Capitolo 13 L ANALISI DEGLI INVESTIMENTI INDUSTRIALI

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1 Capitolo 13 L ANALISI DEGLI INVESTIMENTI INDUSTRIALI Alberto Lanzavecchia in Pianificazione Finanziaria E. Pavarani G. Tagliavini (a cura di) McGrawHill, 2006 Obiettivi della lezione Delineare il profilo finanziario per l analisi di un progetto di investimento industriale Saper decidere se procedere o abbandonare il progetto Indice 1. Introduzione 2. I criteri tradizionali di valutazione degli investimenti 3. I criteri finanziari di valutazione degli investimenti 4. Situazioni particolari di capital budgeting 5. L analisi di sensibilità e di scenario 1

2 Alcune definizioni Cos è un investimento industriale?: 1. Gli investimenti sono uscite di cassa, in una o più soluzioni (fase di impianto), che genereranno nuovi flussi di cassa positivi (fase di esercizio); 2. La definizione di investimento per la contabilità non è la stessa in Finanza di impresa. Rappresentazione grafica Flussi (F) Tempo (t) Fase di impianto Fase di esercizio I profili di analisi Valutazione strategica Mission aziendale Analisi competitiva SWOT analysis Coerenza struttura/obiettivi Valutazione tecnica Tipologie impiantistiche Tecnologia utilizzata Rese e assorbimenti Valutazione di mercato Quote di mercato e trend Prezzi Disponibilità fornitori Capacità canali distributivi Valutazione finanziaria Contribuzione al valore di impresa Mantenimento dell equilibrio finanziario Sostenibilità del piano di sviluppo 2

3 La valutazione finanziaria L analisi finanziaria è sempre presente, in misura più o meno rilevante, e mira a fornire indicazioni sulla sostenibilità del piano di sviluppo...cioè deve verificare la compatibilità dei flussi dell investimento con il profilo di entrate ed uscite aziendali, sia sotto il profilo dimensionale che temporale. Progetti economicamente convenienti, potrebbero non essere finanziariamente sostenibili Indice 1. Introduzione 2. I criteri tradizionali di valutazione degli investimenti 3. I criteri finanziari di valutazione degli investimenti 4. Situazioni particolari di capital budgeting 5. L analisi di sensibilità e di scenario Metodi tradizionali o finanziari? Comprendere pregi e difetti di ciascuno, comprese le loro ipotesi implicite. L importanza del flusso di cassa e del valore finanziario del tempo. Es.: Valore di impresa e del progetto Attività (a valori di mercato) In caso di rinuncia In caso di effettuazione Liquidità Valore attività operative Valore progetto 0 PV Valore impresa PV 3

4 Il tempo di recupero (payback period) Il concetto del payback period (PBP) è semplice ed intuitivo. Risponde alla domanda: fra quanto tempo recupererò la spesa iniziale? Il PBP non è altro che il numero di periodi necessari affinché i flussi di cassa cumulati eguaglino l investimento iniziale. Molte imprese pongono un limite temporale (cutoff period) entro il quale si deve rientrare dall investimento. Purtroppo, spesso a caso Si ritiene che maggiore sia il PBP, maggiore sia il rischio insito nell investimento. Il tempo di recupero (payback period) Due esempi Esempio 1 Anni Flussi di cassa Flussi cumulati Tra il 3 e il 4 anno Esempio PBP A B C D E Non aiuta a decidere! Il tempo di recupero (payback period) Il PBP presenta numerosi limiti, solo in parte superabili: non considera i flussi conseguiti nei periodi successivi al pbp; non considera il valore finanziario del tempo; non considera l ammontare di capitale investito; è un indicatore di rischio (esposizione temporale), non di rendimento. Il PBP ha comunque alcuni pregi: considera i flussi di cassa (almeno dovrebbe!); facilità di calcolo, uso e comunicazione. 4

5 Il tempo di recupero attualizzato Il PBP attualizzato supera uno dei limiti della versione più semplice, in quanto tiene conto del valore finanziario del tempo e il costo del capitale: PBP t = 1 F Esempio (tasso di sconto al 10%) t ( t ) (1 + k ) F0 = 0 Anni Flussi di cassa Flussi cumulati Flussi attualizzati Flussi cumulativi attualizzati I limiti del tempo di recupero attualizzato Dal momento che l ordine di priorità fra progetti alternativi non cambia con il pbp attualizzato (è cambiato solo il tasso di sconto), allora l unica innovazione è una maggiore severità nell analisi. Permangono infatti tutti i limiti del pbp semplice: Progetto A ANNI Flussi Cumulati Attualizzati Att. Cum Progetto B ANNI Flussi Cumulati Attualizzati Att. Cum Tasso di sconto al 10% Il Rendimento Medio Contabile Il rendimento medio contabile (RMC) è definito come: il rapporto tra la redditività media incrementale prodotta nel corso dei periodi presi in considerazione e l ammontare dell investimento medio da sostenere. reddito medio annuo RMC = investimento medio annuo Si deve dunque dividere i profitti medi previsti dal progetto, al netto degli ammortamenti e delle imposte, per il valore contabile medio dell investimento. Questo rapporto viene confrontato con il rendimento medio dell impresa, con l obiettivo di rendimento atteso, o con un benchmark di riferimento (settore, peers). 5

