Dispense di politica economica L instabilità dei mercati finanziari e la crisi

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1 Dispense di politica economica L instabilità dei mercati finanziari e la crisi La crisi che stiamo vivendo, e che ha colpito pesantemente l economia reale, ha avuto inizio nei mercati finanziari. È importante dunque capire, sia pure per sommi capi data la complessità dell argomento, come funzionano questi mercati, perché sono instabili e se questa instabilità è un fenomeno intrinseco all organizzazione di una economia di mercato. Le crisi finanziarie hanno una lunga storia che si può far risalire addirittura agli albori del capitalismo. La prima crisi importante si verificò in Olanda nel 1637 ed è passata alla storia sotto il nome di crisi dei tulipani. Il tulipano, introdotto in Europa nella metà del XVI secolo, ebbe una crescente popolarità in Olanda fino a diventare uno status symbol e a scatenare una sorta di mania collettiva di appropriarsi delle varietà più pregiate. L aumento della domanda fece aumentare i prezzi fino a livelli elevatissimi. Un singolo bulbo poteva costare anche un migliaio di fiorini olandesi (il reddito medio annuo dell'epoca era di 150 fiorini). Qualcuno cominciò a pensare che si potevano realizzare enormi guadagni acquistando tulipani per rivenderli poco dopo a prezzi più alti. I tulipani erano scambiati nelle borse valori di numerose città olandesi. Alla domanda delle famiglie benestanti si aggiunse quella degli speculatori e i prezzi continuarono a crescere a ritmi sempre più rapidi. Si vendevano anche bulbi appena piantati o, persino, ancora da piantare. Nel 1635 fu raggiunto il prezzo record di fiorini per il bulbo più famoso, il Semper Augustus. A questo punto i prezzi avevano raggiunto punte tali che qualcuno cominciò a temere che la domanda non potesse rimanere a quel livello all infinito o, ancor meno, aumentare ulteriormente. Era giunto il momento di vendere per evitare perdite nel caso il prezzo fosse calato. La bolla speculativa scoppiò causando la rovina di molti mercanti e speculatori che non erano stati abbastanza rapidi nel vendere e si ritrovavano in mano tulipani acquistati a prezzi altissimi e ormai vendibili solo per molto meno. Con qualche variante questa è sostanzialmente la dinamica delle centinaia di bolle speculative che si sono ripetute nella storia del capitalismo fino alla più recente e drammatica: quella dei mutui subprime. Ciononostante alcuni analisti di ispirazione neoliberista, pur non negando la profondità della crisi attuale, sostengono che si tratta di un fenomeno del tutto anormale, una tempesta perfetta che può verificarsi solo in casi molto particolari, dunque rarissimi. Da queste argomentazioni i loro sostenitori traggono due implicazioni molto importanti. In primo luogo i mercati finanziari funzionano molto bene nella stragrande maggioranza delle situazioni. Essi sono efficienti nel senso che sono in grado di orientare le decisioni degli agenti nel miglior modo possibile date le informazioni di cui dispongono. In questo modo contribuiscono in modo decisivo alla crescita dell economia e al benessere di tutti. Questo non esclude che si verifichino periodicamente crisi di borsa ma si tratta di fenomeni transitori e non tali da alterare profondamente il funzionamento dell economia. In secondo luogo, proprio perché i fenomeni rari e anormali sono per definizione imprevedibili, le crisi finanziarie come quella attuale non possono essere spiegate meglio da una teoria piuttosto che da un'altra. Non è necessaria pertanto alcuna revisione della teoria dominante che rimane in grado di spiegare correttamente gran parte dei fatti economici. In conclusione la crisi è semplicemente un fenomeno casuale all'interno di una economia sostanzialmente stabile, sia pure con un andamento ciclico. Non tutti gli economisti sono d accordo con questa interpretazione. Quelli di ispirazione keynesiana ritengono invece che l'instabilità, anche molto accentuata, sia un elemento intrinseco al sistema capitalistico. Questo perché i mercati finanziari sono strutturalmente instabili, 1

2 contengono cioè al proprio interno i meccanismi strutturali che portano dalla stabilità all instabilità attraverso un percorso abbastanza prevedibile. Per capire questi meccanismi è necessario mettere a confronto queste due visioni del funzionamento dei mercati finanziari. La teoria dei mercati efficienti Per mercato efficiente si intende un mercato in cui i prezzi riflettono tutte le informazioni di cui gli agenti possono disporre. Il che equivale a dire che gli agenti, nel prendere le proprie decisioni, si comportano in modo razionale cioè utilizzano tutte le informazioni disponibili al momento in cui la scelta viene effettuata. Questa idea è esattamente equivalente a quella che in macroeconomia viene chiamata teoria delle aspettative razionali. Così come quest ultima predice che solo eventi casuali possono allontanare l economia dal tasso naturale di disoccupazione (l azione del governo è inefficace perché è anticipata dai mercati e viene incorporata nelle loro aspettative), la teoria dei mercati finanziari efficienti afferma che non è possibile formulare previsioni sull andamento dei titoli migliori di quelle che si formano nel mercato e sono incorporate nei prezzi. Se i prezzi correnti riflettono tutte le informazioni disponibili, le loro variazioni possono dipendere solo da eventi nuovi di cui non si è a conoscenza e, in quanto tali, imprevedibili. Per questo motivo gli scostamenti dei prezzi effettivi da quelli previsti sono puramente casuali, nessuno può quindi essere sistematicamente in grado di battere il mercato, cioè di ottenere guadagni particolarmente elevati dalle operazioni di borsa. L implicazione principale di questa teoria è che i mercati finanziari sono strutturalmente stabili e che solo casualmente possono diventare instabili. Per capire questo dobbiamo esaminare la logica sottostante alle decisioni degli speculatori di borsa partendo da come vengono formulate le previsioni. Il valore attuale di un obbligazione Consideriamo un esempio molto semplice di scelta in cui si tratta di stabilire se acquistare un obbligazione sia conveniente o meno. Un obbligazione può essere acquistata perché garantisce un buon rendimento e/o perché permette di ottenere un guadagno pari alla differenza fra il prezzo di acquisto e quello al quale la si potrà rivendere successivamente. Gli speculatori ragionano prevalentemente prendendo in considerazione i guadagni del secondo tipo (quelli del primo tipo sono, in genere, l obiettivo dei piccoli risparmiatori), per ottenere i quali è necessario essere molto bravi, o meglio, più bravi degli altri nel formulare previsioni sui prezzi futuri. In generale uno speculatore ragiona in modo molto semplice: è conveniente acquistare oggi un attività finanziaria (per esempio un obbligazione) se il prezzo che pago è inferiore a quello al quale mi aspetto di poterla rivendere fra un mese (o anche domani stesso) perché, in questo modo, guadagnerò la differenza fra i due prezzi. È invece conveniente vendere ora se mi aspetto che il prezzo dell obbligazione sarà più basso in futuro perché eviterò la perdita dovuta al fatto di venderla a un prezzo più basso, oppure perché potrò riacquistarla a un prezzo più basso guadagnando sulla differenza fra prezzi di vendita e di acquisto. Messa in questi termini si tratta di una logica quasi lapalissiana. Il difficile arriva quando si tratta di prevedere il prezzo futuro e qui le cose si fanno molto complesse, ma il mercato fornisce qualche indicazione. Acquistare un obbligazione equivale a scambiare una somma attuale (quanto pago oggi per acquistarla) con una somma futura (le cedole che frutterà e la somma rimborsata alla scadenza). Per stabilire la convenienza ad acquistarla occorre dunque confrontare queste somme attuali e 2

