CAPITOLO. Gestione del capitale circolante PARTE DECIMA GESTIONE DEL CAPITALE CIRCOLANTE. p Probabilità. COSTO Costi addizionali

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1 capitolo 30 (w01-w27) :Cap. 01 Brealey :11 Pagina W1 PARTE DECIMA GESTIONE DEL CAPITALE CIRCOLANTE CAPITOLO 30 COSTO Costi addizionali p Probabilità RIC Ricavi addizionali VA Valore attuale Profitto atteso = pva (RIC COSTO) (1 p )VA (COSTO) La maggior parte di questo libro è dedicata alle decisioni finanziarie a lungo termine quali l analisi degli investimenti e la scelta della struttura finanziaria. È giunto ora il momento di esaminare la gestione delle attività e delle passività a breve termine. Le attività e passività a breve termine (cor renti) costituiscono ciò che è chiamato capitale circolante. Per capire di che cosa si tratti guardate la Tabella 30.1, che fornisce un elenco dettagliato delle attività e delle passività correnti delle 2022 grandi imprese italiane censite da Mediobanca nel Cominceremo la nostra discussione sul la gestione del capitale circolante focalizzando l attenzione sui quat - tro principali tipi di attività correnti. In primo luogo, ana lizzeremo i crediti commerciali. Le imprese frequentemente vendono i loro prodotti a credito, concedendo così dilazioni di pagamento di settimane o addirittura mesi che nei bilanci sono appunto indicate come crediti commerciali. Spiegheremo come il management di un im presa fissi i termini di pagamento, selezioni i clienti ai quali concedere credito e si assicuri che questi ultimi rispettino le modalità di pagamento. Tabella 30.1 Attività e passività correnti delle imprese italiane, 2008 (dati in milioni di euro) Attivo corrente Passivo corrente Cassa e banche Debiti finanziari a breve Titoli a reddito fisso Debiti verso fornitori e consociate Rimanenze (al netto dei fondi svalutazione) Clienti (al netto dei fondi svalutazione) Altre attività correnti Altre passività correnti Totale attivo corrente Totale passivo corrente Fonte: rielaborazione da Mediobanca, Dati cumulativi di 2022 società italiane, Milano, 2009.

2 capitolo 30 (w01-w27) :Cap. 01 Brealey :11 Pagina W2 W2 Parte 10 Il nostro secondo compito è quello di trattare la gestione delle scorte. Per svolgere la propria attività, le imprese hanno bisogno di mantenere riserve di materie prime, semilavorati e prodotti finiti. Ma queste riserve implicano costi di stoccaggio e di immobilizzo di capitale. Perciò, la gestione delle scorte comporta un tradeoff fra i vantaggi del mantenere tali riserve e i relativi costi. Nelle aziende manifatturiere, il direttore di produzione è il soggetto più indicato a esprimere un giudizio a riguardo, mentre il direttore finanziario di solito non è direttamente coinvolto nella gestione delle scorte. Per questo motivo, tale questione verrà trattata in maniera meno approfondita rispetto al problema della gestione di altre attività correnti. Il nostro compito successivo consiste nel discutere il ruolo della liquidità in un im presa. La gestione della liquidità si trova ad affrontare due problemi principali. Il primo è quello di decidere quanta cas sa debba de tenere l impresa e quanto invece pos sa es sere investito in titoli che pagano in te ressi. Il secondo è quello di assicurarsi che gli strumenti di pagamento vengano sfrut ta ti in modo efficiente. Non desiderate certo riempire la cassa di assegni in arrivo pri ma di potere presentarli in banca; volete che il denaro finisca il più presto possibile sul vostro conto corrente bancario. A questo proposito, descriveremo alcune delle tec niche che le imprese utilizzano per effet tuare efficientemente trasferimenti di moneta. La liquidità che non serve per pagamenti immediati viene solitamente investita in una varietà di titoli a breve termine. Alcuni di questi strumenti del mercato monetario hanno una durata brevissima, altri possono giungere a scadenza nell arco di qualche mese. Nel Paragrafo 30.5 descriveremo le differenti caratteristiche dei titoli a breve termine e mostreremo come confrontare i loro rendimenti. La gestione delle attività correnti (crediti, scorte e liquidità) deve avvenire in modo integrato e i manager delle diverse divisioni non possono prendere decisioni in completa autonomia; l impresa deve assicurarsi che le varie scelte concorrano alla formazione di un insieme logicamente integrato. Perciò, concluderemo il capitolo esaminando i modi in cui le imprese ricorrono a finanziamenti a breve termine per coprire deficit di cassa temporanei Gestione del credito Una componente importante delle attività correnti è costituita dai crediti commerciali. Quando un impresa vende a un altra, generalmente non pretende un pagamento immediato. La maggior parte dei crediti commerciali è composta proprio da questi pagamenti non ancora corrisposti. Le imprese inoltre vendono a credito anche ai consumatori finali e il credito al consumo rappresenta la parte residua dei crediti commerciali. La gestione del credito commerciale si articola in cinque punti principali. 1. Anzitutto, dovete stabilire i termini di pagamento per i vostri prodotti. Quanto tempo intendete concedere alla clientela per saldare i propri debiti? Siete disposti a concedere sconti per pagamenti in contante? 2. Secondo, dovete decidere quale documentazione tenere come prova dell esistenza del credito. Vi accontentate di una semplice firma su una ricevuta o pretendete qualcosa di più formale, per esempio una cambiale? 3. Terzo, dovete valutare la solvibilità della clientela. Per valutarla vi basate sul suo comportamento passato, sulle sue condizioni finanziarie, oppure sulle eventuali informazioni fornite da una banca? 4. Quarto, dovete determinare l ammontare massimo di credito che intendete concedere a ciascun cliente. Potete essere prudenti e rifiutare di concedere credito in tutti i casi un po dubbi, oppure potete decidere di accettare il rischio di incorrere in un certo numero di insoluti, considerando tale eventualità come il prezzo da pagare per assicurarsi una vasta e regolare clientela. 5. Infine, dopo avere concesso il credito, avete il problema di incassare i crediti quando scadono. Come registrate i pagamenti ricevuti? E come vi comportate nei confronti di chi tende a pagare in ritardo o a non pagare affatto? Affronteremo questi problemi uno per volta Termini di pagamento Non tutte le transazioni commerciali danno origine a un credito. Per esempio, se vendete beni a un vasto numero di clienti occasionali, potete richiedere il pagamento alla con-

3 capitolo 30 (w01-w27) :Cap. 01 Brealey :11 Pagina W3 Capitolo 30 W3 segna. Se invece producete beni su specifiche del cliente, è consigliabile richiedere un anticipo sul pagamento oppure una suddivisione del pagamento in tranche da corrispondersi al raggiungimento di prefissati stadi di avanzamento della produzione. Le transazioni che provocano l insorgere di un credito possono essere regolate da una varietà di accordi tra le parti; sembra che ogni settore abbia le proprie consuetudini circa i termini di pagamento. 1 Si tratta di norme che obbediscono a una logica rozza; per esempio, le imprese che vendono beni durevoli possono accordare all acquirente la dilazione di un mese, mentre le imprese che vendono merci deperibili, come formaggio o frutta fresca, pretendono di solito il pagamento entro la settimana. Allo stesso modo, un venditore concederà maggiori dilazioni se i suoi clienti esercitano attività a basso rischio, se gli importi sono significativi, se i clienti hanno bisogno di tempo per verificare la qualità della merce e se la merce non è rivendibile velocemente. Al fine di indurre la clientela a pagare prima della scadenza dei termini, è pratica comune la concessione di sconti per pagamenti in contante. Per esempio, un impresa produttrice di scarpe può concedere una dilazione di pagamento di 30 giorni e offrire contemporaneamente uno sconto del 5% ai clienti che saldano il proprio debito entro 10 giorni. Tali condizioni vengono generalmente indicate con: 5/10, netto 30. Quando gli acquisti hanno carattere continuativo, richiedere pagamenti distinti per ogni consegna può non essere pratico. Una soluzione diffusa è considerare tutte le vendite effettuate nel corso del mese come avvenute alla fine del periodo in questione. I termini di pagamento potrebbero perciò essere 8/10, fine mese, netto 60, secondo i quali il cliente ha diritto a uno sconto dell 8% sull importo della fattura nel caso in cui paghi entro i primi 10 giorni del mese successivo a quello di fatturazione. Al ternativamente, il prezzo pieno dovrà essere corrisposto entro 60 giorni dalla data della fattura. Spesso, gli sconti cassa sono consistenti. Un cliente al quale, per esempio, vengano offerte condizioni di 2/10, netto 30, che decide di rinunciare allo sconto e paga al trentesimo giorno, ottiene così credito per 20 ulteriori giorni, ma deve pagare la merce il 2% in più di quanto avrebbe potuto fare saldando il debito entro il decimo giorno. Ciò equivale a indebitarsi al tasso del 44.6% annuo. 2 Naturalmente, non rispettando i termini di pagamento, il costo del credito ottenuto diminuisce, ma la reputazione di solvibilità dell impresa ne risente Promesse di pagamento Generalmente, le vendite a carattere continuativo effettuate a clienti nazionali vengono regolate attraverso rimessa diretta (a vista fattura o entro una determinata scadenza). In questo caso il contratto è solo implicito, non essendoci nessuna prova formale delle condizioni di vendita. Il venditore tiene semplicemente nota sui propri libri contabili delle vendite effettuate e conserva le ricevute firmate dal cliente. Per ordini di una certa entità, se non intervengono complicati sconti cassa, il venditore può richiedere al cliente di sottoscrivere un pagherò cambiario, semplicemente cioè una cambiale diretta. Accordi di questo genere non sono comuni, ma presentano due tipi di vantaggi. In primo luogo, se il pagherò è pagabile all ordine o al portatore, può essere venduto o utilizzato come garanzia per un prestito. In secondo luogo, con un pagherò il venditore si mette al riparo da eventuali successive contestazioni in merito all esistenza del debito. Pagherò cambiario Promessa incondizionata di pagamento in forma di titolo di credito a vista o a una determinata scadenza. 1 I termini di pagamento tipici dei diversi settori sono discussi in Ne, O.K., Smith, J.K. e Smith, R.L., Evidence on the Determinants of Credit Terms Used in Interfirm Trade, in Journal of Finance, 54, pp , giugno Lo sconto per pagamento a pronti permette di pagare 98 al posto di 100. Non usufruendo di tale sconto, ottenete un prestito della durata di 20 giorni, ma dovete pagare la stessa merce il 2.04% in più (2/98=2.04%). In un anno vi sono 365/20=18.25 periodi di 20 giorni; perciò, investendo 1 per periodi al tasso del 2.04% per periodo, si ottiene un rendimento annuo dell investimento di (1.0204) = 1.446, pari a un tasso di rendimento del 44.6%. Se un cliente è contento di ricevere un prestito a questo tasso, è probabile che sia alla ricerca disperata di contante. Per una discussione sull argomento, si veda Smith, J.K., Trade Credit and Information Asymmetry, in Journal of Finance, 42, pp , settembre 1987.