6 Il Rendimento Medio Contabile Un esempio Progetto Anno 1 Anno 2 Anno 3 Ricavi Costi MOL Ammortamento Reddito lordo Reddito netto RMC = reddito medio annuo = ,7% investimento medio annuo Anno 0 Anno 1 Anno 2 Anno 3 Valore contabile lordo Fondo ammortamento Valore contabile netto Valore contabile netto medio Il progetto andrebbe intrapreso se l obiettivo di redditività è inferiore al 11,7% I limiti del Rendimento Medio Contabile Il RMC, come criterio di valutazione degli investimenti, presenta numerose lacune: 1. Non considerando nè la distribuzione temporale dei flussi (se il reddito viene prodotto il prossimo anno o il prossimo secolo) né il valore della moneta nel tempo (rischio e inflazione), ignora totalmente il costo opportunità del capitale 2. Non considera flussi di cassa, ma flussi di reddito 3. Non assume un valore univoco, perché risente dei principi contabili adottati nella redazione del bilancio (ammortamento, principio di competenza); 4. Non considera la rischiosità del progetto, né il contributo al valore dell impresa; 5. Considera valori medi che, per definizione, sono approssimazioni Indice 1. Introduzione 2. I criteri tradizionali di valutazione degli investimenti 3. I criteri finanziari di valutazione degli investimenti 4. Situazioni particolari di capital budgeting 5. L analisi di sensibilità e di scenario 6

7 I criteri finanziari Caratteristiche comuni a tutti i criteri finanziari di analisi degli investimenti sono: 1. L impiego di un tasso di attualizzazione espressione del profilo di rischio e rendimento del progetto 2. La considerazione dei flussi di cassa incrementali del progetto Flusso di cassa Utile Principio di cassa, non di competenza! 3. L esplicitazione del legame tra decisioni di investimento e obiettivi di accrescimento del valore di impresa Il tasso di attualizzazione e il valore finanziario del tempo Due investimenti con flussi di cassa uguali in dimensione assoluta, ma distribuzione temporale rovesciata, sono indifferenti? NO! F Figura A F Figura B t t..preferite incassasse un milione domani o fra un anno? Quale tasso di attualizzazione? I flussi di cassa generati dall attivo (gestione corrente e operativa) devono remunerare/rimborsare i portatori di capitale finanziario (banche e soci) Il rendimento dell attivo (investimenti) dovrà quindi essere confrontato con il costo del passivo (fonti di finanziamento) Flussi di cassa per l azionista Flussi di cassa operativi Costo dei mezzi propri Costo medio ponderato Mezzi propri Debito 7

8 Il Weighted Average Cost of Capital Si è soliti quindi utilizzare come tasso di sconto dei flussi di cassa operativi il costo medio ponderato del capitale (k, Wacc): È funzione del costo delle singole forme di finanziamento di impresa Vi è uno stretto legame tra Wacc e il profilo di rischio (aziendale o del singolo progetto) Esiste un legame diretto tra k, valore generabile dal progetto e valore di impresa Se a diverse strutture finanziarie corrispondono diversi costi del capitale, allora esiste un legame tra struttura finanziaria e valore Esplicitazione del rapporto tra decisioni di investimento e creazione di valore Rendimento % Valore creato Rendimento minimo atteso = costo della raccolta Valore distrutto Capitale investito Quale flusso di cassa? Flussi di cassa incrementali (with without principle) Al netto delle imposte Al lordo della gestione finanziaria Periodicità coerente con il piano di rimborso del debito e con l analisi economica di riferimento 8

