S P E T T R I E T O T E M

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1 IL PUNTO DI STUDIOPHI N.1 21 SETTEMBRE 2014 S P E T T R I E T O T E M Lo spettro scozzese, il referendum sull indipendenza del paese, improvvisamente portato alla ribalta dei mercati da un sondaggio malandrino quanto male interpretato, si è dematerializzato con i primi risultati delle urne. La probabilità di una vittoria dei sì era molto ridotta, ma l eventuale verificarsi dell evento avrebbe avuto un impatto consistente, prolungato e difficilmente controllabile su una moltitudine di attività finanziarie tra loro correlate. Un effetto derivante non solo dalle immediate conseguenze istituzionali, sociali, economiche per Londra e dintorni, ma anche dalle conseguenze della verosimile rifioritura del ribellismo autonomista o nazionalista che ormai infetta a macchia di leopardo l Europa Continentale. Sterlina quindi di nuovo sugli scudi e generale respiro di sollievo per i mercati finanziari. Politica monetaria Usa. L altro cruciale appuntamento della settimana, la riunione del FOMC (Federal Open Market Commettee) della Banca Centrale americana, non ha lasciato segni particolari. Il comunicato finale, atteso con spasmodica trepidazione, ha confermato che dovrà trascorrere ancora un considerevole periodo di tempo (almeno sino alla metà del 2015, per alcuni esperti anche di più), prima che Janet Yellen schiacci il pulsante del rialzo dei tassi. Successivamente, però, l intensità e la velocità della restrizione monetaria potrebbero essere maggiori del previsto. Per la fine del prossimo anno i diciassette Governatori della Federal Reserve si aspettano tassi d intervento (Fed Funds) mediamente di 25 basis points maggiori rispetto alle stime precedenti (grafico a fianco). Un paio di falchi hanno espresso il loro dissenso rispetto ad una atteggiamento considerato ancora troppo morbido. Wall Street ha reagito con l abituale sobrietà: nuovi massimi assoluti per l azionario e curva dei tassi d interesse in ulteriore appiattimento, con i rendimenti a due anni in salita verso lo 0,6% e i decennali poco mossi, attorno al 2,6%. Accade comunque che nei prossimi mesi alcuni dei falchi vedranno scadere il loro mandato, lasciando spazio a nuovi entranti nominati dal Presidente Obama. Verosimile quindi che lo stormo delle colombe si ingrossi, garantendo la prolungata benevolenza della Fed. Politica monetaria in Eurozona. Sono stati resi noti i risultati della prima operazione di rifinanziamento del sistema bancario da parte della BCE, denominata T-LTRO. L esito è stato frustrante: le banche hanno raccolto solo 82,6 miliardi di uro, rispetto al massimo di 400 che la BCE rendeva disponibili nelle due operazioni di settembre (quella conclusa) e del prossimo dicembre. Il 46% dei fondi è stato ottenuto dalle banche spagnole e italiane. Queste ultime hanno richiesto solo 23 miliardi di uro rispetto ai stimati dagli analisti. Notizia che testimonia le difficoltà che incontra la BCE ad espandere il credito attraverso il sistema bancario. Ulteriore conferma della pervicace latitanza di segnali di miglioramento del ciclo economico. Ma i mercati hanno avuto la tipica reazione pavloviana: brutta

2 notizia, si corre a comprare di tutto, obbligazioni e azioni. Come abitudine si ipotizza che la BCE, di fronte alla scarsa efficacia delle misure finora adottate, si decida infine, malgrado l inossidabile opposizione tedesca, ad utilizzare l arma letale, il totem idolatrato dai mercati, il ricorso all acquisto di titoli pubblici su larga scala. Per molti questa rimarrebbe l ultima opzione per trasferire sul bilancio della Banca Centrale, che Draghi ha previsto debba tornare da due a tre trilioni di uro, parte degli attivi di un sistema bancario ancora troppo ingessato e sempre a corto di capitale. Quanto possa aiutare famiglie e imprese, rimane da vedere. Certamente è musica per le orecchie degli investitori finanziari. Economie: le previsioni OCSE sono datate. L ultimo Economic Outlook dell OCSE di settembre (si veda la tabella successiva) recepisce meccanicamente e ribalta nel futuro le dinamiche congiunturali degli ultimi mesi, riducendo a 360 gradi le stime di crescita. Esercizio come sempre di modesta utilità. Da tempo ci si chiede quanto siano effettivamente utili i battaglioni di economisti che spendono denaro pubblico nei numerosi organismi sovranazionali (dall OCSE al FMI, alla World Bank, alla BRI e così via) nel vano tentativo di prevedere le dinamiche dell economia. Va sottolineato il caso della Cina, unico paese che mantiene intatte le prospettive di crescita, al 7,4%, brillante esempio di applicazione dei modelli accademici di sviluppo steady state (cioè a tassi stabili) tanto di moda negli anni sessanta del secolo scorso. Il che la dice lunga sulla credibilità dei numeri di Pechino. Anche per l Italia la credibilità delle previsioni lascia molto a desiderare, ma per il motivo opposto. Da notare, ancora una volta, la disinvolta sforbiciata delle stime di crescita: rispetto a maggio si taglia di uno 0,9% nel 2014 e addirittura di un 1% nel 2015, altro anno di crescita zero. Si tratta della revisione peggiore tra i paesi principali. Tra pochi giorni anche il Fondo Monetario uscirà con le sue previsioni e c è da scommettere che saranno analoghe. Si rimane in ansiosa attesa dell aggiornamento autunnale del DEF (documento di economia e finanza), la cui diffusione è attesa per il primo di ottobre e la correlata bozza di