3 future. Immaginiamo di voler calcolare quanto riceverò fra un anno se presto oggi una somma di denaro e il debitore si impegna a restituire alla scadenza 100 euro più il 5% di interesse. Il calcolo è il seguente: S f = S a + S a x i = S a x (1+i) = x 0,05 = 100 x (1+ 0,05) = 105 S f (105) è la somma futura che si può ottenere prestando oggi S a (100) al tasso del 5% per la durata di un anno. L operazione necessaria per calcolarla è denominata capitalizzazione. Supponiamo ora che il prestito sia biennale, alla fine del primo anno la somma iniziale sarà diventata: S a x (1+i) = 100 x (1+1,05) = 105 Su questa somma sarà pagato l interesse (5%) nel secondo anno, alla fine del quale la somma ammonterà a: S a x (1+i) x (1+i) = S a x (1+ i) 2 = 100 x (1,05) 2 = 110,25 In generale per n anni avremo: S f = S a x (1+i) n A questo punto invertiamo il problema, immaginiamo cioè che qualcuno ci chieda un prestito impegnandosi a restituire fra due anni una somma pari a 110,25 e che il rendimento medio sul mercato di una somma data in prestito sia il 5%. Come si può calcolare la somma che saremmo disposti a prestargli oggi? Sarebbe quella somma attuale che da diritto a una somma futura di 110,25 e garantisce un rendimento almeno uguale a quello medio di mercato (5%). Se il rendimento fosse inferiore sarebbe facile trovare un opzione migliore tra quelle disponibili sul mercato. Molti sarebbero disposti a pagare il 5% di interesse. Il calcolo di questa somma attuale è possibile mediante l'operazione inversa rispetto alla precedente, denominata sconto. La capitalizzazione permette di trasformare una somma attuale in una somma futura aggiungendo alla prima gli interessi maturati nel tempo. L operazione di sconto fa esattamente il contrario: trasforma una somma futura in una attuale deducendo (scontando) gli interessi. Nel caso della capitalizzazione l incognita è la somma futura, qui invece l incognita è la somma attuale che possiamo trovare semplicemente risolvendo l equazione precedente non più per S f ma per S a. In generale abbiamo: S a = S f /(1+i) n Nel caso in questione: S a = 110,25 / (1+0,05) 2 = 100 Il risultato ottenuto è il valore attuale della somma futura, cioè il valore che le attribuiamo oggi. Esso equivale a quanto saremo disposti a prestare oggi (100) per riavere indietro una somma pari a 110,25 fra due anni con un rendimento pari a quello medio di mercato (5%). Questo calcolo è corretto se la somma futura viene percepita tutta insieme in un preciso momento futuro, per esempio fra 2, 3 o n anni. Normalmente i pagamenti avvengono in momenti diversi del tempo, per esempio le imprese che prendono a prestito denaro dalle banche non restituiscono il prestito in un unica soluzione ma in una serie di rate periodiche con scadenze annuali o semestrali. In questo caso ogni rata deve essere scontata in base all anno in cui viene pagata e poi sommata a tutte le altre. Così la prima sarà scontata dividendo la somma per 1+i, le seconda (alla fine del secondo anno) sarà divisa per (1+i) 2 e così via. La formula sarà quindi la seguente: 3

4 S a = S f1 /(1+i) + S f2 /(1+i) 2 + S f3 /(1+i) S fn /(1+i) n Un obbligazione è niente altro che un prestito che da diritto a un flusso di pagamenti fino alla sua scadenza costituiti dagli interessi pagati ogni anno, chiamati cedole, e dal rimborso del valore nominale o di emissione alla scadenza. Consideriamo un'obbligazione che offre una cedola annuale di 5 euro per 2 anni e il rimborso di 100 euro alla scadenza. Se il tasso di interesse, ovvero il rendimento medio dei prestiti, è il 5% a quale prezzo massimo saremmo disposti ad acquistarla oggi? L'obbligazione da diritto di percepire le seguenti somme future: fine primo anno: c 1 = 5 fine secondo anno: c 2 + valore nominale = La somma che saremmo disposti a pagare oggi si ottiene scontando le somme future percepite in ciascun anno al tasso di interesse corrente e sommandole insieme: S a = VA = c 1 /(1+i) + c 2 /(1+i) 2 + VN/(1+i) 2 S a = VA = 5/1,05 +5/1, /1,05 2 = 100 Questo è il valore attuale dell'obbligazione, cioè quanto dovremmo pagarla se vogliamo che l investimento renda come la media degli investimenti in obbligazioni con caratteristiche simili. Il valore attuale fornisce informazioni molto utili per le decisioni di investimento in obbligazioni. Vediamo perché. Consideriamo un obbligazione che offre una cedola di 7 euro e un rimborso di 100 euro alla scadenza fra un anno (se la scadenza fosse fra due o più anni il calcolo sarebbe un tantino più complicato ma la logica non cambia), ipotizziamo inoltre che il tasso di interesse corrente sia il 5%. Il suo valore attuale è facilmente calcolabile: VA = (100+7)/(1+0,05) = 107/1,05 = 101,9 Ora domandiamoci quanto rende quella obbligazione se il prezzo al quale la paghiamo è uguale al valore attuale. Anche qui il calcolo è molto semplice, sappiamo che avremo indietro 107 euro fra un anno e che paghiamo 101,9 euro oggi. Il rendimento che in questo caso è l incognita del problema sarà: 101,9 x (1+r) = r = 107/101,9 = 1,05 r = 1,05-1 = 0,05 = 5% Questo risultato conferma quanto affermato in precedenza ovvero, se il prezzo del titolo è uguale al valore attuale, il titolo rende come la media dei rendimenti dei titoli presenti sul mercato cioè il tasso di interesse corrente. Immaginiamo ora che la sua quotazione di mercato sia maggiore del valore attuale, per esempio 104. Il rendimento di un tale investimento sarebbe: 104 x (1+r) = r = 107/104 = 1,029 r = 1,029-1 = 0,029 = 2,9% L obbligazione avrebbe quindi un rendimento inferiore a quello medio di mercato. È abbastanza probabile che pochi vorranno acquistarla a quel prezzo perché potrebbero trovare facilmente migliori occasioni di investimento e molti cercheranno di venderla. Il risultato è che il prezzo diminuirà fino a quando il suo rendimento non sia tornato in linea con quello medio di mercato cioè fino a quando il prezzo non sarà di nuovo uguale al valore attuale. Il contrario, ovviamente, accadrebbe se il prezzo di mercato fosse inferiore al valore attuale (101,9). Il meccanismo che stiamo descrivendo è perfettamente analogo a quello che si mette in moto in un mercato 4

