UNIVERSITA DEGLI STUDI DI PADOVA

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1 UNIVERSITA DEGLI STUDI DI PADOVA DIPARTIMENTO DI SCIENZE ECONOMICHE E AZIENDALI "M. FANNO" CORSO DI LAUREA MAGISTRALE IN ECONOMIA E FINANZA TESI DI LAUREA CARTOLARIZZAZIONE DI RMBS: ANALISI DEI RISULTATI DELLE AGENZIE DI RATING RELATORE: CH.MO PROF. BRUNO MARIA PARIGI LAUREANDA: ANNA SPOLADORE MATRICOLA N ANNO ACCADEMICO

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3 Indice INTRODUZIONE CAPITOLO 1 Operazione di securitisation: elementi principali DEFINIZIONE STRUTTURA E FASI DI UN OPERAZIONE DI CARTOLARIZZAZIONE SOGGETTI COINVOLTI Originator o Cedente Special Purpose Vehicle (SPV) o Emittente Relazione tra l originator e lo SPV Arranger Servicer o Incaricato alla riscossione dei crediti Back-up servicer Cash Manager Agente di calcolo Banca depositaria Agente per il pagamento Corporate servicer Rappresentante dei portatori dei titoli Società di rating Swap Counterparty OPERAZIONI DI CREDIT ENHANCEMENT GLI ATTIVI CARTOLARIZZATI VANTAGGI E RISCHI DI UN OPERAZIONE DI CARTOLARIZZAZIONE Benefici per l originator Benefici per gli investitori Rischi per le banche Rischi per il sistema economico CAPITOLO 2 Le cartolarizzazioni in Italia e l impatto della recente crisi finanziaria INTRODUZIONE IL MERCATO ITALIANO TRA IL 1999 E IL LA NORMATIVA PRIMA DELLA CRISI La Legge 130/

4 2.3.2 Il recepimento in Italia della normativa europea sull adeguatezza patrimoniale delle banche LE OPERAZIONI DI CARTOLARIZZAZIONE PRIMA DELLA CRISI L IMPATTO DELLA RECENTE CRISI FINANZIARIA I mutui subprime Lo sviluppo dell innovazione finanziaria Il modello originate-to-distribute Le Collateralised Debt Obligations (CDOs) Clima di incertezza nei mercati finanziari LE OPERAZIONI DI CARTOLARIZZAZIONE DOPO LA CRISI Le nuove direttive europee Novità e differenze nel processo di cartolarizzazione Operazioni di rifinanziamento presso la BCE Eligibility Criteria CAPITOLO 3 Descrizione dell operazione di cartolarizzazione L OPERAZIONE E LE CONTROPARTI LA STRUTTURA FORME DI CREDIT ENHANCEMENT COMPOSIZIONE E ANALISI DEL PORTAFOGLIO I TITOLI EMESSI RISCHI E CONCERNS DELL OPERAZIONE NUOVA NORMATIVA IN TEMA DI AGEVOLAZIONI SUI MUTUI Rinegoziazione dei mutui Sospensione dei pagamenti Estinzione anticipata Surrogazione/portabilità del mutuo Effetti sui mutui ceduti in operazioni di cartolarizzazione CAPITOLO 4 La valutazione di Standard & Poor s LA VALUTAZIONE DELLE AGENZIE DI RATING Introduzione Le fasi del processo LA VALUTAZIONE DI S&P NELLE CARTOLARIZZAZIONI DI MUTUI Raccolta della documentazione e corporate overview Analisi del portafoglio di crediti

5 4.2.3 Analisi dei flussi di cassa Assegnazione del rating e monitoraggio VALUTAZIONE DI S&P DELL OPERAZIONE BSS SECURITISATION Input Sheet Dati di input Esempio di scenario e conseguenze sui flussi di cassa del portafoglio Asset Model Bond Model Output Sheet CONCLUSIONI CAPITOLO 5 La valutazione di Moody s e differenze rispetto a Standard & Poor s IL PROCESSO DI VALUTAZIONE DI MOODY S Raccolta di informazioni e dati Analisi del portafoglio di crediti Moody s Individual Loan Analysis (MILAN) e stima della perdita attesa Analisi dei flussi di cassa: Moody s Analyser of Residential Cash Flows (MARCO) Monitoraggio DIFFERENZE NELLA VALUTAZIONE DI MOODY S Parameter sensitivities Percentuale di tranche con tripla A L EVOLUZIONE DEL RATING DELL OPERAZIONE Il primo downgrade italiano Il secondo downgrade italiano Venerdì 13 luglio 2012: il terzo downgrade da parte di Moody s Il giro di boa delle agenzie di rating CONCLUSIONI CONCLUSIONI APPENDICE AL CAPITOLO 4: I CONTRATTI DELL OPERAZIONE RIFERIMENTI BIBLIOGRAFICI

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9 Introduzione La cartolarizzazione di attività, conosciuta anche con il termine inglese di securitisation, rappresenta una delle più importanti tecniche di innovazione finanziaria apparse sulla scena economica internazionale negli ultimi decenni. Tale operazione consente di trasformare determinate categorie di attività illiquide in titoli collocabili sul mercato e garantiti dagli investimenti sottostanti. Essa offre molteplici vantaggi all originator, agli investitori in ABS e, più in generale, al sistema economico finanziario. La securitisation, inoltre, viene considerata da molti non solo una tecnica di finanziamento, ma anche un innovazione di prodotto e di processo, un nuovo modo di fare banca e finanza (Banca Commerciale Italiana, 1999). Infine, la securitisation è un tipo di strumento di investimento alternativo, se non altro prima dell attuale crisi finanziaria, al quale gli investitori possono fare ricorso in caso di eccesso di liquidità, ma al tempo stesso è generatrice di capitale di credito, poiché lo smobilizzo degli attivi genera risorse che le banche possono utilizzare per concedere nuovi prestiti. Non sono, però, da sottovalutare i nuovi rischi che tale tecnica comporta, legati alla possibilità del mancato trasferimento del rischio credito, alla gestione degli incassi dei crediti, agli assetti organizzativi dei partecipanti, alla struttura legale dell operazione e al ruolo dei garanti esterni (Giannotti C., 2004). Inoltre, molti esperti concordano nell individuare nella finanza strutturata uno dei principali colpevoli della crisi scoppiata nel 2007, responsabile nell aver innescato distorsioni nei meccanismi di intermediazione e una caduta nella fiducia nei confronti del mercato e nella capacità degli intermediari di far fronte a situazioni di instabilità diffuse e persistenti. Un altro nodo cruciale della recente crisi è il ruolo che per anni hanno ricoperto le agenzie di rating, rivelatosi privo di qualsiasi assunzione delle dovute responsabilità nella proposizione dei rating e portatore di speculazioni e di conflitti d interesse. Le tre agenzie più importanti, spesso definite le tre sorelle del rating, sono Moody s, Standard & Poor s e Fitch. Per quanto riguarda la valutazione delle operazioni di cartolarizzazione, tali agenzie ricoprono l importante ruolo di fornire informazioni circa il merito creditizio delle attività sottostanti, riassumendo, dopo un accurata analisi, le indicazioni fondamentali in una semplice lettera alfanumerica, che sta ad indicare una precisa classe di rating. Il presente lavoro, dunque, evidenzia le principali caratteristiche del processo di valutazione e di assegnazione del rating per le operazioni di finanza strutturata. 5

10 A tal fine, abbiamo preso in analisi un operazione compiuta recentemente, riguardante la cartolarizzazione di mutui residenziali e commerciali. Tale operazione, recante il nome BSS Securitisation 1, è stata attuata e conclusa dalla BCC veneziana Santo Stefano, con il supporto di Finanziaria Internazionale srl, con sede a Conegliano (TV). Nel primo capitolo forniremo una definizione generale sulle operazioni di cartolarizzazione e proseguiremo descrivendo i soggetti coinvolti. Nel secondo capitolo discuteremo l impatto che la cartolarizzazione, in particolare quella dei cosiddetti mutui subprime, ha avuto sul sistema economico-finanziario mondiale. Inoltre, alla luce di tale crisi, descriveremo le novità introdotte in Europa in tema di cartolarizzazioni. Al capitolo 3 descriveremo la struttura dell operazione di cartolarizzazione BSS Securitisation 1; in particolare, analizzeremo le caratteristiche dei mutui componenti il portafoglio, la struttura dell operazione, i rischi e i fattori di mitigazione. Nel capitolo 4 presenteremo l analisi del modello di valutazione di Standard & Poor s, una delle due agenzie di rating che valutarono l operazione. Dopo una breve descrizione delle varie fasi che portano all assegnazione del rating, passeremo in rassegna i passaggi per l analisi del merito creditizio delle attività sottostanti l operazione, le loro probabilità di default e l eventuale ammontare della perdita. Dopo di ciò, analizzeremo i flussi di cassa generati dagli attivi e, di conseguenza, quelli attesi dai titoli, secondo l adozione di diversi scenari e stress tests. Al capitolo 5 descriveremo brevemente la valutazione della seconda agenzia che assegnò il rating all operazione in esame, Moody s e illustreremo le differenze principali rispetto alla valutazione di Standard & Poor s. Infine, in tale capitolo mostreremo le modifiche effettuate sul livello di rating di alcune classi dell operazione, dovute ai vari downgrades del debito italiano susseguitesi in quest ultimo anno. 6

11 Capitolo 1 Operazione di securitisation: elementi principali 1.1 Definizione Tecnicamente, la forma base di securitisation prevede il trasferimento a titolo oneroso della titolarità di un insieme o pool di determinate attività 1 (crediti di varia natura) dal bilancio del loro originator a un entità giuridica separata (SPV Special Purpose Vehicle) 2. Quest ultima, giuridicamente ed economicamente separata all originator, finanzia l acquisto delle attività attraverso l emissione di titoli obbligazionari, garantiti dalle attività che ha ricevuto dall originator. Da qui il termine cartolarizzazione: le attività, da poste illiquide presenti nel bilancio della società cedente, sono trasformate in titoli trasferibili e negoziabili sul mercato. Dal punto di vista della tecnica finanziaria, l operazione di cartolarizzazione consiste nell emissione di titoli la cui performance è funzione diretta ed esclusiva dell andamento degli incassi di un determinato portafoglio di crediti. Si tratta, quindi, di una tecnica per mobilizzare un portafoglio di crediti attraverso l emissione di titoli destinati alla circolazione e rappresentativi del rischio legato a tale portafoglio. Lo scopo primario di tale operazione consiste nel rendere negoziabili delle attività, che per propria natura non lo sono, ovvero trasformare un portafoglio di crediti in valori mobiliari. E importante sottolineare che, affinché le attività vengano isolate, anche giuridicamente, sia necessaria la cessione pro soluto (o true sale) 3, a un entità creata ad hoc, con il fine esclusivo di detenere e di gestire la liquidazione delle attività stesse. Tuttavia, come sarà chiarito nel seguito del presente capitolo, non vi è alcun vincolo all utilizzo della clausola pro soluto. Perciò, il trasferimento del rischio da parte dell originator non risulta essere sempre completo. Viene, quindi, a formarsi in capo alla società cedente l illusione di essersene liberata, come è stato riscontrato nella recente crisi finanziaria 4. Infine, per corrispondere all impresa cedente il valore attuale netto dei flussi futuri delle attività cedute, la nuova entità giuridica emette dei titoli obbligazionari. 1 L art. 1, comma 1 l. 130/1999 parla di operazioni di cartolarizzazione realizzate mediante cessione a titolo o- neroso di crediti pecuniari, sia esistenti sia futuri, individuabili in blocco se si tratta di una pluralità di crediti. 2 Ci si riferisce a un entità giuridica costituita con il fine esclusivo di acquisire le attività del detentore originario e di gestirne la trasformazione in liquidità. 3 Cessione pro soluto: il cedente non deve rispondere dell eventuale inadempienza (solvibilità) del debitore. Garantisce solamente l esistenza del credito. 4 Nella pratica, infatti, raramente tale rischio è completamente trasferito. 7

12 1.2 Struttura e fasi di un operazione di cartolarizzazione Lo schema base dell operazione è descritto di seguito ed illustrato nella figura 1.1; tutte le cartolarizzazioni sono riconducibili a questo schema, anche se non esiste storicamente un solo tipo di securitisation. Le operazioni in questione, infatti, possono differire quanto alla tipologia di crediti utilizzati, alla modalità di trasferimento degli stessi, alla collocazione del rischio tra i soggetti coinvolti e alla tipologia dei titoli emessi. Figura 1.1: Schema base di un operazione di cartolarizzazione. Fonti: Le operazioni di securitisation, Il Sole 24 Ore e La cartolarizzazione dei crediti, Studio legale RCC SERVICER Gestione delle attività cedute ORIGINATOR Pagamenti in conto capitale/interessi Cessione di attività finanziarie SPV Prezzo d acquisto Euribor + spread Tasso fisso SWAP COUNTERPARTY TRUSTEE Emissione di ABS Rimborso di capitale e interessi Report agli investitori INVESTITORI Netto ricavo delle emissioni PAYING AGENT ACCOUNT BANK CORPORATE SERVICER CALCULATION AGENT Un operazione di cartolarizzazione classica, in linea teorica, produce un duplice effetto sul patrimonio dell originator. Da una parte genera liquidità, dall altra consente di trasferire il rischio di credito all esterno della sfera di gestione del cedente. Per questo motivo, i titoli emessi a fronte di operazioni di cartolarizzazione, rispetto ai comparabili titoli di debito tradizionali, sono più isolati dal rischio di credito. Occorre sottolineare, però, che non a tutte le operazioni di cartolarizzazione segue il completo trasferimento del rischio di credito. Infatti, il trasferimento del rischio di credito attraverso una cartolarizzazione classica è condizionato dalla prestazione di garanzie da parte dell originator. Su tal punto, Acharya et al. (2010) hanno rilevato come il rilascio di garanzie 8

13 di credito fosse una pratica piuttosto diffusa tra le maggiori banche commerciali americane ed europee, prima dello scoppio della crisi finanziaria 5. In questi casi, quindi, le forme di garanzia adottate, come le full credit e le full liquidity guarantees, nonché la diretta sottoscrizione di tranche di ABS di qualità più bassa, non hanno consentito una completa e definitiva eliminazione del rischio di insolvenza 6. Le operazioni di cartolarizzazione possono essere effettuate su varie tipologie di attivo, sia e- sistente che futuro; più in generale, su tutti gli attivi che generano un flusso di reddito sufficiente a soddisfare le attese degli investitori nelle Asset-Backed Securities. I soggetti partecipanti non si esauriscono in quelli precedentemente esposti; maggiore è la complessità dell operazione maggiore è il numero di soggetti coinvolti. Inoltre, esistono moltissime variabili che incidono sulla struttura, sui contratti da stipulare e sull emissione dei titoli all interno di un operazione di cartolarizzazione. Di seguito vengono analizzati questi aspetti, cercando di rendere chiaro e comprensibile il meccanismo e le finalità di questa operazione finanziaria. 1.3 Soggetti coinvolti I principali soggetti coinvolti in una operazione di cartolarizzazione sono molteplici e possono essere ricondotti alle seguenti figure: Originator o Cedente Special Purpose Vehicle (SPV) o Emittente Arranger Servicer o Incaricato alla riscossione dei crediti Back-up servicer Cash Manager Agente di calcolo Banca Depositaria Agente per il pagamento Corporate servicer Rappresentante dei Portatori dei titoli Società di rating Eventuali fornitori di garanzie (Credit Enhancer) 5 In particolare, per gli assets soggetti le garanzie full liquidity non rientravano nei requisiti di capitalizzazione. Negli Stati Uniti, ciò avveniva perché tali garanzie erano considerate essere di basso rischio; in Europa, ad eccezione di Portogallo e Spagna, gli assets soggetti a garanzia comparivano fuori bilancio. 6 Queste forme di garanzia sono molto comuni nelle operazioni italiane. Nel periodo pre-crisi, il collocamento della tranche junior nel mercato secondario poteva avvenire, anche se non molto frequentemente. Tale possibilità, però, è venuta meno con lo scoppiare della crisi. 9

14 Swap Counterparty Oltre a queste, nella fase di strutturazione dell operazione possono essere coinvolte altre figure, quali gli organizzatori dell operazione (arrangers), gli studi legali, il trustee, l agente per la quotazione in borsa e molti altri ancora Originator o Cedente E il detentore originario delle attività ed è il soggetto che, alternativamente: dà origine direttamente o indirettamente alle attività in bilancio e/o fuori bilancio cartolarizzate; cartolarizza attività acquisite da un terzo soggetto ed iscritte nel proprio stato patrimoniale. La legge 130/99 non pone limiti specifici riguardo alle caratteristiche di questo soggetto. Esso può essere un soggetto di diritto pubblico o privato, un impresa industriale o finanziaria, anche se la maggior parte di operazioni hanno visto in questo ruolo le banche (Damilano, M., 2000). L operazione di cartolarizzazione comporta un ammontare elevato di costi fissi, in particolare per la costruzione del veicolo, per le commissioni all agenzia di rating e per la redazione dei vari prospetti informativi obbligatori. Pertanto, sarà tanto più probabile che l originator sia interessato a intraprendere l operazione quanto più grande la dimensione della stessa (Ferri, G., 1998). Per questo motivo, molte volte l originator risulta essere composto da più soggetti, diventando, quindi, multioriginator Special Purpose Vehicle (SPV) o Emittente Dopo aver identificato le attività da cartolarizzare, l originator le trasferisce in blocco allo Special Purpose Vehicle. Questo soggetto è una società o un altro soggetto giuridico diverso dalla banca, costituito con lo scopo di effettuare una o più cartolarizzazioni che presenta le seguenti caratteristiche: l attività svolta è diretta esclusivamente a realizzare il predetto obiettivo 7 ; la struttura della società veicolo è volta a isolare le obbligazioni della società stessa da quelle del cedente; Soddisfano tali requisiti le società per la cartolarizzazione di cui all art. 3 della legge 130/ Nelle emissioni di covered bonds, invece, è la banca che emette i titoli e, contemporaneamente, eroga allo SPV un prestito subordinato con il quale quest ultimo acquista i crediti oggetto della cessione., Anche in questo caso, tali crediti costituiscono un patrimonio separato; su tale patrimonio separato il veicolo stesso presta delle garanzie in favore dei portatori dei titoli (Banca d Italia, 2007). 10

15 La legge non stabilisce che la società emittente debba coincidere con quella cessionaria dei crediti. Altro aspetto da determinare riguarda la cessione dei crediti, che può avvenire sia pro soluto che pro solvendo, dato che la legge sulla cartolarizzazione non si esprime sulla questione. A questo proposito va sottolineato il fatto che una delle finalità per cui viene effettuata la cartolarizzazione è l eliminazione, dall attivo del cedente, dei crediti oggetto dell operazione, il cosiddetto effetto off-balance-sheet o trattamento fuori bilancio; questo effetto è ottenibile solo attraverso un effettiva cessione del portafoglio allo SPV, cioè attraverso una cessione pro soluto. Altro aspetto rilevante è che i crediti relativi a ogni operazione di cartolarizzazione devono costituire un patrimonio separato rispetto sia a quello del veicolo sia a quello originato da altre operazioni. Quindi, quando l SPV emette i titoli, è ininfluente l ampiezza del suo capitale per la buona riuscita dell operazione, dato che la garanzia di rimborso degli interessi e del capitale agli investitori sottoscrittori delle obbligazioni è data dalla capacità del portafoglio di crediti selezionato di far fronte al servizio del debito. In sintesi, possiamo affermare che i ruoli principali dello SPV sono: debitore principale verso i finanziatori (rimborso periodico dei titoli); controparte nei contratti sottostanti all operazione; titolare dei flussi di cassa del progetto (incasso finanziamento e incasso dei crediti). Durante ogni periodo d incasso (solitamente trimestrale o semestrale) e nell ipotesi che non ci siano rimborsi anticipati o casi di insolvenza per i titoli emessi, gli importi raccolti dal veicolo sul proprio conto vengono utilizzati esclusivamente per pagare gli interessi maturati, il rimborso del capitale programmato, alcune commissioni e le spese; le disponibilità in eccesso vengono pagate al detentore del titolo junior, che solitamente è l originator stesso. In questo modo, da un lato non viene trasferito il rischio, dall altro viene riportata la situazione ante o- perazione con l incasso dell eventuale extraprofitto Relazione tra l originator e lo SPV L originator dispone di: attività o assets fruttiferi di interesse (es. prestiti bancari, mutui ipotecari); assets infruttiferi di interesse (es. crediti commerciali, flussi futuri derivanti da future prestazioni o da contratti di erogazione). 11

16 Dopo aver identificato le attività da cartolarizzare, l originator le trasferisce in blocco 8 all SPV. In termini di rischio, la cessione, normalmente pro soluto, assume due caratteristiche peculiari: l originator trasferisce all SPV una parte dei rischi connessi alle attività cedute (di tali rischi si tiene, a volte, conto nella determinazione del prezzo di cessione) ; i flussi di cassa legati ai diritti ceduti non sono più soggetti al generico rischio d impresa del cedente. La caratteristica principale dell SPV è quella di essere una bankruptcy remote company, ovvero una società con oggetto sociale limitato, non soggetta, per la sua struttura, al rischio di fallimento e sganciata giuridicamente anche dalle vicende economiche dell originator. Le peculiarità della securitisation sono l emissione e il collocamento di titoli per i quali la valutazione del mercato non si basa sul merito di credito dell emittente, pubblico o privato, bensì sui flussi di cassa derivanti da specifiche attività isolate e collocate nel patrimonio di un entità legale appositamente creata. Per questi motivi, quindi, il rating assegnato ai titoli ABS è, solitamente, maggiore rispetto a quello attribuito alla banca/originator Arranger Questo soggetto è una banca d affari che svolge una funzione di consulenza a favore dell originator. Tale funzione si articola, principalmente, in: definizione delle scelte strutturali per la realizzazione della cartolarizzazione; analisi del portafoglio di crediti da cartolarizzare e predisposizione del cash flow model dell operazione; analisi della documentazione contrattuale (redatta dagli studi legali incaricati a tal fine); coordinamento tra le varie parti Servicer o Incaricato alla riscossione dei crediti Si tratta di una banca o di un intermediario finanziario iscritto nell elenco speciale tenuto dalla Banca d Italia ai sensi dell art. 107 del TUB. Solitamente, tale soggetto coincide con l originator. E il soggetto incaricato della riscossione dei crediti ceduti e dei servizi di cassa e di pagamento ai sensi dell art. 2, comma 3, punto c, della legge 130/99. 8 Se oggetto della securitisation è una pluralità di crediti, deve trattarsi di un pool di crediti individuabili in blocco, cioè aventi caratteristiche di omogeneità in termini finanziari. 12

