegna fisica del bene sottostante guadagni e perdite vengono liquidate in denaro. I financial future possono essere suddivisi in 4 categorie Su tassi di interesse a lungo termine o a breve termine; Su valute; Su indici azionari.

23 Il sistema dei margini La Clearing House: organo del mercato che rappresenta la controparte automatica e speculare di ogni investitore (acquirente per chi vende e venditrice per chi acquista). La sua funzione è quella di far da garante del buon fine delle transazioni. Margine di garanzia: è una somma di denaro o un importo in titoli (quando consentito) che gli intermediari associati devono versare presso i conti tenuti dalla C.H. Si distinguono in particolare Margine Iniziale: Iniziale: E deciso dalla C. H. ad una misura tale da non poter essere superato, ad un livello di confidenza molto elevato in termini probabilistici, dalle oscillazioni del valore del contratto future nell arco di 1 g. di negoziazione e serve a far sì che non risulti conveniente non onorare il contratto. Margine di variazione variazione: legato al meccanismo del Marking to market mediante il quale alla fine della giornata la C. H. valorizza, sulla base della quotazione di chiusura (settlement price) della giornata stessa, le posizioni che risultano aperte. Margine aggiuntivo: può essere richiesto dalla C. H. in caso di grandi oscillazioni dei prezzi del future rispetto al prezzo di chiusura del giorno precedente Margine su consegna: è dovuto esclusivamente sulle posizioni rimaste aperte alla scadenza e tiene conto del rischio che grava sulla C.H.per il periodo intercorrente fra l ultimo giorno delle contrattazioni e la data di liquidazione

24 Le banche nei mercati dei derivati HEDGER: ricorrono ai derivati per ridurre o eliminare i rischi che si trovano a dover fronteggiare. SPECULATORI: scommettono sui futuri movimenti del prezzo di un attività ARBITRAGGISTI: cercano di trarre vantaggio dalle discrepanze nei prezzi in due diversi mercati NEGOZIAZIONE PER CONTO PROPRIO DI STRUMENTI DERIVATI NEI CONFRONTI DELLA CLIENTELA: le banche operano in qualità di dealerper la vendita alla clientela di strumenti derivati Imprese: finalità prevalenti di copertura e gestione del rischio Pubblica amministrazione: esigenze di liquidità e rimodulazione/copertura delle posizioni debitorie Clientela retail: finalità di investimento o copertura dai rischi finanziari

25 Gli Swaps Gli swap sono accordi privati tra due società per scambiarsi dei futuri pagamenti. L accordo definisce le date in cui i pagamenti vengono scambiati e il modo in cui devono essere calcolati. Un Interest rate swapè un contratto in base al quale due parti assumono il reciproco impegno di scambiarsi pagamenti periodici di interessi, calcolati su un capitale di riferimento detto notional per un periodo di tempo predefinito, pari alla scadenza del contratto stesso. La formula contrattuale più semplice è detta Plain vanilla swapprevede che una parte effettui pagamenti a tasso variabile, calcolati in funzione dell andamento nel tempo di un prefissato indice di riferimento, e riceva pagamenti a tasso fisso per tutta la durata del contratto. L altra parte esegue e riceve pagamenti di segno opposto N.B.: il capitale è puramente nozionale capitale è puramente nozionale, non viene mai effettivamento scambiato fra le parti. Il parametro di riferimento più utilizzato è il Libor, relativo ad un deposito interbancario

26 Esempio: Swap fra Microsoft e Intel Il 5 marzo 2004 M. si impegna a pagare ad I. per 3 anni un tasso del 5% su un capitale nozionale di $100 mile in cambio I. si impegna a pagare il tasso Libora sei mesi sullo stesso nozionale Intel 5% Libor Microsoft 5% 5,2% Intel Libor Microsoft Libor+0,1% Effetto netto: libor+0,2% Effetto netto: 5%+0,1% Le due società possono trasformare un finanziamento a tasso variabile in un finanziamento a tasso fisso.

27 Il ruolo degli intermediari Di solito due società non entrano direttamente in contatto tra loro nel modo indicato negli esempi precedenti, ma ognuna tratta con un intermediario finanziario. Gli swap più comuni sui tassi d interesse sono strutturati in modo che la banca guadagni circa 3-4 punti base (0,03-0,04 per cento) per ogni coppia di swap di segno opposto La banca entra in due contratti separati. 5,2% 4,985% Intel Libor Effetto netto: libor+0,215% Istituz. Finanz 5,015% Libor+0,1% Microsoft Libor Effetto netto: 5,115% Profitto per l istituzione finanziaria: 0,03% (3 punti base) all anno sul capitale di $100 mil, cioè $30000 l anno per 3 anni