4 capitolo 30 (w01-w27) :Cap. 01 Brealey :11 Pagina W4 W4 Parte 10 Accettazioni bancarie Cambiali accettate da una banca. Lettera di credito Comunicazione di una banca che af ferma di aver concesso un credito a favore di un impresa. Vendita con patto di riservato dominio Vendita in cui la proprietà non passa all acquirente fino a quando il pagamento non è completato. Se desiderate un preciso impegno da parte dell acquirente, è opportuno cercare di ottenerlo prima della consegna della merce. In questo caso, lo strumento più comodo è la tratta commerciale. 3 Il suo funzionamento è il seguente. Il venditore spicca un ordine di pagamento sul cliente e lo spedisce alla banca di quest ultimo, insieme ai documenti comprovanti la spedizione della merce. Se richiede il pagamento immediato, la tratta è detta tratta a vista, altrimenti tratta a scadenza. Secondo il tipo di tratta, il cliente paga quanto dovuto o riconosce l esistenza del debito aggiungendovi la parola accettata e la propria firma. A questo punto la banca consegna all acquirente i documenti comprovanti la spedizione, mentre il venditore riceve, sempre dalla banca, il denaro o la tratta accettata. Tale accettazione può essere conservata fino alla scadenza oppure utilizzata come garanzia per un prestito. In realtà, soprattutto in Italia, i creditori non sono più disposti a firmare cambiali. Si intende così evitare di conferire al documento il carattere di esecutività (con quello che ne discende in termini di possibile contenzioso). Le tratte sono dunque quasi sempre non accettate e simili di fatto a semplici ricevute bancarie. Qualora l affidabilità del cliente sia per qualsiasi motivo dubbia, il venditore può chiedere al cliente di fare accettare la tratta a scadenza dalla sua banca. In tal modo, il debito del cliente viene a essere garantito dall istituto di credito. Le accettazioni bancarie sono una pratica comune nel commercio internazionale e godono di uno standing più elevato e di una maggiore negoziabilità rispetto alle accettazioni commerciali. Gli esportatori che necessitano di maggiori garanzie di pagamento possono richiedere al cliente la presentazione di una lettera di credito irrevocabile. L operazione si svolge nel seguente modo: la banca del cliente invia all esportatore (per esempio, statunitense) una lettera nella quale conferma di avere aperto un credito a suo favore presso una banca negli Stati Uniti. A questo punto, l esportatore spicca una tratta sulla banca del cliente e la invia, insieme ai documenti di spedizione e alla lettera di credito, alla banca negli Stati Uniti, la quale si occupa di farla pagare o accettare e consegna i documenti alla banca del cliente. Se vendete a un cliente che non è in grado di onorare i propri debiti, non potete richiedere la restituzione della merce. In questo caso, diventate semplicemente un suo creditore insieme ad altri sventurati. Tale situazione può essere evitata ricorrendo a una vendita con patto di riservato dominio, la quale stabilisce che la merce rimanga di proprietà del venditore fino al suo completo pagamento. La vendita con patto di riservato dominio è pratica comune in Europa, mentre negli Stati Uniti viene utilizzata solamente per le vendite a rate. In questo caso, se il cliente non versa tutte le rate stabilite, il venditore ha diritto di reimpossessarsi della merce Analisi del credito Esistono svariati modi per sapere se i vostri clienti saranno in grado di onorare i loro impegni. L indicazione più immediata è data dal comportamento passato. La puntualità nei pagamenti è generalmente indice di affidabilità, ma dovete fare attenzione. Alcuni clienti, per esempio, potrebbero riuscire a ottenere livelli elevati di fido pagando con regolarità svariate fatture di lieve entità e poi scomparire improvvisamente lasciando insoluta un unica fattura, ma di considerevole importo. Quando si presenta un nuovo cliente, potete consultare i suoi bilanci per com piere le vostre personali valutazioni oppure potete osservare come gli investitori lo valutano. 4 Tuttavia, il modo più semplice per stimare lo standing creditizio di un cliente è quello di rivolgersi a una società specializzata nella valutazione dei crediti. Per esempio, nel Ca pitolo 25 abbiamo descritto il modo in cui le agenzie di rating, come Moody s e Standard & Poor s, forniscono un utile guida alla valutazione della rischiosità delle obbligazioni emesse da un impresa. I rating obbligazionari di solito sono disponibili soltanto per imprese relativamente grandi. Tuttavia, potete ottenere informazioni su molte piccole imprese da un agenzia 3 A volte le tratte commerciali vengono indicate con il termine più generico di cambiali. 4 Abbiamo discusso il modo in cui è possibile utilizzare queste fonti di informazioni nel Paragrafo 25.4.

5 capitolo 30 (w01-w27) :Cap. 01 Brealey :11 Pagina W5 Capitolo 30 W5 specializzata. Negli Stati Uniti, Dun and Bradstreet è di gran lunga la più importante, con un database che contiene informazioni su 64 milioni di imprese sparse in tutto il mondo. In Italia, potete rivolgervi a CRIF, che offre servizi simili. 5 Le agenzie di informazioni commerciali sono un altra fonte di informazioni relative allo standing creditizio di un cliente. Oltre a fornire dati su piccole imprese, esse raccolgono notizie su singoli clienti e determinano un credit score per ciascun soggetto basato sulla sua storia creditizia. 6 Infine, controlli di affidabilità possono essere effettuati anche tramite la propria banca la quale, contattando la banca del potenziale cliente, è in grado di fornire informazioni sul suo saldo bancario medio, sulle sue condizioni di accesso al credito bancario e sulla sua reputazione complessiva. Naturalmente, non dovete sottoporre ciascun ordine alla stessa analisi del credito. Ha senso che vi concentriate sugli ordini di grande importo che suscitano più dubbi Decisione di concessione del credito Supponete di avere già intrapreso i primi tre passi verso un efficace politica creditizia. In altre parole, avete già definito quali devono essere i termini di pagamento, se vendere tramite rimessa diretta o fare invece firmare una cambiale e infine come stimare la probabilità che ogni cliente paghi quanto dovuto. Il vostro passo successivo consiste nell individuare i clienti ai quali dovreste concedere credito. Se non esiste un rapporto commerciale continuativo, la decisione è abbastanza semplice. La Figura 30.1 rappresenta le vostre possibilità di scelta. Potete rifiutare il credito, nel qual caso non realizzerete né profitti né perdite, oppure potete concederlo. Supponete che la probabilità che il cliente paghi sia pari a p. Se il cliente paga, otterrete un ricavo addizionale (RIC) e incorrerete in costi addizionali (COSTO). Il guadagno netto è dato dal valore attuale di RIC COSTO. Purtroppo però non potete essere certi che il cliente onori il debito; esiste una probabilità di insolvenza pari a (1 p). L insolvenza del cliente im- Figura 30.1 Concedere credito RIC COSTO Il cliente paga (p) Il cliente non paga (1 p) COSTO Se non concedete credito, non realizzerete né perdite, né profitti. Concedendo credito, invece, c è una probabilità pari a p che il cliente onori l impegno, nel qual caso otterrete un risultato pari a RIC COSTO; esiste anche una probabilità (1 p) che il cliente si riveli insolvente e che subiate una perdita pari a COSTO. Non concedere credito 0 5 Per farvi capire l importanza del business del rating, vi diamo alcuni dati (disponibili al pubblico) su CRIF. Fondata a Bologna nel 1988, nel 2008 aveva un fatturato consolidato di 162 milioni, il suo margine operativo sul fatturato (ROS) era pari al 17.21% e occupava 927 dipendenti (fonte: AIDA, database di Bureau Van Dijk). Attualmente (nel 2010) CRIF ha una rilevante presenza internazionale e opera in quattro continenti (Europa, America, Africa e Asia); oltre 1700 banche e società finanziarie nel mondo utilizzano direttamente i suoi servizi (fonte: 6 Abbiamo discusso i modelli di credit scoring nel Paragrafo Negli Stati Uniti, gli indici di qualità del credito impiegati dalle agenzie di informazioni commerciali sono spesso chiamati FICO score, poiché la maggior parte delle agenzie utilizza un modello di credit scoring sviluppato da Fair Isaac and Company. I FICO score sono forniti dalle tre maggiori agenzie statunitensi: Equifax, Experian e TransUnion.