17 Nello specifico, il servicer svolge le seguenti attività: raccoglie i crediti e riscuote i pagamenti di interessi dai debitori ceduti; fissa, modifica e rinegozia ove previsto, il tasso di interesse sui crediti; riferisce, tramite reportistica, alle agenzie di rating sulle performance degli attivi sottostanti e fornisce informazioni in merito a qualunque altro soggetto coinvolto nell operazione Back-up servicer E il soggetto che subentra, in tempi molto brevi, al Servicer nel caso in cui si verifichi un Servicer Termination Event (es. in caso di fallimento) Cash Manager E il soggetto che effettua, per conto e dietro istruzione dell SPV, l investimento dei fondi disponibili dell SPV, dopo il pagamento degli interessi e del rimborso del capitale ai portatori dei titoli cartolarizzati Agente di calcolo Tale soggetto calcola gli importi in conto capitale e interessi che l SPV dovrà corrispondere, a ciascuna data di pagamento, ai portatori dei titoli. L agente di calcolo, inoltre, predispone, per gli investitori, il report dei pagamenti, contenente le istruzioni circa l allocazione dei fondi disponibili e le principali informazioni sull evoluzione della operazione Banca depositaria E la banca presso la quale sono aperti i conti a nome dell SPV, rappresentanti i fondi da impiegarsi per effettuare i pagamenti dovuti ai portatori dei Titoli e agli altri creditori dell SPV. Tale banca deve godere di un rating del debito non garantito e non subordinato che superi i livelli minimi previsti dalle agenzie di rating (cd. concetto di Istituto Qualificato ) Agente per il pagamento Ha la funzione di effettuare i pagamenti ai portatori dei titoli per conto del veicolo. Deve essere un Istituto Qualificato, solitamente una banca. 13

18 Corporate servicer E una società nominata al fine di fornire al veicolo tutti i servizi necessari per la gestione amministrativa dell operazione Rappresentante dei Portatori dei titoli Tale soggetto rappresenta gli investitori dei titoli collateralizzati e osserva, nel tempo, il loro andamento. Esso deve essere consultato in relazione a specifici fatti o decisioni attinenti alla cartolarizzazione (es. trigger events, riacquisto dei crediti, ecc.) Società di rating Le agenzie di rating stimano la probabilità per gli investitori di vedere soddisfatto il proprio investimento. Esse hanno il compito di esprimere un giudizio sintetico su un emittente o un emissione attraverso un simbolo (ad es. AAA) e un analisi accompagnatoria che ne spiega le motivazioni. L intervento di un agenzia di rating è fondamentale, in quanto vi è la necessità di avere un giudizio che permetta di valutare efficacemente il rapporto tra rischio e rendimento del titolo, in particolare è un elemento essenziale per l investitore che attraverso il rating può valutare se un dato titolo abbia un livello di rischio in linea con gli obiettivi di investimento prefissati. Le quattro agenzie di rating, i cui quartieri generali si trovano a New York City e a Londra, che forniscono rating internazionali per operazioni strutturate sono: Standard & Poor s Rating Group; Moody s Investors Service Limited; DBRS Ratings Limited; Fitch-IBCA. La mancanza di attività omogenee in Europa ha ostacolato lo sviluppo, da parte delle agenzie di rating, di criteri di analisi fissi e specifici. In questo senso, le agenzie adottano differenti approcci nelle valutazioni. Ciononostante, tutte le agenzie forniscono agli investitori ed emittenti dettagliati documenti di ricerca, contenenti analisi sia qualitative che quantitative dell operazione. Per una trattazione più approfondita sui modelli di valutazione delle agenzie, rimandiamo ai capitoli 4 e 5. La tabella 1.1 mostra le corrispondenze dei simboli usati da Standard & Poor s e Moody s. 14

19 Tabella 1.1: Rating a lungo termine: corrispondenze tra Standard & Poor s e Moody s. Fonte: Le operazioni di securitisation, Il Sole 24 Ore Investment grade Non-investment grade S&P MOODY S SOLVIBILITA AAA Aaa Assoluta AA Aa Molto elevata A A Elevata BBB Baa Media BB Ba Medio-bassa B B Vulnerabile CCC Caa Molto vulnerabile CC Ca Scarsamente probabile C C Quasi nulla D Default/Insolvenza Swap Counterparty E la controparte dei contratti swap conclusi dall SPV al fine di ottenere copertura del rischio che il tasso d interesse maturato sui crediti cartolarizzati diventi inferiore a quello dovuto sui Titoli ABS. Gli swaps più utilizzati in queste operazioni sono gli interest rate swaps, ad esempio tasso fisso contro tasso variabile. Essi implicano lo scambio di interessi calcolati a tasso fisso (solitamente, gli interessi sugli attivi) con quelli calcolati, applicando al medesimo capitale figurativo, un tasso variabile (solitamente, gli interessi sui titoli). 1.4 Operazioni di credit enhancement Al fine di proteggere gli investitori da rischi di insolvenza o illiquidità del veicolo emittente e per migliorare la qualità di credito del portafoglio di attività viene prevista e incorporata nella struttura di cartolarizzazione una serie di garanzie collaterali, il cosiddetto credit enhancement. Sono disponibili vari strumenti di credit enhancement, ognuno dei quali, per le caratteristiche intrinseche di cui è dotato, risulterà più adatto per un determinato tipo di asset piuttosto che per un altro. Gli strumenti di credit enhancement più diffusi sono i seguenti: overcollateralization: il valore del portafoglio di attivi ceduto è superiore al valore d emissione dei titoli sul mercato. Solitamente, tale importo supera di almeno il 10% la dimensione dell emissione effettiva. Si crea, così, un eccedenza nell attivo e lo SPV potrà avere a disposizione i mezzi per sopperire ad eventuali default e ripagare i sottoscrittori dei titoli. Ad esempio, se il valore di un portafoglio di attività è di 100, a fronte del quale vengono emessi 75 di titoli senior sul mercato, l overcollateralisation è del 33%. Nel caso in cui non si incorra in perdite, i fondi rimasti verranno restituiti al detentore dei titoli 15

20 junior (come ribadito prima, solitamente tale figura coincide con l originator) al termine dell operazione; titoli subordinati: tali titoli rinunciano al pagamento degli interessi e del capitale a favore delle obbligazioni privilegiate nel caso in cui si registrino diminuzioni di ricavi da parte dell emittente (per un approfondimento sul funzionamento del tranching dei titoli, rimandiamo al capitolo 2); Figura 1.2: Esempio di tranching applicato a un portafoglio di crediti. Impostando un ordine di priorità (seniority) nel beneficio dei flussi di cassa originati da un portafoglio di crediti, è possibile concentrare il rischio in determinate fasce di cartolarizzazioni. riserva di liquidità: al lancio dell operazione viene aperto un conto intestato allo SPV, su cui viene depositata una parte del ricavato di sottoscrizione dei titoli, per coprire eventuali deficit di cassa dello SPV stesso. L ammontare delle disponibilità da depositare dipende dal rating dell operazione, dunque viene deciso in accordo con i criteri delle agenzie di rating; contratti derivati: vengono frequentemente stipulati dei contratti di copertura del rischio di cambio o di tasso d interesse cui il veicolo può essere esposto. Frequentemente si ricorre a contratti swap, cioè a derivati finanziari di copertura, in cui due controparti si impegnano a scambiarsi flussi monetari futuri. L accordo definisce le date in cui i pagamenti vengono scambiati e il modo in cui devono essere calcolati. I due principali tipi di swaps utilizzati sono: su valute (currency swap) e sui tassi d interesse (Interest Rate Swap); polizze assicurative: possono essere stipulate polizze assicurative a garanzia di eventuali perdite sul portafoglio ceduto; back-up servicer: si tratta di una società servicer che interviene nell attività di amministrazione in caso di fallimento o scarsa performance del servicer originario. Questo meccanismo di sostituzione conferisce un ulteriore garanzia di corretto funzionamento della 16

21 struttura e assicura la continuità e la regolarità dell incasso e del monitoraggio dei crediti ceduti. Di seguito, nella tabella 1.2, viene riportata una breve descrizione dei principali rischi insiti in un operazione di cartolarizzazione e delle forme di credit enhancement utilizzabili. Tabella 1.2: Rischi e meccanismi di protezione. Fonte: Le operazioni di securitisation, Il Sole 24 Ore RISCHI Rischi di generazione Rischio di mancato pagamento o di credito Rischio di liquidità Rischio di prezzo Rischio di deliquencies DESCRIZIONE Incapacità dell originator di generare crediti in maniera continua. Alcuni esempi sono le operazioni con risorse naturali (estrazione di petrolio o di alluminio), dove c è il rischio che le risorse preventivate non si materializzino. Rischio che i debitori ceduti diventino insolventi sui crediti in portafoglio, compromettendo il pagamento degli interessi e il rimborso del capitale dei titoli emessi. Rischio di temporaneo deficit di cassa dell SPV, dovuto al mismatch tra il piano di rimvorso delle passività e quello di riscossione delle attività Rischio che il valore dei crediti cartolarizzati diminuisca a causa di una diminuzione del prezzo del bene sottostante Rischio di ritardi nei pagamenti sui crediti MECCANISMI DI PROTEZIONE Overcollateralization Ammortamento anticipato (determina un rimborso accelerato delle obbligazioni se gli indicatori previsti scendono al di sotto di una somma minima prefissata) Riserva di liquidità Overcollateralization Limiti alla concentrazione del portafoglio Selezione dei debitori da includere nel portafoglio da cartolarizzare Riserva di liquidità Linee di credito concesse da terze controparti Overcollateralization Contratti di copertura (swap) Riserva di liquidità Subordinazione dei titoli 1.5 Gli attivi cartolarizzati Gli assets ceduti allo SPV rivestono un ruolo molto importante nelle dinamiche di un operazione di cartolarizzazione. Infatti, è sui cash flow da essi generati che è impostata l intera operazione. In linea teorica, tutte le attività presenti in bilancio potrebbero essere cartolarizzate; tuttavia, non tutte presentano quei determinati aspetti che le rendono cartolarizzabili in modo vantaggioso, quali: volume sufficientemente ampio e omogeneo, per facilitare le analisi statistiche e garantire, al contempo, la convenienza dell operazione; discreta diversificazione (ad esempio, geografica e socio-economica) al fine di ridurre la vulnerabilità del portafoglio ceduto all andamento del contesto macroeconomico; 17

22 profilo finanziario (ossia distribuzione dei flussi di cassa attesi, a titolo di interessi e di rimborso del capitale) similare e ben definito; disponibilità di una serie storica sufficientemente stabile di dati relativi alle passate manifestazioni del rischio di credito e delle relative perdite sostenute, per misurare con un ragionevole grado di certezza la probabilità di insoluti; attività giuridicamente separabili dal patrimonio del cedente. Una panoramica, anche se non esaustiva, sulle principali classi di attività cartolarizzate è presente nella tabella 1.3. Tabella 1.3: possibili soggetti e tipologie di attivo idonei alla securitisation. Fonte: Le operazioni di securitisation, Il Sole 24 Ore. Banche Commodities Società Società finanziarie Compagnie assicurative Società immobiliare Compagnie petrolifere Settore Operatori nel settore dei progetti pubblici Classi di attivo Prestiti commerciali, portafoglio obbligazionario, mutui ipotecari, beni immobiliari Crediti futuri (soia, caffè, ecc.) Crediti commerciali, beni immobiliari Crediti al consumo, prestiti garantiti e non, mutui societari, prestiti automobilistici Premi assicurativi futuri Spese di manutenzione, contratti di locazione, affitti di terreni, multiproprietà Crediti futuri, contratti di estrazione Autostrade, ponti, contratti di energia elettrica, contributi e contratti del settore pubblico Gli asset cartolarizzati si dividono sostanzialmente in mortgage, non mortgage e sovereign. I primi riguardano i mutui ipotecari (MBS) 9, mentre i secondi riguardano gli altri tipi crediti e per finire la terza categoria riguarda i crediti vantati da enti sovrani, quali Stati o regioni. Inoltre, i non mortgage sono a loro volta suddivisi in crediti al consumo (consumer), crediti commerciali (trade receivables) e crediti derivanti da opere infrastrutturali (infrastructure). Partendo con l analisi dei crediti derivanti da mutui ipotecari, è necessario precisare che questa tipologia di attivi costituisce la classe che ha dato il via alla tecnica della cartolarizzazione, negli anni Settanta. Questo tipo di attività è ancora oggi il più utilizzato nelle operazioni di cartolarizzazione. A tal proposito, la figura 1.3 rappresenta il totale delle emissioni di titoli derivanti da cartolarizzazioni nell anno 2011 in Europa. 9 Le Mortgage Backed Security sono suddivise in Residential Mortgage Backed Security (RMBS) e Commercial Mortgage Backed Security (CMBS). Le RMBS sono MBS aventi come sottostante mutui su proprietà residenziali, mentre le CMBS hanno come sottostante mutui su proprietà commerciali. 18

23 Figura 1.3: Emissioni europee per tipo di sottostante, anno Fonte: Elaborazione dati da EUROPEAN SECURITISATION FORUM, Data Report Q ABS CDO CMBS RMBS SME W BS 2011 Q Q Q Q4 Valori in miliardi di euro. Per SME(Small-Medium Enterprises) ci si riferisce a pools cartolarizzati di prestiti concessi a piccole-medie imprese. Per WBS (Whole Business Securitisation) ci si riferisce a cartolarizzazioni di LBOs, cioè dei flussi di cassa residui delle imprese. La massiccia presenza di MBS sul mercato può essere collegata ad alcune caratteristiche che contraddistinguono i mutui ipotecari: elevata omogeneità e standardizzazione della struttura tecnica, in termini di durata e piani di rimborso; elevata qualità creditizia, determinata da un rischio di insolvenza e da un rischio di perdita in caso di insolvenza piuttosto contenuti, in virtù della garanzia ipotecaria e della prudenziale quantificazione del credito in ragione del valore dell immobile. L altra categoria di crediti cartolarizzabili è rappresentata dai non mortgage, costituita dai crediti al consumo, dai crediti commerciali e dai crediti provenienti da opere infrastrutturali. I crediti al consumo prevedono caratteristiche in parte simili a quelle dei mutui ipotecari, quali la standardizzazione della struttura e dei tassi, e la prevedibilità dei fenomeni di insolvenza. Nella categoria di crediti commerciali oggetto di cartolarizzazione, invece, è possibile annoverare i crediti originati da contratti di leasing e i crediti anche futuri verso i consumatori finali. Infine, la terza categoria di ABS è definita sovereign, stando ad indicare i crediti vantati da uno Stato o da una istituzione nei confronti dei contribuenti. 19

24 1.6 Vantaggi e rischi di un operazione di cartolarizzazione Come operazione finanziaria, la securitisation può soddisfare molteplici obiettivi e produrre un ampia gamma di benefici sia per i soggetti coinvolti, sia da un punto di vista più ampio, sociale ed economico. In questo paragrafo verranno brevemente descritti i benefici che un operazione di cartolarizzazione può portare ai due principali soggetti coinvolti: l originator e gli investitori Benefici per l originator Le principali categorie di possibili benefici per l originator sono le seguenti: diversificazione delle fonti di rischio; riequilibrio della struttura finanziaria; liquidità. Per quanto riguarda il primo aspetto, tale fonte di finanziamento spesso risulta per gli emittenti molto più efficiente e meno costosa di altri canali alternativi. Le ragioni di questa maggiore efficienza e del costo più basso stanno nella capacità dell emittente, attraverso la securitisation, di emettere titoli che possano avere un rating più elevato rispetto agli altri strumenti di credito a medio termine che si baserebbero solo sul rating dell originator stesso. Infatti, le ABS collocate sul mercato sono garantite dalla presenza di attivi sottostanti e dall offerta di eventuali garanzie aggiuntive (Giannotti C., 2004). Il secondo vantaggio consiste nel fatto che essa consente all originator di smobilizzare attività dal bilancio aziendale. Ciò può contribuire a migliorare i ratios finanziari, a utilizzare il capitale in modo più efficiente e a rimodellare la struttura finanziaria aziendale in conformità a parametri standard di rischio. La securitisation, quindi, può consentire lo smobilizzo in blocco del portafoglio dei crediti a lungo termine, ristabilendo le condizioni di equilibrio di bilancio e generando liquidità per sostenere l ulteriore crescita. Infine, il terzo aspetto si riferisce al fatto che i titoli possono essere impiegati, le banche sottoscrittrici, come garanzia nelle operazioni di rifinanziamento presso la BCE, al fine di ottenere liquidità a tassi agevolati. Per una trattazione più approfondita di questo aspetto, rimandiamo all apposito paragrafo presente nel capitolo 2. 20

25 1.6.2 Benefici per gli investitori I titoli emessi a fronte di un operazione di securitisation possono offrire interessanti vantaggi in termini di rendimento e rischio e di adattabilità e flessibilità alle esigenze finanziarie degli investitori. Per quanto riguarda il primo aspetto, i titoli in questione permettono di ottenere, a parità di scadenza, un miglior profilo rischio-rendimento rispetto a molti corporate bond e titoli di Stato. Considerando il clima di euforia che aveva caratterizzato il mercato delle cartolarizzazioni prima dello scoppio della crisi finanziaria, è, comunque, opportuno sottolineare alcuni aspetti delicati dei titoli in questione, che li differenziano dalle obbligazioni: l illusione di un grado di liquidità maggiore rispetto a quello di cui realmente godono (liquidity illusion). Tratteremo meglio questo aspetto nel sottoparagrafo 1.6.4; il rating AAA. Il rating non deve costituire l unico criterio su cui basare le scelte di investimento. Infatti, è utile tenere presente che il rating rispecchia solo alcuni aspetti del rischio insito nei titoli emessi a fronte di un operazione di cartolarizzazione. In particolare, poiché gli eventi estremi hanno una probabilità maggiore di verificarsi in questo tipo di titoli rispetto agli strumenti tradizionali con uguale merito di credito, un eccessivo affidamento sui rating da parte degli investitori può indurli ad assumere inconsapevolmente e- sposizioni a perdite inattese (Fender I., Mitchell, J., 2005); l alto rendimento rispetto a titoli similari non deve trarre in inganno l investitore, in quanto i titoli derivanti da cartolarizzazione possono presentare livelli di rischiosità diversi, anche a parità di spread (Fender I., Mitchell, J., op. cit.). Il secondo aspetto, invece, risulta nel vantaggio di accedere a prodotti altamente personalizzati (tailor-made). L originator, attraverso il proprio arranger, è in grado di definire preventivamente le caratteristiche dei titoli che vengono emessi dall SPV (in termini di attivi sott o- stanti, scadenza, struttura dei pagamenti, ecc.), in modo da rispondere alle specifiche richieste da parte degli investitori. 21

26 1.6.3 Rischi per le banche Il crescente utilizzo da parte degli intermediari finanziari delle tecniche di securitisation ha fatto emergere diversi elementi critici e di rischiosità, che possono comportare gravi conseguenze negative sia a livello di singola istituzione finanziaria, sia a livello sistemico. Soprattutto dopo il verificarsi della recente crisi finanziaria, l attenzione dei diversi operatori ed e- sperti si è particolarmente rivolta alla comprensione del rischio potenzialmente generato da questi strumenti. In particolare, occorre precisare che esistono situazioni in cui la convenienza di qualsiasi operazione di cartolarizzazione è nulla, cioè quando: l operazione è caratterizzata da una dimensione troppo piccola, che non rende conveniente il sostenimento dei costi fissi legati all iniziativa; il portafoglio crediti da cartolarizzare è dotato di scarsa omogeneità, elemento che rende difficili un organizzazione efficace ed efficiente dell operazione e una corrispondente assegnazione del rating; il sistema informativo aziendale è ritenuto inadeguato a fornire le informazioni necessarie sulle performance storiche dei crediti da cartolarizzare e sul loro andamento futuro. Per quanto riguarda i rischi, occorre rilevare che la cartolarizzazione può provocare sia l insorgere di nuove tipologie di rischio all interno della gestione bancaria, sia un aumento dell esposizione della banca ai rischi tipici dell attività finanziaria (La Torre, M., 1995). Questo avviene poiché il rischio implicito nei crediti ceduti non è eliminato, benché in certi casi possa presentarsi l illusione che ciò sia avvenuto, ma è ripartito tra i diversi soggetti partecipanti all operazione. Per una trattazione maggiore, rimandiamo al paragrafo 1.2 e a quello successivo. E da precisare, inoltre, che non solo l originator e lo SPV sopportano rischi nello svolgimento di un operazione di cartolarizzazione, ma anche gli altri soggetti coinvolti possono essere soggetti ad elementi di rischiosità. Ad esempio, gli arranger, i consulenti legali e fiscali e le società di rating possono essere soggetti ai cosiddetti rischi professionali, poiché legano la propria reputazione al corretto svolgimento dell operazione. 22