28 Le opzioni Con il contratto di opzione una parte si riserva la facoltà di eseguire o meno un acquisto o una vendita a termine, in cambio del pagamento di un premio alla controparte. Colui che si riserva la facoltà di eseguire l operazione è detto BAYER Il soggetto che incassa il premio e rimane vincolato alla decisione della controparte è detta WRITER Opzione Call: conferisce al bayerla facoltà di acquistarea termine ad un prezzo prefissato detto Strike Price Opzione Put: conferisce al bayerla facoltà di venderea termine ad un prezzo prefissato detto Strike Price Opzione europea: può essere esercitata solo in determinati periodi di tempo Opzione americana: può essere esercitata in qualsiasi momento fino alla scadenza. Il premio rappresenta il prezzo pagato per l acquisto del diritto connesso all opzione. L opzione può essere negoziata sia sui mercati ufficiali (tradedo listed option) che OTC; per il funzionamento della prima tipologia interviene la Clearing House con il meccanismo dei margini, ma il versamento viene richiesto solo al venditore dell opzione (la parte obbligata alla prestazione).

29 Il valore di una opzione Valore Intrinseco + Valore Temporale (valore che attribuirei all opzione (misura l impatto del trascorrere del tempo sul se dovessi esercitarla oggi) valore dell opzione, è pari alla differenza fra prezzo opzione e V.I. ) Opzione call: V.I.= P-Pe se P > Pe allora V.I. > 0 (opzione in the money) se P = Pe allora V.I. = 0 (opzione è at the money) se P < Pe allora V.I. = 0 (opzione out of the money) V.I.= max (0; P-Pe) Opzione put: V.I.= P-Pe se Pe > P allora V.I. > 0 (opzione in the money) se Pe = P allora V.I. = 0 (opzione at the money) se Pe < P allora V.I. = 0 (opzione out of the money) V.I. = max (0; Pe-P)

30 La gestione dei rischi di Credito I derivati creditizi Total return swap Il Credit default swap Credit spread option

31 Funzionamento di un derivato creditizio Protection buyer Cede il rischio Vende la protezione dagli effetti del rischio Protection seller Assume il rischio Acquista la protezione

32 Derivati creditizi I derivati creditizi consentono di trasferire il rischio di credito relativo ad una attività finanziaria (reference obligation), senza trasferire il credito sottostante (underlying asset), e senza interrompere i rapporti di clientela, Oggetto del trasferimento sono, dunque, i soli effetti economici del rischio, derivanti al verificarsi di un definito evento creditizio(credit event). Colui il quale acquista la protezione dagli effetti economici del rischio è detto protection buyer mentre chi vende la protezione è definito protection seller, Il protection buyer ha normalmente esigenze di copertura e di frazionamento del rischio di portafoglio o aspettative di deterioramento del merito creditizio dell emittente l attività ceduta(refrence entity), Il protection seller ha aspettative di miglioramento dello standing creditizio della controparte, oppure vuole sfruttare la possibilità di diversificare il proprio portafoglio di attività finanziarie entrando su mercati che sono estranei alla sua normale attività.

33 Alcune definizioni Titolo sottostante (underlying asset): attività finanziaria dal cui rischio di credito ci si vuole proteggere; Titolo di riferimento(reference obligation): l attività finanziaria a cui il credit derivative si riferisce per determinare l ammontare e i tempi dei pagamenti. Quando l attività finanziaria dal cui rischio di credito ci si vuole proteggere (underlying asset), non è quotata su un mercato si può scegliere di utilizzare come oggetto del derivato creditizio un titolo similare il cui valore sia più facilmente determinabile; Soggetto di riferimento (reference entity): l emittente del titolo di riferimento Recovery value: il valore che il titolo di riferimento ha dopo il verificarsi del credit event.

34 I derivati creditizi L utilizzo di strumenti di mitigazione del rischio, se impiegati correttamente e consapevolmente, può consentire di tenere sotto controllo i rischi e svincolare l attività di impiego delle risorse economiche dalle logiche concorrenziali e di mercato. I derivati creditizi, così come la securitization, rappresentano uno strumento innovativo per la gestione del rischio, consentendo di trasferire il rischio di credito relativo alle attività bancarie, attuando una efficace diversificazione dei rischi del portafoglio; A differenza delle operazioni di cartolarizzazione, tuttavia, l utilizzo dei derivati su crediti non comporta modifiche sostanziali sul bilancio delle società che ne fanno uso, infatti tali operazioni vengono annotate in calce allo Stato Patrimoniale fra le garanzie e gli impegni, non implicando nessuna variazione tra le poste sopra la linea, come avviene invece in caso di cessione dei crediti (loan sales) o a seguito delle operazioni di cartolarizzazione.