5 concorrenziale quando il prezzo è diverso da quello di equilibrio, le forze della domanda e dell offerta tendono a riportarlo al valore di equilibrio o normale. Potremmo dire allora che il valore attuale non è altro che il valore di equilibrio o normale di un obbligazione. I valori di equilibrio o normali sono molto importanti in economia e non solo in economia. Se vedete una lastra di ghiaccio in una giornata d estate ciò che vi aspettate è che nel giro di poco tempo si scioglierà tornando al suo stato normale a temperatura ambiente, quello liquido. Allo stesso modo se un operatore di borsa osserva che il prezzo di una obbligazione è inferiore al suo valore attuale o normale ne deduce ragionevolmente che quel prezzo ha buone probabilità di aumentare nel prossimo futuro ritornando al suo livello normale. Rifacendoci all esempio precedente e ipotizzando che il prezzo corrente dell obbligazione sia 100, uno speculatore ragionerebbe in questo modo. Conviene acquistarla perché è molto probabile che si possa rivendere fra qualche mese al prezzo di 101,9 dato che, a quel prezzo, il suo rendimento è simile a quello medio degli altri investimenti finanziari sul mercato. Al prezzo corrente il suo rendimento supera quello medio, pertanto molti saranno propensi ad acquistarla e faranno così salire il prezzo. Se si muovesse subito acquistandola oggi per rivenderla quando il prezzo fosse aumentato, lo speculatore otterrebbe un guadagno in conto capitale pari a 1,9. Viceversa se il prezzo fosse oggi pari a 104 converrebbe venderla ora perché, con un rendimento così poco appetibile, pochi sarebbero disposti ad acquistarla e il suo prezzo molto probabilmente scenderebbe in breve tempo. In generale la logica è: acquistare un titolo quando il prezzo di acquisto è inferiore al suo valore attuale, in questo caso si dice che il titolo è sottovalutato venderlo se il prezzo corrente è superiore al valore attuale, in questo caso il titolo è sopravalutato. Nel caso delle obbligazioni il calcolo del valore attuale è più semplice perché la somma che verrà restituita è stabilita inizialmente. Per le azioni la valutazione è molto più difficile perché bisogna prevedere quali saranno negli anni futuri i profitti dell impresa che le ha emesse. Le azioni hanno un rendimento più incerto e sono quindi più rischiose, per questo motivo, hanno in genere un rendimento maggiore. Anche le obbligazioni possono essere rischiose perché l emittente potrebbe fallire e non essere in grado di rimborsare il debito ma il rischio è comunque minore. In generale la regola ferrea della finanza è che il rendimento è tanto maggiore quanto maggiore è il rischio. Questo spiega perché nella realtà i rendimenti dei titoli possono essere anche molto diversi e il calcolo del valore attuale è un po più complesso di quello che abbiamo visto perché è necessario incorporare in esso anche il rischio. Previsioni perfette (o quasi) Immaginiamo ora che le previsioni sui rendimenti e quindi sui probabili prezzi futuri dei titoli siano, non diciamo perfette (nessuno ha la sfera di cristallo), ma le migliori possibili perché formulate utilizzando tutte le informazioni disponibili. Oltre al valore attuale, altre informazioni potrebbero essere molto utili per formulare previsioni. Per esempio, se compare sui giornali la notizia di un forte aumento del prezzo del petrolio, è probabile che le compagnie petrolifere si troveranno in difficoltà e i prezzi delle loro azioni e obbligazioni ne risentiranno negativamente, vuoi perché aumenta il rischio che non siano in grado di ripagare i loro debiti o perché i loro profitti diminuiranno e, con essi, diminuiranno i dividendi delle azioni. In un mercato efficiente queste informazioni sono immediatamente incorporate nelle previsioni sui prezzi che saranno quindi riviste al ribasso. Molti possessori di quei titoli, temendo una riduzione del prezzo, decideranno probabilmente di vendere e questo farà cadere effettivamente i prezzi. 5

6 Il contrario accadrebbe se la FIAT spiazzasse la concorrenza annunciando di avere sviluppato un modello di automobile alimentata ad idrogeno, poco inquinante e con costi di carburante molto bassi (al momento, purtroppo, è una notizia assai poco probabile). Le prospettive di profitto spingerebbero al rialzo le previsioni sulle quotazioni dei titoli FIAT, molti li acquisterebbero facendo aumentare i prezzi. Queste informazioni vengono sistematicamente raccolte da società e operatori, specializzati in analisi finanziarie, che ogni giorno valutano i titoli e formulano previsioni. Le previsioni possono essere diverse, ci sarà chi ritiene che un titolo sia sottovalutato e deciderà di acquistarlo, chi fa una valutazione opposta e preferirà vendere. Ci sarà insomma una domanda e un offerta che in equilibrio si incontrano determinando il prezzo. Il prezzo di un titolo è quindi il risultato di decisioni che riflettono tutte le informazioni raccolte dai diversi operatori sul suo valore. Esso riflette quindi la migliore valutazione possibile di quel titolo. Ne discende che ogni titolo dovrebbe essere quotato al prezzo di equilibrio o normale così determinato, cioè quello che riflette nel modo più accurato possibile il suo rendimento, in base al suo valore attuale, il rischio, le prospettive dell emittente ecc... In un mercato di questo genere nessuno dovrebbe essere in grado di guadagnare sistematicamente grazie agli scostamenti dei prezzi dai loro valori normali perché questi scostamenti, se ci fossero, sarebbero molto piccoli e di breve durata. In altri termini le opportunità di guadagno su titoli sotto o sopravalutati sarebbero immediatamente sfruttate e svanirebbero rapidamente perché i prezzi tornerebbero subito ai loro valori normali. Ecco perché si dice che non si può battere un mercato efficiente: nessuno dovrebbe essere in grado di formulare previsioni migliori di quelle già incorporate nei prezzi vigenti. Oltre alle notizie sull andamento dell economia e delle imprese, le previsioni sui prezzi dei titoli sono influenzate anche dal tasso di interesse. Il tasso di interesse è importante per due motivi. Il primo è che il valore attuale di un titolo dipende dal tasso di interesse corrente sul mercato. Se il tasso di interesse diminuisce il valore attuale di un obbligazione aumenta e viceversa. Lo si può verificare facilmente con un esempio. Prendiamo il caso più semplice di una obbligazione che offre una cedola di 5 euro e un rimborso di 100 euro alla scadenza fra un anno. Se il tasso di interesse corrente è pari al 5% il suo valore attuale sarebbe: VA = (100+5)/1+0,05) = 100 Ma se il tasso di interesse diminuisse al 2%? Il risultato sarebbe: VA = (100+5)/1+0,02) = 102,9 Al prezzo di mercato corrente (supponiamo che sia ancora fermo al precedente valore attuale=100) il titolo risulterebbe sottovalutato, gli speculatori avrebbero convenienza ad acquistarlo e il prezzo aumenterebbe riavvicinandosi al suo valore attuale. Il contrario accadrebbe in caso di aumento del tasso di interesse. Esiste quindi una relazione inversa fra tasso di interesse corrente e prezzo di un titolo. La stessa relazione inversa esiste anche nella direzione opposta ma non a livello del singolo titolo bensì nell aggregato. Se il prezzo di un titolo varia questo non è sufficiente a far variare il tasso di interesse corrente perché gli acquisti e vendite di quel titolo sono una quota troppo piccola del mercato dei titoli nel suo complesso. Se invece i prezzi di molti titoli aumentassero insieme, i loro rendimenti si ridurrebbero e, in questo caso, il rendimento medio (il tasso di interesse corrente) diminuirebbe anch esso. Anche qui non c è niente di diverso dal normale funzionamento di un mercato concorrenziale. Se un singolo consumatore acquista un cellulare questo fatto non sarà sufficiente a far variare il prezzo di mercato dei cellulari ma, se molti facessero la stessa cosa indubbiamente il prezzo aumenterebbe. Il secondo motivo per cui il tasso di interesse è importante è che, quando è basso, costa poco indebitarsi. Buona parte degli acquisti in borsa vengono effettuati con denaro preso a prestito, 6