3 legge di stabilità, da trasmettere al vaglio comunitario entro la metà dello stesso mese. Nel frattempo il Presidente del Consiglio ha deciso di accelerare sulla riforma del lavoro, quanto meno sul piano mediatico, sfidando a duello i sindacati e la minoranza del suo stesso partito. Anche qui c è in ballo un totem, a lungo idolatrato, quello dell articolo 18. Nell ultimo ventennio tutti quelli che hanno provato ad abbatterlo, a destra come a sinistra, hanno fatto una pessima fine. L esito della disfida non cambierà i numeri a breve del paese. Ma il clima di fiducia, quello si. E nell immediato la posta in gioco, per borsa e spread, si alza non di poco. Prospettive dell Euro. Acquista sempre più forza la convinzione che l Euro possa continuare ad indebolirsi a lungo, raggiungendo obiettivi al ribasso sempre più ambiziosi. In settimana il cross EUR/USD si è avvicinato all 1,28, con obiettivo immediato a 1,275, futuro a 1,20. In molti ipotizzano la parità entro un anno o diciotto mesi. Previsioni apparentemente azzardate ma logicamente condivisibili, considerato l ampliarsi dell atteso divario tra l atteggiamento più restrittivo della Federal Reserve e quello sempre più disperatamente espansivo della BCE. Attenzione però: sei mesi di Euro debole potrebbero incidere sul tasso d inflazione realizzato e atteso; nel frattempo la crescita europea potrebbe migliorare non tanto in termini assoluti quanto rispetto alle attuali depresse attese. Tutto ciò allontanerebbe l inevitabilità del quantitative easing e, in definitiva impedirebbe una caduta troppo accentuata dell Euro. Per il quale quindi non pensiamo a una ritirata che vada oltre quota 1,20 nell orizzonte del prossimo anno. Valute emergenti. Il generale rafforzamento del dollaro Usa, alimentato dall analisi comparata delle debolezze relative nell ambito delle varie aree geografiche, sta assumendo caratteri preoccupanti nei confronti di un paniere di valute di paesi emergenti (lira turca, rublo, rand sudafricano, real brasiliano). E il riflesso del ritorno delle preoccupazioni sulle prospettive declinanti di diversi paesi di un area altamente disomogenea e frammentata che si raggruppa nella generica categoria dei paesi emergenti solo per semplicità e convenzione. Certamente il quadro prospettico più restrittivo per la politica monetaria americana deprime le attese degli investitori e aumenta la fragilità dei paesi con i maggiori squilibri. Va anche considerato che l apprezzamento del dollaro viaggia di conserva con il calo dei prezzi delle materie prime - dai metalli preziosi, al petrolio, al ferro, alle commodities agricole, mettendo doppiamente sotto scacco i paesi emergenti esportatori, dal Brasile alla Russia. Il maggiore ETF che replica l andamento dei mercati emergenti (grafico a fianco), conferma, dopo i nuovi massimi estivi, un andamento di debolezza assoluta e relativa da valutare con prudenza. Testimonianza della ripresa di consistenti deflussi di fondi dall area che hanno coinvolto anche le obbligazioni in valuta locale, oltre ovviamente alle divise. L area rimane una delle possibili fonti di rischio rispetto allo scenario prevalente di consenso per i prossimi mesi, positivo per i mercati azionari. Ciò a maggior ragione se i sempiterni e per ora sempre frustati timori di un significativo rallentamento della crescita cinese dovessero infine trovare soddisfazione. Per ora regna l incertezza, tra statistiche ballerine e di difficile lettura che lasciano comunque, inevitabilmente, la crescita del prodotto interno lordo