9 Il valore attuale netto (VAN, NPV, DCF, REA) il VAN è la somma algebrica di tutti i flussi di cassa attualizzati, generati dal progetto considerato. Rappresenta la ricchezza incrementale generata da un progetto, espressa come se fosse immediatamente disponibile. Quindi: se il VAN è positivo c è creazione di valore (extra rendimenti per i soci) In formule: F1 F2 F3 F4 F5 F6 VAN= F (1 + k) (1+ k) (1 + k) (1 + k) (1+ k) (1+ k) Più in generale: VAN = n t= 1 Ft F t 0 (1 + k) Ossia: VAN = F n t t t= 0 (1 + k) Dove: F: flusso di cassa k: tasso di sconto Il valore attuale netto (VAN, NPV, DCF, REA) Esempio Periodo Vendite Costo del venduto Altri costi Imposte Flusso CGC Variaz. CCN 550 Variaz. Invest Free cash flow Valore attuale VAN Tasso di sconto 12% Il progetto crea valore, cioè libera flussi in grado di ripagare l esborso iniziale, remunerare i capitali impiegati nell operazione e rende disponibili nuove risorse per per ulteriori destinazioni Il valore attuale netto (VAN, NPV, DCF, REA) Relazione tra Van, costo del capitale e creazione di valore: VAN REA % SVILUPPO k* 20% CRESCITA k Creazione di valore Distruzione di valore I progetti che non battono il costo del capitale, generano crescita del capitale investito o del fatturato, ma non creano valore! 9

10 Il valore attuale netto (VAN, NPV, DCF, REA) Due importanti proprietà del Van: 1. L additività del valore (value addittivity) MV ab = MV a + MV b dove: MV ab, è il valore dell impresa 2. Il valore differenziale: Van(a) Van (b) = Van (ab) Se il Van dell operazione differenziale è maggiore di zero, allora la prima alternativa è migliore della seconda. Il valore attuale netto (VAN, NPV, DCF, REA) e l investimento differenziale Esempio: si deve operare una scelta tra due impianti per i quali risulta problematico determinare l energia utilizzata che si presume però uguale fra i due impianti. INVESTIMENTI FLUSSI Van A B A B Allo stesso modo, se nell esaminare due progetti si incontrano difficoltà nel determinare i rispettivi proventi, ed essi sono supposti praticamente identici, il Van consente di ignorarli e di concentrarsi unicamente sulla dinamica dei costi. In conclusione: i pregi del valore attuale netto Considera i flussi di cassa associati all investimento e non valori contabili Attribuisce al tempo una valenza finanziaria: somme uguali in scadenze diverse hanno un valore diverso Sconta i flussi di cassa al costo medio ponderato del capitale, unico tasso di riferimento per un adeguata remunerazione dei fornitori di capitale (di rischio e di debito) nel progetto Permette di scegliere fra diversi progetti, perché espone Euro confrontabili. 10

11 Il tasso interno di rendimento (IRR, TIM, TIR) Il tasso interno di rendimento (IRR) è quel particolare tasso di attualizzazione che rende identici i valori dei flussi positivi e negativi di un progetto. In altri termini, il VAN è uguale a zero; quindi: L IRR rappresenta il costo massimo della raccolta che un progetto può sopportare, affinché permanga la sua convenienza economica; L IRR rappresenta il rendimento lordo di un progetto di investimento. Il rendimento è lordo poiché non si considera il costo delle risorse utilizzate La regola è: accettate ogni investimento in cui il tasso interno di rendimento (IRR) è superiore al costoopportunità del capitale Il tasso interno di rendimento (IRR, TIM, TIR) Graficamente: VAN REA 2514 k* 20% k % IRR Creazione di valore Distruzione di valore Il tasso interno di rendimento (IRR, TIM, TIR) Il concetto di rendimento è intuitivo: Flussoin entrata Tasso di rendimento = 1 Flusso in uscita Sfortunatamente, se i flussi sono più di uno, il calcolo non è immediato, ma si deve procedere per tentativi! F1 F2 Ft VAN F ( 1+ IRR) ( 1+ IRR) ( 1+ IRR) Ossia: = 0 = t n t= 1 Ft F = t (1 + IRR) 0 0 In MS Excel, la formula da usare è =TIR.COST(valori), altrimenti si può procedere impostando una proporzione (si ipotizza che in un intervallo sufficientemente breve la curva sia assimilabile ad una retta) 0 11

12 Il tasso interno di rendimento (IRR, TIM, TIR) e i suoi limiti Non dice quale sia il valore creato dall investimento, quindi non aiuta a decidere fra 2 investimenti alternativi (a parità di IRR o con IRR diversi). L ipotesi implicita è che i flussi liberati dal progetto vengono reinvestiti al IRR Non sempre fornisce un valore unico: per la regola dei segni di Cartesio, vi sono tante soluzioni quanti sono i cambiamenti di segno del polinomio. Esempio VAN F0 F1 F2 Progetto Y IRR 38% IRR 262% VAN al 10% % 262 % k Il tasso interno di rendimento (IRR, TIM, TIR) e i suoi limiti L IRR non è confrontabile con il costo opportunità variabile (struttura tassi per scadenze) non può essere utilizzato per comparare due o più investimenti, dal momento che formula ipotesi disomogenee circa il reimpiego dei flussi.quindi: IRR (A) +/ IRR (B) IRR (A +/ B) La ricchezza non si misura in percentuali, ma in Euro: in banca si depositano contanti, non percentuali! Per adattare il TIR ai principi di creazione di valore, si potrebbe moltiplicare lo spread (IRR Wacc) per l ammontare di capitale investito L Indice di redditività (IRA, costo/beneficio) L indice di rendimento attualizzato (IRA) è il rapporto tra il valore attuale dei flussi positivi generati dall investimento e il flusso iniziale F0 (o il valore attuale delle uscite necessarie alla realizzazione del progetto, qualora le stesse siano più d una). Esprime l efficienza di un progetto: se investo 1 Euro, quanti Euro vengono liberati? In formula: IRA = n t = 1 F t (1 + k ) F 0 1 ANNI Flussi Attualizzati IRA , IRA = / = 1,