7 pertanto la domanda di titoli tende ad aumentare quando il tasso di interesse è basso e, con essa, aumentano i prezzi. Stabilità dei mercati efficienti Perché un mercato che funziona in questo modo dovrebbe essere stabile? Gli speculatori guadagnano se prendono decisioni coerenti con le previsioni sui prezzi dei titoli, ovvero se acquistano titoli per i quali si prevede un aumento di prezzo (cioè attualmente sottovalutati) e vendono quelli le cui previsioni sono al ribasso (cioè attualmente sopravalutati). Agendo così gli speculatori esercitano un azione stabilizzante perché, quando i prezzi sono più alti dei valori normali, le previsioni tendono ad essere al ribasso, essi vendono facendo effettivamente ribassare i prezzi. Viceversa in caso contrario. Si potrebbe obiettare che non tutti gli speculatori sono in grado di fare previsioni accurate. Alcuni potrebbero sbagliare acquistando quando i prezzi sono più alti del normale e vendendo quando sono più bassi. In questo modo le oscillazioni dei prezzi verrebbero amplificate e si verificherebbero i boom e le cadute rovinose che osserviamo talvolta. I sostenitori della teoria dei mercati efficienti rispondono che questo può accadere, ma solo per un breve periodo di tempo. Alla lunga si metterebbe in moto un meccanismo di selezione darwiniana che tenderebbe a riportare i mercati su un sentiero di stabilità. In pratica il ragionamento è che, se uno speculatore acquista quando i prezzi sono alti e vende quando sono bassi, realizza necessariamente delle perdite e questo non può durare a lungo, alla fine sarebbe costretto ad uscire dal mercato. Resterebbero quindi soltanto gli speculatori che fanno le scelte giuste e le scelte giuste, come abbiamo visto, sono stabilizzanti. L instabilità dei mercati finanziari nella realtà Il quadro descritto dalla teoria dei mercati efficienti si basa su una teoria molto rigorosa, ma non sempre ad un elevato rigore analitico corrisponde una capacità altrettanto elevata di spiegare la realtà. In effetti la teoria suscita qualche domanda. Perché si dovrebbero investire nella speculazione ingenti capitali se le possibilità di guadagno sono così limitate o addirittura inesistenti? Perché bolle speculative che scoppiano bruciando enormi risorse finanziarie si verificano così di frequente nella realtà? Se consideriamo soltanto gli ultimi 25 anni e trascuriamo le crisi minori e locali, possiamo contare almeno cinque grandi crisi di borsa che hanno avuto ripercussioni a livello globale (per l esattezza: il lunedì nero del 1987, la crisi giapponese della fine anni 80, la crisi asiatica del 1997, quella delle dot.com nel 99 e, infine la crisi del 2007/08). È un po troppo per mandar giù senza perplessità l idea che i mercati finanziari siano così stabili come la teoria dei mercati efficienti li dipinge. Quando qualcosa si verifica con una certa regolarità sorge quantomeno il sospetto che non si tratti di un fenomeno casuale, bensì di qualcosa che si deve a meccanismi intrinseci al funzionamento dei mercati. Per capire come operano tali meccanismi dobbiamo mettere in discussione alcuni assunti di quella teoria, primo fra tutti l assunto che gli agenti si comportino in modo razionale. Innanzitutto l ipotesi che gli agenti facciano pieno uso di tutte le informazioni disponibili è abbastanza discutibile. Qualcuno si è preso la briga di esaminare la mole di informazioni necessarie per valutare il rischio di un titolo derivato concludendo che bisognerebbe leggere circa pagine di informative. Se poi qualcun altro si azzardasse a prendere in considerazione i rischi di una CDO al quadrato dovrebbe prepararsi alla titanica impresa di leggere ben pagine! Non possiamo che augurare al nostro eroe buon divertimento. Dal 7

8 momento che nessuno ha il tempo di fare una cosa del genere, gli investitori si fidano delle valutazioni delle agenzie di rating, i cui analisti leggono qualche pagina in più ma non certamente tutte (e si vede! a giudicare dagli incredibili errori di valutazione commessi che, come vedremo, hanno avuto un ruolo importantissimo nella crisi). La conseguenza è evidente: nessuno è in grado di valutare correttamente la rischiosità di strumenti finanziari così complessi in un mercato la cui stabilità dipende crucialmente da tali valutazioni. Proprio perché non dispongono di tutte le informazioni necessarie gli investitori formulano giudizi sulla base di alcune regole di buon senso o di criteri talvolta contraddittori che sono stati oggetto di studio di psicologi ed economisti comportamentali. Kahneman e Tversky hanno condotto un interessante esperimento in cui, dopo aver fatto girare una ruota contenente numeri, veniva chiesto a un gruppo di individui di valutare la quantità di carne mangiata giornalmente dagli antichi egiziani. I due studiosi hanno scoperto che le valutazioni erano fortemente influenzate dal numero su cui si era precedentemente fermata la ruota che agisce come punto di riferimento. Secondo Shiller, importante studioso dei mercati finanziari, anche gli investitori in borsa ragionano in modo simile. Il loro punto di riferimento sono i prezzi passati e correnti dei titoli. Le loro valutazioni sono più alte se i prezzi sono più alti e viceversa, inoltre se i prezzi passati erano più bassi di quelli correnti sono indotti a pensare che continueranno a crescere nel futuro prossimo. Un seconda modalità di comportamento molto diffusa è la cosiddetta logica del gregge. Con questo termine si intende il fatto che, quando non si hanno elementi sufficienti per prendere una decisione razionale, si tende ad uniformarsi ai comportamenti degli altri. L esempio più comune di questo tipo di atteggiamento è la moda, che spesso induce persone totalmente inadatte ad indossare certi abiti a farlo (talvolta sfidando il ridicolo) pur di sentirsi in linea con i gusti degli altri. A volte questo tipo di comportamento può avere anche una spiegazione razionale. Prendiamo il caso di una strada extraurbana in cui sono collocati due ristoranti vicini fra loro. Gli automobilisti arrivano uno dopo l altro e devono decidere dove andare a mangiare senza avere alcuna informazione su quale dei due sia il migliore. Immaginiamo che il primo arrivato decida, lanciando una monetina, di entrare nel ristorante A. Il secondo arrivato, vedendo il primo seduto ad un tavolo del ristorante A e l altro vuoto, potrebbe pensare che chi l ha preceduto abbia fatto questa scelta in base a qualche informazione favorevole. È probabile quindi che decida di accodarsi e scelga lo stesso ristorante. Il terzo arrivato farebbe lo stesso ragionamento e così via, con il risultato che il ristorante A sarebbe pieno e quello B vuoto, senza che vi sia alcuna ragione oggettiva a giustificarlo. Semplicemente la prima decisione ha messo in moto un meccanismo imitativo che si autoalimenta. Meccanismi come questo sono molto importanti nel funzionamento delle borse e possono avere effetti particolarmente destabilizzanti. Dalle stelle alle stalle Quando i comportamenti individuali sono di questo tipo, diventa molto probabile che le previsioni tendano ad avverarsi concretamente, e questo può accadere non solo quando le previsioni sono fondate ma anche quando non lo sono affatto. Un tipico esempio di profezia che si auto avvera è la corsa agli sportelli delle banche. Se qualcuno (sufficientemente informato agli occhi degli altri) pensa che la banca dove ha depositato il proprio denaro non sarà in grado di restituirglielo, cercherà di prelevarlo al più presto. Qualcun altro verrà probabilmente a conoscenza del fatto e si comporterà allo stesso modo. La voce si diffonde e tutti corrono agli sportelli per timore che il denaro detenuto dalla banca sia prelevato da altri. A questo punto la banca che, per definizione, tiene riserve liquide per un ammontare 8