6 capitolo 30 (w01-w27) :Cap. 01 Brealey :11 Pagina W6 W6 Parte 10 plica il mancato ottenimento del ricavo e il sostenimento dei costi addizionali. Il profitto atteso che scaturisce dalle due decisioni alternative pertanto è: Profitto atteso Rifiuto del credito 0 Concessione del credito pva (RIC COSTO) (1 p) VA (COSTO) Dovete concedere credito se il profitto atteso che scaturisce da tale decisione è maggiore di quello che ottenete rifiutandolo. Considerate, per esempio, il caso di Cast Iron Company. Su ogni vendita andata a buon fine la società ottiene un ricavo del valore attuale di $ 1200 e sopporta costi per $ Quindi, se concede il credito, il suo profitto atteso è: pva (RIC COSTO) (1 p) VA (COSTO) = p 200 (1 p) 1000 Cast Iron avrà un risultato in pareggio, se la probabilità di incassare i crediti è pari a 5/6: profitto atteso = = La politica creditizia di Cast Iron perciò dovrebbe essere quella di concedere credito ogniqualvolta la probabilità di incassare sia maggiore di 5 su 6. Fino a questo momento, non abbiamo preso in considerazione la possibilità che esista un rapporto continuativo tra fornitore e cliente, ma una delle principali ragioni per cui si concede credito è proprio quella di cercare di assicurarsi una clientela stabile e fidata. Il problema è rappresentato graficamente nella Figura Cast Iron ha ricevuto una richiesta di credito da parte di un nuovo cliente. Poiché le informazioni di cui disponete Figura 30.2 Periodo 1 Periodo 2 RIC 2 COSTO 2 In questo esempio la probabilità che il cliente paghi nel corso del primo periodo è pari solamente a 0.8 ma, se il cliente paga, nel secondo periodo si avrà un altro ordine. La probabilità che il cliente paghi l importo dovuto per il secondo ordine è pari a La possibilità che vada a buon fine anche questo secondo ordine più che compensa la perdita attesa del primo periodo. Il cliente paga p Concedere credito RIC 1 COSTO 1 Il cliente non paga (1 p 1 ) 0.2 COSTO 1 Concedere credito Non concedere credito 0 Il cliente paga p Il cliente non paga (1 p 2 ) 0.05 COSTO 2 Non concedere credito 0 7 Il nostro esempio è un adattamento di quello presentato in Bierman, H., Jr. e Hausman, W.H., The Credit Granting Decision, in Management Science, 16, pp. B519-B532, aprile 1970.

7 capitolo 30 (w01-w27) :Cap. 01 Brealey :11 Pagina W7 Capitolo 30 W7 sono scarse, ritenete che la probabilità di pagamento non sia superiore a 0.8. Se concedete il credito, il profitto atteso è: profitto atteso sull ordine iniziale = p 1 VA (RIC COSTO) + (1 p 1 ) VA (COSTO) = = ( ) ( ) = $ 40 Decidete di rifiutare il credito. Tale decisione è giusta se non esistono possibilità di ulteriori ordini, ma date un occhiata all albero delle decisioni nella Figura Se il cliente paga e l anno seguente effettua un nuovo ordine, la probabilità di incassare il credito relativo diventa del 95%, essendosi già rivelato solvibile. Da ciò si può ricavare che ogni ulteriore ordine è particolarmente redditizio: profitto atteso sugli ordini dell anno successivo = p 2 VA (RIC 2 COSTO 2 ) + (1 p 2 ) VA (COSTO 2 ) = = ( ) ( ) = = $ 140 Ciò vi porta a rivedere la decisione di credito odierna. Concedendolo, infatti, ottenete il profitto atteso sull ordine iniziale, più la possibile opportunità di vendere a credito anche l anno venturo: profitto atteso totale = profitto atteso sull ordine iniziale + + probabilità di pagamento e di ulteriore ordine VA (profitto atteso sull ordine dell anno prossimo) = = VA (140) Per qualsiasi ragionevole tasso di attualizzazione è conveniente concedere il credito. Notate che dovreste farlo anche se vi aspettate di subire una perdita sul primo ordine. La perdita attesa è più che compensata dai vantaggi che otterreste assicurandovi un cliente regolare e affidabile. Cast Iron non si è impegnata a effettuare ulteriori vendite al cliente, ma concedendo il credito oggi ottiene una preziosa opzione di vendita futura. Eserciterà questa opzione solo se il cliente dimostra, pagando puntualmente, la propria affidabilità creditizia. Inoltre, bisogna considerare l incertezza inerente agli ordini ulteriori. C è una buona probabilità che il cliente farà ancora affari con la vostra impresa, ma non potete essere certi di questo e non sapete comunque per quanto tempo continuerà a rifornirsi da voi. Naturalmente, le situazioni reali sono in generale ben più complesse dei nostri esempi. I clienti non sono tutti buoni o cattivi. Alcuni di loro pagano con ritardi consistenti. Anche se recuperate il credito, il costo dell incasso è maggiore e perdete alcuni mesi di interesse. Inoltre, c è il problema del rischio. Potete essere in grado di calcolare costi e ricavi, ma dovete anche sapere a quale tasso attualizzarli. Come la maggior parte delle decisioni finanziarie, la concessione del credito si basa rilevantemente sul giudizio personale. Scopo degli esempi è fungere da promemoria per gli elementi da considerare e non costituire un ricettario di formule. Qui di seguito riportiamo le cose fondamentali da ricordare. 1. Massimizzare il profitto Il compito del credit manager non è minimizzare le insolvenze, ma massimizzare il profitto atteso. Dovete quindi riconoscere l alternativa che vi si pone: nella migliore delle ipotesi il cliente paga alla scadenza dei termini, nella peggiore non paga affatto. Nel primo caso, l impresa incassa per intero la differenza tra i ricavi incrementali e i costi incrementali conseguenti alla vendita, nel secondo non incassa niente e ha una perdita pari ai costi incrementali. Il credit manager deve valutare le probabilità di questi risultati alternativi. Se il margine di profitto di ogni

8 capitolo 30 (w01-w27) :Cap. 01 Brealey :11 Pagina W8 W8 Parte 10 vendita è elevato, l impresa può permettersi di adottare una politica creditizia non selettiva, mentre se è ridotto non può accettare troppi casi di insolvenza Concentrare gli sforzi Non dovete riservare la stessa attenzione a tutte le richieste di credito. Se la richiesta è ridotta e i termini della questione sono ben definiti, la vostra decisione dovrebbe essere di carattere routinario; se invece è consistente o comunque dubbia, è consigliabile effettuare un analisi approfondita. La maggior parte dei credit manager non riconsidera il problema della concessione del credito ogni volta che si presenta un nuovo ordine; essi piuttosto fissano un limite di fido per ogni cliente, e solo nel caso in cui tale limite venga superato i venditori devono sottoporre l ordine all approvazione dei manager. 3. Considerare le opportunità future Le decisioni di credito sono un problema dinamico. Non potete prendere in considerazione solo l immediato futuro. A fronte della possibilità che l acquirente diventi un cliente stabile, a volte può valere la pena di correre un certo rischio. È normale perciò che le imprese di recente costituzione si trovino ad affrontare un maggiore numero di casi di insolvenza rispetto a quelle già consolidate. Ciò fa parte dei costi che si devono sostenere per assicurarsi una buona clientela. Factoring Accordo in cui un intermediario finanziario acquista i crediti commerciali di un impresa provvedendo al loro incasso Politica di incasso L ultimo problema da affrontare nella gestione del credito riguarda la riscossione dei pagamenti. Quando un cliente è in ritardo con i pagamenti, di solito le imprese inviano un promemoria delle pendenze, seguito da lettere, telefonate e telegrammi via via più insistenti. Se anche in questo modo non si ottiene alcun risultato, la maggior parte delle imprese si rivolge a un agenzia di recupero crediti o a un legale. Nella gestione dei crediti commerciali le grandi imprese risultano avvantaggiate. Ci sono economie di scala nella registrazione dei dati, nella fatturazione e in altre procedure. Le imprese di piccole dimensioni possono invece trovarsi in difficoltà a sostenere in tutti i suoi aspetti un efficace politica del credito. Alcune economie di scala possono essere comunque conseguite delegando a una società di factoring lo svolgimento di parte del lavoro. Il factoring funziona nel seguente modo. Il factor e l impresa stabiliscono di comune accordo i limiti di fido per ciascun cliente. L impresa quindi comunica alla clientela l avvenuta cessione del credito a favore del factor. Successivamente, ogni volta che effettua una vendita a un cliente riconosciuto nell accordo di factoring, l impresa invia una copia della fattura al factor e il cliente paga direttamente al factor. Comunemente, il factor non si rivale sull impresa in caso di omesso pagamento da parte del cliente; talvolta, tuttavia, è l impresa che si assume il rischio dei debiti insoluti. Ovviamente, il factoring comporta un costo per l impresa, rappresentato dalla commissione fissata dal factor (che solitamente si aggira tra l 1 e il 2% del valore della fattura) per gli oneri amministrativi e dalla commissione (analoga in termini percentuali alla precedente) per l assunzione del rischio inerente ai mancati pagamenti. Oltre a stabilire il trasferimento del compito della riscossione dei crediti, la maggior parte degli accordi di factoring fornisce una forma di finanziamento dei crediti commerciali. In questi casi, il factor può anticipare all impresa fino al 70-80% del valore della fattura a un tasso di interesse concordato. 9 La Figura 30.3 mostra lo sviluppo del mercato del factoring fra il 1999 e il Potete notare che, mentre negli Stati Uniti il mercato non ha conosciuto particolari variazioni, in Europa è cresciuto rapidamente. Un accordo di factoring solleva l impresa dal doversi occupare della riscossione dei crediti e garantisce una copertura assicurativa contro le insolvenze. Gli accordi di facto- 8 Torniamo al nostro esempio di Cast Iron, nel quale abbiamo concluso che l impresa ha buone ragioni di concedere credito se la probabilità di incassare è maggiore di 5/6. Se il cliente paga, Cast Iron otterrà un margine di profitto di 200/1200=1/6. In altre parole, all impresa conviene concedere credito se la probabilità di pagamento è superiore a (1-margine di profitto). 9 Il factoring, naturalmente, non costituisce l unica forma di finanziamento a breve termine in relazione ai crediti commerciali. Come abbiamo visto nel Capitolo 3, le imprese possono raccogliere fondi tramite prestiti bancari garantiti dagli stessi crediti commerciali.