35 Derivati creditizi Regolamento contrattuale stabilito fra le parti: le tipologie più usuali: binarypayout: consiste nel pagamento dal selleral buyer, al verificarsi dell evento creditizio, di una determinata somma di denaro, secondo un importo fisso, definito fra le parti alla costituzione del contratto, oppure, come accade più di frequente, calcolata in base a specifiche metodologie predefinite; cashsettlement: consiste nel pagamento dal selleral buyer del differenziale fra il prezzo iniziale e il prezzo finale di una attività di riferimento, che replica l andamento dello standing creditizio della reference entity; phisycalsettlement: con questa fattispecie il protection seller si obbliga ad acquistare, al verificarsi dell evento creditizio, uno strumento finanziario, detenuto dal protection buyer, ad un prezzo stabilito fra le parti alla sottoscrizione del contratto, che rispecchia il merito creditizio della reference entity.

36 Il Calculator agent La corretta individuazione del credit event è uno degli elementi di maggiore problematicità correlata all utilizzo di questi strumenti, a tal fine è stata introdotta la figura del calculator agent, un soggetto (di solito un intermediario finanziario) il cui compito è propriamente quello di accertare l evento creditizio, sottraendo tale valutazione alla discrezionalità delle parti, e di quantificare i pagamenti dovuti.

37 Tipologie: il Total return swap Pagamenti periodici predeterminati Total return receiver Protection seller Total return payer Protection buyer Flusso cedolare guadagni/perdite in conto capitale: TOTAL RETURN Attraverso l'utilizzo di un total return swap si può ricreare "sinteticamente" una condizione desiderata, accordandosi con una controparte, il total return payer, che acquisterà fisicamente lo strumento sottostante e, in cambio di pagamenti periodici predeterminati, girerà all'altro contraente i rendimenti del titolo. E' evidente che per il total return receiver la prestazione effettuata rappresenta il "costo" del finanziamento.

38 La credit spread option il contratto prevede che il protection buyer acquisti la facoltà di trasferire al protection seller il rischio di tasso associato alle variazioni del merito creditizio della reference entity Il rischio di tasso è determinato dal differenziale fra il cosiddetto tasso strike, (definito contrattualmente) e il tasso di riferimento a termine di mercato. Il Buyer, pagando una commissione per l opzione, ha la facoltàa scadenza di acquistare lo spread (call option) o vendere lo spread (put option) Il Bayer ha convenienza ad esercitare la sua opzione se: in caso dicalloption, se il tasso di riferimento a termine è maggiore del tasso contrattuale; in caso di put optionse il tasso di riferimento a termine è minore di quello contrattuale.

39 La Credit spread option: il pay-off dell operazione, per una opzione call T m = tasso di riferimento a termine di mercato T s = tasso strike contrattuale C = commissione il pay-off dell operazione, per una opzione call, è il seguente: Credit event Obbligazioni Bayer Seller ( Tm Ts Si verifica + - C - T T ) + C Non si verifica - C + C ) ( m s

40 La Credit spread option 1. Osservando il pay-off risulta evidente che il contratto non è simmetrico; 2. Anche le strategie delle due controparti devono essere pertanto differenti: il protection buyer ha necessità di copertura dal rischio e, tramite questo strumento, agisce variando l esposizione del suo portafoglio e determinando il limite massimo di rischio che intende sopportare ad un costo predefinito; il protection seller agisce essenzialmente per esigenze di diversificazione e con aspettative di miglioramento del merito creditizio associato all attività sottostante.

41 Funzionamento della Credit spread option al verificarsi del credit event C (commissione) Protection buyer Protection seller ( T Ts) m spread negativo

42 Il Credit default swap Pagamenti periodici fissi Protection buyer Protection seller Una somma di denaro al verificarsi di un credit eventdefault payment Il credit default swap è un contratto mediante il quale una parte (il protection buyer), attraverso il pagamento di importi predeterminati e a scadenze fisse, trasferisce al protection seller il rischio di credito inerente lo strumento finanziario sottostante; la controparte in cambio dei premi periodici si impegna a pagare al protecion buyer una somma di denaro nell'eventualità in cui si verifichi, entro un determinato arco temporale, uno specifico credit event.

43 Il credit default option (credit default put) premio Protection buyer Default payment (se si verifica il credit event l acquirente esercita l opzione) Protection seller Rischio di default della reference entity

44 Le credit-linked notes Le credit linked notes sono dei derivati strutturati rappresentati da titoli il cui pagamento del capitale e degli interessi è condizionato dal verificarsi di un credit event. L emittente delle C.L.N. può essere uno SPV oppure un qualsiasi intermediario finanziario. Lo SPV è di norma un emittente con un basso profilo di rischiosità. L investitore che acquista una C.L.N. sopporta sia il rischio della reference entity che il rischio relativo all emittente delle notes. I soggetti che intervengono in un operazione di C.L.N. sono di norma 4: 1. L emittente delle C.L.N. (lo SPV o l intermediario finanz.) i cui titoli sono legati sinteticamente al rischio di credito del reference entity; 2. Gli investitori che acquistano le C.L.N.; 3. La controparte dell emittente nella Credit. Default option (protection buyer); 4. Emittente titoli posti a garanzia dell operazione.