9 inferiore ai depositi, diventa insolvente: quello che era solo un timore di qualcuno è divenuto realtà. Le borse funzionano in modo molto simile. A causa della complessità delle informazioni necessarie per prendere decisioni, solo alcuni investitori sono in grado di fare previsioni accurate (perlomeno agli occhi degli altri). Sono per lo più grandi banche, società finanziarie, fondi di investimento che possono disporre di équipes di analisti molto esperti e informati. Ipotizziamo che alcuni di questi operatori informati ritengano, per un qualunque motivo, che il prezzo di un determinato titolo aumenterà nei prossimi mesi e si comportino di conseguenza acquistandolo. Come si comporterebbe un investitore razionale ma meno informato? La risposta è semplice: ne imiterebbe il comportamento acquistando anch egli lo stesso titolo. È come un automobilista che arriva nel luogo in cui si trovano i due ristoranti e vede un noto buongustaio seduto al tavolo di uno dei due. Quale ristorante sceglierà? Se molti altri si uniscono agli operatori più informati e acquistano il titolo, il suo prezzo necessariamente salirà. Questo non fa che confermare le previsioni iniziali. Anche coloro che inizialmente erano scettici si convincono della correttezza della previsione e si accodano, contribuendo a fare aumentare ulteriormente la domanda e il prezzo del titolo. A questo punto si innesca un meccanismo cumulativo che si autosostiene: l aumento del prezzo conferma le previsioni e induce a pensare che aumenterà ancora, nuovi investitori acquistano pensando che il prezzo aumenterà e potranno rivendere il titolo a un prezzo più alto guadagnando la differenza. Il prezzo cresce ancora e così via in una spirale che può andare avanti per molto tempo. Si è formata in questo modo una bolla speculativa che somiglia molto a un palloncino eccessivamente gonfiato. Qualunque cosa che si gonfia alla fine necessariamente scoppia (non solo nelle favole di Fedro) e la bolla non fa eccezione. Nel caso della borsa il motivo è che le quotazioni dei titoli diventano sempre più irrealistiche e incompatibili con i valori su cui dovrebbero fondarsi. Sappiamo che il valore normale di un obbligazione o di un azione dipende dai guadagni che permette di ottenere (e corrisponde all incirca al suo valore attuale). Un indicatore di questa relazione è il rapporto prezzo/guadagno (price earnings ratio) che può essere calcolato. Quando questo rapporto cresce eccessivamente segnala che la quotazione del titolo si è allontanata molto dal suo valore normale. Il titolo è fortemente sopravalutato perché costa troppo rispetto a quanto rende. La logica della speculazione consiste nell acquistare titoli sottovalutati e non il contrario. Prima o poi qualcuno (dei più informati) comincia a chiedersi se sia ancora realistico aspettarsi di vendere quel titolo a un prezzo ancora più alto di quello corrente. Tanto più alto è il prezzo del titolo è tanto più questa domanda è sensata. La risposta può divenire a un certo punto negativa e ciò significa che il guadagno in conto capitale (la differenza di prezzo) è svanito. Restano i guadagni derivanti dall interesse e dai dividendi ma essi sono diventati molto piccoli in rapporto al prezzo gonfiato del titolo. Diventa allora chiaro che il rendimento non è minimamente commisurato al costo e i più avveduti si accorgono che il re è nudo: quel titolo vale molto meno del suo prezzo. La reazione è ovvia, bisogna vendere subito prima che qualcun altro se ne avveda e cambi idea sulla convenienza ad acquistarlo. La bolla è scoppiata, inizia così un processo inverso a quello descritto in precedenza che può essere molto più rapido e rovinoso perché guidato dal panico. Anche qui la logica del gregge è decisiva. Vedendo i più informati vendere, altri si rendono conto che la tendenza si è invertita e ne imitano il comportamento. L offerta aumenta, la domanda diminuisce e il prezzo inevitabilmente cala. Le previsioni al ribasso sono confermate e il numero di coloro che si accodano cresce ulteriormente facendo precipitare i prezzi, spesso anche nel giro di poche ore (negli attuali mercati computerizzati bastano minuti o, perfino, secondi). Che cosa può innescare un meccanismo di questo genere? La cause scatenanti possono essere diverse. Per esempio una nuova tecnologia apre promettenti scenari di crescita per un settore produttivo. Le imprese che lo compongono cominciano a realizzare profitti più elevati e questo 9

10 suscita l aspettativa di dividendi più alti per le azioni facendone lievitare le quotazioni. Un caso recente è la bolla delle dot.com causata dalla rapidissima diffusione di internet negli anni 90. Nel 2000 le quotazioni delle azioni di Tiscali salirono a tal punto che il loro valore complessivo (circa 14 miliardi di euro) era pari a quello delle azioni FIAT, un impresa molto più grande. Un altro fattore di innesco è il tasso di interesse. Tassi di interesse molto bassi consentono agli speculatori di finanziarsi a basso costo favorendo quindi la domanda di titoli. Nella crisi attuale questo fattore ha avuto un certo ruolo anche se insieme a molti altri. L ipotesi di instabilità finanziaria di Minsky Quelli citati possono essere comunque considerati come fattori (o shock) esterni al mercato che alterano una situazione di stabilità trasportando l economia verso nuovi equilibri. In queste situazioni i mercati possono comportarsi in modo difforme dalle previsioni della teoria dei mercati efficienti. Qualcuno obietta invece che le bolle speculative sono un fenomeno congenito delle economie di mercato, i cui germi si formano proprio nelle fasi di stabilità e di equilibrio. Secondo Minsky ciò si deve al fatto che la stabilità favorisce un indebitamento eccessivo degli agenti. Egli sostiene che in tempi di prosperità, quando le finanze aziendali abbondano e la liquidità supera quella necessaria per pagare i debiti, si sviluppa un'euforia speculativa che spinge a indebitarsi al di là di quanto i mutuatari possono restituire con i loro ricavi. Questo, a sua volta, sfocia in una bolla speculativa e in una crisi finanziaria. Quando la bolla scoppia le banche contraggono la disponibilità di credito (esattamente come sta accadendo oggi) anche per le aziende che possono permettersi di prendere a prestito, gli investimenti cadono e l economia piomba in una recessione. Nelle parole di Minsky Il sistema finanziario oscilla fra solidità e fragilità e queste oscillazioni sono parte integrante del processo che genera i cicli economici. Il processo che conduce da una situazione stabile ad una instabile si articola in tre fasi. La prima è quella della copertura (hedge). In questa fase coloro che prendono a prestito (imprese, banche, speculatori) dispongono di una liquidità sufficiente per pagare gli interessi e le rate di restituzione del capitale preso a prestito. In altri termini il debito è interamente coperto. La seconda è quella speculativa in cui la liquidità dei debitori copre il pagamento degli interessi ma non l ammortamento del capitale. Il debitore può comunque restituire il debito rivendendo l attività (titoli, case ecc.) per il cui acquisto si è indebitato ma corre qualche rischio perché, se il suo valore dovesse scendere, potrebbe trovarsi nelle condizioni di non poter ricavare dalla vendita quanto occorre per la restituzione del debito. La terza infine è la fase Ponzi dal nome di un broker italiano (Charles Ponzi) che operava a Wall Street agli inizi del 900. In questa fase la liquidità del debitore non copre né gli interessi né il capitale, il debitore può essere solvibile solo se l attività che acquista aumenta di valore tanto da coprire entrambi. La crescita del valore di mercato diventa una necessità ma il sistema è molto instabile perché i prezzi sono già alti e la loro crescita si basa sull aspettativa che qualcuno in futuro acquisti l attività a prezzi ancora più alti. Prima o poi questa aspettativa diventa totalmente ingiustificata e il sistema collassa. Per capire il motivo bisogna esaminare come funziona lo schema di Ponzi, un meccanismo truffaldino con il quale il broker italiano si arricchì per un certo tempo prima di essere travolto da un ondata di panico e finire in carcere. Lo schema di Ponzi è qualcosa di molto simile a una catena di S. Antonio e ancora oggi viene utilizzato da truffatori di vario tipo, fra i quali il più noto negli anni recenti è stato Bernard Madoff, protagonista di una gigantesca truffa per circa 50 miliardi di dollari ai danni di piccoli risparmiatori americani. In pratica Ponzi vendeva titoli promettendo un rendimento a breve termine molto superiore a quello di mercato. Era in grado di pagare tali rendimenti ai primi investitori attirati dalle sue 10