27 1.6.4 Rischi per il sistema economico Il seguente paragrafo cerca di individuare gli elementi di rischiosità che le operazioni di cartolarizzazione possono apportare all intero sistema finanziario, analizzando il cosiddetto rischio sistemico generato dalle operazioni di securitisation. Il rischio sistemico può essere definito come la possibilità che si presenti il fallimento della generalità di una classe di operatori. Questo rischio non dipende da un loro generale comportamento azzardato, ma dalla presenza di effetti cumulativi (ad esempio, il fa llimento di una banca accresce la probabilità di fallimento di altre banche per la fitta rete di rapporti di credito/debito tra le banche e per il venir meno della fiducia generale nella solvibilità delle banche). Un rischio rilevante a livello sistemico è generato dalla cosiddetta illusione di liquidità. L assunzione di posizioni sempre più rischiose da parte della generalità degli intermediari, sostenuta dall illusione di una liquidità infinita e ricreabile grazie all emissione di nuovi strumenti cartolarizzati, infatti, può comportare un rischio di natura sistemica. Nel momento in cui la liquidità dovesse venire a mancare a causa dell illiquidità del mercato, il rischio sarebbe di assistere a una paralisi del mercato stesso, come effettivamente è accaduto durante la recente crisi finanziaria. Il mercato può divenire illiquido, ad esempio, a causa di una generale crisi di fiducia presso gli investitori in ABS, che ne sospendono l acquisto, provocando un arresto nel meccanismo della securitisation e rendendo impossibile per i diversi originators il proseguimento con la cartolarizzazione dei propri crediti. Questo comporterebbe, dunque, una crisi di liquidità per la generalità degli intermediari e quindi a livello di intero sistema finanziario. Una crisi generalizzata di liquidità è, oltretutto, favorita dal fatto che le ABS sono strumenti attualmente contabilizzati secondo il metodo mark-to-market 10. Oltre all illusione di liquidità, esiste anche l illusione di trasferimento del rischio, secondo quanto già trattato al paragrafo 1.2. Le operazioni di securitisation possono portare gli originators a considerare eliminati dal proprio bilancio i rischi connessi con gli assets ceduti e utilizzati come sottostante nelle operazioni di cartolarizzazione. Tuttavia, molto spesso i rischi non sono eliminati totalmente, a causa di obblighi morali nei confronti del mercato o di concessione di linee di liquidità e di garanzie di credito nei confronti dello SPV (Acharya et al, op. cit.). 10 Cioè il processo di valutazione che lega il valore delle attività e passività detenute in bilancio al valore di mercato degli stessi, in luogo del costo storico. Fino a quando le posizioni non vengono materialmente rimosse dal portafoglio ogni giorno si computerà un profitto o una perdita puramente contabile, che si verificherà soltanto al momento della chiusura delle stesse. 23

28 Inoltre, grazie alla percezione di un consistente trasferimento del rischio, gli originators hanno progressivamente ridotto i propri controlli sul merito creditizio dei debitori, generando la tendenza a un diffuso rilassamento degli standard sulle attività di prestito (Banca d Italia, Relazione annuale per l anno 2007). Con lo scoppio della crisi dovuta ai mutui subprime, molti SPV sono, di fatto, risultati insolventi. Perciò, a causa del rilascio delle suddette garanzie di credito, le banche originators si sono trovate costrette a rispondere delle perdite subite. A supporto di ciò, l analisi effettuata da Acharya et al. ha rilevato che, a dicembre 2008, il 97,5% degli investitori in tali ABS sottoposte a garanzia è stato totalmente rimborsato da tali banche. Infine, la complessità delle operazioni di cartolarizzazione rappresenta un altro elemento da tenere in considerazione. Infatti, essa può rendere gli strumenti di securitisation di difficile valutazione e comprensione, portando gli investitori finali ad assumersi rischi che poco comprendono e che probabilmente non sono in grado di supportare, specialmente nel caso di cartolarizzazioni di crediti in sofferenza (NPL, Non Performing Loans) Nelle operazioni italiane, a causa dei costi e dei tempi elevati delle procedure di recupero dei crediti, la convenienza della cartolarizzazione di crediti in sofferenza si è spesso rivelata inferiore a quella di intermediari operanti in Paesi in cui l efficacia delle procedure è maggiore. 24

29 Capitolo 2 Le operazioni di cartolarizzazione in Italia e l impatto della recente crisi finanziaria 2.1 Introduzione A partire dall introduzione della Legge n. 130 del 30 Aprile 1999, la cartolarizzazione in Italia si è diffusa rapidamente, portando un grande e importante sviluppo del mercato italiano della securitisation. Tuttavia, la crisi di liquidità, generatasi a partire dalla crisi dei mutui subprime negli U.S.A., ha richiesto una nuova configurazione dello strumento della cartolarizzazione e del suo utilizzo. Nel presente capitolo si evidenzieranno le caratteristiche peculiari e l evoluzione del fenomeno della cartolarizzazione nel nostro Paese. Si parlerà, inoltre, della normativa europea in tema di cartolarizzazione e adeguatezza patrimoniale bancaria. Conseguentemente, ci si soffermerà sulla Legge italiana n. 130/1999, la quale ha colmato la mancanza di una disciplina ad hoc sul tema in questione. Dopo un excursus sullo scoppio della crisi finanziaria mondiale del 2007 e sul ruolo delle cartolarizzazioni, verranno presentate le caratteristiche delle operazioni di cartolarizzazione in Europa e in Italia dopo suddetta crisi, sottolineando le modifiche intervenute nella regolamentazione europea, al fine di considerare l evoluzione nelle metodologie di gestione dei rischi da parte degli intermediari. 2.2 Il mercato italiano delle operazioni di cartolarizzazione tra il 1999 e il 2011 Nel nostro Paese, la nascita del mercato della securitisation viene fatta risalire al 1999, anno di pubblicazione della Legge n. 130 del 30 Aprile 1999, Disposizioni sulla cartolarizzazione dei crediti. Analizzando i volumi di emissione (vedasi figura 2.1), che possono essere considerati la più importante misura dell attività di cartolarizzazione in un certo mercato, è possibile notare come, a partire dal 2001, essi si assestino su valori piuttosto importanti. Infatti, già alla fine del 2001, il mercato italiano era uno dei più attivi in Europa (in particolare, esso si collocava al secondo posto dopo il Regno Unito).

30 Figura 2.1: Volumi di emissioni in Italia, periodo Fonte: Elaborazione propria su dati European Securitisation Forum Volumi emessi mln Negli anni successivi, i volumi di emissione non sono mai scesi al di sotto la soglia dei 30 miliardi di Euro nemmeno nel 2007, anno caratterizzato dallo scoppio della crisi finanziaria. Le generali turbolenze sui mercati iniziate nella seconda metà del 2007 hanno causato un calo della domanda di strumenti asset-backed. Anche il mercato italiano della securitisation, al pari di quello europeo e statunitense ha, quindi, segnato una battuta d arresto sia in termini di numero di operazioni che in termini di volumi di emissione (-4,6% rispetto al 2006). Nel 2008 si è assistito alla registrazione di un record di emissioni (103 miliardi di Euro). Tale risultato, tuttavia, deriva da una circostanza del tutto particolare. Infatti, a causa del sostanziale blocco del mercato delle cartolarizzazioni, le banche italiane, al pari di quelle europee, hanno fatto ampio uso delle cosiddette autocartolarizzazioni 1, allo scopo di accedere alle operazioni di rifinanziamento presso la BCE per ottenere liquidità. Le operazioni di cartolarizzazione compiute nel 2008, quindi, hanno assunto caratteri strutturalmente diversi da quelle realizzate negli anni precedenti. Le emissioni nell anno 2009 hanno subito un calo rispetto all anno precedente, anche se si collocano su livelli molto elevati se comparati con quelli del periodo Nel 2010 si è registrato un notevole calo nelle emissioni di cartolarizzazioni. In Europa, esse sono state pari a 380 miliardi di euro, inferiori dell 8,2% rispetto al In particolare, le autocartolarizzazioni sono calate, rispetto al 2009, del 25% e la loro incidenza si è ridotta al 77% delle nuove operazioni annue, rispetto al 94% del 2009 (Intesa San Paolo, Centro Studi e Ricerche, 2011). 1 Operazioni nelle quali la banca cede proprie attività ad un veicolo e contemporaneamente acquista tutte le passività emesse dal veicolo stesso. 26

31 Per quanto riguarda il nostro Paese, le emissioni nel 2010 sono state di soli 16 miliardi di euro, un netto calo rispetto ai 68 miliardi del Nel 2011, tuttavia, si è iniziato ad assistere a una, seppur leggera, inversione di tendenza. Le cartolarizzazioni, infatti, in termini di volumi, sono state superiori alle aspettative. Il sentiment di mercato appare migliorato e, in linea di massima, positivo. E importante sottolineare, inoltre, che le cartolarizzazioni italiane hanno, solitamente, assicurato una performance migliore rispetto a quelle anglosassoni (per un maggior approfond i- mento, soprattutto per quanto riguarda la crisi dei mutui subprime americani, rimandiamo al paragrafo 2.5), grazie a: un alta qualità del collaterale (basso Loan-to-Value e policies di erogazione conservative); una più alta trasparenza; una regolamentazione adeguata. 2.3 La normativa in tema di cartolarizzazioni prima della crisi La Legge n. 130 del 30 Aprile 1999 Nel presente paragrafo si esporranno gli elementi peculiari della Legge n. 130/1999, evidenziando i pregi e i difetti della normativa che hanno determinato la nascita e lo sviluppo del mercato della securitisation in Italia. Oltre alla necessità di aggiornare la base normativa e il sistema economico, tale Legge si prefiggeva, al momento della sua approvazione e pubblicazione, il raggiungimento di una serie di finalità, che per la maggior parte attengono al mondo bancario. Alcune di esse sono: il miglioramento dell efficienza allocativa del sistema finanziario; la ricomposizione del portafoglio delle banche e il miglioramento dei ratio patrimoniali; l ampliamento del ventaglio di scelta rischio-rendimento; il miglioramento della struttura del mercato creditizio in generale. La Legge sulla cartolarizzazione dei crediti si compone di sette articoli, che definiscono la natura dell operazione, i soggetti coinvolti, le modalità operative, gli obblighi fiscali e di bilancio e quelli di vigilanza. In base alle disposizioni dettate dalla Legge, la cartolarizzazione italiana si configura come un operazione che prevede la cessione a titolo oneroso di crediti pecuniari, sia esistenti sia futuri, individuabili in blocco (se si tratta di una pluralità di crediti) ad opera di un originator (anche non finanziario) ad un entità esterna che ha natura di intermediario finanziario (art. 1). 27

32 La Legge n. 130/1999 non precisa la possibile natura del soggetto originator, rendendo accessibile, in questo modo, la tecnica della cartolarizzazione a qualunque operatore interessato. Al contrario, il legislatore individua i crediti che possono essere posti a collaterale, che devono essere pecuniari, esistenti o futuri e individuabili in blocco. L art. 3, comma 2, assicura la segregazione patrimoniale del veicolo, al fine di minimizzare il rischio di commistione tra i pool di assets e il patrimonio del veicolo, come già evidenziato nel precedente capitolo, al paragrafo 1.3. Il veicolo, o società per la cartolarizzazione dei crediti, assume natura di intermediario finanziario, deve essere iscritto nell Elenco delle società veicolo 2 e la sua attività viene circoscritta alla realizzazione di una o più cartolarizzazioni (art. 3, comma 3). Al fine, invece, di rendere il portafoglio cartolarizzato insensibile alle pretese di soggetti diversi dai sottoscrittori dei titoli ABS, interviene l art. 1, comma 1, lett. B, che impone un vincolo di destinazione agli incassi derivanti dal portafoglio cartolarizzato. La Legge n. 130/1999 lascia ampio spazio di operatività. Infatti, in merito alla scelta delle attività da cartolarizzare, essa non pone limiti circa l esistenza di tali attività, che possono essere esistenti o future 3 e circa la loro qualità. Le possibilità di applicazione risultano, quindi, molteplici, anche se circoscritte all universo dei crediti pecuniari e dall esigenza di selezionare assets in grado di garantire flussi di cassa prevedibili, stabili e quantificabili. Infine, è opportuno sottolineare la mancanza di disposizioni che garantiscano l indipendenza dell originator dal veicolo, con la conseguenza che l originator può detenere quote più o meno significative di capitale del veicolo. L assenza di una richiesta esplicita di indipendenza giuridica della società veicolo dall originator costituisce una lacuna della normativa italiana particolarmente rilevante in un ottica di protezione degli investitori (Giannotti, C., 2004). In particolare, se il cedente dovesse fallire, potrebbero esserci ripercussioni anche sul veicolo, venendo meno la caratteristica di bankruptcy remoteness di quest ultimo. 2 Il Provvedimento della Banca d Italia del 29 aprile 2011, recante Disposizioni in materia di obblighi informativi e statistici delle società veicolo coinvolte in operazioni di cartolarizzazione, ha modificato l art. 3, comma 3, della L. 130/99. In particolare, è venuto meno l obbligo di iscrizione all Elenco Generale ex art. 106 TUB per gli SPV, nonché tutti gli obblighi informativi e segnaletici discendenti da tale iscrizione. Conseguentemente, gli SPV sono stati iscritti d ufficio nell Elenco delle società veicolo, liberamente consultabile nel sito di Banca d Italia. 3 Con il termine crediti futuri si indicano i crediti non ancora esistenti, generabili dal normale esercizio dell attività del cedente e che abbiano una realistica probabilità di manifestazione. 28

33 2.3.2 Il recepimento in Italia della normativa europea sull adeguatezza patrimoniale delle banche Nell ordinamento italiano, come per gli altri paesi dell Unione Europea, la disciplina sull adeguatezza patrimoniale delle banche e delle imprese di investimento è entrata nell ordinamento attraverso il recepimento delle Direttive 2006/48/CE (relativa all accesso all attività degli enti creditizi ed al suo esercizio) e 2006/49/CE (relativa all adeguatezza p a- trimoniale delle imprese di investimento e degli enti creditizi, nota anche come CRD, ossia Capital Requirements Directive). Il nostro sistema di vigilanza regolamentare, inoltre, ha recepito Basilea 2 con la Circolare n. 263 del 27 Dicembre 2006 della Banca d Italia Nuove disposizioni di vigilanza prudenziale per le banche, che contiene la nuova disciplina prudenziale per le banche e i gruppi bancari. L accordo di Basilea uniforma gli standard patrimoniali europei, definendo un rapporto rischio/rendimento del capitale che deve essere rispettato dagli intermediari finanziari. Basilea 2 completa e definisce quanto già stabilito nell accordo del 1988 (Basilea 1), cioè: misure di capitale standard per far fronte a eventuali perdite; ponderazione di rischiosità da associare alle varie tipologie di attività. Viene, quindi, ribadito ed evidenziato l importante legame tra la rischiosità delle attività bancarie e la quota minima di capitale da detenere. 2.4 Le operazioni di cartolarizzazione prima della crisi Nel mercato italiano, soprattutto dopo l entrata in vigore della Legge n. 130 del 1999, i titoli ABS, emessi dalla società veicolo, venivano prevalentemente collocati sul mercato dei capitali e sottoscritti da operatori qualificati. La tecnica più diffusa di protezione dal rischio di credito era il credit tranching, che consisteva nella suddivisione dei titoli in gruppi in base al loro grado di seniority, ossia da un ordine decrescente di priorità nell allocazione dei flussi finanziari. Venivano, così, create più tranche di ABS, caratterizzate da diversi livelli di rating, rischio e rendimento. La forma più classica di credit tranching prevedeva la suddivisione dei titoli in tre classi: 1. la tranche senior, con il livello più alto di rating per la sua operazione e con priorità più elevata nel pagamento dei cash flows; 2. la tranche mezzanine, con un livello di subordinazione intermedio; 3. la tranche junior, detta anche tranche equity, la più subordinata. Essa è la prima classe a essere intaccata dalle perdite eventualmente generate dal pool di assets cartolarizzati e l ultima a essere rimborsata. 29

34 Solitamente, l originator sottoscriveva solamente la tranche junior, anche se a volte era possibile venderla ad alcuni hedge funds disposti a sopportare l elevato rischio, a fronte di un maggior rendimento. A partire dal 2007, il collocamento degli ABS sul mercato secondario non è stato possibile, sia per la mancanza di liquidità, che per la mancanza di fiducia che si è diffusa tra gli investitori (incluse le stesse banche). 2.5 L impatto della recente crisi finanziaria I mutui subprime Un ruolo centrale nell ambito della crisi è stato rivestito dalla già accennata illusione di liquidità, che ha portato dapprima alla presenza di un effettiva abbondanza di liquidità sul mercato, situazione rivelatasi però effimera e completamente ribaltata in seguito alle difficoltà incontrate nell ambito dei mutui subprime nel mercato americano. I mutui subprime sono prestiti immobiliari, così denominati poiché concessi esclusivamente a categorie di debitori ad alto rischio. Il rischio che implica l erogazione di questa tipologia di mutui è chiaramente molto elevato, ma le istituzioni finanziarie si sono rivelate, negli anni precedenti il 2007, molto propense ad entrare in questo mercato, anche in virtù del modello alla base del processo di cartolarizzazione, il cosiddetto Originate-to-Distribute, sul quale ci soffermeremo più avanti. Grazie anche a un generale livello ridotto dei tassi di interesse nei primi anni , si sono manifestate alcune conseguenze che hanno incentivato l emissione di mutui subprime: il boom del credito in diversi paesi industriali; il boom dei prezzi degli immobili residenziali e dei mercati azionari; la crescita della propensione al rischio. La seconda conseguenza ha riguardato l instaurarsi di una vera e propria bolla dei prezzi sul mercato immobiliare degli Stati Uniti. Infatti, real house prices in the United States, the United Kingdom and a number of European countries increased more than 30% between 2003 and the peak reached three to four years later, while global equity markets rose more than 90% from 2003 to mid-2007 (Bank for International Settlements, 2009). L ultimo importante effetto della permanenza sul mercato di bassi tassi di interesse è stato la crescita della propensione al rischio. 4 Gli anni fino al 2005 sono stati caratterizzati da bassi tassi di interesse sul mercato americano, conseguenza di una politica molto espansiva perseguita dall allora Presidente della Federal Reserve Alan Greenspan. 30

35 La presenza simultanea di queste tre tendenze, il boom del credito, il boom dei prezzi immobiliari e la ridotta avversione al rischio, ha fatto sì che gli erogatori di prestiti fossero sempre più propensi a concedere mutui alla clientela di tipo subprime Lo sviluppo dell innovazione finanziaria Un altro elemento che ha favorito lo sviluppo del mercato dei mutui subprime riguarda la crescente innovazione finanziaria affermatasi sui mercati internazionali negli anni precedenti la crisi, in particolare, lo sviluppo delle operazioni di cartolarizzazione. A tal proposito, si osservino le figure 2.2 e 2.3, che illustrano l ampia crescita nel corso degli anni di questi strumenti di finanza strutturata nei mercati americano ed europeo. In particolare, le cartolarizzazioni di RMBS (tra le quali rientravano i mutui subprime) hanno avuto un ampio sviluppo, soprattutto negli Stati Uniti. All inizio del 2006, infatti, il volume delle loro emissioni è quasi triplicato rispetto alle emissioni del Anche in Europa tale tipo di cartolarizzazione ha conosciuto un notevole sviluppo negli anni , anche se i volumi di emissione si sono sempre attestati a livelli più modesti rispetto a quelli americani. Figure 2.2 e 2.3: Volumi di emissioni di strumenti di finanza strutturata negli U.S.A. e in Europa. Fonte: World Economic Outlook, Global Prospects Report, April Asset-backed Securities other than CDO/CLO/CBO, RMBS and CMBS. 2 Collateralized debt obligations; collateralized loan obligations; and collateralized bond obligations. 3 Commercial mortgage-backed securities. 4 Real estate mortgage-backed Securities. 31

36 2.5.3 Il modello originate-to-distribute Il modello originate-to-distribute (OTD), ampiamente rappresentato dalla tecnica di cartolarizzazione, si contrappone al più tradizionale originate-and-hold, nel quale l attività bancaria è principalmente incentrata sull emissione di mutui e di prestiti e sulla relativa detenzione in bilancio degli stessi. Con il modello OTD, invece, i mutui e i prestiti generati dalle banche non sono detenuti dalle stesse, bensì sono successivamente ceduti ad altri soggetti grazie a o- perazioni di repackaging. Il modello OTD, negli ultimi anni, ha mostrato molte inefficienze ed è stato considerato una delle cause che ha favorito l instaurarsi della crisi del 2007/2008 (Financial Stability Forum, 2008). Gli intermediari hanno trovato nella securitisation uno strumento per eliminare dal proprio bilancio i pesanti rischi insiti nell erogazione di mutui subprime. Inoltre, grazie alla percezione di un consistente trasferimento del rischio, gli originators hanno progressivamente ridotto i propri controlli sul merito creditizio dei debitori, generando la tendenza a un diffuso rilassamento degli standard sulle attività di prestito Le Collateralized Debt Obligations (CDOs) Le collateralized debt obligation sono una forma di ABS di tipo strutturato, che solitamente è garantita da un portafoglio diversificato composto da prestiti, titoli obbligazionari o credit default swap. Le CDO si presentano come operazioni più complesse rispetto alle ABS tradizionali e, di conseguenza, più difficili da valutare. Questa complessità emerge dalle numerose varianti che ne esistono (balanche sheet vs arbitrage, cash flow vs market value, cash vs synthetic), dalla vasta gamma di attivi che compongono il pool e dalla connaturata complessità dell operazione che contribuisce a rendere la cartolarizzazione più opaca. Come accennato sopra, le tipologie di asset che possono fungere da collateral in un operazione di tipo CDO sono estremamente varie e numerose. Tra queste, è possibile annoverare il repackaging, ossia CDO aventi come collateral strumenti finanziari secured, cioè attivi emessi in occasione di altre operazioni di finanza strutturata, a 5 Negli ultimi anni si è, tuttavia, riscontrato un indebolimento degli standard applicati nella concessione del credito, indotto anche dalla prospettiva di cederne il rischio connesso; tale tendenza è stata particolarmente accentuata nel settore dei mutui subprime, ma si è osservata anche in altri settori, quale quello dei leveraged loans. BANCA D ITALIA (2008), Relazione annuale per l anno