4 identicamente uguale a quella prevista dal Comitato Centrale del partito comunista. Peraltro anche in Cina, come avvenuto anche questa settimana, la Banca Centrale del Popolo interviene inondando il sistema bancario di liquidità non appena i tassi di crescita della produzione industriale si riducono di qualche frazione decimale sotto i livelli previsti. Ovviamente i signori della finanza, in questi casi, brindano anche in Asia. Mercati azionari. Come sempre accade gli investitori hanno trascurato i dati sopra citati, considerandoli roba vecchia, e hanno guardato avanti sulla base di un modello di comportamento tutto basato sullo slogan rozzo ma efficace: se il ronzino dell economia non beve la liquidità immessa dalle banche centrali ristagna nel sistema finanziario e quindi è ottima benzina per alimentare il motore dei mercati. E di liquidità, anche con la Fed e la Bank of England che toglieranno il piede dall acceleratore, dovrebbe arrivarne ancora tanta: almeno 1500 miliardi di dollari nel prossimo anno. Va detto che le ultime statistiche OCSE hanno almeno un merito: quello di aver abbassato l asticella delle aspettative così in basso da rendere più probabili sorprese positive nell immediato futuro. Sotto traccia, gli investitori, almeno per i mercati europei, puntano proprio a questo: un fine anno e un primo trimestre del 2015 che mostrino un qualche tangibile segnale dei primi effetti delle politiche di Draghi, di maggiore adeguatezza del sistema bancario (i risultati della verifica della qualità degli attivi incombono), di qualche flessibilità fiscale in Europa, di una progressiva ripartenza degli investimenti, di qualche riforma in Italia. Queste speranze rappresentano i fondamentali di una narrazione positiva che prevede, dopo qualche incertezza in ottobre, un fine d anno ancora costruttivo per i mercati europei. Mercati che rimangono ben impostati. Nell ultima ottava, infatti, l indice Eurostoxx 50 rappresentativo delle 50 maggiori società dell Eurozona, ha sfiorato i massimi storici oltre quota 3000, per chiudere su livelli di poco inferiori. Analogo andamento hanno evidenziato gli altri indici principali, tranne quello italiano. L indice SMI del mercato svizzero ha ritoccato, ancora una volta i massimi. Il movimento è tornato ad essere parallelo a quello dei titoli di stato, dai bund ai BTP, con spread sui decennali italiani in tendenziale ulteriore riduzione a quota 130. A livello globale il mercato azionario con la migliore impostazione sembra essere quello di Tokio, con l indice Topix (vedi grafico a fianco) che ha superato il doppio massimo degli ultimi due anni in zona 1300 e sembra indirizzato verso quota La borsa nipponica è stata trainata dall espansione degli utili, piuttosto che da quella dei multipli di valutazione, come avvenuto negli Stati Uniti e in Europa. Inoltre da tempo la cultura aziendale si sta avvicinando a quella anglosassone con una maggiore attenzione per gli interessi degli azionisti. Infine i settori da preferire sembrerebbero essere quelli più legati alla domanda interna, piuttosto che quelli con una larga base produttiva all estero, avvantaggiati dalla svalutazione dello yen più per l aumento dei margini derivante dalla conversione dei profitti in valuta estera che da un aumento dei fatturati. Come conferma la disastrosa dinamica della bilancia commerciale Giapponese che da tempo vede le esportazioni stagnare. Anche Wall Street ha toccato nuovi massimi nella settimana di

5 quotazione di Abibaba, perfetta icona che racchiude in sé le magnifiche e progressive speranze della crescita infinita: l abbinamento tra e-commerce e il sogno delle sfruttamento dell enorme mercato del consumo cinese. Con una delle offerte pubbliche di vendita più colossali della storia sono stati raccolti 25 miliardi di dollari. Alla fine della prima giornata di trattazione il gigante cinese del commercio on line (cinque miliardi di pacchi spediti all anno, cinquecento milioni di clienti) ha visto il prezzo salire oltre i 90 dollari, dai 68 del collocamento, con una capitalizzazione di 238 milioni di dollari.