11 promesse di facili guadagni grazie al denaro incassato inizialmente dagli stessi investitori per l acquisto dei titoli o indebitandosi con le banche. Gli acquirenti soddisfatti reinvestivano il denaro in nuovi titoli e diffondevano fiducia nell'investimento attirando nuovi investitori. Finché gli investitori continuavano ad aumentare lo schema poteva andare avanti perché le nuove entrate consentivano di finanziare i pagamenti ai precedenti investitori. A un certo punto il mercato cominciò a saturarsi e divenne sempre più difficile trovare nuovi investitori. I nuovi incassi non furono più sufficienti a coprire i pagamenti degli interessi e dei titoli in scadenza. Il sistema non poteva far altro che deflagrare. Un meccanismo di questo genere è profondamente instabile perché può funzionare solo a condizione che il mercato cresca indefinitamente e ad un ritmo elevato. Nessun fenomeno naturale né sociale ha queste caratteristiche, in sostanza il crollo è già scritto nei suoi cromosomi. Secondo Minsky queste tre fasi non sono indipendenti l una dall altra ma si succedono in un processo fluido che conduce dall una all altra. Quando l economia è stabile e le prospettive sono buone, le imprese e le famiglie sono incoraggiate ad indebitarsi perché dispongono di liquidità sufficiente a coprire i debiti (siamo nella fase di copertura). Ma alcune di esse (che tendono ad aumentare col tempo) finiscono per indebitarsi oltre le loro capacità di copertura, fidandosi del fatto che i loro profitti (imprese) o i loro redditi (famiglie) aumenteranno grazie al buon andamento dell economia e all aumento di valore delle loro attività finanziarie e immobiliari. In questo modo transitano alla fase speculativa in cui sono ancora in grado di pagare gli interessi ma cominciano ad avere difficoltà a restituire le rate di ammortamento del capitale. Questa fase inizia ad essere instabile perché bisogna in qualche modo recuperare le somme necessarie a pagare anche le rate. In un momento in cui le quotazioni dei titoli crescono queste somme possono essere raccolte grazie ai guadagni in conto capitale ottenibili investendo in borsa. Siamo entrati nella fase Ponzi in cui la condizione fondamentale diventa la continua crescita dei prezzi dei titoli, e questo può accadere solo se nuovi investitori entrano continuamente sul mercato e il loro indebitamento viene finanziato da qualcuno. A questo punto i debitori diventano troppo rischiosi, le banche smettono di finanziare i loro investimenti in borsa, la domanda di titoli si riduce e la bolla scoppia. Se la teoria di Minsky descrive abbastanza bene la realtà dei fatti, la crisi non può essere considerata un incidente casuale dovuto a shock imprevedibili ma è, invece, il risultato di dinamiche intrinseche all'economia di mercato che si generano nelle fasi di stabilità e di crescita. In conclusione la stabilità cova un serpente in seno che la rende destabilizzante. Altri fattori di instabilità Abbiamo visto che un forte contributo all instabilità è dato dal comportamento gregario di molti operatori che si accodano ai più informati. Soprattutto nella fase Ponzi questo fattore è molto influente. Ma oggi questi effetti sono ancora più forti perché le fonti di informazione sono più concentrate. Se nel mercato agiscono molti operatori che fanno previsioni diverse è difficile che il comportamento del gregge causi grossi danni. Tutto sommato alcuni seguiranno certe previsioni, altri si lasceranno influenzare da altre diverse e persino opposte. Queste condizioni favoriscono la stabilità perché alcuni comprano e altri vendono e non si crea una dinamica cumulativa dei prezzi. Viceversa se gli operatori bene informati sono pochi e di grandi dimensioni, anche le previsioni saranno meno diversificate e influiranno sulle decisioni di un maggior numero di individui causando gli effetti valanga che abbiamo visto. Nei mercati finanziari odierni operano gruppi finanziari di grandi dimensioni che conquistano una posizione dominante sul mercato e sono in grado di influire significativamente sull andamento dei prezzi con le loro decisioni di acquisto e di vendita. Decisioni che possono essere prese e rese 11

12 operative su vasta scala in pochissimo tempo grazie ai mercati computerizzati. Basta pensare alle grandi banche e fondi di investimento, ai fondi sovrani ecc. Per esempio, nel 1998, il fondo speculativo americano LTCM decise di liquidare le proprie posizioni in obbligazioni russe, delle quali era stato in precedenza uno dei principali sottoscrittori, provocando un crollo delle quotazioni che rischiava di minare la solidità finanziaria di molti altri operatori e che indusse la banca centrale americana (FED) a intervenire. Spesso i grandi speculatori si espongono per cifre notevoli acquistando attività finanziarie rischiose e hanno interesse a farlo sapere al resto del mercato per cercare di influenzare le aspettative degli altri operatori e indurli ad acquistare gli stessi titoli o valute in modo da farne aumentare le quotazioni. È un tipico caso di manipolazione delle informazioni che può avere effetti molto forti. Nel 1992 il Quantum Fund di George Soros puntò sulla svalutazione della sterlina, sostenendo in interviste e conferenze l elevata probabilità di svalutazione della moneta britannica. La campagna di stampa spinse molti operatori a vendere sterline nel timore che le previsioni di Soros fossero corrette, finché il governo britannico fu costretto a svalutare la sterlina. La novità della crisi attuale: i derivati I meccanismi che abbiamo analizzato sono in grado di scatenare crisi finanziarie di notevole portata. Ma nessuna delle crisi del dopoguerra è paragonabile a quella attuale che ha un solo precedente: la crisi del 29. Perché questa crisi è diversa dalle altre sul piano della durata ed ampiezza? I motivi sono diversi ma quello che più ha caratterizzato questa crisi è l enorme diffusione di una sorta di mina vagante che prende il nome di strumenti finanziari derivati. A questi strumenti, introdotti negli anni 90 del secolo scorso, si deve in gran parte l estensione a livello globale della crisi finanziaria, partita da un mercato abbastanza circoscritto come quello dei mutui subprime. Il mercato dei derivati ha registrato negli ultimi anni una crescita vertiginosa passando da miliardi di dollari nel 1998 a nel Per intenderci stiamo parlando di un valore pari a più di 10 volte il PIL mondiale! I derivati sono titoli di credito che derivano il loro valore (da qui il nome derivati) da altre attività finanziarie o reali in essi incorporate. Tali attività vengono chiamate sottostanti. Può trattarsi di valute, merci, titoli, crediti, indici finanziari o di altro tipo, o anche altri derivati. In origine avevano lo scopo di coprire le imprese ed altre istituzioni dai rischi legati alle loro attività, quali il rischio di cambio, quello di tasso di interesse, il rischio di oscillazione dei prezzi delle materie prime o il rischio di credito per citarne alcuni, ma si sono successivamente trasformati in prodotti finanziari fortemente speculativi utilizzati anche in operazioni finanziarie poco trasparenti. Nella loro funzione di strumenti assicurativi i derivati hanno una lunga storia che si può far risalire addirittura al XVII secolo. Un tipico esempio sono i contratti futures, molto diffusi nei mercati agricoli dell 800. Essi avevano lo scopo di proteggere gli agricoltori dalle oscillazioni del prezzo del grano. Supponiamo per esempio che un imprenditore agricolo anticipi oggi le spese per l acquisto di sementi, il pagamento dei salari ai dipendenti ecc., aspettandosi un certo ricavo dalla vendita del raccolto qualche mese dopo. Il prezzo può però oscillare, per esempio diminuire se il raccolto è abbondante. Rischia così di subire perdite se il ricavo non copre le spese. Può assicurarsi contro questo rischio stipulando un contratto con una controparte che si impegna ad acquistare il raccolto ad un prezzo prestabilito inizialmente in cambio del pagamento di un premio. Se al momento della vendita il prezzo di mercato sarà minore di quello prestabilito l imprenditore avrà evitato una perdita, se sarà maggiore avrà perso un possibile guadagno. Questo contratto può essere ceduto a qualcun altro e diventare così uno strumento derivato il cui valore è legato al prezzo del grano. Immaginiamo che il contratto preveda un prezzo di acquisto di 100 euro al 12