37 fronte di un collateral. Le operazioni più tipiche sono rappresentate da CDO di ABS, CDO di MBS e CDO di CDO (anche definite CDO squared) 6. In questo modo, si dà origine, in sostanza, una seconda fase di cartolarizzazione, attraverso la quale i titoli strutturati, ad esempio sui mutui, possono essere rimpacchettati e cartolarizzati a loro volta in nuovi titoli obbligazionari, aventi come collateral o sottostante altre obbligazioni MBS. Il rimborso del capitale e gli interessi dei CDO, quindi, sono finanziati con i rimborsi e il pagamento degli interessi degli MBS Clima di incertezza nei mercati finanziari Nella prima metà del 2007, si è registrato un aumento dei tassi di morosità e di insolvenza sui mutui subprime. In un contesto caratterizzato da una volatilità sempre più crescente, tra gli investitori è prevalso un clima di incertezza. In questa fase, sono apparsi dubbi anche circa la reale attendibilità delle valutazioni emesse dalle agenzie di rating sugli strumenti di finanza strutturata, a causa di una lunga serie di declassamenti di titoli ad elevata qualità dovuti al deterioramento del mercato ipotecario e della revisione delle ipotesi assunte in precedenza dalle agenzie. A tal proposito, la tabella 2.1 mostra gli episodi di upgrading e downgrading attuati da Standard & Poor s nel 2007 nel mercato statunitense. Tabella 2.1 Upgrades e downgrades effettuati da S&P nel mercato U.S.A. nel Fonte: European Securitisation Forum, Annual Data Report, Ogni cella contiene due numeri: upgrades, seguiti da downgrades. E possibile osservare che già nel primo trimestre dell anno gli episodi di downgrading su strumenti CDO e RMBS aventi come sottostante subprime sono stati numerosi. La situazione, però, è ulteriormente peggiorata dal terzo trimestre in poi, portando alla fine dell anno ad aver 6 Il nome CDO-squared deriva dal fatto che il reference portfolio è formato prevalentemente da altri CDO di tipo cash e/o synthetic. 33

38 sperimentato 4673 downgrades nel mercato di RMBS subprime e 1693 downgrades nel comparto CDO. Oltre alla liquidità delle banche, le preoccupazioni degli investitori si sono rivolte anche alla solvibilità delle banche stesse. Il crescente dilagare di questi timori ha causato un impennata del costo dell assicurazione per il rischio di insolvenza di singole società e del sistema più in generale. I premi sui Credit Default Swaps (CDS) riferiti a tali società si sono ampliati in tutti i segmenti del settore finanziario e in tutte le aree geografiche, come si può osservare nella figura 2.4. Figura 2.4: Prezzo dell assicurazione contro il rischio di difficoltà sistemiche, per segmento finanziario. Fonte: Bank for International Settlement, Un altro elemento che ha influenzato la dinamica della crisi è costituito dalla valorizzazione degli strumenti di securitisation, che veniva effettuata secondo il metodo mark-to-market, cioè quello standard contabile (secondo i principi IFRS e IAS) che lega il valore delle attività in bilancio al valore di mercato. A seguito del crollo dei prezzi di mercato delle attività finanziarie, le stesse attività hanno subito pesanti svalutazioni all interno del bilancio, che sono andate ad intaccare i fondi propri della banca. Il fallimento della banca d investimento americana Lehman Brothers, avvenuto il 15 settembre 2008, ha acuito la crisi in atto già dall agosto Questo avvenimento, infatti, ha provocato due gravi conseguenze nell ambito dei mercati internazionali: una crisi di fiducia, riguardante la solvibilità delle istituzioni finanziarie. In questa fase, i prezzi dei CDS (Credit Default Swap) hanno raggiunto dei livelli record; un clima di diffidenza generalizzata nell insieme dei mercati finanziari, caratterizzata da un forte aumento della volatilità, una forte avversione al rischio e un blocco sui mercati interbancari. La crescita della diffidenza si è registrata anche tra le banche, riducendo fortemente le transazioni tra istituzioni finanziarie e incrementato notevolmente il premio al rischio di controparte. 34

39 Alla luce di quanto finora descritto, è verosimile sostenere che le operazioni di cartolarizzazione abbiano avuto un rilevante impatto nell ambito della crisi finanziaria 2007/2008. Infatti, le cartolarizzazioni, teoricamente pensate come strumento di gestione del rischio, sono state utilizzate in modo aggressivo in un ottica di massimizzazione del profitto nel breve termine. Inoltre, esse hanno contribuito a generare sul mercato una situazione di incertezza e una generale crisi di fiducia. Ciò è stato provocato anche dall opacità che caratterizza questi strumenti, in particolare quelli più sofisticati, strutturati secondo più livelli di cartolarizzazione (le CDOs, esposte al sottoparagrafo 2.5.4), portando, così, alla perdita di molte informazioni rilevanti circa i crediti inclusi in quei portafogli e la loro rischiosità. 2.6 Le operazioni di cartolarizzazione dopo la crisi Come segnalato precedentemente, non essendo possibile, dopo il 2007, collocare gli ABS sul mercato secondario per mancanza di sottoscrittori disposti ad acquistarli, si sono create delle strutture alternative, in modo da permettere comunque alle banche originators di ottenere la liquidità e, pertanto, di continuare ad utilizzare la cartolarizzazione come regolare strumento di funding Le nuove Direttive europee Nell ottobre 2009, il Fondo Monetario Internazionale ha pubblicato un documento, all interno del Financial Stability Report (International Monetary Fund, 2009), che metteva in luce alcuni punti critici da riesaminare, al fine di sostenere un oculata ricrescita del mercato della securitisation. Nello specifico, le aree di intervento riguardavano: riforme nell ambito delle agenzie di rating, in particolare: - contrastare l eccessiva dipendenza delle valutazioni di investimento degli investitori dai giudizi formulati dalle agenzie di rating; - prevedere scale di rating differenziate tra i prodotti di finanza strutturata e i prodotti più tradizionali quali obbligazioni corporate e titoli di Stato; miglioramenti nella disclosure e nella trasparenza; maggiore rispondenza dei requisiti prudenziali al reale profilo di rischio; compensi, per i top manager delle banche d investimento, basati su performance di lungo periodo; standardizzazione e semplificazione degli strumenti di finanza strutturata; 35

40 maggiore detenzione di rischi da parte dell originator. Nel corso del 2009, a seguito dello scoppio della recente crisi finanziaria descritta nel paragrafo precedente, la direttiva europea CRD è stata oggetto di numerose modifiche. In particolare, gli interventi correttivi sono stati apportati dalle direttive 2009/27/CE, 2009/83/CE e 2009/111/CE, che modifica le direttive 2006/48/CE, 2006/49/CE e 2007/64/CE per quanto riguarda gli enti creditizi collegati a organismi centrali, taluni elementi dei fondi propri, i grandi fidi, i meccanismi di vigilanza e la gestione delle crisi (art. 122-bis). Queste direttive, note come CRD II ( Capital Requirements Directive II), hanno recepito nell ordinamento comunitario le indicazioni fornite dal Comitato di Basilea del 2009 (Basilea 3). Sono da richiamare la Relazione della Commissione Europea del 28 maggio 2010, riguardante l applicazione dell art. 122-bis della Direttiva n. 111 e il documento di consultazione dell European Banking Authority (EBA, già CEBS), che contiene proposte di linee guida di maggiore dettaglio per l applicazione della direttiva. Infine, la più recente 2010/76/CE del 24/11/2010, nota come CRD III, ha introdotto nuovi e più rigorosi requisiti patrimoniali applicati al portafoglio di negoziazione e alle operazioni di cartolarizzazione Novità e differenze nel processo di cartolarizzazione Ora, in particolare, gli ABS (sia senior, sia junior) vengono interamente sottoscritti dall originator. Successivamente, la classe senior viene impiegata per ottenere liquidità in operazioni di finanziamento con la Banca Centrale Europea (BCE). Un altra differenza rispetto a quanto avveniva in periodo pre-crisi è data dal fatto che la prassi attuale prevede l emissione di due sole classi di ABS, una senior e una junior. La prima verrà, quindi, utilizzata come garanzia nelle operazioni di rifinanziamento principali presso la BCE. In particolare, nel 2011, l ammontare medio di ABS idonee ad essere presentate come garanzie presso la BCE è stato pari a circa miliardi di euro. Le ABS hanno rappresentato meno del 20% del totale delle attività costituite in garanzia (lo si può notare in figura 2.5). Tale importo è risultato in leggera flessione rispetto a quanto rilevato nel 2010, anche a causa dell introduzione, dal 1 marzo 2011, del nuovo requisito di rating da parte di due External Credit Assessment Institutions (ECAI 7 ) distinte (BCE, op. cit.). 7 Per quanto riguarda la valutazione delle posizioni verso cartolarizzazioni, Banca d Italia riconosce quali ECAI le seguenti agenzie: Fitch Ratings, Moody's Investors Service e Standard & Poor's Rating Services. 36

41 Figura 2.5: Scomposizione per tipologia delle attività costituite in garanzia. Fonte: BCE. Valori in percentuale; medie sul periodo corrispondente. Inoltre, le nuove disposizioni in tema di retention rule prevedono che le banche, qualora agiscano in qualità di investitori, non possano assumere posizioni in operazioni di cartolarizzazione nell ambito delle quali il cedente non abbia mantenuto nelle stesse una quota di rischio, il cosiddetto interesse economico netto ( Capital Requirements Directive II, modifiche all art. 122/A). In base alla nuova disciplina, infatti, alla banca cedente viene imposto l obbligo di mantenere un interesse economico netto, pari almeno al 5%. Le principali novità, introdotte in Italia dal Provvedimento di Banca d Italia, riguardano soprattutto: una più rigorosa definizione dei requisiti organizzativi degli intermediari coinvolti in operazioni di cartolarizzazione; l introduzione e il rafforzamento di meccanismi atti a favorire l allineamento tra gli interessi dell originator e quelli dell investitore finale, attraverso l impegno del cedente a trattenere una quota di rischio nell operazione (cioè l interesse economico netto nominato sopra); la definizione di regole armonizzate per la verifica del significativo trasferimento a terzi del rischio di credito da parte del cedente 8 ; la revisione del trattamento prudenziale di alcune tipologie di esposizione verso la cartolarizzazione per tenere conto del loro effettivo profilo di rischio (prevista con Basilea 3). 8 La direttiva prevede anche che il rischio possa ritenersi trasferito a terzi qualora la banca disponga di metodologie interne di misurazione. [ ] E inoltre richiesto alle banche di dimostrare alle autorità di vigilanza che il trasferimento del rischio è riconosciuto [ ] anche ai fini dei processi interni di gestione del rischio e di allocazione del capitale interno (Banca d Italia, Nuove disposizioni di vigilanza prudenziale per le banche, 2010). 37

42 2.6.3 Operazioni di rifinanziamento presso la BCE L obiettivo primario dell Eurosistema è il mantenimento della stabilità dei prezzi, oltre all implementazione delle politiche economiche dell'unione Europea (art. 105, paragrafo 1, del Trattato di Maastricht). Per raggiungere tali obiettivi, l Eurosistema ha a disposizione, tra le altre, le cosiddette operazioni di mercato aperto, che si sostanziano in finanziamenti concessi dalla Banca Centrale Europea agli intermediari richiedenti, dietro il pagamento di interessi e del rilascio di una garanzia da parte di questi ultimi. Tra le operazioni di mercato aperto e, in particolare, tra le operazioni di mercato aperto temporaneo, le operazioni più importanti sono le operazioni di rifinanziamento principali, con le seguenti caratteristiche: sono operazioni di finanziamento temporanee; vengono effettuate regolarmente con frequenza settimanale; hanno normalmente scadenza a una settimana; sono effettuate mediante aste standard 9. I tassi di interesse richiesti agli intermediari nelle operazioni di rifinanziamento principali sono i tassi ufficiali (tassi di riferimento) della BCE Le aste standard sono effettuate tramite le singole banche centrali nazionali, che svolgono un ruolo di raccolta degli ordini. Queste aste possono svolgersi sia sottoforma di asta a tasso fisso che di asta a tasso variabile, hanno una frequenza settimanale e una scadenza bisettimanale. Attraverso queste aste, la BCE presta denaro per due settimane alle banche che lo richiedono, cercando di averlo al tasso d interesse minore possibile. La frequenza settimanale indica che questo genere di aste si svolgono, in media, una volta a settimana. 10 A partire dal 2008, la BCE ha iniziato a diminuire progressivamente tali tassi, arrivando al valore odierno dello 0,75%. Tale decisione è stata giustificata, come insegna la teoria macroeconomica, dal periodo di recessione attuale, in cui sono necessari tassi di riferimento bassi per rispondere alle esigenze di liquidità degli intermediari e, quindi, per poter stimolare la ripresa economica (Banca Centrale Europea, 2011). 38

43 2.6.4 Eligibility Criteria Come accennato sopra, tutte le operazioni di credito dell Eurosistema devono essere effettuate a fronte di adeguate garanzie (secondo quanto previsto dall art dello Statuto del SEBC). Inoltre, le attività fornite a garanzia devono soddisfare particolari criteri di idoneità. Gli ABS rientrano tra le attività negoziabili se soddisfano i seguenti requisiti (cosiddetti eligibility criteria ): prevedono una remunerazione (cedola) qualificabile come - zero coupon; - cedola a tasso fisso; - cedola a tasso variabile legata ad un tasso di interesse di riferimento; i pagamenti in linea interessi non sono subordinati ad altri titoli emessi nell ambito della medesima operazione di cartolarizzazione; per gli ABS emessi a partire dal 1 marzo 2009, devono avere presentare un rating pari a AAA 11, rilasciato da almeno due distinte agenzie di rating; sono registrati (emessi) in uno degli Stati dell EEA (European Economic Area) presso una Banca Centrale o un Sistema di Deposito Accentrato di Titoli (in Italia Monte Titoli S.p.A.); sono ammessi alla negoziazione in un mercato regolamentato; sono emessi da un soggetto che abbia la propria sede in uno Stato dell EEA; sono denominati in Euro. Con riferimento ai crediti o titoli sottostanti acquistati/sottoscritti dall SPV nell ambito della cartolarizzazione, le condizioni da rispettare sono le seguenti: l acquisto di tali attività deve essere regolato dalla legge di uno Stato membro dell Unione Europea; devono essere ceduti dall originator e acquistati dall SPV tramite una true sale (o cessione pro soluto, già esposta nel capitolo 1), che sia opponibile ai terzi; inoltre, il cedente e i suoi creditori non devono avere accesso a tali attività, neppure in caso di insolvenza del cedente (Banca d Italia, Condizioni di garanzia dei contratti conclusi nel comparto anonimo garantito in euro del mercato E-MID, Appendice, Strumenti finanziari utilizzabili per le operazioni di prestito titoli con la Banca d Italia). La BCE non fornisce alcun parere preventivo sulla corrispondenza degli ABS ai criteri, bensì solo nel momento in cui essi le vengono offerti come garanzia. Per questo motivo, è di fon- 11 Nel mese di giugno 2012, il rating minimo degli ABS è stato abbassato a BBB, al fine di facilitare l accesso al funding alle banche in difficoltà. Inoltre, la BCE ha ampliato l accettazione di garanzie ai titoli garantiti da leasing auto, ai crediti al consumo e a mutui commerciali con rating minimo BBB. 39

44 damentale importanza che tali criteri siano rispettati fin da subito nella strutturazione di un operazione di cartolarizzazione. Come accennato sopra, quella che è divenuta la prassi dall inizio della crisi dei mercati finanziari è che gli ABS (sia tranche senior, sia junior) vengono interamente sottoscritti dall originator (o da altra società del gruppo dell originator) e la classe senior viene, poi, utilizzata in operazioni di finanziamento con la BCE. La più comune operazione di finanziamento con la BCE avente ad oggetto ABS prevede la stipulazione di contratti di acquisto a pronti con patto di vendita a termine (questo tipo di operazioni viene generalmente denominata repo, abbreviazione di repurchase agreement). La BCE acquista a termine (normalmente breve, con scadenza settimanale) la titolarità della classe senior di ABS e il sottoscrittore originario di tali ABS (l originator) si obbliga a riacquistarli ad un prezzo e ad una scadenza determinati. 40

45 Capitolo 3 Descrizione dell operazione di cartolarizzazione In questo capitolo, tratteremo e analizzeremo l operazione denominata BSS Securitisation 1, conclusasi il 22 luglio Si tratta della prima operazione di cartolarizzazione effettuata in via esclusiva 1 dalla Banca di Credito Cooperativo Santo Stefano, con sede a Martellago (VE). Nel primo paragrafo presenteremo le caratteristiche del portafoglio e i soggetti coinvolti nell operazione. Successivamente, nel secondo paragrafo, passeremo a un analisi della struttura, in particolare al rapporto esistente tra i titoli derivanti da cartolarizzazione e i mutui originari e alle forme di credit enhancement adottate. Nel terzo paragrafo analizzeremo la composizione del portafoglio e le caratteristiche dei mutui sottostanti. Affronteremo, nel quarto paragrafo, la suddivisione del pool in classi, frazionati in diversi livelli di seniority. Infine, nel quinto paragrafo, riporteremo i principali rischi dell operazione. 3.1 L operazione e le controparti Il portafoglio in questione è composto da crediti ceduti al veicolo al fine di emettere titoli derivanti da cartolarizzazione. Tali titoli sono a tasso variabile, per un importo complessivo di ,37 2 e hanno come sottostante sia crediti residenziali che commerciali. Tali titoli sono denominati in gergo MBS ( Mortgage Backed Securities ). I crediti residenziali costituiscono il 62,34% del portafoglio, per un outstanding principal di ,48, mentre quelli commerciali costituiscono il 37,66%, per un outstanding principal di ,59. Passiamo, ora, ai soggetti coinvolti in questa operazione di cartolarizzazione. Come già presentato nel capitolo 1 del presente lavoro (a cui rimandiamo per una trattazione più approfondita sui ruoli ricoperti da ogni soggetto), un operazione di cartolarizzazione può prevedere il coinvolgimento di numerosi soggetti. In tabella 3.1 sono riportate le controparti principali che hanno collaborato nell operazione. 1 Alla fine di giugno 2011 veniva, infatti, conclusa l operazione di cartolarizzazione multioriginator Credico Finance 9, alla quale la Banca partecipava con una piccola quota di portafoglio (circa 30 milioni di ). 2 Importo relativo all outstanding principal, cioè il credito (composto da mutui a scopo residenziale e commerciale) ancora in essere, quindi non rimborsato.