6 ANDAMENTO RECENTE DEI MERCATI da Forex prezzo var. settim var mese inizio anno US Dollar Index Future - DEC14 84,87 0,8 3,2 5,8 EUR/USD Euro/US Dollar 1,283-1,0-3,4-6,6 EUR/CHF Euro/Swiss Franc 1,207-0,2-0,3-1,6 EUR/GBP Euro/British Pound 0,787-1,3-1,5-5,2 EUR/CAD Euro/Canadian Dollar 1,407-2,2-3,2-3,6 EUR/AUD Euro/Australian Dollar 1,436 0,1 0,6-6,9 AUD/USD Australian Dollar/US Dollar 0,893-1,1-4,0 0,2 USD/JPY US Dollar/Japanese Yen 109,074 1,6 5,1 3,6 USD/CNH US Dollar/Chinese Offshore Renminbi 6,140 0,1-0,2 1,4 USD/BRL US Dollar/Brazilian Real 2,377 1,8 5,1 0,6 USD/RUB US Dollar/Russian Ruble 38,428 1,7 6,6 16,9 USD/TRY US Dollar/Turkish Lira 2,236 1,2 2,4 4,2 USD/ZAR US Dollar/South African Rand 11,065 0,5 3,4 5,6 Bonds-tassi prezzo var. settim var mese da inizio anno Euro-Bund Future - DEC14 148,67 0,5-1,0 6,8 2-Year T-Note Future - SEP14 109,80 0,0-0,0-0,1 10-Year T-Note Future - DEC14 123,83-0,5-1,7 0,6 TSE JGB 10-Year Future - SEP14 144,78 0,0 0,0 1,2 Long-Term Euro-BTP Future - DEC14 130,14 0,8 0,8 13,3 ishares 7-10 Year Treasury Bond ETF 102,95 0,0-1,4 3,7 ishares 20 Year Treasury Bond ETF 114,60 0,9-2,3 12,5 ishares TIPS Bond ETF 112,04-0,7-2,5 2,0 ishares iboxx $ High Yield Corporate Bond ETF 93,16 0,7-1,0 0,3 ishares J,P. Morgan USD Emerging Markets Bond ETF 113,49 0,0-1,3 4,9

7 ISHARES EM MKT LOCAL GOVT BOND UCITS ETF 63,24 0,4 0,8 7,0 da Materie prime prezzo var. settim var mese inizio anno SPOT GOLD (ALSO LOCO LONDON GOLD) 1215,25-1,1-4,9 0,8 ICE - Brent Crude Oil Future - NOV14 98,38 1,3-4,1-11,2 Light Sweet Crude Oil (WTI) Future - Combined - OCT14 92,41-0,3-5,1-6,1 PowerShares DB Commodity Index Trac 23,68-0,8-4,8-7,7 Copper Future (Combined) - SEP14 3,09-0,4-2,6-10,1 Mercati azionari prezzo var. settim var mese da inizio anno ishares MSCI ACWI Index Fund 60,45 0,7 0,0 4,9 Dow Jones Industrial Average 17279,74 1,7 1,4 4,2 S&P ,40 1,3 0,9 8,8 S&P 500 Future - Combined - DEC ,70 1,2 0,6 8,7 NASDAQ 100 Future - DEC ,50 0,7 1,1 14,2 ishares Russell 2000 ETF 113,97-0,1-1,1-1,2 SPDR Select Sector Fund - Technology 40,34 0,9 0,6 12,9 VSTOXX Mini Future - OCT14 16,40 1,9-2,4-3,5 EURO STOXX 50 Index Future - DEC ,00 0,6 4,1 4,6 ESTX Banks EUR (Price) 153,16 0,5 10,0 8,3 SMI PR 8840,17 0,5 3,2 7,8 FTSE ,92 0,5 0,9 1,3 DAX PERFORMANCE-INDEX 9799,26 1,5 5,2 2,6 CAC ,22 0,4 3,9 3,9 MIB 20972,35-0,5 4,8 10,6 FTSE Italia All-Share Banks 15169,78-0,8 8,2 20,9

8 IBEX ,90 1,0 5,6 10,9 TOPIX FIRST SECTION 1331,91 1,4 3,2 2,3 Hang Seng Index 24306,16-1,2-2,8 4,3 KOSPI Composite Index 2053,82 0,6 0,5 2,1 ishares MSCI Emerging Index Fund 43,46-0,3-2,9 4,0 Guggenheim BRIC ETF 36,18-1,0-3,3 4,4 ishares China Large-Cap ETF 39,87-1,3-2,5 3,9 SSE Composite Index 2329,45-0,1 4,4 10,1 RTS Index 1170,25-3,6-6,9-18,9 S&P BSE 100 INDEX 8190,88 0,5 2,4 29,5 ishares MSCI Brazil Capped Index Fund 47,75-1,3-5,3 6,9

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