13 quintale e che qualcuno abbia informazioni sufficienti per prevedere con buona probabilità che il prezzo del grano al momento della vendita sarà di 120 euro. Potrebbe essere interessato a comprare il contratto per acquisire il diritto di acquistare il raccolto a 100 e rivenderlo subito dopo al prezzo di mercato di 120 guadagnando la differenza. Tutti coloro che la pensano in questo modo acquisterebbero il contratto, quelli che fanno previsioni opposte sarebbero interessati a venderlo. Si crea così un mercato in cui il contratto viene scambiato e il suo valore dipende dalle previsioni sul prezzo di un bene sottostante, il grano. A questo punto il contratto è diventato un vero e proprio derivato che non ha più una funzione assicurativa ma semplicemente speculativa. Chi lo acquista o lo vende lo fa solo per speculare sulla differenza fra il prezzo effettivo del grano e quello stabilito dal contratto. Un derivato come quello descritto è comunque uno strumento molto semplice, la cui rischiosità può essere misurata con opportune tecniche di valutazione. I derivati oggi in circolazione sono strumenti molto più complessi e sofisticati perché costruiti su varie attività sottostanti di cui si finisce per perdere traccia. Supponiamo di acquistare un derivato il cui valore dipende in parte dalla quotazione del riso sul mercato tailandese, dal valore delle azioni di un impresa russa, da quello di un obbligazione di una banca argentina e chi più ne ha più ne metta. La valutazione del rischio diventa una faccenda terribilmente complicata, tanto complicata che molti analisti finanziari non sono in grado di farne una attendibile. Possiamo vedere come si arriva a questo esaminando quello che è successo nel mercato dei mutui subprime che ha innescato la crisi (si veda a questo proposito la crisi economica globale). Consideriamo una banca che abbia concesso un mutuo garantito da ipoteca ad un cittadino che vuole acquistare una casa. In cambio la banca riceve un flusso di pagamenti (rate di ammortamento) con i quali il mutuatario paga gli interessi e restituisce una parte del capitale fino ad estinguere il debito. Tradizionalmente la banca manteneva i diritti sul mutuo fino alla completa restituzione. Questo modello di comportamento è tipico delle banche commerciali che traggono i loro profitti dalla differenza fra i tassi di interesse pagati ai depositanti e quelli ricevuti dai mutuatari. Oggi molte banche agiscono in modo diverso. La banca A che ha concesso il mutuo cede i diritti sul flusso di pagamenti che ne deriva a un altra istituzione finanziaria che può essere un altra banca B - per esempio una banca di investimento - in cambio di una somma forfettaria. Le banche d investimento, a differenza di quelle commerciali, non prestano denaro alle imprese né raccolgono depositi, bensì si finanziano emettendo titoli (azioni, obbligazioni) e traggono profitti da operazioni di borsa (la ormai famosa Lehman Brothers è una di esse). La banca B cartolarizza il mutuo combinandolo con molti altri mutui simili. Con il termine cartolarizzazione (securitisation) si intende la conversione di attività finanziarie non negoziabili e illiquide (mutui immobiliari, crediti al consumo, crediti di imprese verso altre imprese o consumatori finali) in titoli negoziabili sui mercati finanziari denominati asset-backed securities (ABS) o collateralized debt obbligations (CDO). Come avviene questo in pratica? Semplificando un po le cose possiamo immaginare che la banca B abbia acquistato dalla banca A il diritto di riscuotere i pagamenti provenienti ogni mese dai mutuatari di 100 mutui. Ipotizziamo che i pagamenti siano pari a euro al mese. La banca B divide questo insieme di crediti in molte piccole fette (per esempio 1.000) e confeziona altrettanti titoli (nel caso in cui contengano mutui sono denominati mortgage backed securities o MBS) che vende sul mercato e che danno a chi li acquista il diritto di ricevere un millesimo dei pagamenti totali (100). Questi pagamenti non provengono da un solo mutuo bensì da molti di essi. Per esempio possiamo supporre che l acquirente del titolo abbia diritto di ricevere 2 euro da ognuno fra 50 mutui diversi (in totale quindi 100). In sostanza i pagamenti dei mutuatari sono stati spacchettati e rimpacchettati frazionandoli fra titoli diversi, come si può vedere nella figura seguente. 13

14 Il processo di cartolarizzazione Banca A (commerciale) Banca B (investimento) ABS, CDO mutui risparmiatori, fondi, altre banche, enti pubblici I titoli così confezionati possono contenere attività sottostanti di diversa rischiosità, per esempio mutui accesi da famiglie con diversi patrimoni o redditi, quindi più o meno in grado di far fronte ai pagamenti dovuti, e danno pertanto diritto a un mix di pagamenti il cui rischio è all incirca una media ponderata di quelli delle attività sottostanti. I mutui subprime sono, per esempio, mutui molto rischiosi perché concessi a famiglie non di prima qualità dal punto di vista della solvibilità (da qui il termine subprime). Ma i derivati possono contenere alcuni di essi insieme con mutui più sicuri o persino altri titoli emessi da imprese o da banche di investimento. Si può arrivare a costruire derivati che incorporano pezzi di altri derivati (derivati al quadrato e persino al cubo). In altri termini la cartolarizzazione consente di costruire prodotti finanziari molto flessibili e diversificati dal punto di vista della rischiosità e adatti, per questo motivo, a tutti i palati. Essi possono essere poi rivenduti e acquistati sui mercati finanziari come tutti gli altri titoli. Naturalmente vale anche in questo caso il principio fondamentale della finanza: quanto maggiore è il rischio tanto maggiore è il rendimento. In pratica ciò che accade è che crediti poco liquidi, cioè non facilmente negoziabili sul mercato come i mutui sulla casa, sono stati trasformati in titoli facilmente negoziabili. Ma quale è la ratio di tutto questo? In generale lo scopo dei derivati dovrebbe essere quello di diversificare il rischio frammentandolo e spalmandolo fra diverse attività. Prestare una somma di denaro ad una persona specifica può essere molto rischioso se non è in grado di restituirla, ma prestare piccole parti di quella somma a molti debitori diversi riduce di molto il rischio di non riaverli indietro perché è poco probabile che tutti quanti insieme si trovino in difficoltà. È niente altro che la vecchia regola di non mettere mai tutte le uova nello stesso paniere. In definitiva però il punto cruciale è: chi ci guadagna? Se il mercato dei derivati è cresciuto tanto, è segno che molti ci guadagnano. Vediamo perché. La banca A che ha ceduto i mutui ottiene almeno due risultati: ha trasferito ad altri il rischio contenuto nei mutui in cambio di una somma certa ha tolto i mutui dal proprio bilancio e questo le consente di aumentare la propria leva finanziaria. Le banche commerciali sono sottoposte a vincoli di riserva e di capitale che limitano l espansione del credito. Quest ultimo è un multiplo delle riserve di cui dispongono definito dal coefficiente di riserva obbligatoria. Liberandosi dalla titolarità di alcuni crediti possono aggirare il vincolo e fare altri prestiti con le riserve esistenti. Un discorso simile vale per il vincolo del capitale, cedendo i mutui la banca riduce le proprie attività e, con esse, la leva finanziaria (si veda la crisi economica globale) può quindi fare nuovi prestiti riportando il rapporto di leva al suo valore originario. 14

15 La banca B di investimento guadagna laute commissioni al momento dell emissione dei derivati e dalla loro gestione (custodia ecc.) fino alla scadenza. Gli investitori ottengono rendimenti in genere superiori a quelli garantiti dalle normali obbligazioni con rating simile (2-3% in più). È la moltiplicazione dei pani e dei pesci, tutti guadagnano qualcosa e il rischio è diminuito. Questa conclusione sembra ulteriormente rafforzata dal fatto che tutti questi investimenti possono essere assicurati con particolari strumenti derivati che sono chiamati CDS (credit default swaps). I CDS sono una forma di assicurazione contro il rischio di fallimento dell emittente di uno o più titoli. In pratica l acquirente di un CDS paga un premio al venditore e acquisisce il diritto al rimborso del valore nominale di un obbligazione nel caso l emittente fallisca e non sia in grado di ripagare il debito alla scadenza. Il rischio è veramente diminuito? Sembra una normale forma di assicurazione ma alcune caratteristiche rendono i CDS uno strumento particolarmente pericoloso per la stabilità dei mercati. In primo luogo non è necessario possedere materialmente un titolo per assicurarlo, di conseguenza il CDS diventa uno strumento speculativo per scommettere sul rischio di fallimento della società emittente. Se pensate che la probabilità di fallimento di una società sia superiore a quella che le viene attribuita dagli altri operatori, potete acquistare un CDS pagandolo poco oggi (perché il mercato valuta le obbligazioni di quella società come poco rischiose). Tre mesi dopo, se le effettive probabilità di default della società in difficoltà dovessero crescere e gli altri operatori se ne rendessero conto, il prezzo di mercato del CDS salirebbe e potreste rivenderlo realizzando un profitto. Una cosa del genere può produrre effetti molto perversi quando chi gestisce questi strumenti ha un forte potere di mercato. Alcuni speculatori di grandi dimensioni hanno acquistato CDS scommettendo sul default del debito pubblico greco (tanto più probabile è il default tanto più aumenta il valore dei CDS che lo assicurano). In pratica avevano un forte interesse alla bancarotta di quel paese e hanno cercato di fare in modo che ciò avvenisse vendendo titoli del debito pubblico greco sul mercato. Inoltre il mercato dei CDS non è regolato mentre le assicurazioni tradizionali sono fortemente regolamentate. Le assicurazioni devono mantenere livelli di capitale minimi in base all'importo delle polizze assicurative che hanno venduto e sono generalmente sostenute da fondi di garanzia dello stato. Il mercato dei CDS, al contrario, è assolutamente libero, così un assicurazione potrebbe vendere e acquistare CDS a sua totale discrezione. Questo mercato si è quindi considerevolmente sviluppato coprendo non solo i rischi di default delle imprese ma anche quello dei mutui sulla casa. In un primo momento i loro prezzi erano bassi perché coprivano investimenti ritenuti poco rischiosi (quando i prezzi delle case aumentavano) ma, appena le quotazioni delle case hanno cominciato a scendere e i rischi di insolvenza dei mutuatari a crescere, sono aumentati vertiginosamente e le compagnie di assicurazione che avevano venduto questi swap a prezzi bassi hanno subito forti perdite perché i premi pattuiti in precedenza non compensavano più il rischio, ossia non consentivano di coprire gli esborsi dovuti all insolvenza dei mutuatari. A questo punto cominciano guai seri. Cresce il rischio che le compagnie di assicurazione non siano in grado di pagare. Se un istituto assicurativo ha venduto molti CDS sul debito di una particolare società in difficoltà (es. Lehman Bros) potrebbe non essere in grado di onorare tutti i contratti di swap che ha stipulato. In tal caso le sue controparti (per es. banche) che pensavano di essere assicurate e hanno agito di conseguenza, in realtà non lo sono e potrebbero subire perdite. Se la banca Citigroup ha acquistato un CDS dall assicurazione AIG sul debito della Lehman Brothers 15