9 capitolo 30 (w01-w27) :Cap. 01 Brealey :11 Pagina W9 Capitolo 30 W9 Figura Milioni di euro Resto del mondo Europa Americhe Volume totale del factoring in milioni di euro. Fonte: Factors Chain International, ring comprendenti la riscossione, l assicurazione e il finanziamento dei crediti vengono comunemente definiti pro soluto. Gli accordi di factoring del tipo pro solvendo (maggiormente diffusi in Italia) prevedono che l impresa sopporti in proprio il costo di eventuali insolvenze. In tal caso, la società di factoring sostituisce l impresa nell attività di riscossione dei crediti e fornisce un anticipo senza alcuna copertura assicurativa. Se non volete delegare a terzi l attività di riscossione, ma desiderate una qualche forma di protezione contro l eventualità di insolvenze, potete ricorrere all assicurazione sui crediti. Il problema principale delle società di assicurazione sui crediti è accertarsi che l impresa, una volta stipulato il contratto, non conceda un fido illimitato alla propria clientela a fini speculativi. A tale scopo, è pratica diffusa la fissazione di un massimale di credito assicurabile per ogni cliente dell impresa, rapportato al rating creditizio del cliente stesso. Non sono infrequenti polizze che prevedono coperture assicurative differenziate, per esempio fino a $ per la clientela che presenta il più elevato rating creditizio di Dun and Bradstreet, fino a $ per la clientela con il rating creditizio immediatamente successivo e così via. Il rimborso del credito può essere richiesto non solo in caso di insolvenza, ma anche per un semplice ritardo nel pagamento. Il credito in questione viene quindi ceduto all impresa di assicurazione, la quale farà ogni sforzo per recuperarlo. Tra l ufficio preposto alla riscossione dei crediti e l ufficio vendite c è sempre un potenziale conflitto di interessi. I venditori generalmente accusano l ufficio crediti di praticare una politica eccessivamente restrittiva che ostacola l acquisizione di nuova clientela. Chi gestisce gli incassi, dal canto suo, accusa l ufficio commerciale di perseguire esclusivamente obiettivi di fatturato, senza preoccuparsi della solvibilità della clientela contattata. Ci sono molti esempi di cooperazione fra i responsabili delle vendite e i manager finanziari che si preoccupano dell incasso dei crediti. Per esempio, la divisione chimica di una grande impresa farmaceutica concesse di fatto un grosso prestito a un cliente importante che era stato appena respinto dalla sua banca. L impresa farmaceutica era pronta a scommettere di conoscere il suo cliente meglio della banca, e aveva ragione. Il cliente organizzò un finanziamento bancario alternativo, rimborsò l impresa farmaceutica e divenne un cliente ancora più fedele. Si è trattato di un bell esempio di finanza a sostegno delle vendite.

10 capitolo 30 (w01-w27) :Cap. 01 Brealey :11 Pagina W10 W10 Parte 10 Non è comune per i fornitori concedere prestiti ai clienti in questo modo, anche se prestano denaro indirettamente ogni volta che accordano una dilazione di pagamento. Il credito commerciale può essere un importante fonte di fondi a breve termine per clienti in stato di necessità che non possono ottenere prestiti bancari. Ciò solleva però un importante domanda: se la banca non concede prestiti, ha senso che il fornitore continui ad accordare credito commerciale? Ci sono due possibili motivi che giustificano una risposta affermativa: primo, come nel caso della società farmaceutica, il fornitore potrebbe avere più informazioni sull attività del cliente di quante ne abbia la banca. Secondo, il fornitore deve guardare oltre la transazione immediata e ammettere che la sua impresa potrebbe anche perdere vendite future redditizie, nel caso in cui il cliente sia costretto a interrompere l attività. 10 In Italia il factoring rimane un contratto di gestione del credito molto diffuso. Infatti, il nostro Paese è tra i primi al mondo per ampiezza del mercato stesso. Secondo un recente studio, 11 esso rappresenta circa l 8% del PIL e riguarda in media oltre il 10% dei crediti commerciali delle imprese e l 11% dei finanziamenti bancari a breve termine Gestione delle scorte La maggior parte delle imprese ha necessità di detenere scorte di materie prime, semilavorati o prodotti finiti in attesa di essere venduti e distribuiti. Il mantenimento di un ragionevole livello di scorte è essenzialmente compito del direttore di produzione, ma, quando le vendite crollano inaspettatamente, la produzione non sempre riesce ad adeguarsi con immediatezza e l incremento delle scorte può richiedere l adozione di misure alquanto drastiche. Nell estate del 2000, la crescente preoccupazione circa i numerosi incidenti verificatisi alla guida dell Explorer, il popolare modello di SUV costruito da Ford, portò a un brusco calo delle vendite. Le scorte dell Explorer cominciarono ad accumularsi nelle fabbriche e nei saloni dei rivenditori. Ford avrebbe potuto scegliere di tagliare la produzione per ripristinare un ammontare di scorte più accettabile. Tuttavia, gli stabilimenti di assemblaggio automobilistico di solito operano a pieno regime e i costrutturi di veicoli sono riluttanti a ridurre la produzione se ritengono che la contrazione della domanda sia temporanea. La risposta iniziale di Ford all aumento delle scorte consistette, perciò, in un abbassamento dei prezzi per offrire incentivi specifici ai propri clienti e concessionari. Ma questa mossa non sortì l effetto sperato, quindi l impresa si vide costretta a interrompere la produzione dell Explorer per cercare di riportare le scorte al loro livello normale. 12 Questo caso illustra chiaramente gli effetti a catena delle variazioni impreviste delle scorte. Potete stare certi che nel 2000 l intero top management di Ford (e in particolare direttori di produzione, marketing e finanziari) fu coinvolto nella gestione delle scorte. Le imprese non sono obbligate a mantenere scorte di materie prime o prodotti finiti. Per esempio, potrebbero acquistare le materie prime giorno per giorno a seconda delle necessità. Ma poi sosterrebbero costi più elevati per ordini di piccole partite e rischierebbero di ritardare la produzione se le merci non fossero consegnate in tempo. È possibile evitare 10 Naturalmente, anche le banche devono considerare le future opportunità di concedere prestiti redditizi all impresa. Il problema, quindi, è se i fornitori abbiano un maggiore interesse nella continuazione dell attività da parte dell impresa. Per approfondimenti sulle cause determinanti la domanda e l offerta di credito commerciale, si veda Peterson, M.A. e Rajan, R.G., Trade Credit: Theories and Evidence, in Review of Financial Studies, 10, pp , Carretta, A., Indagine sulla domanda di factoring, Bocconi School of Management e Assifact (As so - ciazione italiana per il factoring). 12 L interruzione della produzione consentì peraltro a Ford di procedere alla sostituzione degli pneumatici montati sull Explorer (che erano stati ritirati dal commercio perché verosimilmente difettosi). La risposta dei produttori automobilistici a variazioni inattese delle scorte è analizzata in Copeland, A. e Hall, G., The Response of Prices, Sales and Output to Temporary Changes in Demand, Cowles Foundation Discussion Paper No. 1543, Yale University, dicembre 2005.