13 L Indice di redditività (IRA, costo/beneficio) Accettare progetti con IRA > 1, ma Non dice quale progetto crea più ricchezza, ma può essere utile per ordinare i progetti per efficienza decrescente, scegliendo quei progetti che massimizzano il VAN complessivo. Esempio INVESTIMENTI A B C D F o F VAN IRA 1,50 1,38 1,45 1,75 Se il vincolo è 60, occorre valutare se è possibile sommare gli investimenti B+D o effettuare 3 volte D Metodologie di analisi degli investimenti: quale usare? Investimenti alternativi Investimenti ripetibili Regola di decisione Vi sono dubbi sulla prevedibilità dei flussi finanziari futuri. PBP / PBPA PBP / PBPA PBP < Cut off Caso particolare: Il Sistema premiante è agganciato ad indicatori contabili ROI del progetto ROI del progetto ROI progetto > ROI Obiettivo I Flussi di cassa sono prevedibili e affidabili Difficoltà nella stima del costo PBP e TIR TIR TIR > Hurdle rate (obiettivo) del capitale congiuntamente Costo del capitale stimabile VAN IRA VAN o IRA più elevato Ammontare di capitale diverso IRA VAN VAN o IRA più elevato Capital rationing IRAr con VANr IRAr Monitorare la performance periodica dell'investimento EVA EVA (incentivazione) Maggior IRA e VAN contemporaneamente Maggior EVA (delta EVA se per incentivazione) Indice Introduzione I criteri tradizionali di valutazione degli investimenti I criteri finanziari di valutazione degli investimenti Situazioni particolari di capital budgeting L analisi di sensibilità e di scenario 13

14 Il problema dell inflazione! In presenza di inflazione, guadagnare il costo del capitale su un valore nominale potrebbe essere poca cosa rispetto al rendimento sul capitale ai valori di mercato (reale). La regola generale è: Flussi di cassa nominali, devono essere scontati con tassi di interesse nominali; Flussi di cassa reali devono essere scontati con tassi di interesse reali Ovvero: Tasso di sconto reale = 1+ tasso di sconto nominale 1 1+ tasso di inflazione Flusso nominale = flusso reale * (1+tasso di inflazione)^ n Un esempio Reali Inflazione 10% Nominali ,5 60,5 39,93 Taso di sconto Nominale 15,0% Reale 4,5% Van nominale 5, Van reale 5, Differenza (0) In pratica, purtroppo, la relazione non regge. Infatti, non tutti i costi sono "indicizzati" all'inflazione, per cui non è possibile traslare un bilancio nominale in un bilancio reale; e quindi non è neppure possibile convertire un flusso di cassa nominale in un flusso di cassa reale (le imposte, ad esempio, si calcolano sui valori nominali e storici) Il valore di impresa è la somma del valore di tante attività Se un progetto ha una rischiosità diversa dall impresa nel suo complesso deve essere valutato stand alone, con un rendimento atteso (costo del capitale) specifico. In quest ottica, il valore di impresa non è altro che la somma di tante attività (progetti) distinte. Per imprese altamente diversificate, il Wacc a livello globale è inutile: meglio la somma delle parti, valutando ogni singolo business. Rendimento atteso r K e R m R f Mercato Impresa Beta del progetto 14

15 ognuna con il proprio rischio (e rendimento atteso) L impresa è la somma di tanti progetti, ognuno con la propria rischiosità Il capitale costa per l uso che se ne fa Esemplificativo Nota β unlevered = β levered / (1+(1t)*D/E) β levered = β unlevered + β unlevered (1t)*D/E) Il costo del debito marginale (agevolato) Regola generale: separare decisioni di investimento da decisioni di finanziamento. Eccezione: quando il tasso non è di mercato (valutazione merito creditizio), ma legato ad una specifica iniziativa (norma agevolativa) si utilizza lo specifico costo della raccolta nel calcolo del Wacc. Se l investimento non venisse effettuato non c è alcun effetto sul Wacc di impresa 15