46 Tabella 3.1: Soggetti coinvolti Originator/Seller SPV/Issuer Servicer Back-up Servicer Cash Manager Agente di Calcolo Quota Holder Banca Depositaria Agente per il Pagamento Rappresentante dei Portatori dei Titoli Corporate Service Provider Underwriter Banca di Credito Cooperativo Santo Stefano Martellago BSS Securitisation 1 Srl Banca di Credito Cooperativo Santo Stefano Martellago Banca della Marca Credito Cooperativo Banca di Credito Cooperativo Santo Stefano Martellago Securitisation Services SpA Securitisation Services SpA The Bank of New York Mellon (Luxemburg) S.A., Italian branch The Bank of New York Mellon (Luxemburg) S.A., Italian branch Securitisation Services SpA Securitisation Services SpA Banca di Credito Cooperativo Santo Stefano Martellago Il 100% dei crediti sottostanti il portafoglio è garantito da ipoteca di primo grado economico 3. L originator e servicer dell operazione, la BCC Santo Stefano, è una piccola banca commerciale, che opera principalmente a livello locale (Veneto e, in particolare, provincia di Venezia). La sua attività creditizia è orientata specialmente verso il finanziamento di singoli individui e di piccoli imprenditori locali. Per la cartolarizzazione di tali mutui residenziali e commerciali è stato creato un veicolo ex art. 3, L. 130/99, denominato BSS Securitisation 1 Srl (d ora in poi, BSS 1). E importante rilevare la presenza di un back-up servicer, cioè del soggetto che subentra al servicer nel caso di sopravvenuta impossibilità di quest ultimo di adempiere ai suoi obblighi. Tale ruolo è rivestito dalla Banca di Credito Cooperativo della Marca, un altra banca territoriale, con sede a Orsago (TV). La presenza di tale soggetto è, solitamente, rilevata come una garanzia a favore del buon fine dell operazione. La banca depositaria, in questo caso The Bank of New York Mellon, con sede legale in Lussemburgo, deve presentare un rating che raggiunga i livelli minimi previsti dalle agenzie di rating (al momento del closing dell operazione, tali livelli erano rappresentati da ratings di lungo periodo pari ad almeno AA per Standard & Poor s e Aa3 per Moody s). 3 Con il termine ipoteca di primo grado economico ci si riferisce a: ipoteca di primo grado legale; ipoteca di grado legale successivo al primo nel caso in cui: - le ipoteche di grado legale precedente fossero cancellate, oppure - le obbligazioni garantite dalle ipoteche di grado legale precedente fossero integralmente soddisfatte; ipoteca su un immobile residenziale già garantito da un altra ipoteca di grado maggiore, nel caso in cui quest ultima derivi da mutui residenziali che soddisfino i presenti criteri. 42

47 La figura di Agente di calcolo è ricoperta da Securitisation Services S.p.A., un operatore finanziario italiano, con sede a Conegliano Veneto (TV), specializzato nella gestione e nel monitoraggio di operazioni di cartolarizzazione e di finanza strutturata. 3.2 La struttura Il portafoglio è stato ceduto attraverso un operazione di cartolarizzazione tradizionale (detta anche classica o true sale). Come già esposto nel capitolo 1, il meccanismo alla base di tale tipologia di cartolarizzazione è relativamente semplice: un soggetto (originator), cede dei crediti (o altre attività) non negoziabili a una società creata ad hoc (Special Purpose Vehicle, SPV) la quale finanzia l acquisto mediante l emissione di titoli ( Asset Backed Securities, ABS) negoziabili sul mercato secondario (se disponibile, secondo quanto già esposto al capitolo 2). Nel caso in questione, è previsto che l originator/servicer trasferisca giornalmente gli importi raccolti dai rimborsi dei mutui nel conto aperto a nome dell issuer/veicolo. Come già segnalato al paragrafo 3.1, le attività sottostanti sono costituite da mutui sia residenziali che commerciali. Essi sono accomunati dal fatto di essere garantiti da ipoteche di primo grado economico, su immobili italiani e di avere come mutuatari singoli individui o piccoli imprenditori. Successivamente, a fronte di questo portafoglio di crediti, sono state create quattro classi di titoli, con diversi livelli di subordinazione in termini di corresponsione degli interessi e di rimborso del capitale. Per una loro trattazione più approfondita, rimandiamo al paragrafo 3.4. La figura 3.1 illustra il rapporto tra i soggetti coinvolti nell operazione di cartolarizzazione e gli scambi di flussi monetari. 43

48 Figura 3.1: Struttura dell operazione MUTUATARI Pagamenti Mutui ipotecari BCC SANTO STEFANO (Originator e Servicer) Rappresentante dei Portatori dei Titoli Cessione di attività finanziarie Mandato Rimborso di capitale e interessi Prezzo d acquisto BSS SECURITISATION 1 (SPV e Issuer) Netto ricavo delle emissioni Servizi Back-up Servicer Cash Manager Agente di calcolo Banca Depositaria Agente per il pagamento Corporate Servicer Titoli Classe A1 Titoli Classe A2 Titoli Classe B Titoli Classe C Per quanto riguarda la modalità di gestione, il portafoglio è di tipo statico, in quanto gli assets che lo compongono sono fissi e non è consentita un eventuale integrazione del portafoglio 4. Ciononostante, sono previste delle possibilità di rinegoziazione dei crediti performing, anche se con certi limiti. In particolare, il servicer può: modificare (ridurre) lo spread del tasso variabile dei mutui, sotto i vincoli che tali prestiti non superino il 5% del portafoglio iniziale e che i margini non siano ridotti oltre il 30%; modificare il piano di ammortamento dei mutui, sotto i vincoli che tali prestiti non superino il 5% del portafoglio iniziale e che l ultimo pagamento avvenga almeno sette anni prima della scadenza legale dei titoli derivanti da cartolarizzazione. Il rimborso del capitale dei titoli non segue un piano di ammortamento prestabilito, bensì avviene secondo la formula, maggiormente utilizzata, della redemption amount. Essa prevede che l ammontare periodico incassato dai mutui, sia in linea interessi che in conto capitale, vada sistematicamente a rimborsare i portatori dei titoli. Questo meccanismo permette di adattare il profilo di ammortamento dei titoli a quello dei mutui sottostanti, incorporati nel portafoglio. 4 A tale tipologia si contrappone il portafoglio revolving, nel qual caso è ammessa l integrazione del portafoglio con nuovi assets che rispettino delle caratteristiche previste nel prospetto dell operazione. 44

49 Infine, la struttura dell operazione prevede che tutti i pagamenti (interessi sui titoli, rimborso del capitale, spese, ecc.) vengano effettuati, in ciascuna data prestabilita, rispettando il seguente schema di priorità: spese senior (principalmente, per il sostenimento del veicolo), imposte e tasse; interessi sui titoli di Classe A1 e A2 (il rimborso avviene pari passu; tale requisito è essenziale affinché entrambe le classi siano eleggibili per le operazioni di rifinanziamento presso la BCE, come esposto nel paragrafo dedicato del capitolo 2); interessi sui titoli di Classe B; riaccreditamento della riserva di liquidità fino al raggiungimento dell importo target (per una maggiore trattazione su tale riserva, rimandiamo al paragrafo successivo, inerente gli elementi di credit enhancement) 5 ; capitale dei titoli di Classe A1; capitale dei titoli di Classe A2; capitale dei titoli di Classe B; altri pagamenti in capo all originator, purché attinenti l operazione e documentati nelle fasi precedenti la sua chiusura; capitale dei titoli di Classe C; interessi (variabili) per i titoli di Classe C. 3.3 Forme di credit enhancement Per garantire il regolare pagamento dei cash flows generati dai titoli, quindi per prevenire e- ventuali rischi di insolvenza dell SPV o crisi di liquidità dovuti a mancati pagamenti da parte dei debitori originari, alla presente operazione sono state incluse delle forme di supporto creditizio, o di credit enhancement. A ragione di ciò, è stata creata una riserva di liquidità (cash reserve) di , generata grazie agli incassi di sottoscrizione di parte dei titoli junior. Il suo valore è pari a circa il 3% del valore del portafoglio totale al momento del closing dell operazione. Esso è stato determinato adeguandosi ai criteri delle agenzie di rating che hanno valutato l operazione (Standard & Poor s e Moody s), secondo le metodologie esposte nel capitolo successivo. Inoltre, come già presentato al paragrafo 3.1, è stato nominato un back-up servicer, che sostituisce il servicer originario in caso di un suo fallimento o di impossibilità a operare, assicurando, così, la continuità e la regolarità dei pagamenti dell operazione. 5 Tale riserva di liquidità serve per assicurare il pagamento in linea interessi (il cui puntale pagamento è fondamentale per evitare il default dell operazione). 45

50 3.4 Composizione e analisi del portafoglio I mutui sono stati selezionati seguendo i seguenti eligibility criteria: i mutui non sono crediti problematici o di difficile riscossione, pertanto non sono contabilizzati come sofferenze, incagli o esposizioni ristrutturate; i mutui sono denominati in Euro i mutuatari sono individui residenti in Italia o società domiciliate in Italia; gli immobili sono localizzati in Italia; il tasso d interesse contrattuale è variabile per tutta la durata del mutuo; nessun mutuo presenta ritardi nei pagamenti per più di 30 giorni; tutti i mutui hanno effettuato il pagamento di almeno una rata; nessun mutuo presenta garanzie da parte di dipendenti della BCC Santo Stefano o di società appartenenti al gruppo. Un primo elemento utile ai fini dell analisi del portafoglio riguarda il tasso d interesse medio dei mutui. Il tasso medio ponderato dei mutui sottostanti i titoli derivanti da cartolarizzazione è del 3,11%, con uno spread medio positivo rispetto al tasso Euribor a tre mesi dell 1,32%. Si tratta, quindi, di un tasso variabile. In questi ultimi anni, il contratto di mutuo maggiormente stipulato è quello a tasso variabile. E bene evidenziare che le banche non avrebbero incentivo a proporre mutui a tasso variabile, ma sono in parte costrette a fare ciò, in particolare dopo l introduzione del Decreto Sviluppo 70/2011, che introduce la facoltà, per il mutuatario, di cambiare tasso e di trasferire il mutuo presso un altra banca, che presta a tassi più favorevoli. In figura 3.2 è possibile visualizzare il netto calo del suddetto tasso dopo il 2008, portando a un abbassamento dei tassi di interesse variabili sui mutui ipotecari. Figura 3.2: Andamento del tasso EURIBOR a tre mesi, Fonte: elaborazione propria su dati Banca d'italia. 6,00% 5,00% 4,00% 3,00% 2,00% lug-11 1,61% 1,00% 0,00% gen-99 gen-00 gen-01 gen-02 gen-03 gen-04 gen-05 gen-06 gen-07 gen-08 gen-09 gen-10 gen-11 gen-12 46

51 Proseguendo con l analisi del portafoglio, una prima importante suddivisione è quella riguardante l anno di stipulazione del contratto di mutuo. In termini di outstanding principal, il 23,46% dei mutui è stato stipulato nel Seguono, poi, i mutui stipulati nel 2009 (16,77%) e nel 2008 (12,47%). Anche i prestiti concessi nel 2011 costituiscono una quota importante (7,70%), nonostante l operazione di cartolarizzazione si sia conclusa nel mese di luglio dello stesso anno. Il portafoglio, quindi, è formato da mutui di recente costituzione. Per questo, in molti casi il valore dell outstanding principal è di poco inferiore all ammontare originario del prestito. Per quanto riguarda la scadenza contrattuale dei mutui, circa il 29% di essi prevede l estinzione tra anni e il 25% tra anni. I termini di scadenza dei prestiti, quindi, sono medio-lunghi, con solo poco più del 4% dei mutui con scadenza pari o superiore ai 30 anni. Specularmente, la vita residua di circa il 63% dei mutui ammonta a circa 16 anni. In particolare, 605 mutui (su un totale di 1.364) si estingueranno nel giro di 10 anni. L ultimo pagamento dei cash flows generati dall operazione di cartolarizzazione è stato stabilito per ottobre La scadenza dell operazione, quindi, è molto più lunga della scadenza media dei mutui compresi nel portafoglio 6. Tale data è stata fissata con l utilizzo di stime derivanti da analisi di serie storiche su mutui aventi caratteristiche simili. Più in dettaglio, al mutuo con data di scadenza più lunga (in questo caso, maggio 2041), è stato aggiunto il cosiddetto tempo di recupero, cioè il periodo ritenuto necessario al recupero del credito, nel caso in cui una posizione dovesse passare a sofferenza. Nonostante il portafoglio sia composto principalmente da mutui abbastanza giovani, si tratta, comunque, di mutui che hanno già effettuato almeno un pagamento rateale, in termini sia di interessi che di rimborso del capitale. Ovviamente, proprio per le recenti date di stipulazione dei mutui, circa il 54% di essi ha meno di tre anni di vita (vedasi la cosiddetta seasoning, esposta nel seguito di questo paragrafo). Il Loan To Value (LTV) medio risulta pari al 58,78%, se calcolato sulla base del prestito originario concesso e pari al 48,81%, se calcolato sulla base dell outstanding principal. Tali valori rispettano pienamente il limite, previsto dal CICR secondo quanto disposto dal TUB all art. 38, co.2, che prevede un importo complessivo del prestito concesso non superiore all 80% del valore dell immobile oggetto di mutuo. Un ulteriore caratteristica, favorevole per la valutazione della solidità dell operazione, è la stagionatura, o seasoning, dei mutui sottostanti. Essa misura, in mesi o in anni, il periodo di 6 Molto probabilmente, infatti, l operazione si concluderà prima di tale data, attraverso il riacquisto dei titoli da parte della banca. 47

52 tempo trascorso rispetto all erogazione del finanziamento. Quanto più tale periodo è lungo, tanto più quella particolare operazione può essere considerata solida. Il portafoglio in esame risulta avere valore medio di seasoning pari a circa 3 anni e 19 mesi. Le agenzie di rating, solitamente, giudicano come elemento positivo un tempo di seasoning superiore ai 18 mesi. Un altra suddivisione rilevante per l analisi del portafoglio è quella riguardante le regioni di residenza dei mutuatari. La tabella 3.2 evidenzia una grande percentuale di mutui aventi ad oggetto immobili e/o mutuatari residenti in Veneto, evidenziando, così, una grande, quasi totalitaria, concentrazione geografica in tale regione. Tabella 3.2 Suddivisione in base alla residenza del mutuatario Regione Outstanding principal (%) Emilia Romagna 0,13% Friuli Venezia Giulia 0,08% Lombardia 0,19% Trentino Alto Adige 0,10% Veneto 98,91% Nord 99,41% Lazio 0,24% Umbria 0,11% Centro 0,35% Campania 0,13% Sicilia 0,09% Sud 0,22% Per quanto riguarda il pagamento delle rate dei mutui, la figura 3.3 mostra una predominanza del pagamento rateale mensile. Tale caratteristica, solitamente, è valutata positivamente nei modelli di assegnazione del rating. Figura 3.3: Suddivisione per frequenza di pagamento Trimestrale; 2,98% Semestrale; 0,47% Mensile; 96,56% 48

53 Ulteriori analisi riguardano la suddivisione per tipo di impiego dell immobile (solo per mutui residenziali) e per settore industriale di appartenenza (solo per mutui commerciali). Per quanto riguarda l impiego degli immobili residenziali, il 75% consiste nell impiego a scopo abitativo della prima casa. Una quota abbastanza considerevole (11,13%), invece, non contiene informa zioni sull impiego dell immobile. L immobile come seconda casa occupa il terzo posto, mentre il 5% circa degli immobili non è utilizzato per scopi abitativi diretti del mutuatario. Solo una piccola quota degli immobili (1,21%) è adibita ad uso sia residenziale che commerciale. Figura 3.4: Suddivisione per tipo di impiego dell'immobile 7,75% 1,21% 4,70% 11,13% Prima casa Informazione non disponibile Seconda casa Misto (residenziale/commerciale) Non abitativo 75,21% Per quanto riguarda gli immobili adibiti esclusivamente a scopo commerciale, invece, quasi la metà appartiene al settore terziario. Quasi il 14%, invece, appartiene all industria edilizia. Da notare una quota consistente (14,96%) di immobili, il cui settore industriale non è stato specificato. Molto probabilmente si tratta sempre di imprese unipersonali, svolgenti attività commerciali o artigianali. Tabella 3.3: Suddivisione immobili commerciali per industria Settore Outstanding principal Servizi di vendita e distribuzione 28,35% Commercio all ingrosso/al dettaglio 16,28% Non specificato 14,96% Settore edilizia e costruzione 13,56% Agricoltura e pesca 6,73% Alberghi e servizi pubblici 5,24% Industria mineraria ed estrattiva 4,48% Manifatturiero 2,01% Cibi, bevande e tabacchi 1,78% Metalli (esclusi macchinari) 1,65% Macchinari industriali/agricoli 1,20% Servizio di pubblico trasporto 1,13% Trasporto 0,44% Elettricità, elettronica 0,14% 49

54 3.5 I titoli emessi Come già accennato all inizio del presente capitolo, sono state create quattro tranches di titoli MBS, distinte in base al loro grado di seniority. La tabella 3.4 riporta le loro principali caratteristiche in termini di valore di outstanding principal, tasso d interesse da corrispondere ai portatori dei titoli e scadenza. Tabella 3.4: Portafoglio, suddivisione in classi Classi Valore ( mln) % Tassi d interesse Maturity A1 18,000 11,54% Euribor 3M bps 23 ottobre 2050 A2 72,600 46,53% Euribor 3M + 50 bps 23 ottobre 2050 B 40,800 26,15% Euribor 3M + 60 bps 23 ottobre 2050 C 24,624 15,78% Variabile 23 ottobre 2050 Anche i titoli così creati, come i mutui originari, prevedono un pagamento degli interessi a tasso variabile. A differenza dei mutui originari, la totalità dei titoli effettua pagamenti trimestrali. Per una esposizione più esaustiva sulle differenze e sulle possibili conseguenze circa le differenze nei tassi tra le due tipologie di crediti, rimandiamo al capitolo successivo. In questa sede, possiamo affermare che la classe A era la classe che avrebbe dovuto essere dotata di rating AAA, la classe B era la classe cd. mezzanine e la classe C era la cosiddetta classe junior. Dalla tabella 3.4 è possibile notare che l excess spread e, di conseguenza, l interesse dalle varie classi di titoli sono corrisposti in maniera inversa rispetto al rischio: la classe più sicura, A1, paga interessi più elevati. Ciò è dovuto, principalmente, al fatto che, non essendo possibile, in questo periodo, collocare i titoli sul mercato secondario, le classi più sicure sono utilizzate come garanzie per operazioni con la BCE. Quest ultima, secondo quanto già riscontrato nel capitolo 2, richiede determinati requisiti per la selezione di tali garanzie, tra i quali un certo livello di tasso d interesse. A fronte di ciò, la classe A venne suddivisa in due classi distinte, in quanto a giugno del 2011, in fase di avvicinamento al closing dell operazione, sembrava poterci essere qualche speranza di collocare il titolo sul mercato secondario. Quindi, la classe A1, essendo molto corta e con uno spread elevato, pari a 160 punti base, sarebbe stata riservata al mercato secondario, mentre l A2 avrebbe dovuto essere presentata come garanzia alla BCE. Nel giro di pochi giorni, dato l acuirsi del clima di incertezza tra gli intermediari, dovuto, principalmente, al calo di fiducia generale nella solvibilità delle banche, sono venute meno le condizioni di convenienza del mercato secondario, per cui si è deciso di presentare anche la classe A1 alla BCE, che comunque rispettava i requisiti di eleggibilità (ad esempio, il rimborso pari passu degli interessi, già visto al paragrafo 3.2). 50

55 Il primo pagamento degli interessi è stato stabilito per il 23 ottobre La data d inizio per il rimborso del capitale, invece, è stata fissata per il 23 gennaio 2013, dopo un periodo di lock-out di 18 mesi, secondo quanto previsto dalla normativa antecedente il d.l. 138/2011. A partire da tale data, i pagamenti verranno effettuati trimestralmente, con pagamento posticipato rispetto agli interessi maturati. E importante tenere in considerazione che, nel mese di agosto 2011, è stato approvato il d.l. 138/2011 (detto anche Ulteriori misure urgenti per la stabilizzazione finanziaria e per lo sviluppo ). Esso ha portato grossi cambiamenti in molti prodotti finanziari. In particolare, all art. 2, co. 6-34, ha introdotto un unica aliquota di ritenuta del 20%, unificando il regime di tassazione per gli interessi, i premi e ogni altro provento delle rendite finanziarie e dei redditi di capitale. Per le obbligazioni e gli altri titoli similari, perciò, è stata eliminata, in termini di imposizione fiscale, la differenza tra titoli a breve e lungo termine (aventi scadenza, rispettivamente, inferiore o superiore a 18 mesi) 7. E stata, inoltre, abolita la maggiorazione (gross-up) del 20%, dovuta dall emittente in caso di rimborso anticipato (prima dei 18 mesi, si tratta del sopracitato periodo di lock-out) delle obbligazioni e dei titoli similari con scadenza non inferiore a 18 mesi, sugli interessi maturati fino al momento dell anticipato rimborso. Le disposizioni di tale decreto sono entrate in vigore il 1 gennaio I proventi maturati e l eventuale rimborso anticipato prima del 31 dicembre 2011 hanno mantenuto la vecchia aliquota previgente. Per quanto riguarda i titoli oggetto del presente lavoro, però, non è ancora chiaro se sia possibile procedere al rimborso anticipato del capitale, in quanto il closing dell operazione è avvenuto nel mese di luglio 2011, quindi, prima dell entrata in vigore del d.l. 138/2011. Recentemente, nel mese di luglio 2012, i soggetti coinvolti nell operazione, dopo l ottenimento di un parere positivo da parte di uno studio di consulenza legale, hanno modificato, attraverso uno specifico amendment agreement (accordo di modifica), la data st abilita per l inizio del rimborso del capitale. Perciò, la quota capitale dei titoli MBS inizierà a essere rimborsata a partire da luglio 2012, anziché da gennaio Il rimborso anticipato permette di diminuire la durata dell operazione, anticipando, appunto, il rimborso del capitale e riducendo il cd. negative carry, cioè la perdita netta derivante dal mancato impiego di questa cassa in altri investimenti con rendimenti più elevati. 7 Prima di tale riforma, i titoli di debito a breve termine erano tassati al 12,5%, mentre per quelli a lungo termine veniva applicata un aliquota del 27%. 51

56 3.6 Rischi e concerns dell operazione L operazione di cartolarizzazione in esame presenta molti elementi positivi, che ne garantiscono la sostenibilità e il regolare pagamento dei flussi di cassa maturati a favore dei portatori dei titoli (in questo caso, la BCC Santo Stefano stessa, la quale ha, poi, dato in pegno tali titoli alla Banca Centrale Europea). Tra i principali, sono da annoverarsi le ipoteche di primo grado economico che garantiscono la totalità dei mutui e l alto valore di stagionatura di questi ultimi. Inoltre, la figura del back-up servicer, posta a copertura del rischio operativo. Ciononostante, questa operazione non è priva di rischi, anche se questi derivano principalmente dalle caratteristiche dei soggetti mutuatari (ad esempio, il rischio d impresa nel caso di mutui commerciali) e dall andamento del piano di rimborso dei mutui, piuttosto che presentare rischi dovuti alla cartolarizzazione di per sé. Pertanto, le problematiche principali sono quelle attinenti la concentrazione del portafoglio e il rischio di base tra i tassi d interesse dei titoli derivanti da cartolarizzazione e tra quelli dei mutui sottostanti. In modo più dettagliato, tali rischi si presentano come: portafoglio poco granulare: i venti maggiori mutuatari (in termini di outstanding principal) rappresentano circa il 12,8% del pool complessivo. Inoltre, per quanto riguarda i mutui residenziali, il 64,6% è stato stipulato da singoli individui e il 52,4% è stato stipulato da lavoratori autonomi. Tali soggetti sono considerati dalle agenzie di rating come soggetti a più alto rischio; concentrazione geografica. Il 98,91% degli immobili oggetto di mutuo è situato in Veneto e, in particolare, l 86,1% si trova nella provincia di Venezia; rischio di base, dovuto a un imperfetta correlazione fra i tassi d interesse sui mutui e sui titoli derivanti da cartolarizzazione e, in particolare: - mismatch nel calcolo dei tassi d interesse. I tassi d interesse del 99% dei mutui si basano sul valore medio giornaliero dell Euribor a tre mesi, osservato il mese precedente il pagamento. Il restante 1% si basa sul valore medio giornaliero dell Euribor a sei mesi. I tassi d interesse dei titoli derivanti da cartolarizzazione, invece, si calcolano in base all Euribor a tre mesi osservato due giorni prima del pagamento. L operazione non presenta forme di copertura per tale rischio; - mismatch nel periodo di pagamento degli interessi. I pagamenti rateali dei mutui si effettuano su base mensile (per il 96,56%), trimestrale o semestrale. I pagamenti rateali dei titoli derivanti da cartolarizzazione, invece, si effettuano trimestralmente. L operazione non presenta forme di copertura per tale rischio. 52