11 Si possono individuare due tipi di costi nel mantenere queste scorte. Il primo tipo è rappresentato dai costi di conservazione, comprendenti le spese di magazzinaggio e il costo del capitale immobilizzato nelle scorte. Nel caso di Akron, queste spese ammontano a una cifra annua di circa $ 55 a tonnellata. Il secondo tipo è rappresentato dai costi di ordinazione. Ogni ordinativo di vergelle effettuato da Akron comporta una spesa fissa, relativa a imballaggio, spedizione e consegna, pari a $ 450. Qui sta perciò il nocciolo della questione delle scorte: allorché Akron aumenta la dimensione del suo ordine, il numero degli ordini diminuisce ma il livello medio delle scorte sale. La Figura 30.5 mostra che i costi associati al numero di ordini si abbassano, sebbene a un tasso decrescente; al contrario, i costi associati alla quantità di scorte detenute si alzano. Vale la pena incrementare la dimensione dell ordine finché la diminuzione dei costi di ordinazione supera l aumento dei costi di conservazione. La gestione delle scorte ottimale è quella in cui questi due effetti si compensano esattamente. Nel nostro esempio, ciò si verifica quando l imcapitolo 30 (w01-w27) :Cap. 01 Brealey :11 Pagina W11 Capitolo 30 W11 questo rischio effettuando ordini superiori ai bisogni immediati. Analogamente, le imprese potrebbero eliminare le scorte di prodotti finiti decidendo di produrre soltanto ciò che prevedono di vendere il giorno successivo. Ma anche questa rischia di rivelarsi una strategia inappropriata. Un ammontare limitato di scorte di prodotti finiti porterebbe a cicli produttivi più corti e dispendiosi e non riuscirebbe a soddisfare un inatteso aumento della domanda. Sfruttare i vantaggi associati alle scorte non deve comunque far dimenticare che queste hanno anche dei costi. Il capitale impiegato per la costituzione di scorte non frutta interessi; lo stoccaggio e l assicurazione delle merci immagazzinate rappresentano delle spese da sostenere; il rischio di deterioramento e di obsolescenza non può essere trascurato. Per tutti questi motivi, le imprese devono trovare il giusto compromesso fra i benefici del mantenere un determinato livello di scorte e i relativi costi. ESEMPIO 30.1 Ecco un semplice problema inerente alla gestione delle scorte. Akron Wire Products utilizza tonnellate di vergelle di acciaio all anno. Supponete che ordini Q tonnellate alla volta dal produttore. Prima della consegna, Akron non possiede scorte. Dopo la consegna, ha un ammontare di scorte pari a Q tonnellate. Dunque il livello di scorte di vergelle detenute da Akron segue più o meno l andamento a denti di sega mostrato nella Figura Figura Livello delle scorte Tempo Una semplice regola di gestione delle scorte. L impresa attende finché le scorte di materiale stanno per esaurirsi, quindi ne riordina una quantità costante.

12 capitolo 30 (w01-w27) :Cap. 01 Brealey :11 Pagina W12 W12 Parte 10 Figura 30.5 Al crescere della dimensione dell ordinativo di scorte, i costi di ordinazione scendono e i costi di conservazione salgono. I costi totali vengono minimizzati quando il risparmio nei costi di ordinazione eguaglia l incremento nei costi di conservazione. ex cel Visitate il sito Costi, migliaia di dollari Dimensione ottimale dell ordine Costi totali Costi di conservazione 50 Costi di ordinazione Dimensione dell ordine, tonnellate presa effettua circa 250 ordini all anno (pressappoco uno ogni giorno lavorativo) e la dimensione di ciascun ordine è pari a Q = 2043 tonnellate. La dimensione ottimale dell ordine è conosciuta come lotto economico (o EOQ, Economic Order Quantity). 13 Nel calcolare il lotto economico per Akron Wire abbiamo fatto diverse ipotesi irrealistiche. Per esempio, la maggior parte delle imprese non esaurisce le scorte di materie prime a un tasso costante e non aspetterebbe certo di svuotare completamente il magazzino prima di riempirlo nuovamente. Ma il semplice modello appena illustrato coglie alcune caratteristiche essenziali della gestione delle scorte. Il raggiungimento di un livello ottimale di scorte implica un trade-off fra i costi di conservazione e i costi di ordinazione. I costi di conservazione includono sia il costo di immagazzinaggio sia il costo del capitale immobilizzato in scorte. Un impresa può gestire le proprie scorte aspettando finché queste raggiungono un livello minimo, procedendo poi a una loro reintegrazione ordinandone una quantità predeterminata. 14 Quando i costi di conservazione sono alti e i costi di ordinazione sono bassi, è ragionevole effettuare ordinativi più frequenti e mantenere livelli più elevati di scorte. I livelli di scorte non crescono in maniera direttamente proporzionale alle vendite. All aumentare delle vendite, il livello ottimale delle scorte cresce, ma meno che proporzionalmente. In linea generale, è possibile notare una tendenza alla diminuzione dei costi di conservazione, se è vero che attualmente le imprese operano con livelli medi di scorte più bassi di quelli adottati nel passato. Trent anni fa, le scorte mantenute dalle imprese statunitensi 13 Quando l impresa esaurisce il materiale a un tasso costante come nel nostro esempio, esiste una semplice formula per calcolare il lotto economico: EOQ = Q = (2 vendite costo di ordinazione/costo di conservazione). Nel nostro esempio, Q = ( /55) = 2043 tonnellate. 14 Questa procedura è chiamata sistema del punto di riordino. Alcune imprese usano invece un sistema a revisione periodica, nel quale i livelli di scorte vengono controllati a intervalli regolari per riuscire ad avere sempre l ammontare di magazzino desiderato.

13 capitolo 30 (w01-w27) :Cap. 01 Brealey :11 Pagina W13 Capitolo 30 W13 rappresenatavano il 12% delle attività complessive. Oggi il dato si assesta intorno al 9%. Un modo attraverso il quale le imprese hanno abbassato i livelli di scorte è consistito nell adozione di un approccio just-in-time. Questo metodo è stato introdotto per la prima volta in Giappone da Toyota. Toyota mantiene un livello minimo di scorte facendo ordini ai fornitori solo quando necessario. In effetti, le consegne dei componenti per auto agli stabilimenti avvengono nell arco della giornata a intervalli di un ora. L impresa è in grado di operare efficacemente con un livello così basso di scorte solo perché dispone di un insieme di programmi che assicurano che scioperi, ingorghi stradali o altri imprevisti non interrompano il flusso dei componenti e blocchino la produzione. Molte società statunitensi hanno tratto insegnamento dall esempio di Toyota. Trent anni fa Ford ruotava le proprie scorte circa 5 volte all anno; oggi lo fa più di 20 volte. Le imprese stanno inolte rendendosi conto che possono ridurre le scorte di prodotti finiti producendo su ordinazione. Per esempio, Dell Computer ha scoperto di non avere bisogno di mantenere un ampio magazzino di prodotti già assemblati. I suoi clienti sono capaci di utilizzare Internet per specificare di quali caratteristiche debba essere dotato il PC che intendono acquistare. Il computer viene quindi costruito su ordinazione e spedito direttamente al domicilio dell acquirente. 15 Just-in-time Sistema di produzione che richiede un livello minimo di scorte di materiali e consegne molto frequenti da parte dei fornitori Quanta liquidità dovrebbe detenere un impresa? Alla fine del 2009, in Italia le imprese e le famiglie disponevano di 1286 miliardi in contante (o di attività simili al contante come i depositi disponibili a vista). 16 I titoli a breve termine producono interessi, la liquidità no. Per quale motivo, dunque, imprese e individui detengono enormi quantità di denaro liquido? Perché, per esempio, non investire tutta la liquidità in titoli che pagano interessi? Il motivo naturalmente è che il contante è più liquido dei titoli e lo si può usare come mezzo di pagamento. È già difficile farsi cambiare un biglietto da 20 da un tassista, figuratevi che cosa succederebbe se tentaste con un Buono del Tesoro. In condizioni di equilibrio, i prezzi delle attività sono determinati in maniera tale che tutte quelle che presentano lo stesso grado di rischio hanno lo stesso rendimento marginale atteso. Il beneficio che deriva dal possesso dei Buoni del Tesoro è rappresentato dagli interessi che si percepiscono, mentre il vantaggio di mantenere denaro contante è dato dalla riserva di liquidità che esso rappresenta. In condizioni di equilibrio, il valore marginale di tale liquidità eguaglia quello degli interessi che si percepirebbero investendo un importo equivalente in Buoni del Tesoro. In altre parole: i Buoni del Tesoro sono un investimento con valore attuale netto pari a zero. Essi si trovano in condizioni di indifferenza rispetto alla liquidità. Questo naturalmente non vuol dire che le dimensioni del saldo di cassa non siano importanti. Il valore marginale della liquidità diminuisce progressivamente all aumentare del saldo di cassa. Quando mantenete liquida solo una piccola percentuale delle vostre attività, un modesto incremento di tale quota potrebbe rivelarsi estremamente utile, diversamente da quanto accadrebbe se il saldo di cassa fosse già cospicuo. Quindi, come direttori finanziari vorrete mantenere un saldo di cassa di dimensioni tali da fare coincidere il valore marginale della liquidità con gli interessi ai quali dovete rinunciare per disporne. Nella scelta fra liquidità e titoli a breve termine, il direttore finanziario affronta un compito analogo a quello del direttore di produzione. Dopotutto, la liquidità è perfettamente assimilabile a qualsiasi altra materia prima necessaria per l attività produttiva, e 15 Questi esempi di produzione just-in-time e build-to-order sono tratti da: Murphy, T., JIT When ASAP Isn t Good Enough, in Ward s Auto World, pp , maggio 1999; Schreffler, R., Alive and Well, in Ward s Auto World, pp , maggio 1999; A Long March: Mass Customization, in The Economist, pp , 14 luglio Banca d Italia, Relazione Annuale sul 2009, 31 maggio 2010.