16 e quest ultima è inadempiente, Citigroup si attende un pagamento da AIG che potrebbe non ottenere. Si crea così una potenziale catena di inadempienze che genera incertezza nel settore bancario. Una banca può sembrare sana, ma se ha in portafoglio dei CDS acquistati da altre banche o assicurazioni inadempienti, può essere in difficoltà anche se non è facile valutarlo. Uno dei principali motivi per cui il governo americano rifiutò di lasciare fallire il gigante delle assicurazioni AIG, dopo aver lasciato fallire Lehman Brothers, è che AIG era un grande venditore netto di CDS, e la sua insolvenza avrebbe avuto conseguenze disastrose per il resto del settore finanziario. AIG aveva emesso circa 400 miliardi di dollari di CDS. Questo non è l unico motivo per sospettare che il rischio non sia affatto diminuito ma sia solo finito, come lo sporco, sotto il tappeto. Agli occhi del singolo acquirente di derivati il rischio appare diminuito perché ha messo le proprie uova in molti panieri e perché il rischio è assicurato dai CDS. Ma, proprio perché si sente più sicuro, ognuno tende a fare investimenti più rischiosi e scatta un problema di azzardo morale. La percezione di poter controllare perfettamente il rischio è stata un aspetto fondamentale che ha favorito il diffondersi di strumenti finanziari rischiosi. Un elemento fondamentale in questo senso è stato il modello di valutazione del rischio di Black-Scholes-Merton. Questo modello si è rivelato in grado di prevedere con molta precisione l'andamento dei prezzi di molti titoli ed è stato utilizzato per questo motivo da moltissimi operatori come strumento di previsione nei loro scambi quotidiani sui mercati finanziari. Questa capacità predittiva ha creato negli operatori che lo utilizzavano la sicurezza di essere in grado di controllare il rischio e ha favorito in definitiva comportamenti più rischiosi. In realtà la potenza predittiva del modello non derivava dalla sua capacità di spiegare in modo corretto il funzionamento dei mercati finanziari ma, piuttosto, dal fatto che i mercati funzionavano esattamente secondo le previsioni del modello, perché tutti si comportavano seguendo quelle previsioni. Il funzionamento dei mercati non è un fatto oggettivo come un fenomeno fisico, ma dipende dai comportamenti degli agenti i quali, a loro volta, dipendono dalle rappresentazioni soggettive della realtà che questi ultimi si costruiscono. Questo è il motivo per cui le profezie spesso si auto avverano, se tutti pensano che i prezzi saliranno, acquistano e questo basta a far salire i prezzi. Lo stesso accade con il modello BSM se gli agenti formulano le loro previsioni sulla base del modello queste previsioni si realizzano. Ironia della sorte, i tre economisti erano i principali consulenti (oltreché azionisti) di Lehman Brothers e sono rimasti coinvolti nel suo fallimento. È un po come l inventore del jogging (da tutti decantato come forma di protezione dalle malattie cardiache) che morì di infarto mentre lo praticava. Questo è un esempio di come, nel caso dell economia, la relazione fra scienza è realtà può essere perversa. Normalmente una teoria scientifica esamina fenomeni reali e oggettivi, ossia totalmente indipendenti dalla teoria, per cercare di spiegarne il funzionamento. In sostanza, a partire dall osservazione della realtà, viene formulata una teoria che la spiega. Nel caso che stiamo esaminando invece la relazione è rovesciata: a partire dalla teoria si costruisce una realtà, nel senso che la realtà si comporta proprio come la teoria prescrive. Il problema è che questo non è esattamente vero perché la realtà non è mai completamente prevedibile, esiste sempre qualche eventualità remota ma non impossibile che può mandare all'aria tutta la costruzione. Il modello BSM, come molti altri, si basa sulla probabilità statistica secondo cui la probabilità che un evento si verifichi segue una distribuzione ben definita: la distribuzione normale o gaussiana. In pratica, era opinione diffusa che le variazioni di prezzo seguissero questa distribuzione. Per la maggior parte, lo fanno. Diverse analisi empiriche confermano che i cambiamenti dei prezzi effettivi seguono questo ben noto modello. C'è però una sottile ma profonda differenza. La probabilità di vedere un asino volare è praticamente zero. Ma quella di vedere prezzi delle azioni molto alti o molto bassi che rientrano nelle code della gaussiana (cioè sono molto improbabili) 16

17 non è assolutamente pari a zero. Pur essendo molto piccola non esclude del tutto che, in realtà, questi fatti possano accadere. Può sembrare un ragionamento esoterico, eppure è proprio al cuore della crisi finanziaria. Tutto sembrava giusto, a posto, tutto secondo le previsioni, il denaro scorreva e gli scambi proliferavano, finché un giorno, un asino con le ali appare nel cielo sopra di noi. Fuor di metafora alcuni prezzi cambiano in modo assolutamente imprevisto agli estremi della gaussiana, improvvisamente quasi tutti i sistemi di valutazione del rischio diventano carta straccia senza valore perché si è verificato qualcosa di imprevisto ed inspiegabile in base ai loro algoritmi. Tutti si illudevano di fare investimenti poco rischiosi, ma è molto difficile valutare la rischiosità di un titolo derivato perché chi lo detiene ha una conoscenza molto limitata della rischiosità individuale delle migliaia di debiti diversi in esso incorporati. Se il rischio di default di un impresa è del 10% è facile calcolare la rischiosità delle obbligazioni da essa emesse, sarà anch essa del 10%. Con i derivati tutto diventa molto più complicato. Se varia la rischiosità di alcune attività sottostanti e non si sa con certezza quanto pesano nella composizione del derivato, non si capisce più come sia cambiato il rischio e allora il titolo nella sua totalità diventa inaffidabile e viene percepito come più rischioso di quanto non sia realmente. Di fatto, nell'aggregato, la rischiosità media degli investimenti finanziari è aumentata e non diminuita negli anni precedenti lo scoppio della crisi. Ogni istituzione finanziaria aveva un consistente portafoglio di titoli derivati. La conseguenza era che nessun creditore era più in grado di valutare in modo attendibile la rischiosità e la solvibilità di nessun debitore e ognuno era simultaneamente creditore e debitore di qualcun altro. In situazioni del genere di forte interdipendenza e incertezza è sufficiente che qualcosa non rispetti le previsioni per scatenare il panico e far crollare come un castello di carte quella che sembrava una fortezza inespugnabile. Un piccolo innesco come l insolvenza dei mutuatari subprime è stato sufficiente ad accendere un incendio globale. 17