57 Gli altri rischi sono i seguenti: rischio d impresa. Il 37,66% del portafoglio è composto da crediti commerciali. Tali crediti sono considerati più rischiosi di quelli residenziali, perché i pagamenti dei mutui sono correlati con il buon andamento dell attività economica. Inoltre, tale attività, di per sé rischiosa, risente dell andamento del settore industriale di appartenenza (rischio sistemico); il portafoglio non dispone di liquidity facilities, appositamente dedicate a coprire possibili crisi di liquidità. Tale rischio è in parte mitigato da una riserva di liquidità pari al 3% del valore del portafoglio al momento del closing e dal meccanismo di pagamento prioritario degli interessi. Inoltre, il rimborso del capitale è subordinato a eventuali riaccreditamenti della riserva di liquidità; presenza di jumbo loans. Una percentuale consistente del portafoglio, più del 15%, è composta dai cosiddetti jumbo loans, cioè prestiti di importo unitario maggiori di ; rinegoziazioni dei mutui, quali, ad esempio, riduzioni dei tassi d interesse. Come già visto al paragrafo 3.2, tali rinegoziazioni sono, comunque, soggette a limiti quantitativi. 3.7 Nuova normativa in materia di agevolazioni sui mutui ipotecari Le innovazioni legislative in materia di mutui ipotecari sono un ulteriore aspetto da tenere in considerazione, in quanto anch esse possono incidere sul buon fine dell operazione di cartolarizzazione. Dal 2008, infatti, sono state varate numerose norme, al fine di limitare gli effetti della crisi su famiglie e imprese. Le principali novità riguardano le possibilità, per i mutuatari, di: rinegoziare e modificare le condizioni del prestito; sospendere temporaneamente il pagamento delle rate; estinguere anticipatamente il mutuo senza l applicazione di penali o di oneri aggiuntivi; effettuare la surrogazione/portabilità del mutuo presso altre banche finanziatrici Rinegoziazione dei mutui Il d.l. 70/2011, (cd. Decreto Sviluppo ), convertito, poi, nella L. 106/2011, ha introdotto molte disposizioni per l economia e per la salvaguardia del potere di acquisto delle famiglie. In particolare, esso, all art. 8, co. 6., ha reso obbligatoria l adesione a tale disciplina da parte di tutte le banche erogatrici di mutui per l acquisto l acquisto o la ristrutturazione di unità immobiliari adibite ad abitazione. Inoltre, tali mutui devono essere a tasso e a rata variabile, stipulati prima del 14/05/2011 e con un importo originario non superiore a Euro. 53

58 Il mutuatario, infine, al momento della richiesta di rinegoziazione, deve presentare un attestazione dell indicatore della situazione economica equivalente (ISEE) non superiore a Euro e non deve aver avuto ritardi nel pagamento delle rate del mutuo. Tale decreto ha introdotto le seguenti tipologie di rinegoziazione: allungamento del piano di rimborso (fino a un massimo di 5 anni); passaggio da rate a tasso variabile a rate a tasso annuo nominale fisso e viceversa; esclusione della possibilità di novazione delle garanzie ipotecarie Sospensione dei pagamenti I provvedimenti di sospensione possono avere carattere obbligatorio o facoltativo (la banca erogatrice ha la facoltà di aderire a specifici accordi su tale disciplina). La Legge Finanziaria del 2008 è di carattere obbligatorio. Essa, all art. 2, co , introduce la possibilità di sospensione per chi ha stipulato un mutuo per l acquisto della prima casa. Tale possibilità è temporanea e, in particolare, non può avvenire per più di due volte e deve durare per un periodo massimo complessivo di 18 mesi. Le banche, inoltre, hanno la facoltà di aderire ai seguenti accordi: avviso comune ABI-MEF ( Piano Famiglie ) del 18/12/2009, il quale ha previsto la possibilità di sospendere il pagamento delle rate del mutuo in caso di grave impossibilità a pagare (licenziamento, cassa integrazione, lutto in famiglia, ecc.). La possibilità, per i mutuatari, di presentare alla propria banca finanziatrice la richiesta di sospensione delle rate è stata recentemente prorogata al 31 luglio Questa possibilità, comunque, è temporanea ed è valida per soli 12 mesi. L originator dell operazione BSS 1 ha espressamente a- derito a tale accordo. accordo ABI-Associazione Consumatori del 04/08/2009, che ha introdotto la moratoria dei pagamenti anche per le piccole-medie imprese Estinzione anticipata Il d.lgs. 141/2010 ha introdotto l art. 120-ter del TUB, prevedendo la nullità di qualunque patto o clausola [ ] con cui si prevedano compensi, penali o altre prestazioni a favore del mutuante per l estinzione anticipata o parziale da parte di persone fisiche dei mutui destinati all acquisto o ristrutturazione di unità immobiliari adibite ad abitazione o allo svolgimento della propria attività economica o professionale. 54

59 3.7.4 Surrogazione/portabilità del mutuo Con l introduzione dell art. 120-quater del TUB e dell art. 2 del d.l. 185/2009 ( Misure Anticrisi ), si è prevista la facoltà del mutuatario di trasferire il mutuo a un altro ente finanziatore, senza penali per l estinzione anticipata o commissioni per l accensione del nuovo finanziamento Effetti sui mutui ceduti in operazioni di cartolarizzazione Il d.l. 70/2011, all art. 8, co. 6 e la Circolare ABI del 23/10/2009, al paragrafo A, co. 3 prevedono che le banche finanziatrici debbano garantire lo stesso accesso alle agevolazioni e all accensione del mutuo a tutti i mutuatari, a prescindere che tali crediti siano in seguito ceduti in operazioni di cartolarizzazione o in emissioni di Obbligazioni Bancarie Garantite 8. Tale imposizione è molto restrittiva per le banche che hanno in essere operazioni di cartolarizzazione, in quanto queste agevolazioni sui mutui rischiano di ledere gli interessi degli investitori dei titoli garantiti dai mutui in questione. La tabella 3.5 sintetizza i principali problemi che le nuove agevolazioni possono comportare. Tabella 3.5: possibili effetti negativi delle nuove agevolazioni sul portafoglio oggetto di cartolarizzazione Tipologia di agevolazione per i mutuatari Rinegoziazione dei mutui Sospensione (temporanea) dei pagamenti Estinzione anticipata dei mutui Portabilità dei mutui Effetti sugli attivi compresi nel portafoglio Riduzione del tasso d interesse e dell importo delle rate. Aumento dei tempi di rimborso e dei flussi finanziari attesi. Riduzione e/o sospensione temporanea dell importo delle rate. Aumento dei tempi di rimborso e dei flussi finanziari attesi. Riduzione sistematica dei flussi finanziari attesi. Stesso effetto dell estinzione anticipata. 8 Si tratta dei cosiddetti Covered Bonds, cioè di obbligazioni garantite da attività destinate, in caso di insolvenza dell emittente, al prioritario soddisfacimento dei diritti degli obbligazionisti. Sono disciplinate all art. 7-bis della legge 130/99, che è stato introdotto dalla legge 80/

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61 Capitolo 4 La valutazione di Standard & Poor s 4.1 La valutazione delle agenzie di rating Introduzione Le agenzie di rating, come già delineato nel capitolo 1, intervengono nel processo di cartolarizzazione, attraverso un assegnazione del giudizio sul livello di rischiosità delle ABS. Solitamente, le agenzie di rating esaminano le quattro tipologie di rischio (Damilano, M., 2000 e Standard & Poor s, 2002): rischio di credito del portafoglio; rischi di struttura; rischi giuridici; rischi legati ai soggetti coinvolti nell operazione. L assegnazione del rating è il risultato di un processo lungo e complesso, che richiede la raccolta e l elaborazione di un vasto insieme di informazioni. In tale processo, non è tanto valutato il merito di credito dell issuer, quanto la capacità dei crediti cartolarizzati di generare cash flows adeguati, in grado cioè di ripagare gli investitori dei titoli alle prefissate scadenze. Per giungere al giudizio finale, le agenzie di rating analizzano, in particolare: la performance storica, solitamente di 5-10 anni, del portafoglio dell originator, per stimare la probabilità di default del portafoglio; il merito di credito dei debitori ceduti; la liquidità del portafoglio, cioè la capacità dei crediti componenti il portafoglio di garantire la corretta liquidità per i titoli emessi; la struttura finanziaria dell originator; la documentazione legale fornita. Inoltre, vengono presi in considerazione altri fattori economici, quali, ad esempio, la situazione del mercato di riferimento e quella (economica, sociale e politica) del Paese di origine degli attivi cartolarizzati.

62 4.1.2 Le fasi del processo Il rischio di credito dell operazione viene valutato sulla base di analisi di tipo sia quantitativo che qualitativo. Le prime prevedono, innanzitutto, una valutazione delle performance storiche degli attivi dell originator, aventi caratteristiche omogenee rispetto al portafoglio da cartolarizzare. Nel caso di mutui residenziali, perciò, viene considerato l andamento dei passaggi a sofferenza, dei ritardi nei pagamenti, dei rimborsi e delle estinzioni anticipate. L obiettivo dell analisi storica è quello di giungere alla determinazione della perdita attesa 1 del portafoglio da cartolarizzare. Successivamente, le analisi quantitative prevedono una stima dei cash flows attesi dei titoli, al fine di stimarne l entità e l andamento futuri. Tale stima deriva dallo studio dei cash flows attesi generati dai mutui sottostanti. In particolare, viene definita la sequenza temporale degli stessi e la sequenza attraverso la quale essi vengono trasferiti agli investitori finali ( secondo quanto previsto dalla formula redemption a- mount, spiegata nel capitolo 3). Dopo aver acquisito queste informazioni, le agenzie di rating procedono con degli stress tests, al fine di analizzare la performance dinamica del portafoglio. Tale studio si svolge in concomitanza con la raccolta e l analisi delle informazioni di tipo qualitativo. Esse riguardano, prima di tutto, l esame caso per caso delle caratteristiche intrinseche dei singoli mutui, quali, ad esempio, la scadenza iniziale, la frequenza di pagamento, il tasso di interesse, il tipo di ipoteca che assiste il credito, la distribuzione geografica. Inoltre, esse verificano la struttura legale dell operazione, tra cui la reale esistenza della true sale (analisi dei rischi giuridici), attraverso la raccolta e l elaborazione della documentazione e della contrattualistica (descritte nell apposita appendice alla fine del presente lavoro). Infine, esse valutano la rischiosità dei soggetti coinvolti nell operazione. In particolare, risulta fondamentale l analisi del servicer (che, solitamente, coincide con l originator), il quale deve possedere una struttura adeguata per far fronte alle esigenze operative dell operazione. A questo punto, le agenzie di rating esprimono un giudizio sintetico sul grado di affidabilità creditizia dell intera operazione. I compiti delle agenzie di rating non terminano con l attribuzione del giudizio sull emissione. Infatti, esse svolgono delle funzioni di monitoraggio durante tutta la durata dell investimento 1 La perdita attesa è rappresentata dal valore medio della distribuzione delle perdite. È stimata attraverso il prodotto di tre parametri (anch essi stimati): la probabilità di insolvenza della controparte (probability of default, PD); il valore dell esposizione in caso di insolvenza (exposure at default, EAD); il tasso di perdita atteso in caso di insolvenza (loss given default, LGD). Fonte: Resti A., Sironi A.,

63 e fino al momento del rimborso dei titoli emessi, al fine di modificare, qualora ritenuto necessario, il giudizio inizialmente fornito. La figura 4.1 illustra il processo di valutazione appena esposti, con riferimento alla cartolarizzazione di mutui. Figura 4.1: Processo di valutazione delle agenzie di rating: cartolarizzazione di mutui. Fonte: elaborazione propria di informazioni presenti su e su Il processo di valutazione di Standard & Poor s nelle cartolarizzazioni di mutui Standard & Poor s, attraverso un analisi dei dati sia quantitativa che qualitativa, verifica che l ammontare e la distribuzione temporale degli interessi e delle quote di capitale raccolti dal veicolo siano coerenti con i pagamenti da effettuare ai titolari dei titoli. Anche le caratteristiche dei soggetti coinvolti influiscono sulla durata del processo. Il processo di rating dura solitamente da due a tre mesi, dai primi incontri tra il team di analisti e l originator fino alla comunicazione ufficiale del rating. 59

64 4.2.1 Raccolta della documentazione e corporate overview Durante il processo, la banca (ossia l originator) che ha richiesto la valutazione deve fornire all agenzia tutti gli elementi che consentano a quest ultima di pervenire a un giudizio adeguato alla struttura e alle caratteristiche dell operazione. A tal fine, Standard & Poor s cerca di acquisire tutta la documentazione necessaria per comprenderne la struttura e di risalire alla gestione storica della banca in materia di concessione, gestione e monitoraggio dei mutui. Questo serve anche per comprendere l organizzazione aziendale della banca. Assumono, pertanto, rilievo le informazioni su: storia ed evoluzione aziendale, ambiente economico e regolamentare, posizione competitiva, strategie di sviluppo, sistema di amministrazione e controllo, composizione degli organi di governance e di gestione, strutture e politiche di risk management, controlli di efficacia ed efficienza sulle operazioni di gestione, sistemi di prevenzione delle frodi, sistemi di revisione interna (Gandini G., 2008 e Standard & Poor s, 2002) Analisi del portafoglio di crediti Oltre alla valutazione dell originator, il processo di assegnazione del rating si avvale anche di informazioni tecniche sulla struttura dei crediti componenti il portafoglio, sui termini e sulle condizioni di pagamento degli interessi e di restituzione del prestito e sull ammontare delle ipoteche. Gli analisti, quindi, procedono con la valutazione sulla base di un approccio loanby-loan, al fine di ottenere una stima della perdita attesa per ogni mutuo. Il loro giudizio verrà, poi, discusso con il comitato di credito, che apporterà eventuali modifiche o lo approverà. A livello individuale, la probabilità che un mutuo cessi i propri pagamenti dipende sia dalle caratteristiche del mutuatario che da quelle contrattuali ed economiche del mutuo stesso. Per questo, gli analisti di Standard & Poor s richiedono all originator delle informazioni specifiche per ogni singolo mutuo, quali il valore originario del prestito e il valore al momento della cartolarizzazione, lo scopo del prestito, il valore e il grado dell ipoteca, l ammontare e la frequenza dei pagamenti, l ammontare dei pagamenti in ritardo, ecc. Per determinare tale perdita, Standard & Poor s quantifica, per ogni mutuo, due variabili: la foreclosure frequency, la quale rappresenta la probabilità che un dato mutuo si trasformi in default; la loss severity, la quale rappresenta l ammontare di tale perdita. Il prodotto di tali fattori dà come risultato la potential loss, cioè la perdita stimata per ogni singolo mutuo. 60

65 In formula, Potential loss i = Foreclosure frequency i * Loss severity i i= loan 1, 2,, n A questo punto, gli analisti determinano l importo massimo della perdita che si potrà verificare sull intero portafoglio. Essa è data dal prodotto tra la media ponderata delle foreclosure frequencies di tutti i mutui (WAFF, Weighted Average Foreclosure Frequency) e la media ponderata delle loss severities di tutti i mutui (WALS, Weighted Average Loss severity). La ponderazione (weight) è data dal valore del debito residuo del mutuo. Il prodotto di queste due grandezze individua l importo della protezione richiesta per il portafoglio in assenza di altri fattori mitiganti, quale, ad esempio, una cash reserve. In formula, Potential loss ptf = WAFF * WALS dove WAFF n i1 foreclosure _ frequencyi * weighti n i1 weighti i= loan 1, 2,, n e, similmente, WALS n i1 loss _ severityi * weighti n i1 weighti i= loan 1, 2,, n La Foreclosure Frequency Per calcolare la Foreclosure Frequency del portafoglio in esame, Standard & Poor s parte da un portafoglio di riferimento (benchmark pool) 2, sul quale, per ciascun livello di rating, applica una Foreclosure Frequency di base. 2 Caratteristiche dei mutui componenti il benchmark pool: in bonis; acquisto della prima casa a scopo abitativo; ipoteca di primo grado economico; LTV massimo pari all 80%; i mutuatari non sono lavoratori indipendenti; assenza di concentrazione geografica; ammontare del prestito inferiore a (non jumbo loans); tasso d interesse non modulare (non è consentito il passaggio da tasso fisso a variabile e viceversa); livello di seasoning inferiore a 18 mesi. 61

66 A livelli di scenari di rating più alti, vengono associati valori di Foreclosure Frequency più elevati, al fine di rispecchiare l incremento del rischio di default in condizioni economiche maggiormente stressate. Infatti, lo scenario AAA applica gli stress test maggiori, per assicurare che i titoli non vadano in default (ossia non si verifichino ritardi o mancati pagamenti in linea interessi e in conto capitale) nemmeno nelle ipotesi più negative. Tali valori sono riportati nella tabella 4.1. Tabella 4.1: Valori della Foreclosure frequency di base per il benchmark pool Rating Foreclosure frequency (%) AAA 15 AA 10 A 8 BBB 6 BB 4 Qualora un mutuo da cartolarizzare dovesse presentare delle caratteristiche diverse (deviazioni) 3 da quelle del portafoglio benchmark, l agenzia apporterà un incremento o un decremento della Foreclosure Frequency di base Calcolo della Loss Severity L ammontare della perdita è una funzione di quattro variabili: il valore residuo dell immobile dato in garanzia, il grado dell ipoteca, l importo residuo del prestito e i costi di recupero del credito. La loss severity è così calcolata (valori negativi in parentesi): Valore iniziale dell immobile - Riduzione del valore di mercato = Valore residuo dell immobile - Importo residuo del mutuo, % LTV = (Perdita) + (Costi di recupero, es. 10% dell importo) = (Perdita complessiva) 3 Alcune deviazioni possono essere percentuali di LTV diverse dall 80%, un mutuo di natura commerciale anziché residenziale, un ipoteca di grado successivo al primo, ecc. 62

67 Infine, Loss _ Severityi(%) perdita _ complessivai importo _ residuoi Analisi dei flussi di cassa L analisi dei flussi di cassa ha il fine di replicare la struttura delle entrate (provenienti dai mutui) e delle uscite (per i titoli) per tutta la durata dell operazione. Standard & Poor s ha sviluppato un proprio modello di flussi di cassa attraverso il quale, oltre a replicare i fattori appena descritti, è in grado di sottoporre a stress gli incassi del veicolo simulando, per ciascun livello di rating, degli scenari che tengano conto della combinazione di: ritardi nei pagamenti (delinquencies); tassi e andamento dei defaults e delle recoveries, aventi come fattori di input i valori di WAFF e WALS calcolati precedentemente; tassi di interesse; estinzioni anticipate; cash reserve; eventuali i contratti di swap; 18 mesi di lock-out; costi e spese. Il tranching finale dei titoli sarà quello che permetterà al veicolo di ripagare puntualmente e integralmente gli interessi sulle obbligazioni, nonché rimborsarne il capitale a scadenza, sotto tutti gli scenari simulati Assegnazione del rating e monitoraggio Il rating si compone di una parte sintetica e di una descrittiva. Il giudizio elaborato dal comitato di analisi si sintetizza in una sigla alfabetica, accompagnata dalle motivazioni del parere stesso, esposte in un apposito resoconto sull analisi svolta e sulle motivazioni del giudizio (postsale report). Il processo di rating non terminerà con la comunicazione del giudizio, ma continuerà nel tempo, attraverso un costante monitoraggio dei soggetti coinvolti nell operazione, del portafoglio e dei titoli emessi. Tale attività può portare Standard & Poor s a confermare, migliorare o peggiorare il parere inizialmente espresso. In particolare, Standard & Poor s valuterà se il rating assegnato inizialmente continua a riflettere il rischio di credito dei titoli emessi. In caso contrario, l agenzia dovrà modificare la sua valutazione. 63

68 I fattori presi in considerazione durante questa fase sono, principalmente, il confronto tra i valori attesi e quelli attuali di default, l analisi del livello di credit enhancement iniziale e corrente, l analisi di tutte le variabili che possono causare un ammortamento anticipato. 4.3 Valutazione di Standard & Poor s dell operazione BSS Securitisation 1 Sebbene i criteri generali di valutazione di Standard & Poor s siano pubblici e consultabili nel web, i calcoli e le stime teorici sono frutto di passaggi lunghi e complicati e non sono di facile replicabilità. Pertanto, il soggetto che richiede la valutazione da parte dell agenzia di rating riceverà soltanto il risultato finale della valutazione, accompagnato dalle motivazioni e da una descrizione sintetica dei criteri usati, al fine di garantire il maggior grado di trasparenza possibile. Ovviamente, prima di fornire i dati di input all agenzia di rating, l originator effettua delle preventive stime sulla perdita attesa del portafoglio e riproduce i flussi di cassa riflettendo varie ipotesi di pagamento. In particolare, Securitisation Services è riuscita a replicare, nel modello dei flussi di cassa, i criteri di calcolo e gli stress test comunemente adottati da Standard & Poor s. Per il presente lavoro, Securitisation Services ci ha fornito e messo a disposizione tale modello di replicazione, contenente le informazioni e le ipotesi di scenario per i mutui e per i titoli. A ogni scenario ipotizzato, infatti, si modificano i flussi di pagamento dei mutui e, di conseguenza, dei titoli. Tale modello ci ha consentito di comprendere meglio e di approfondire le caratteristiche dell operazione. Esso si suddivide, sostanzialmente, in quattro fogli di lavoro: input sheet, dove sono presenti tutti i valori di input dell operazione e dove vengono attivati gli scenari di stress; asset model, dove vengono stimati i flussi di cassa futuri del portafoglio di mutui e, quindi l ammontare della perdita attesa; bond model, dove sono riportati i flussi di cassa dei titoli derivanti dalla cartolarizzazione; output sheet, dove sono presenti tutte le combinazioni possibili di stress (pagamenti anticipati, incidenza dei defaults e andamento del tasso di interesse), per un dato scenario di rating. Il modello è riassunto nei successivi sottoparagrafi. I dati e i valori che riporteremo di seguito fanno riferimento alle condizioni e al valore del portafoglio al momento del closing dell operazione, cioè il 22 luglio In quella data, in- 64