14 capitolo 30 (w01-w27) :Cap. 01 Brealey :11 Pagina W14 W14 Parte 10 mantenere grandi scorte di liquidità comporta sia costi sia benefici. Se la liquidità fosse investita in titoli, otterreste degli interessi. D altro canto, non potreste utilizzare quei titoli per pagare le fatture. Se doveste venderli ogni volta che avete bisogno di pagare una fattura, potreste sostenere rilevanti costi di transazione. Il direttore finanziario si trova perciò di fronte a un trade-off fra costo del mantenere una scorta di liquidità (interessi persi) e benefici (risparmio sui costi di transazione). Per le piccole imprese, questo trade-off può assumere un importanza considerevole. Per le grandi imprese, invece, i costi di transazione connessi all acquisto e alla vendita di titoli sono trascurabili se paragonati al costo opportunità di mantenere saldi di cassa eccedenti. Supponete che il tasso di interesse annuo sia il 5%, cioè circa 5/365 = al giorno. Quindi il tasso di interesse giornaliero che si ottiene su 1 milione è pari a = 137. Anche con un costo di transazione di 50, comunque eccessivo, conviene acquistare Buoni del Tesoro e rivenderli il giorno seguente piuttosto che tenere 1 milione liquido. Considerate Wal-Mart, che ha un fatturato annuo di circa $ 250 miliardi e un flusso di cassa giornaliero medio di $ /365, cioè quasi $ 700 milioni. Le imprese di queste dimensioni generalmente vendono e acquistano titoli con frequenza giornaliera. Ma allora perché tutte le grandi imprese non mantengono saldi di cassa irrisori? Ci sono due ragioni fondamentali. In primo luogo, perché tali fondi possono essere depositati in conti correnti non remunerati come contropartita per i servizi bancari di cui le imprese fruiscono. In secondo luogo, perché le imprese possono avere letteralmente centinaia di conti correnti sparsi in diverse banche. Può essere meno costoso lasciare dei fondi inattivi su ognuno di questi conti che non tenerli tutti costantemente sotto controllo per disporre gli opportuni trasferimenti giornalieri. Una delle principali cause della proliferazione dei conti correnti bancari è il decentramento amministrativo: una società controllata non è operativamente autonoma se non può gestire in proprio gli incassi e i pagamenti. Per gestire in maniera efficiente la liquidità, però, è necessario un certo grado di accentramento. Sarebbe impossibile mantenere il livello desiderato di liquidità se ogni società di un gruppo avesse piena facoltà di gestire le proprie risorse liquide. E vorreste certamente evitare una situazione in cui una consociata investisse le proprie ridotte eccedenze di cassa al 5% e un altra fosse costretta a pagare l 8% di interesse su un prestito bancario. Non è sorprendente, perciò, che anche nelle imprese molto decentrate esista un controllo centralizzato del saldo di cassa e dei rapporti con le banche Gestione della liquidità internazionale La gestione della liquidità all interno di un Paese è un gioco da ragazzi se paragonata ai problemi dei gruppi multinazionali operanti in dozzine di Paesi, ognuno dei quali ha la propria valuta, il proprio sistema bancario e la propria struttura legale. Un sistema di gestione della liquidità unico e centralizzato è un ideale irraggiungibile per queste imprese, benché vi stiano tendendo. Una multinazionale solitamente costituisce sistemi regionali per impedire che le singole filiali accumulino ognuna la propria scorta di contante. Supponete, per esempio, di essere il tesoriere di una grande impresa multinazionale con attività sparse in tutta l Europa. Potreste permettere alle singole divisioni di gestire in modo autonomo la propria liquidità. Sarebbe però costoso e si otterrebbe come conseguenza che ognuna di queste accumulerebbe piccole quantità di cassa. La soluzione è aprire un conto bancario in ognuno dei Paesi interessati, trasferendo ogni giorno la liquidità in una banca a Londra o in un altro centro finanziario europeo. La liquidità che in questo modo si forma viene investita nel mercato monetario o utilizzata per finanziare le divisioni che ne hanno bisogno. Piuttosto che muovere fisicamente fondi fra conti bancari locali e un conto accentrato a livello regionale, le imprese possono servirsi di una banca multinazionale con agenzie aperte in ciascun Paese e quindi accordarsi perché la banca metta in comune tutti i surplus

15 capitolo 30 (w01-w27) :Cap. 01 Brealey :11 Pagina W15 Capitolo 30 W15 e i deficit di cassa. In questo caso, non avverrà alcun trasferimento di liquidità fra conti diversi. Al contrario, la banca sommerà i saldi netti positivi e negativi e procederà a calcolare ed erogare i tassi di interesse su ogni surplus. Quando le filiali internazionali di una grande società realizzano scambi commerciali fra di loro, il numero di transazioni transfrontaliere può moltiplicarsi rapidamente. Invece di avere flussi di pagamenti in tutte le direzioni, la società può predisporre un sistema di compensazione (netting system). Ogni filiale può poi calcolare la propria posizione netta e intraprendere una sola transazione con il netting center. Sistemi di compensazione simili esistono anche per le imprese che fanno parte del medesimo settore industriale. Per esempio, più di 200 compagnie aeree hanno aderito alla costituzione di un netting system per i pagamenti in valuta estera che ciascuna compagnia effettua nei confronti delle altre Servizi di pagamento* Il sistema dei pagamenti può essere definito come l insieme degli strumenti e delle procedure che consentono il passaggio di disponibilità finanziarie da un operatore a un altro. Il principale strumento è ovviamente costituito dalla moneta legale, la cui emissione è riservata alle banche centrali. Le banche, unitamente ad altre istituzioni (sistema postale, altri intermediari), offrono strumenti e procedure di pagamento che agevolano l ordinato ed efficiente svolgimento degli scambi di natura monetaria, che sono alla base della rete di pagamenti del sistema economico e finanziario: tali strumenti utilizzano come mezzo di pagamento la moneta scritturale, cioè i depositi in conto corrente. L utilizzo della moneta scritturale, essenzialmente moneta bancaria, presuppone poi l esistenza di una rete di comunicazione tra intermediari e banca centrale che consenta il trasferimento della titolarità della moneta stessa (circuito interbancario dei pagamenti) e che sia in grado di lavorare i pagamenti con sicurezza e rapidità, indipendentemente dall importo (dettaglio o ingrosso) e dalla natura (documentale o non documentale). Gli strumenti di pagamento si sostituiscono temporaneamente alla moneta come corrispettivo dello scambio: è quindi implicita una concessione di credito da parte di chi li accetta in luogo della moneta legale, per il tempo necessario al perfezionamento dell operazione. 17 Si tratta dell assegno (bancario e circolare), della ricevuta bancaria, della carta di credito e di debito (il cosiddetto Bancomat). L assegno bancario 18 è un titolo di credito costituito da un ordine incondizionato che un soggetto (traente) dà alla banca su cui l assegno stesso è emesso (banca trattaria o trassata) di pagare a vista una somma a un soggetto terzo (beneficiario) o al traente stesso. Una variante dell assegno bancario è costituita dall assegno circolare: la differenza è che qui è la banca che promette di pagare, non un generico emittente. 19 Di solito, il possessore di un assegno lo presenta per l incasso alla propria banca, la quale spesso è diversa da quella su cui l assegno è stato emesso. La banca dunque paga o accredita nel conto del beneficiario l assegno, come si dice, salvo buon fine, nel senso che si riserva il diritto di riaddebitare sul conto la somma pagata o accreditata se l assegno risulta non coperto da una corrispondente disponibilità. In tutti i sistemi sostitutivi della moneta occorre considerare i cosiddetti giorni di valuta nel caso dell as- * A cura di Stefano Cenni. 17 Chi, per esempio, accetta un assegno bancario come strumento di pagamento negozia successivamente tale strumento presso la propria banca, richiedendone la conversione in contante o l eventuale accredito sul proprio conto corrente: l attribuzione definitiva della disponibilità dei fondi è però subordinata al buon fine dell assegno (l assegno deve essere cioè coperto). 18 L assegno bancario, fino a pochi anni fa lo strumento più diffuso, è stato ampiamente superato, in termini di numero di operazioni pro capite, dagli altri strumenti (carte di debito e credito) e dalle procedure di pagamento. 19 È evidente la maggiore sicurezza dello strumento per il beneficiario, che in pratica non corre il rischio che la somma che gli è stata pagata o accreditata sia richiamata per mancanza di copertura.