45 Le credit-linked notes 1 Securities collateral SPV emittente C.L.N. premio Acquirente della protezione Capitale iniziale 2 Investitori Cash flow C.L.N. Rischio creditizio della reference entity 1 Lo SPV emittente delle CLN acquista i titoli che hanno funzione di garanzia per l operazione, finanziando l acquisto mediate l emissione delle notes collocate presso gli investitori, e a fronte di tale acquisto riceve i flussi degli interessi relativi ai titoli posti a garanzia; 2 Gli investitori acquistano dallo SPV le notes (in tal senso assumo il rischio dei venditori di protezione di una credit default option) garantite dalle securities collateral. 3 Per ottenere i cash flow per il pagamento degli interessi agli investitori lo SPV entra in genere in una contestuale operazione di credit default option, con durata pari a quella delle CLN, assumendo posizione di venditore della protezione nei confronti di una controparte dalla quale riceve il premio.

46 Le credit-linked notes Nel caso in cui non si verifichi alcun credit event: gli investitori ricevono i flussi tipici di una normale obbligazione; Nel caso in cui si verifichi il credit event: i titoli a garanzia vengono liquidati e gli investitori perdono un ammontare pari al valore nominale dell investimento iniziale e il valore post-default del loro investimento. L ammontare dovuto agli investitori che però non viene loro corrisposto è destinato a remunerare l acquirente della protezione nell operazione parallela di credit default option.

47 Le opportunità derivanti dall utilizzo dei credit derivatives 1. Possibilità di diversificare il rischio derivante dai rapporti di creditodebito con la clientela, senza sopportare i normali costi della diversificazione e aumentando le opportunità di investimento anche in mercati estranei all attività quotidiana; 2. Consentono di superarare la normale segmentazione dei mercati non rinunciando ai vantaggi competitivi raggiunti nei mercati di riferimento; 3. L acquirente della protezione ha la possibilità di immunizzare l esposizione del suo portafoglio, intervenendo sulla parte del rischio di credito non eliminabile per diversificazione, vale e dire il cosiddetto rischio sistemico ; 4. Una più efficiente redistribuzione dei rischi implica una maggiore stabilità del mercato.

48 Le opportunità derivanti dall utilizzo dei credit derivatives Consentono di trasferire posizioni illiquide, per le quali non esiste un mercato efficiente o Consentono di assumere posizioni speculative; Inoltre, per le banche, l effetto di mitigazione del rischio complessivo nella banca consente di ridurre i requisiti patrimoniali richiesti ai fini di vigilanza.

49 I rischi derivanti dall utilizzo dei credit derivatives L esposizione alle varie configurazioni del rischio dipende dalla posizione assunta contrattualmente (protection buyero protection seller) e dalle tipologie contrattuali prescelte. Alcune circostanze possono incentivre il processo di insolvenza: asset mismatchsi configura quando non c è perfetta coincidenza fra il valore a rischio del credito di un affidamento (underlying asset) e il sottostante dei derivati su crediti (reference obligation); maturity mismatchè rappresentato da uno sfasamento temporale tra la durata del contratto derivato e la durata del rapporto creditizio (underlying asset). La crescita di questo mercato può incoraggiare le banche, o le imprese in generale, più deboli ad assumere posizioni rischiose.

50 Gli strumenti derivati cartolarizzati: Covered warrant Derivati cartolarizzati: Strumenti derivati a contenuto opzionale emessi da una banca che ne chiede l ammissione ad un mercato regolamentato. Strumenti derivati incorporati in un titolo negoziabile: non sono contratti, bensì titoli. Ciò comporta alcune conseguenze circa il regime di emissione e circolazione di questi titoli: 1. gli investitori non possono assumere la posizione di venditore (writer), poiché essendo titoli, essi possono essere emessi soltanto da un intermediario finanziario o comunque da società o enti con particolari requisiti patrimoniali e di vigilanza, da stati e organismi internazionali. 2. Per evitare situazioni di conflitto di interesse l'emittente di un derivato cartolarizzatonon può coincidere con l'emittente dello strumento sottostante. 3. Attualmente i derivati cartolarizzatisi suddividono in due categorie di strumenti: i covered warrants e i certificates. Entrambi possono avere come sottostante azioni e titoli di stato ad elevata liquidità, indici, tassi di interesse, valute e merci. 4. I securitised derivatives sono negoziati sul SeDeX di Borsa Italiana.