69 fatti, il periodo di lock-out 4 era ancora fissato per i primi 18 mesi, fino al 23 gennaio Ora, dopo le modifiche apportate dal d.l. 138/2011, i soggetti coinvolti nell operazione hanno deciso di procedere con il rimborso anticipato del capitale, che inizierà il 23 ottobre Tale variazione, comunque, non porta particolari cambiamenti nella struttura dell operazione e nella sua conseguente valutazione. Ovviamente, l anticipo del rimborso del capitale diminuisce, seppur di solo qualche mese, la WAL (Weighted Average Life) dei titoli. Inoltre, il capitale accantonato viene rilasciato e reso disponibile alla payment date successiva, riducendo, così, il negative carry causato dall investimento obbligatorio in eligible assets spiegato nel capitolo Input sheet dati di input I dati di input per il modello dei flussi di cassa sono riassunti nella tabella 4.2. Essi riguardano, soprattutto, le servicing fees (ossia le commissioni che il veicolo paga al servicer per la gestione dei crediti), le spese fisse dell operazione, l ammontare della cash reserve, le date di regolamento e di inizio dei pagamenti degli interessi e del rimborso del capitale. Tabella 4.2: Dati di input dell operazione. Descrizione Importo/Data/% Data di regolamento 22-lug-11 Primo pagamento in linea interessi 23-ott-11 Primo pagamento in conto capitale 23-gen-13 5 Frequenza dei pagamenti trimestrale Ammontare riserva iniziale Riserva iniziale (% dei titoli con rating) 3,50% Reserve Floor 0,50% Tasso Euribor-3m supposto al 22-lug-11 1,60% Spese iniziali ,00 Costi di funzionamento Servicing fees per crediti in bonis 0,45% Servicing fees per crediti in sofferenza 0,05% Fondamentali dati di input sono rappresentatile percentuali di WAFF e di WALS, calcolate dall agenzia nel corso dell analisi del merito di credito del portafoglio. Per la presente operazione, l agenzia ha stimato tali valori per gli scenari di rating AAA e BBB, in quanto corrispondono al target rating richiesto dall originator per le varie tranche dei titoli. Le percentuali di WAFF e di WALS e le altre ipotesi di scenario sono riportate nella tabella 4.3. Ad esempio, nello scenario AAA, si suppone che la recessione duri tre anni e che inizi al 4 Con l applicazione di questa clausola, già menzionata nel capitolo 3, il veicolo si impegna a non procedere, nei primi 18 mesi dell operazione, al rimborso del capitale dei titoli. 5 Come detto precedentemente, manteniamo le condizioni fissate al momento del closing dell operazione. 65

70 tredicesimo mese seguente la chiusura dell operazione. La percentuale di WAFF indicata sarà applicata all importo del portafoglio di mutui all inizio della recessione. I recuperi dei crediti, ottenuti tramite la vendita dell immobile dato a garanzia, sono determinati in misura pari al credito andato in default, al netto della percentuale di perdita presunta sul portafoglio ( WALS). L importo recuperato, per lo scenario AAA, sarà aggiunto ai flussi di cassa a partire dal 77 mese dopo la chiusura dell operazione. Inoltre, viene testato l impatto dei ritardi temporanei nei pagamenti (deliquencies) sulla liquidità dell operazione. Infine, sempre per lo scenario AAA, si suppone che, dall inizio della recessione e per un periodo di 18 mesi, una parte di interesse percepito ogni mese (pari a 1/3 del WAFF) non venga corrisposto e sia, così, posticipato di 18 mesi. Tabella 4.3: Scenari, ipotesi di perdita e periodi di recessione. SCENARI AAA BBB Base Case Default WAFF 28,34% 12,48% 0,00% WALS 10,05% 2,39% 0,00% Mese iniziale della recessione (defaults) Mese finale della recessione (defaults) Mese iniziale del periodo di recupero dei defaults Mese iniziale del periodo di recupero dei ritardi (deliquencies) Allo scenario di rating si aggiungono quelli relativi a: andamento dei tassi di interesse, crescente, decrescente o stabile; frequenza delle estinzioni anticipate, alta o bassa; tassi di defaults, secondo gli scenari fast o slow 6. Ci sono, poi, le ipotesi relative alle percentuali di estinzioni anticipate nel corso degli anni. Per lo scenario AAA, ad esempio, si assume una percentuale di estinzioni anticipate pari al 10% (calcolata sul debito residuo annuale) per il primo anno. Nell ipotesi di frequenza alta, tale percentuale sarà pari, negli anni successivi, al 24%. Nel caso di frequenza bassa, l incidenza si ridurrà allo 0,5%. 6 Standard & Poor s assume che tali defaults i verifichino con cadenza semestrale nel corso della recessione della durata di tre anni, durante la quale una certa percentuale del WAFF sarà dedotta periodicamente dai flussi di cassa. Nello scenario fast si assume una più alta concentrazione nei primi mesi del periodo di recessione, pari al 30% del valore del portafoglio, per poi scendere progressivamente, fino a raggiungere il 5% nell ultimo mese di recessione. Viceversa, invece, per lo scenario slow. 66

71 4.3.2 Esempio di scenario e conseguenze sui flussi di cassa del portafoglio In questa sede, applicheremo lo scenario rappresentato in tabella 4.4. Tabella 4.4: Scenario selezionato. Rating AAA Tasso di interesse Rising Estinzioni anticipate Low Periodo di default Fast Con tale scenario, il portafoglio presenta, nei primi anni dell operazione, molti defaults e poche estinzioni anticipate. La mancanza di queste ultime fa sì che si la liquidità raccolta possa non essere sufficiente per far fronte ai defaults. Quindi, si rischia di non assicurare il regolare pagamento dei titoli, sia in conto capitale, ma soprattutto di interessi, in quanto l ammontare raccolto dal portafoglio e la riserva possono non essere sufficienti a espletare tale compito. Nel foglio di lavoro relativo ai dati di input dev essere ipotizzata, innanzitutto, una suddivisione in tranche delle classi dei titoli. Per ora lavoreremo con le tranche finali, quelle fissate al momento di chiusura dell operazione. La tabella 4.5 riassume tale suddivisione e indica la percentuale totale delle classi che hanno ottenuto rating AAA. Tabella 4.5: Suddivisione in tranche Classe Notional Balance Tranching A * 11,54% A * 46,53% B * 26,15% C * 15,78% Totale ,00% Portafoglio iniziale AAA 58,07% *Il valore di ogni singola classe è dato da: (valore del portafoglio outstanding + riserva iniziale + spese iniziali + retention amount) * % di tranching Per quanto riguarda l andamento del tasso d interesse (Euribor a 3 mesi), abbiamo già accennato che l agenzia di rating può attivare tre diverse ipotesi: crescente, costante e decrescente. Nel caso in questione, cioè con l ipotesi di tassi in crescita, l Euribor base sarà pari all 1,60% (valore stimato al momento del closing dell operazione) per i primi 13 mesi, poi salirà, ogni mese, del 2%, fino a un cap del 12%. Infine, scenderà progressivamente, alla fine del periodo di recessione, fino a tornare al livello iniziale. Dato che sia i mutui che i titoli sono a tasso variabile, l agenzia di rating include, nel modello di valutazione, degli scenari di stress anche per quanto riguarda il differenziale rispetto all Euribor a tre mesi. 67

72 La stima del floating rate spread, quindi, cambierà a seconda dello scenario di rating applicato. I valori riportati successivamente si riferiscono allo scenario AAA. Nel foglio relativo ai flussi di cassa del portafoglio, perciò, sarà riportato lo spread stimato rispetto all Euribor del periodo. Standard & Poor s stressa questo rendimento aggiuntivo applicando delle diminuzioni dovute principalmente al basis risk e alla spread compression 7. Per quanto riguarda il basis risk (vedasi definizione nel capitolo 3), l agenzia stressa, per ogni scenario di rating, il mismatch tra i tassi calcolati per il pagamento in linea interessi dei mutui. I tassi di riferimento dei mutui presenti nel portafoglio sono l Euribor a 3 mesi, osservati il periodo precedente quello di pagamento. Anche i tassi dei titoli sono agganciati all Euribor a 3 mesi, ma il valore assegnato è quello osservato due giorni prima della data di pagamento. Si prende, così, la serie storica dell Euribor a 3 mesi e, per ogni giorno, vengono presi i valori massimi (che costituiranno i rendimenti di riferimento dei titoli) e minimi (che costituiranno i rendimenti di riferimento dei mutui) di tutti gli Euribor a 3 mesi nei 3 mesi precedenti. Questo è fatto per amplificare, nello scenario di stress, la differenza tra i due rendimenti. Per ogni giorno, quindi, si effettua il differenziale tra il valore massimo e quello minimo dei rendimenti, ottenendo, così, un vettore di differenziali. Tale vettore presenta una distribuzione fortemente asimmetrica, con una coda a sinistra e valori molto alti a destra. Standard & Poor s stressa maggiormente questo tipo di rischio nei primi 18 mesi dell operazione. Per far ciò, l agenzia prende il valore al 95 percentile, in questo caso 0,71% e lo toglie allo spread originario. Dal 19 mese in poi, l agenzia effettua lo stesso calcolo, prendendo il valore presente al 40 percentile, nel caso in questione 0,19%. Tale valore, molto basso rispetto al primo, è dovuto proprio alla distribuzione fortemente asimmetrica. Il secondo elemento di stress è la spread compression. Per prima cosa, si prende la media ponderata di tutti gli spreads dei mutui rispetto all Euribor. Successivamente, si ordinano gli spreads in ordine decrescente e, nel calcolo dello spread medio ponderato, la percentuale dei mutui che si suppone vada in default, ossia il valore pari al WAFF. Si può evincere che questo è uno scenario fortemente stressato, in quanto si tolgono le entrate maggiori in linea interessi. Per lo scenario AAA, il valore del compressed spread è pari a 1,06%. Il floating rate spread, perciò, è dato dal valore del compressed spread, al netto del basis risk stimato. Per lo scenario AAA, tale valore è pari a 0,35% per i primi 18 mesi e 0,87% successivamente. 7 La spread compression incorpora il rischio che l extrarendimento rispetto all Euribor cali nel corso del tempo, rispetto al suo valore al momento del closing dell operazione. 68

73 4.3.3 Asset model In questo foglio di lavoro sono riportati i flussi dei pagamenti del portafoglio, ai quali sono applicate le ipotesi di stress stabilite nel foglio di input. I flussi di cassa del portafoglio sono suddivisi per capitale, interessi e, infine, per livello totale. I flussi in entrata aggregati mensili sono, infine, raggruppati in trimestri per riportarli, poi, nel foglio relativo ai titoli (bond model). Viene applicato lo scenario attivato nell input sheet (vedasi paragrafo precedente). Quindi, il periodo di recessione inizia al 13 mese (31 agosto 2012) e finisce al 48 ; l incidenza dei default è maggiore all inizio dell operazione, quindi, ad esempio, alla fine del 12 mese (31 luglio 2012) e per tutto il 13 mese, si suppone un incidenza dei defaults pari al 30%; il tasso d interesse di base è supposto in crescita, quindi, aumenta del 2% a partire dal primo mese di recessione, fino a un valore massimo del 12%. Al termine del periodo di recessione inizierà a scendere progressivamente; si è ipotizzata una bassa incidenza dei pagamenti anticipati, quindi sarà pari al 10% fino al 31 luglio 2012 e allo 0,5% dal 31 agosto 2012 in poi (all inizio della recessione). Lo spread medio del portafoglio, rispetto al tasso Euribor, in questo scenario (AAA, quindi con lo spread più basso, per opera del maggior stress attuato dell agenzia), è pari a 0,35% fino al 31 gennaio 2013 (periodo di lockout) e pari a 0,87% da febbraio in poi (per il calcolo, rimandiamo a quanto riportato nella sezione relativa ai dati di input). Dopo aver stabilito tali parametri, si procede con la suddivisione e l analisi dei pagamenti in: Principal Component e Interest Component. Per quanto riguarda il Principal Component, viene riportato il profilo di ammortamento del portafoglio, calcolato in assenza di defaults e pagamenti anticipati. Il performing portfolio balance, invece, rappresenta l andamento del piano di ammortamento stressato. Partendo dal portfolio balance del mese precedente, quindi, si tolgono gli ammortamenti, i prepayments e i defaults. I prepayments vengono calcolati in base allo scenario stabilito precedentemente. Per ogni mese, viene calcolato l ammontare di pagamenti anticipati moltiplicando il valore residuo del portafoglio, al netto degli ammortamenti, per il tasso d incidenza mensile stimato dei pagamenti anticipati. Nello scenario che stiamo trattando, i pagamenti anticipati saranno maggiori nei primi 12 mesi dell operazione (il valore massimo sarà al 31 agosto 2011, pari a ), per poi ridursi notevolmente dal secondo anno in poi (ad esempio, al 31 agosto 2012, il valore stimato è pari a ). 69

74 Nel corso dell intera operazione, il valore totale dei pagamenti anticipati è pari a , pari all 11,57% del valore iniziale del portafoglio. La somma pagamenti secondo il piano di ammortamento e dei prepayments dà come risultato la total principal collection, cioè quanto viene raccolto ogni mese, in linea capitale, dal portafoglio. Nello scenario in questione, la collection è elevata nei primi 12 mesi (passa da ad agosto 2011 a a luglio 2012), per poi scendere al di sotto del milione dal 13 mese in poi. Il grande differenziale, infatti, lo si trova tra il 12 e il 13 mese, periodo di inizio della recessione. Infatti, si raccoglie meno in linea capitale perché al 13 mese vengono stimati dei defaults, così calcolati: ptf balance iniziale * % default * WAFF L ammontare dei defaults al 13 mese ammonta a Successivamente, i valori dei defaults saranno riportati nel foglio relativo ai titoli, con il nome di NET PDLs. Il valore totale dei defaults è stimato pari a , che rappresenta il 25,93% del valore iniziale del portafoglio. Tale valore è stato distribuito nei sei momenti costituenti il periodo di recessione. La percentuale totale è vicina a quella del WAFF, pari a 28,34%. La differenza è dovuta al fatto che, nel modello, la percentuale di WAFF da distribuire in un determinato momento è stata calcolata sul capitale nozionale del momento stesso, il quale non è sempre costante, bensì diminuisce con l avanzare del tempo. Sempre nei flussi in conto capitale, vengono calcolate anche le liquidations, cioè quanto si riesce a riottenere dai defaults. Ciò, però, è possibile dopo un certo lasso di tempo, che dipende soprattutto dai tempi giudiziari e dai tempi di vendita dell immobile ipotecato. Nel nostro scenario, ciò avviene dopo 77 mesi dalla dichiarazione di default. Quindi, gli persi al 13 mese (31 agosto 2012) verranno recuperati all 89 (31 dicembre 2018). Di queste liquidations, vengono stimate le principal losses, che costituiscono l importo che non si riesce a riottenere, così calcolate (ovviamente, nei soli mesi delle liquidations): Liquidation i * WALS Ad esempio, all 89 mese (31 dicembre 2018), vengono persi Infine, le recoveries sono date dalle liquidations al netto delle perdite. Quindi, il valore totale dato dalle recoveries è pari a , pari a circa l 89,91% dei defaults. Il differenziale, 10,09%, è simile al valore del WALS, che è pari al 10,05% (il motivo di tale differenza è dovuto, come nel caso del WAFF, alla distribuzione delle perdite in sei momenti differenti, con nozionale via via minore). Dopo l analisi dei flussi in conto capitale, si passa a quella relativa all Interest Component. 70

75 Qui vengono calcolati i delinquent interests, cioè gli interessi dovuti, ma non pagati. Standard & Poor s suppone che ciò avvenga solo nei mesi di recessione, quindi dal 31 agosto 2012 al 31 luglio 2015 e che la percentuale non pagata sia pari a ⅓ della percentuale di WAFF precedentemente calcolata. Più precisamente: Delinquent interest i = perf ptf balance i-1 * tasso interesse i-1 * dove il tasso d interesse è dato da: gg _ nel _ mese 360 * WAFF 3 base rate i-1 + floating rate spread i-1 Il totale degli interessi non corrisposti, perciò, risulta pari a Specularmente, si calcolano anche i cured interests, cioè gli interessi che si riescono a recuperare. L agenzia suppone che questo avvenga dopo 18 mesi, quindi a partire dal 28 febbraio 2014 (31 mese). Nel caso in questione, si presume che l interesse venga recuperato totalmente, per un valore, quindi, di Successivamente, si procede con il calcolo degli interessi in bonis, dati dalla seguente formula: Performing interest i = perf ptf balance i-1 * t. interesse i-1 * gg _ nel _ mese delin interest i Infine, gli interessi totali raccolti sono dati dalla somma degli interessi in bonis e degli interessi recuperati. In questo caso, dato che gli interessi recuperati sono pari al 100% degli interessi non corrisposti, gli interessi raccolti corrispondono al valore totale stabilito dal piano di rimborso dei mutui, pari a Passiamo ora all ultima analisi presente in questo foglio di lavoro, relativa ai valori raccolti totali. Qui sono riportati, infatti, la somma delle raccolte in conto capitale e in linea interessi del portafoglio e i gross default ratios. Infine, le raccolte mensili vengono raggruppate in trimestri. Queste, infatti, rappresentano le entrate che il veicolo avrà a disposizione per far fronte ai pagamenti dei titoli (vedasi il sottoparagrafo successivo relativo al bond model). Le total collections, quindi, sono date dalla somma di total principal collections, recoveries e total interests. In totale, nell arco di tutta l operazione, vengono raccolti dal portafoglio di mutui Da notare che al 13 mese non si raccoglie alcunché, in quanto, per quel mese, l agenzia suppone il verificarsi del rischio di commingling, cioè di un rischio di natura legale, che avviene quando i fondi dell issuer non sono ben individuabili rispetto a quelli di un altro soggetto (solitamente, il servicer, incaricato di gestire e riscuotere i mutui), insolvente, dell operazione. 71

76 I gross default ratios, calcolati mensilmente e in modo cumulato, sono dati da: n i 1 cumulative. defaultsi initial. ptf. balance Questi saranno riportati nel foglio bond model, sotto il nome di cumulative gross default ratios. Il valore massimo è pari a 25,93%, simile al valore del WAFF, 28,34%. Infine, vengono riportate le cumulative recoveries, cioè la somma cumulata di tutte le recoveries in conto capitale, per un totale di Analizziamo cosa succede durante la 17^ mensilità, 31 dicembre 2012, pari al 6 pagamento trimestrale dei titoli e al secondo default del periodo di recessione. Compariamo, inoltre, i valori di tale periodo con quelli relativi al 4 pagamento trimestrale, 30 giugno 2012, prima del periodo di recessione: Tabella 4.6: Collections, defaults e interessi non corrisposti. Confronto tra due mensilità. 30 giugno dicembre 2012 variazione Total collections trimestrali* ,39% Defaults Cumulative default ratio 0% 15,56% Delinquent interests * interessi e capitale, non ci sono recoveries Al 31 dicembre 2012, sono stimate meno entrate in termini di collections. Ciò è dovuto soprattutto per la presenza di defaults (inoltre, sei mesi prima ce n erano stati altri di pari importo). Infatti, le collections potrebbero essere state maggiori. I defaults incidono anche sugli interessi non corrisposti. Nel sottoparagrafo successivo, vedremo tali implicazioni per il pagamento dei titoli Bond model Nel terzo foglio di lavoro del modello vengono analizzati i flussi dei pagamenti dei titoli, anch essi sottoposti alle ipotesi di stress stabilite nel foglio di input. Anche qui, il foglio di lavoro viene diviso in diversi aggregati di analisi. All inizio vengono riportate le condizioni di base per il calcolo dei pagamenti, si passa poi alla principal redemption amount, agli issuer available funds (IAFs), ai pagamenti in ordine di priorità e, infine, all analisi di ogni singola classe. Per quanto riguarda i dati di base, viene riportato l andamento del tasso Euribor (scenario rising), i cumulative gross default ratios calcolati nell asset model e la Net PDL (ammontare della perdita netta), così calcolata: cumulative gross default ratio * initial ptf cumulative recoveries (presenti nell asset model) 72