16 capitolo 30 (w01-w27) :Cap. 01 Brealey :11 Pagina W16 W16 Parte 10 Prestito autoliquidantesi Prestito per finanziare un in ve stimento in attività correnti. La liquidazione delle attività fornisce il contante per rimborsare il prestito. segno, i giorni che intercorrono dall emissione dell assegno all accreditamento sul conto corrente del beneficiario. 20 La ricevuta bancaria, invece, è un documento, cartaceo o elettronico, emesso per l incasso di un credito relativo alla fornitura di merci o servizi con pagamento dilazionato, che riporta gli estremi della fattura e le generalità del cliente; non si tratta di un titolo di credito, ma di una semplice dichiarazione di quietanza emessa dal creditore e consegnata alla banca per la riscossione. La cosa più importante da evidenziare a proposito delle ricevute bancarie è che queste si sono trasformate da semplice strumento di pagamento a strumento di finanziamento, poiché molto spesso le imprese richiedono anticipi sulla base delle ricevute portate all incasso: si tratta del tipico prestito autoliquidantesi, che cioè viene restituito automaticamente attraverso il regolamento delle transazioni commerciali da parte della clientela. Le carte di debito, che costituiscono il primo passo verso la completa diffusione della moneta elettronica, di una moneta cioè che non ha bisogno per espletare la sua funzione del supporto cartaceo, sono essenziali per gli sportelli automatici (prelievo del contante), nonché lo strumento attraverso cui effettuare pagamenti attraverso il sistema dei POS (Point Of Sale). La differenza con le carte di credito è che queste ultime consentono al possessore pagamenti che vanno al di là delle disponibilità in conto, il cui controvalore viene addebitato in un unica soluzione, nei primi giorni del mese successivo a quello in cui sono avvenuti i pagamenti; quando la carta di credito è di tipo bancario è inoltre possibile ottenere una rateizzazione dei pagamenti. Diversamente dagli strumenti di pagamento, le procedure di pagamento (bonifici; ordini automatici di incasso e pagamento: RID, Mav) non si sostituiscono temporaneamente alla moneta e, quindi, non comportano un implicita concessione di credito da parte di chi li accetta: infatti, il momento in cui ha luogo l addebito a carico di colui che paga precede il momento in cui l importo viene accreditato sul conto del destinatario del pagamento. Le procedure di pagamento hanno, quindi, lo scopo di agevolare il passaggio della moneta da un operatore all altro, senza appunto sostituirsi alla moneta stessa nel processo di pagamento. I bonifici, niente più di un ordine dato a una banca di pagare una certa somma accreditandola nel conto corrente di un beneficiario (le banche possono ovviamente essere diverse), possono anche prendere la forma di addebito periodico preordinato (ordini permanenti di bonifico): in altri termini, il debitore ordina alla propria banca di accreditare periodicamente nel conto corrente del creditore una determinata somma, tratta dai suoi depositi Le banche differenziavano i giorni di valuta richiesti alla clientela a seconda del fatto che l assegno presentato per l incasso fosse su piazza (cioè portato all incasso nello stesso Comune dello sportello bancario su cui era stato emesso) o fuori piazza: nel primo caso i giorni di valuta erano tipicamente 2 o 3, nel secondo 6 o 7. Tale distinzione in realtà, dal punto di vista dell operatività delle banche, ha perso per lo più di significato da diversi anni in quanto le operazioni di scambio fisico degli assegni, che prima avvenivano presso le Stanze di compensazione provinciali gestite dalla Banca d Italia, sono ora concentrate presso le Stanze di compensazione di Roma e di Milano: in pratica, cioè, tutti gli assegni sono fuori piazza. Anche in precedenza, tuttavia, tale distinzione aveva scarsa importanza, poiché solo gli assegni di conto corrente di importo superiore a 2500 (oggi 3000) e gli assegni circolari di importo superiore a (oggi ) venivano inviati alla Stanza di compensazione. Gli altri assegni vengono, invece, trattati dalla procedura di troncamento (o check truncation), in base alla quale gli assegni sono trattenuti presso l ente negoziatore, che provvede a predisporre il flusso informativo da trasmettere alla banca dell emittente del titolo (banca trattaria): l assegno cartaceo, pertanto, non viene inviato né alla Banca d Italia né alla banca trattaria. La banca negoziatrice custodisce l assegno e si impegna a esibirlo, su richiesta, alla banca trattaria o ai soggetti abilitati (autorità giudiziaria, amministrazione finanziaria). Si veda Banca d Italia, Appendice alla Relazione Annuale sul 2009, Roma, 31 maggio 2010, p L assegno si intende pagato se, trascorso un numero prestabilito di giorni, la banca trattaria non trasmette informazioni negative circa l esito. Dal 1 novembre 2009 la data di valuta (di disponibilità) per gli assegni bancari e circolari non può essere posteriore a quella del versamento di oltre, rispettivamente, 2 e 3 giorni (4 e 5 giorni) lavorativi. 21 Dal 1 novembre 2009 la data di valuta (di disponibilità) non può essere posteriore a quella dell operazione di oltre 1 giorno lavorativo (3 giorni lavorativi). È attualmente possibile pretendere dalle banche l esecuzione in tempo reale (cioè con valuta in giornata) dell operazione a patto che questa sia in euro: il bonifico urgente, come si dice in questi casi, è immediatamente definitivo e può essere non solo domestico, ma anche transfrontaliero.

17 capitolo 30 (w01-w27) :Cap. 01 Brealey :11 Pagina W17 Capitolo 30 W17 Qualora, invece, il creditore venga preautorizzato dal debitore a prelevare dal conto di quest ultimo un ammontare equivalente alla somma dovuta per i servizi resi, anche periodicamente, si parla di RID (Rapporti Interbancari Diretti), cioè di un ordine di incasso di crediti preautorizzato dal debitore, la cui esecuzione prevede la trasmissione attraverso un apposita procedura interbancaria delle informazioni relative agli incassi da eseguire dalla banca del creditore (banca assuntrice) a quella del debitore (banca domiciliataria). Il Mav (pagamento mediante avviso), invece, è un ordine di incasso di crediti in base al quale la banca del creditore (banca assuntrice) provvede all invio di un avviso al debitore, che può effettuare il pagamento presso qualunque sportello bancario (banca esattrice) e, in alcuni casi, presso gli uffici postali. La banca esattrice comunica alla banca assuntrice l avvenuto pagamento attraverso un apposita procedura interbancaria Strumenti del mercato monetario* Il responsabile della tesoreria di un impresa italiana ha a disposizione una serie di strumenti finanziari a breve scadenza per impiegare gli eventuali surplus di cassa generati dalla gestione. Tra questi ricordiamo i Buoni Ordinari del Tesoro, le operazioni di pronti contro termine, le polizze di credito commerciale e le cambiali finanziarie. Gli ultimi tre strumenti elencati possono essere considerati sotto due prospettive diverse: da un lato come strumenti del mercato monetario (ovvero come strumenti con scadenza non superiore ai 12 mesi) tramite cui impiegare gli eccessi di liquidità, dall altro come strumenti di finanziamento a breve termine a disposizione delle imprese. Cominciamo a descrivere questi ultimi strumenti Cambiali finanziarie Una banca è un intermediario. Prende fondi a prestito a breve termine da un gruppo di imprese o di famiglie e li presta a sua volta a un altro gruppo. Ricava i suoi profitti facendo pagare a chi prende i fondi un tasso più alto di quello offerto a chi cede i fondi. A volte, è molto conveniente avere una banca come intermediario. Risparmia, a chi vuole prestare fondi, la ricerca di un unità in disavanzo e la valutazione della sua solvibilità e risparmia, a chi ha bisogno di fondi, la ricerca di un finanziatore. Ai depositanti non interessa sapere chi riceve i fondi dalla banca, vogliono solo essere tranquilli circa la sicurezza della banca nel suo insieme. Ci sono anche occasioni in cui non vale la pena di pagare un intermediario per svolgere queste funzioni. Le grandi aziende ben conosciute e sicure possono aggirare il sistema bancario emettendo direttamente passività finanziarie a breve termine non garantite. Queste passività sono chiamate cambiali finanziarie. Le cambiali finanziarie, l equivalente italiano dei commercial paper delle imprese anglosassoni, sono state introdotte dalla legge 43 del 13 gennaio Sotto il profilo giuridico, sono dei titoli di credito all ordine e in quanto tali il diritto al pagamento della somma prestabilita, incorporato nel titolo, è trasferibile tramite la consegna del documento e la girata. Quest ultima può avvenire esclusivamente con la clausola senza garanzia, affinché i giranti non siano responsabili dell eventuale mancato pagamento del titolo da parte dell emittente e ciò favorisca la sua circolazione. Essendo equiparate per ogni effetto alle cambiali ordinarie, in caso di mancato pagamento legittimano il possessore a promuovere l azione esecutiva. Analogamente a un Buono del Tesoro o a un obbligazione senza cedola (zero-coupon), la cambiale finanziaria viene emessa a sconto (ovvero a un prezzo al di sotto del valore nominale) e il suo rendimento dipende dalla differenza tra il valore nominale e il prezzo di acquisto o di sottoscrizione. La legge istitutiva delle cambiali finanziarie e la deliberazione del Comitato Interministeriale per il Credito e il Risparmio del 19 luglio 2005 stabiliscono anche altre caratteristiche. Cambiali finanziarie (commercial paper) Titoli a breve termine emessi dalle imprese. * A cura di Stefano Cenni.

18 capitolo 30 (w01-w27) :Cap. 01 Brealey :11 Pagina W18 W18 Parte 10 Non possono essere emesse da banche e da Società di Inter me dia zione Mobiliare (SIM). Devono avere una durata compresa tra i 3 e i 12 mesi, anche se le singole emissioni fanno solitamente parte di un programma predeterminato a medio-lungo termine dove una nuova emissione è diretta a rinnovarne una in scadenza su base rotativa (revolving). Salvo nel caso in cui l emissione sia destinata alla quotazione in mercati regolamentati e sia effettuata da una società quotata, il taglio minimo deve essere pari a (l importo è elevato perché scelto dal Legislatore al fine di scoraggiare i piccoli risparmiatori dall investire in tali strumenti, sicuramente più rischiosi rispetto ai Buoni del Tesoro). Devono essere emesse in serie, ovvero per lo stesso importo e con la stessa scadenza, in modo che siano omogenee e fungibili. In quanto strumenti finanziari, sono assoggettate sia al Testo Unico delle leggi in materia bancaria e creditizia (e quindi agli eventuali obblighi di comunicazione alla Banca d Italia), sia alle disposizioni in materia di sollecitazione all investimento, qualora le cambiali vengano offerte al pubblico. La circolazione di cambiali finanziarie, unitamente a quella di eventuali certificati di investimento e obbligazioni, non deve eccedere il limite di due volte la somma di capitale versato e riserve risultanti dall ultimo bilancio approvato. Detto limite non si applica alle società quotate. Il loro trattamento fiscale può essere invece sintetizzato nei seguenti punti. I proventi sono assoggettati a una ritenuta del 12.5%, a titolo definitivo per le persone fisiche e a titolo di acconto per le società e gli enti commerciali soggetti all IrES, le società di persone e le imprese individuali. Sono soggette a un imposta di bollo. Sono esenti da IVA e dall imposta di registro. La convenienza a emettere cambiali finanziarie sussiste nel caso in cui l impresa si trovi a pagare un costo complessivo del finanziamento inferiore rispetto a finanziamenti alternativi. Se si pensa che un impresa con una solvibilità normale si finanzia in banca a un costo pari a un multiplo del tasso interbancario (EURIBOR) 22 mentre un investitore istituzionale può essere interessato ad acquistare una cambiale finanziaria solamente se rende più di un Buono del Tesoro della stessa scadenza, si può ritenere che esista convenienza a emettere cambiali finanziarie se il costo per l emittente risulta inferiore al tasso sul credito bancario a breve termine e il rendimento per il sottoscrittore è superiore a quello dei BOT. Il rendimento lordo di una cambiale finanziaria può essere indicativamente approssimato al tasso EURIBOR più uno spread compreso tra lo 0.30 e lo 0.80%. Nel determinare il costo per l emittente, bisogna però tenere conto di altre componenti di costo quali: l imposta di bollo pari allo 0.01%; la commissione di collocamento (tipicamente pari allo 0.3%, 0.4% e allo 0.6%, rispettivamente, per le cambiali finanziarie a 3, 6 e 12 mesi); la commissione di garanzia (pari solitamente allo 0.50% l anno), se presente. Qualora il costo complessivo per l emittente sia inferiore al costo di un finanziamento alternativo e la cambiale offra un rendimento superiore ai BOT della stessa scadenza, sussistono le condizioni per l emissione di questo strumento. Tali condizioni si verificano solitamente in una fase di calo dei tassi di interesse, perché i tassi interbancari e i 22 I tassi interbancari sono quelli pagati dalle banche sui prestiti a breve termine contratti con altre banche. Tali operazioni, più note come depositi interbancari, vengono negoziate su un apposito mercato detto appunto mercato interbancario: quello italiano, il MID, è organizzato in forma telematica dal 1990.

19 capitolo 30 (w01-w27) :Cap. 01 Brealey :11 Pagina W19 Capitolo 30 W19 tassi sui BOT calano in genere molto più velocemente dei tassi bancari, tipicamente più vischiosi. Le cambiali finanziarie consentono infatti di sfruttare immediatamente tale riduzione dei tassi di mercato, senza dovere aspettare il più lento adeguamento dei tassi del sistema creditizio Operazioni di pronti contro termine L operazione di pronti contro termine, considerata come uno strumento di investimento, consiste nell acquisto a pronti di un titolo obbligazionario (solitamente un titolo di Stato a lungo termine) e nella sua contemporanea vendita a termine. Nell operazione, svolta tipicamente con una banca o altro intermediario finanziario, vengono stabiliti sia il prezzo dell acquisto a pronti sia il successivo prezzo di rivendita a termine, entrambi comprensivi del rateo interessi eventualmente maturato sul titolo. Il profitto dell operazione è dato dalla differenza tra il prezzo di rivendita e il prezzo di acquisto, mentre il rendimento è dato da tale differenza rapportata al prezzo di acquisto. Queste operazioni vengono effettuate solitamente per importi superiori a / e su scadenze comprese tra i 15 giorni e i 6 mesi. Il principale punto di forza di tale strumento è dato dalla flessibilità con cui l investitore può scegliere la durata dell operazione. Per esempio, se ci si trova ad avere un surplus di cassa, ma si sa che tale disponibilità cesserà tra 65 giorni, un operazione pronti contro termine consente di investire al meglio l eccesso di liquidità sull intero periodo interessato, a differenza di altri strumenti del mercato monetario che invece ci costringerebbero a una vendita prima della scadenza e, quindi, al pagamento di commissioni di negoziazione. Il rendimento di queste operazioni è solitamente superiore al rendimento di un titolo di Stato a breve termine o di altri strumenti di deposito bancario, specie quando la curva per scadenza dei tassi di interesse è inclinata positivamente. Ipotizziamo, infatti, che il rendimento dei BOT a 3 mesi sia pari all 1%, mentre quello di un BTP decennale sia pari al 3%. Se la banca avesse tale BTP in portafoglio, potrebbe cederlo in continue operazioni pronti contro termine a 3 mesi a un tasso del 2%. In tal modo, l investitore otterrebbe un rendimento comunque superiore a quello del mercato monetario e la banca incasserebbe l 1% di differenza di rendimento finanziando la posizione sul titolo con i soldi dell investitore. Anche per tale strumento, è prevista una ritenuta sui proventi pari al 12.5% Polizze di credito commerciale La polizza di credito commerciale è un documento che contiene una dichiarazione di riconoscimento di un debito a breve termine da parte di un impresa verso un soggetto terzo. Tale documento è trasferibile liberamente e ciò legittima anche i successivi possessori a esigerne il pagamento. Il pagamento del debito è garantito da una fideiussione bancaria trasferibile in cui la banca non è l obbligata principale, bensì semplicemente il garante dell obbligazione dell impresa. L operazione di emissione di una polizza di credito commerciale può essere sinteticamente riassunta nei seguenti passaggi. L impresa emittente contrae un debito a una scadenza determinata con un soggetto creditore e richiede al contempo a una banca una fideiussione a garanzia di tale debito e di chiunque altro subentri a esso in seguito a cessioni di tipo pro soluto. L impresa emittente, tramite la banca, rilascia al creditore la lettera del riconoscimento del debito e la lettera di fideiussione in cambio di un importo monetario che è dato dall importo del credito attualizzato al tasso di rendimento dello strumento per il creditore. La banca garante trattiene la commissione pattuita per la fideiussione concessa e trasferisce l importo netto all impresa emittente. La polizza di credito commerciale (costituita dai due documenti sopra indicati), essendo tipicamente di durata compresa tra 1 e 3 mesi, viene solitamente tenuta nel portafoglio del creditore originario fino alla sua scadenza. Più raramente viene ceduta mediante una lettera di cessione pro soluto.

20 capitolo 30 (w01-w27) :Cap. 01 Brealey :11 Pagina W20 W20 Parte 10 In prossimità della scadenza, la società debitrice predispone presso la banca che ha emesso la fideiussione un fondo per l estinzione del debito. Alla scadenza, il creditore originario o l ultimo cessionario del credito presenta alla banca garante sia la lettera di riconoscimento del debito sia la lettera di fideiussione, ed eventualmente la serie completa delle lettere di cessione del credito. La banca, verificata la correttezza dei documenti, trattiene la lettera fideiussoria e quella di riconoscimento del debito (che restituirà all impresa emittente) ed effettua il pagamento. Per la determinazione del costo per l emittente valgono le stesse considerazioni espresse per le cambiali finanziarie. BOT (Buoni ordinari del Tesoro) Titoli di Stato emessi con uno sconto sul valore nominale e con scadenza non superiore a un anno (senza cedola). BTP (Buoni del Tesoro Poliennali) Titoli di Stato a media e lunga scadenza con tasso fisso Buoni Ordinari del Tesoro Lo strumento del mercato monetario più diffuso tra i risparmiatori italiani, ma utilizzato anche dalla tesoreria delle imprese, è sicuramente costituito dai BOT (Buoni Ordinari del Tesoro). I BOT sono titoli di Stato a breve termine con scadenza convenzionale pari a 3, 6 e 12 mesi, emessi a metà e fine mese tramite asta. Essendo titoli zero-coupon, non hanno cedola e vengono emessi a sconto rispetto al valore nominale (pari a 100). Il loro rendimento è dato dalla differenza tra il prezzo di rimborso e il prezzo di sottoscrizione o di acquisto. Il Tesoro italiano ha ridotto la quota di titoli pubblici rappresentati dai BOT (ad agosto 2010 rappresentavano circa il 9% del totale), sostituendoli con titoli a medio-lungo termine, quali i BTP, al fine di allungare la vita media del debito pubblico e rendere così il suo costo meno sensibile alle variazioni dei tassi di interesse Indebitamento a breve termine* Ora sapete come investire i vostri surplus di liquidità. Ma ipotizzate di avere il problema opposto e che dobbiate compensare un temporaneo deficit di cassa. Dove potete trovare fondi a breve termine? In parte abbiamo già risposto alla domanda. Ricordatevi che tutti gli investimenti nel mercato monetario che abbiamo precedentemente trattato devono essere emessi da qualcuno. Così, la vostra impresa potrebbe essere in grado di raccogliere fondi a breve emettendo cambiali finanziarie, polizze di credito commerciale o stipulando pronti contro termine passivi. Ma ci sono anche altre fonti di liquidità che non sono state prese in esame finora. In particolare, potete ottenere un prestito da una banca o da altri intermediari finanziari. Naturalmente, se vi rivolgete a una banca per un prestito, l addetto ai fidi vorrà quasi sicuramente conoscere la posizione finanziaria della vostra impresa e i suoi piani futuri. La banca vorrà anche monitorare i successivi progressi dell impresa affidata. Il lato positivo di ciò è che gli investitori sanno che le banche sono difficili da persuadere e perciò, quando un impresa annuncia di avere appena ottenuto un rilevante prestito bancario oppure il rinnovo degli affidamenti in essere, il prezzo delle azioni tende a salire Forme tecniche di finanziamento bancario Finora abbiamo fatto riferimento alla concessione di prestiti da parte delle banche come se si trattasse di un prodotto standardizzato: in realtà, essi possono essere concessi in svariate forme tecniche e con scadenza determinata (da pochi mesi a oltre 30 anni) o indeterminata. Scopo di questo paragrafo è appunto quello di illustrare sommariamente le caratteristiche tecnico-economiche delle principali forme di finanziamento bancario. * A cura di Stefano Cenni.

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