77 Il valore massimo della PDL è pari a (pari al valore totale dei defaults rilevato nell asset model), dal 23 gennaio 2015 al 23 ottobre Poi, con l inizio delle recoveries, tale valore inizia a diminuire. Sempre in questa sezione si calcola la data in cui i titoli senior (A1, A2 e B) sono ammortizzati completamente. Tale data corrisponde al 23 luglio Approfondiremo maggiormente l ammortamento delle varie classi nella parte a loro dedicata. Per quanto riguarda la sezione relativa al Principal redemption amount, viene calcolato, prima di tutto, il valore totale residuo delle varie classi per ogni trimestre, cioè: Total notes balance end of period i (EoP) = n C A1 classn notes balance i Il valore iniziale è pari a , secondo quanto riportato anche in tabella 4.5. Si passa, poi, alla protection reserve formula. Essa, inizialmente, è pari all initial reserve ( ); successivamente, sarà pari al valore minimo tra l initial reserve e il massimo tra la minimum reserve ( , stabilita nelle terms and conditions dei titoli) e la target reserve, cioè il 7% del totale del balance dei titoli di classe senior del periodo. Tale percentuale è un valore richiesto dalle agenzie per coprire il rischio di liquidità. Nel modello, la riserva è pari a quella iniziale fino al 23 aprile Poi, diminuisce progressivamente, senza scendere al di sotto di un determinato livello, la minimum reserve. La colonna collateralisation è data dal valore della total notes balance end of period (EoP) al netto del portfolio principal balance (pari al valore residuo del portafoglio calcolato nell asset model), della protection reserve, della principal reserve (vedasi spiegazione più avanti) e delle spese residue. Queste ultime sono pari alle spese iniziali (calcolate all inizio dell operazione, pari a ), al netto dell ammortamento ( ) 8. Esse vengono sostenute per cinque anni. La colonna aggregate notes formula redemption segue il principio della formula redemption amount, dato dalla somma dell outstanding balance dei titoli di tutte le classi, al netto del portfolio principal balance, della protection reserve formula e delle spese residue: A1 + A2 + B + C PRINC ptf RES EXP 8 L ammortamento delle spese iniziali è solo un meccanismo contabile per distribuirle nel corso di vari anni (pari alla WAL media dei titoli). 73

78 Secondo tale principio, i titoli vengono emessi a fronte di un collaterale; ad esempio, vengono emessi 100 di titoli a fronte di 100 di portafoglio. La formula fa in modo che sia possibile rimborsare i titoli, a livello di capitale, mantenendo lo stesso livello di collateralizzazione 9. Dopo aver calcolato, per ogni periodo, i valori relativi alla principal redemption amount, si passa alla sezione relativa agli Issuer Available Funds (IAFs). Qui vengono calcolati la total collection per ogni periodo di pagamento (deriva dalla total collection del portafoglio) e l ammontare della riserva all inizio di ogni periodo (data dalla riserva iniziale ed, eventualmente, da quanto viene accumulato in termini di principal nel periodo di lock-out). Ovviamente, quest ultima sarà più alta nei mesi del lock-out, in quanto non ci sono ancora gli esborsi in conto capitale, che vengono, quindi, accantonati. Alla fine di tale periodo, infatti, la riserva scenderà nuovamente al suo valore iniziale, in quanto il differenziale servirà a ripagare le quote capitali delle classi A1 e A2. Infine, sono calcolati gli IAFs per ogni periodo, che rappresentano il denaro a disposizione del veicolo per pagare gli investitori dei titoli. Essi sono dati dalla somma delle total collections, della riserva e degli eventuali interessi percepiti dall investimento della riserva in eligible assets. La terza sezione è quella relativa alla cascata dei pagamenti, contenente i flussi in uscita (in ordine di priorità) per le servicing fees e le spese, per i pagamenti in linea interessi delle classi senior, per la riserva, per i pagamenti in conto capitale di tutti i titoli e, infine, per il pagamento di interessi per la classe junior. Per quanto riguarda i pagamenti in linea interessi e in conto capitale dei titoli, rimandiamo alla sezione a loro dedicata, presentata nel prosieguo del presente capitolo. Per quanto riguarda la riserva (in questo caso stiamo trattando solo quella iniziale, senza gli accumuli in conto capitale), essa sarà pari a zero quando i titoli senior saranno stati completamente ripagati. Essa sarà pari a zero anche nei primi tre periodi di pagamento in linea interessi per la classe B (dal 23 aprile 2019 al 23 ottobre 2019), la quale a sua volta, in quel periodo, non rimborsa il capitale. 9 La formula redemption amount di questa operazione ha anche una componente costituita dal rateo delle spese iniziali, secondo quanto esposto nella nota precedente. Anche la riserva fa parte del collaterale in quanto è stata finanziata emettendo più titolo junior. 74

79 In particolare, il 23 aprile 2019, i fondi disponibili per il veicolo (IAFs) vengono così utilizzati: Tabella 4.7: Fondi disponibili al 23 aprile IAFs Costi fissi Servicing fees Interessi classi A1 e A2 già rimborsati completamente Interessi classe B Riserva 0 Capitale classi A1 e A2 già rimborsato completamente Capitale classe B 0 La riserva verrà ricostituita il 23 gennaio 2020, per un ammontare di (pari al 7% del valore residuo delle classi dei titoli senior). Nei mesi di lock-out, inoltre, il capitale raccolto dal portafoglio va ad aumentare la cosiddetta principal reserve. Tornando al periodo analizzato nel sottoparagrafo precedente, il 23 gennaio 2013 (che corrisponde a quanto raccolto dal portafoglio nel periodo 24 ottobre-23 dicembre 2012), vediamo che i fondi a disposizione del veicolo vengono così ripartiti: Tabella 4.8: Fondi disponibili al 23 gennaio Total collections trimestrali (interessi e capitale, non ci sono recoveries) Reserve BoP Reinvestment income IAFs Costi fissi Servicing fees Interessi classe A1 (due = paid) 0 Interessi classe A2 (due = paid) Reserve EoP + Principal Reserve Capitale A1 già rimborsato completamente Capitale A Totale 0 Le minori entrate in termini di total collections, dovute alla presenza di defaults nel portafoglio di mutui, fanno sì che l operazione sia sottocollateralizzata. I mutui in default, infatti, non rientrano più nel collateral, il quale scende. In tale data, inoltre, la corresponsione degli interessi della classe B viene bloccata. Ciò è dovuto dall introduzione di una clausola, il cosiddetto deferral ledger, che blocca gli interessi per questa classe quando il cumulative gross default ratio è maggiore del 13,50%. 75

80 Tale blocco automatico è stato introdotto per assicurare il rimborso del capitale delle classi A1 e A2 (introdotto per far ottenere la tripla A alle classi A1 e A2, nella tranche finale, anche da Moody s, altrimenti si sarebbe dovuta abbassare la percentuale di tranching). Per la classe B, vengono comunque calcolati gli interessi maturati, ma che non sono un uscita per quel periodo (in questo caso, ). Per lo scenario AAA, comunque, la condizione necessaria e sufficiente è quella di assicurare il pagamento in linea interessi e in conto capitale per le classi A1 e A2. Infine, come accennato sopra, è presente un analisi dei flussi di cassa per ogni singola classe di titoli. La tabella 4.9 riassume l ammontare di capitale dovuto e pagato da ogni classe, in base allo scenario ipotizzato, nonché la vita media ponderata (WAL Weighted Average Life) e le date di inizio e di termine del rimborso del capitale. Tabella 4.9: Balance notes e vita residua media. CLASS A1 NOTES CLASS A2 NOTES Initial Amount OS Initial Amount OS Principal repaid ,00% Principal repaid ,00% Principal shortfall? OK Principal shortfall? OK Interests shortfall? OK Interests shortfall? OK WAL 1,51 anni WAL 3,86 anni Princ Window Start 23-Gen-13 Princ Window Start 23-Gen-13 Princ Window End 23-Gen-13 Princ Window End 23-Gen-19 CLASS B NOTES CLASS J NOTES Initial Amount OS Initial Amount OS Principal repaid ,00% Principal repaid ,22% Principal shortfall? OK Principal shortfall? DEFAULT Interests shortfall? DEFAULT Interests shortfall? Not Applicable WAL 9,33 anni WAL DEFAULT Princ Window Start 23-Ott-19 Princ Window Start DEFAULT Princ Window End 23-Apr-24 Princ Window End DEFAULT Per quanto riguarda le classi A1 e A2, si può notare che, con lo scenario ipotizzato, sono in grado di rimborsare integralmente il capitale e di pagare tutti gli interessi dovuti. Sempre nello stesso foglio di lavoro, segue una lista dettagliata di tutti i pagamenti effettuati dalle varie classi, grazie alla quale è possibile verificate se, in ogni trimestre, una determinata classe sia in grado di pagare puntualmente, senza ritardi, quanto dovuto. Per le classi A1 e A2, gli interessi pagati sono sempre pari a quelli dovuti e il rimborso progressivo del capitale segue quanto stabilito dalla formula redemption amount. In particolare, la classe A1, sotto lo scenario precedentemente supposto, è in grado di rimborsare il capitale in un unica rata (pagamento bullet), il 23 gennaio 2013, alla fine del lock-out period. Anche la classe A2 inizia a rimborsare il capitale in tale data, ma l estinzione avverrà dopo 25 pagamenti, in data 23 gennaio

81 Per quanto riguarda la classe B, si suppone che il rimborso del capitale inizi il 23 ottobre 2019, che corrisponde all ultimo pagamento della classe A2. Ciò significa che, finché le classi A1 e A2 hanno ancora un valore residuo da rimborsare, l ammontare delle collections provenienti dal portafoglio non è tale da rimborsare anche il capitale della classe B (e, conseguentemente, della classe C). Ribadiamo, comunque, che ciò non è un problema per il buon fine dell operazione, anche perché la priorità dei pagamenti è tale da assicurare il puntuale pagamento delle classi A1 e A2. E importante riaffermare che tale classe, per tre trimestri successivi (23 aprile 2019, 23 luglio 2019 e 23 ottobre 2019), non procede con il rimborso del capitale, nonostante il periodo precedente ciò sia avvenuto. Inoltre, sempre in quei tre trimestri, anche gli interessi pagati sono inferiori rispetto a quelli dovuti. Infatti, in tabella 4.9 è segnato, per tale classe, un default in linea interessi. Per questi motivi, alla classe B non può essere assegnato rating AAA. Infine, per quanto riguarda la classe C, essa inizia a rimborsare il capitale dal 23 aprile 2024 al 23 ottobre 2040, per un totale di Inoltre, gli interessi vengono corrisposti solo in data 23 ottobre 2011, per un importo pari a (IAFs pagamenti precedenti) Output sheet In questo foglio di lavoro sono riportate tutte le combinazioni possibili, per lo scenario AAA, di stress (in termini di prepayment, default e interest rate). La tabella 4.11 si riferisce al tranching accordato finale. Si può notare che, in tutti i casi, le classi A1 e A2 non vanno in default. Quindi, secondo Standard & Poor s, queste classi, in base alla loro struttura e percentuale sul portafoglio, possono ottenere AAA. La classe B ripaga in ogni combinazione il 100%. Nel nostro caso, però, abbiamo visto che ripaga il 100%, ma con dei ritardi. Tabella 4.10: combinazione di stress per lo scenario AAA. Scenario Prepayment Interest Default A1 Repaympaympaym. A2 Re- B Re- Wal A1 Wal A2 Wal B rate Rate timing 1 High Rising Fast 1,51 5,47 7,95 100% 100% 100% 2 High Rising Slow 1,51 5,31 7,26 100% 100% 100% 3 High Stable Fast 1,51 5,00 7,48 100% 100% 100% 4 High Stable Slow 1,51 4,93 7,67 100% 100% 100% 5 High Falling Fast 1,51 5,00 7,48 100% 100% 100% 6 High Falling Slow 1,51 4,93 7,67 100% 100% 100% 7 Low Rising Fast 1,65 8,52 9,33 100% 100% 100% 8 Low Rising Slow 1,62 8,41 9,97 100% 100% 100% 9 Low Stable Fast 1,63 7,72 9,52 100% 100% 100% 10 Low Stable Slow 1,60 7,97 10,23 100% 100% 100% 11 Low Falling Fast 1,63 7,72 9,52 100% 100% 100% 12 Low Falling Slow 1,60 7,97 10,23 100% 100% 100% 77

82 La tabella 4.10 riporta le combinazioni di scenario per il tranching al momento del closing dell operazione. Le classi A1 e A2 corrispondono, in totale, al 58,07% del valore del portafoglio iniziale. Vediamo ora a quanto sarebbe ammontato il valore massimo delle classi A1 e A2 in grado di ottenere la tripla A da Standard & Poor s. Modificando, nel foglio di input, le percentuali di tranching, cambiano automaticamente tutti gli output degli scenari. In particolare, con la seguente suddivisione: Tabella 4.11: suddivisione in tranche delle note. Class Notional Balance Tranching (%) A ,00% A ,00% B ,00% J ,00% Total ,00% Initial Portfolio AAA 80,00% risulta che l 80% dei titoli MBS avrebbe potuto ottenere la tripla A 10. Infatti, l 80% del portafoglio composto solo da titoli di classe A risulta reggere ogni possibile combinazione di scenario. In realtà, abbiamo visto che la reale tranche AAA costituisce solo il 58,02% del portafoglio totale. Nel prossimo capitolo, vedremo che questa minore percentuale è dovuta alla valutazione più restrittiva di Moody s. 4.4 Conclusioni La valutazione delle operazioni di cartolarizzazione rappresenta un segmento importante e in rapida crescita delle tre principali agenzie di rating. Sebbene le conoscenze tecniche richieste per la valutazione degli strumenti debitori tradizionali si applichino in larga parte anche a queste operazioni, le peculiari caratteristiche di queste ultime comportano alcuni adattamenti alle metodologie di valutazione. Anche nel caso preso in esame, infatti, le varie tranches sono state elaborate avendo in mente come obiettivo determinati livelli di rating. Le agenzie, quindi, sono state coinvolte già nel processo di strutturazione dell operazione, data l esigenza dell originator di ottenere la loro opinione in merito. 10 E importante ricordare che tale modello è solo una replica di quello di Standard & Poor s; quindi, alcune fattispecie sono approssimate o semplificate. 78

83 L originator, pertanto, ha utilizzato dei propri modelli, basandosi sui criteri di valutazione delle agenzie, per strutturare l operazione e, in seguito, hanno avviato un dialogo con le agenzie stesse, al fine di mettere a punto la struttura. Per quanto riguarda la valutazione dell operazione, le buone performance dei suoi pagamenti e l attribuzione del livello massimo di rating per le tranche A1 e A2 sono dovute alla buona qualità del collateral posti a garanzia dei pagamenti dei titoli e ai meccanismi di credit enhancement adeguati. Per quanto riguarda il primo aspetto, nel mercato italiano, siamo in presenza di un basso livello di indebitamento delle famiglie e dell adozione di prudenti politiche di concessione del credito adottate dalle banche italiane. Il secondo aspetto, invece, si riferisce, soprattutto, alla costituzione della riserva di cassa, costituita per fronteggiare momentanei gap di liquidità e per garantire in modo regolare i flussi di pagamento dei titoli. Tuttavia, alcune preoccupazioni circa un possibile deterioramento futuro della qualità creditizia dei mutui ipotecari dell operazione possono emergere dall attuale contesto macroeconomico e, in particolare, dall aumento del tasso di disoccupazione, che nel primo trimestre del 2012 si è attestato al 10,9% e sulle capacità dell Italia di uscire dal contesto di crisi. 79

84

85 Capitolo 5 La valutazione di Moody s e differenze con Standard & Poor s Evoluzione e monitoraggio del rating 5.1 Il processo di valutazione di Moody s Anche Moody s effettua un analisi sia quantitativa che qualitativa, verificando, sotto varie i- potesi, che i flussi in entrata del veicolo da parte del portafoglio di mutui siano in grado di far fronte alle uscite previste dai titoli. Il rating dei titoli si basa, principalmente, sull analisi: delle caratteristiche del portafoglio di mutui sottostante ai titoli; dei tassi di ritardo e di recupero nel mercato dei mutui in questione; dei dati di performance dell originator e del settore in cui opera; delle forme di credit enhancement e di liquidità contro defaults e ritardi del portafoglio; dell integrità strutturale e legale dell operazione. Quest analisi si riflette, poi, nella metodologia di valutazione e di assegnazione del rating, la quale si divide in un analisi del merito di credito del portafoglio, chiamata Moody s Individual Loan Analysis ( MILAN ) e un analisi dei flussi di cassa da esso derivanti, detta anche Moody s Analyser of Residential Cash Flows ( MARCO ). La figura 5.1 illustra chiaramente le varie fasi che si susseguono nel percorso per la valutazione. Figura 5.1: il processo di rating di Moody s. Fonte: Moody s Rating Methodology.

86 5.1.1 Raccolta e analisi informazioni e dati Per l analisi del merito di credito, Moody s raccoglie e analizza i dati e le informazioni fornite dall originator. Tra tali informazioni, l agenzia richiede dati storici sugli andamenti e sulle percentuali di default dei mutui ( che siano residenziali o commerciali), delle deliquencies e delle percentuali di recupero, oltre ad analisi su alcune variabili macroeconomiche del Paese di origine dei mutui, quali il PIL annuo e il tasso di disoccupazione. Per la valutazione dell operazione in questione, l originator BCC Santo Stefano ha fornito a Moody s le seguenti informazioni, che inseguito sono state ritenute appropriate dall agenzia: dati storici, dal 2001 al 2010, relativi all andamento dei default tra i mutui concessi in quegli anni, divisi per tipo di mutuatario; i mutui presentano caratteristiche simili a quelli del portafoglio; dati storici, dal 2001 al 2010, relativi all ammontare recuperato dopo che alcune posizioni vennero classificate come sofferenze; ritardi maggiori di 90 giorni, da dicembre 2008 e dicembre 2010, tra i mutui residenziali e commerciali. I risultati dell analisi hanno rilevato, principalmente, che l originator nel corso di quei dieci anni ha aumentato la conclusione di mutui a scopo residenziale, mentre quella per scopo commerciale è stata pressoché stabile (questo è un dato positivo per l agenzia, in quanto i mutui residenziali sono considerati più sicuri ). Inoltre, i tassi di ritardi nei pagamenti oltre ai 90 giorni hanno oscillato, dalla fine del 2008, tra l 1% e il 4%, con una moda del 2% Analisi del portafoglio di crediti Moody s, prima di passare alla stima della perdita attesa, analizza le caratteristiche del portafoglio di crediti dell operazione che deve valutare. Per far ciò, oltre alle analisi storiche sopra menzionate, l agenzia individua ed esamina tutti i possibili rischi dell operazione (trattati nel capitolo 3), quali i rischi operazionali, la concentrazione geografica e del portafoglio, le novità introdotte dalle nuove normative a favore dei mutuatari, ecc. A fronte di tali rischi, l agenzia analizza la presenza di forme di credit enhancement, di liquidity facilities e di meccanismi di hedging in grado di far fronte a essi. I tassi e i tempi di recupero vengono stimati attraverso l analisi dei dati storici e comparandoli con quelli del mercato italiano e con quelli di transazioni simili. 82

87 5.1.3 Moody s Individual Loan Analysis ( MILAN ) e stima della perdita attesa Il modello MILAN consiste in una serie di passaggi e di valutazioni che porta, partendo dall analisi loan-by-loan e applicando diversi scenari di stress, alla stima di una percentuale di default dell intero portafoglio. Il valore finale, il MILAN Aaa CE, è definito da Moody s come il valore di credit enhancement necessario per sostenere la tranche Aaa dell operazione. Per trovare tale valore, ogni mutuo viene comparato a un mutuo benchmark, nel nostro caso, italiano. Prima di tutto, deve essere definito tale mutuo benchmark. Successivamente, sulla base di certe assunzioni, viene determinato il livello Aaa di credit enhancement necessario per tale mutuo. Si procede, poi, alla comparazione di ogni singolo mutuo appartenente al portafoglio con tale mutuo benchmark. Tale operazione include eventuali aggiustamenti 1 che evidenzino le differenze nei livelli Aaa di credit enhancement di ogni mutuo. Dopo aver trovato tali livelli per tutti i mutui, si passa all analisi dell intero portafoglio. Questo viene confrontato con il portafoglio di RMBS benchmark italiano. Anche in questo caso si procede con eventuali aggiustamenti rispetto al benchmark. Il risultato finale è il MILAN Aaa CE per l intero portafoglio. La figura 5.2 riassume schematicamente quanto appena riportato. Figura 5.2: Analisi di RMBS e stima del MILAN Aaa CE. Fonte: Moody s Rating Methodology. 1 Gli aggiustamenti che Moody s prende in considerazione per valutare le caratteristiche di ogni singolo mutuo rientrano, principalmente, nelle seguenti categorie: prezzo dell immobile; tipo di proprietà; tipo di occupazione dell immobile; caratteristiche del mutuatario; loan-to-value; tipo di tasso di interesse; piano e frequenza del rimborso; durata del mutuo e stagionatura; ritardi nei pagamenti; posizionamento geografico. 83

88 Dopo aver determinato il valore MILAN Aaa CE del portafoglio, l agenzia passa alla stima della perdita attesa dello stesso. Prima di tutto, Moody s individua una distribuzione di perdita del portafoglio di mutui. Nel caso in questione, l agenzia ha usato la distribuzione log-normale per approssimare quella del portafoglio. La perdita attesa del portafoglio costituirà la media di tale distribuzione. Essa deriva dall analisi dei dati storici dei tassi di default e di recupero forniti dall originator (vedasi il precedente sottoparagrafo 5.1.1). In particolare, la perdita attesa del portafoglio è data dalla media delle loss severities di ogni mutuo, cioè l ammontare delle perdite in caso di default, ponderate per la loro probabilità di default. In formula: EL j 100% i0% Pr obabilityi * Loss ij dove j = tranche Avendo a disposizione questo dato, è possibile attribuire un rating approssimativo ai titoli senior, basandosi sulla tabella di Moody s delle perdite attese in base alla WAL del portafoglio (Moody s Idealized Expected Loss Table, riprodotta in tabella 5.1), in cui per ogni combinazione rating/maturità dà dei valori di perdita attesa ideali. Ad esempio, i valori individuati nella prima colonna della tabella 5.1 costituiscono i massimi livelli di perdita associabili ad un titolo Aaa, avente come sottostante un certo portafoglio con una determinata WAL. Tabella 5.1: Moody s Idealized Expected Loss Table. Fonte: Infine, il valore dato dal MILAN Aaa CE sarà il valore minimo di credit enhancement che i titoli devono presentare per ottenere una Aaa. Il suo valore, assieme a quello della perdita attesa del portafoglio e a quello individuato nella tabella delle perdite attese, permetterà di indi- 84