LE POLITICHE FINANZIARIE

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1 UNIVERSITA DEGLI STUDI DI BERGAMO FACOLTA DI INGEGNERIA CORSO IN INGEGNERIA GESTIONALE LE POLITICHE FINANZIARIE 104 1

2 UNIVERSITA DEGLI STUDI DI BERGAMO FACOLTA DI INGEGNERIA CORSO IN INGEGNERIA GESTIONALE LA FUNZIONE FINANZIARIA La gestione aziendale è basata su tre equilibri ECONOMICO FINANZIARIO MONETARIO DIREZIONE COMMERCIALE DIREZIONE FINANZIARIA ALTRE FUNZIONI Programmazione finanziaria a lungo, breve e brevissimo termine Gestione del piano finanziario Governo della liquidità 105 La funzione finanziaria sta assumendo una crescente importanza in ambito aziendale e ampliando i suoi confini organizzativi. Ai tradizionali compiti di reperimento dei fondi occorrenti per coprire il fabbisogno finanziario dell impresa, si sono aggiunte le responsabilità di impiego dei capitali, soprattutto le responsabilità di programmazione degli investimenti. Reperire e impiegare i fondi aziendali significa indubbiamente occupare una posizione centrale nella definizione della strategia aziendale. E infatti nei piani a lunga scadenza che si affrontano i problemi relativi all elaborazione di un programma di investimento e di finanziamento. Oltre che sul piano strategico, la gestione finanziaria è inquadrabile anche sotto il profilo tattico ed operativo. Se da una parte si fa riferimento a decisioni finanziarie di lungo periodo per ottimizzare l impiego e la raccolta dei fondi, dall altra si evidenziano i compiti di attuazione e controllo delle decisioni prese. La gestione del piano finanziario richiede, infatti, la creazione e il mantenimento dell equilibrio fra fonti e impieghi nel lungo, nel breve e nel brevissimo termine. Basti ricordare la particolare importanza del governo della liquidità, ovvero la cosidetta gestione di tesoreria. Tre sono gli equilibri che deve rispettare la gestione aziendale: Equilibrio economico tra ricavi e costi; Equiibrio finanziario tra impieghi di capitale e fonti di provvista dello stesso; Equilibrio monetario tra entrate e uscite di cassa, preservando la liquidità. I tre equilibri, pur diversi, sono interdipendenti tra loro in quanto il ciclo di formazione dei costi e dei ricavi incide sull altezza del fabbisogno del capitale e sul ciclo dei movimenti monetari. Solo nel tempo lungo il totale dei costi corrisponde al totale delle uscite e il totale dei ricavi a quello delle entrate, perché nella gestione corrente lo sfasamento tra momento economico e monetario costituisce la norma. Secondo un processo logico la formazione del preventivo economico deve precedere quello del preventivo finanziario, anche se poi quest ultimo finirà per incidere sul primo. 2

3 A sua volta la costruzione del preventivo finanziario dovrà tener conto dei tempi di verifica delle entrate e delle uscite: l entità e i tempi in cui queste si combinano generano un avanzo o un disavanzo finanziario, che richiederà di essere impiegato o coperto dall azienda. Il momento della pianificazione finanziaria è di competenza dell alta direzione. Quello dell attuazione delle scelte di piano può essere delegato a livelli inferiori della struttura direzionale. Data la complessità dei compiti che ricadono in quest area, che richiede un maggior accentramento organizzativo rispetto alle funzioni di produzione o di vendita, è sempre più frequente la costituzione di una Direzione finanziaria, collocata in una posizione di line all interno della struttura direttiva aziendale. Questa Direzione possiede competenze esclusive e partecipa, insieme con le altre direzioni di funzione, alla definizione delle politiche generali di gestione. Oltre ai compiti propri definiti in precedenza, spetta agli uomini di finanza: curare, di concerto con la linea commerciale, i rapporti di credito con la clientela; fissare, d accordo con l ufficio approvvigionamenti, le condizioni di pagamento con i fornitori; gestire, su indicazione della direzione generale, il patrimonio mobiliare ed immobiliare dell azienda; esprimere pareri in tema di fissazione di prezzi di vendita e dei termini di pagamento da applicare alla clientela, di operazioni di gestione straordinaria, di operazioni con l estero, ecc. In sintesi, rimanendo nel solo ambito delle decisioni di natura strettamente finanziaria, i suoi compiti fondamentali sono: 1. La programmazione finanziaria a lungo, breve e brevissimo termine; 2. La gestione del piano finanziario; 3. Il governo della liquidità. 3

4 UNIVERSITA DEGLI STUDI DI BERGAMO FACOLTA DI INGEGNERIA CORSO IN INGEGNERIA GESTIONALE LA PREVISIONE DEL FABBISOGNO FINANZIARIO PROCESSO LOGICO DI ASSUNZIONE DELLE DECISIONI FINANZIARIE 1. Decisioni attinenti alla gestione corrente e agli investimenti 2. Analisi del tipo di fabbisogno necessario in termini di entità, qualità e permanenza nel tempo 3. Determinazione della struttura finanziaria ottimale (rapporto tra mezzi propri e di terzi; tra mezzi a breve, medio e lungo termine) 4. Scelta delle modalità di acquisizione delle risorse nell ambito della struttura finanziaria individuata 5. Riconsiderazione del complesso di scelte via via ipotizzate e definizione del piano finanziario 106 Come visto, le decisioni finanziarie concernono l impiego di capitali e la raccolta dei fondi. L impiego di capitali può riguardare la gestione operativa (attività tipiche legate al raggiungimento dell oggetto sociale), quella patrimoniale o accessoria (operazioni di carattere patrimoniale, non strumentale rispetto al raggiungimento dell oggetto sociale). Restando nell ambito della sola gestione operativa, l impiego di capitali può essere causato da processi d investimento e dall attuazione della gestione corrente. Questo crea l esigenza, per tutte l aziende, di capitale fisso e di capitale circolante. Il fabbisogno finanziario può infatti derivare da cause differenti e generare problemi diversi in rapporto alle condizioni del mercato finanziario e alle situazioni interne d impresa. Qual è dunque il processo logico di assunzione delle decisioni finanziarie? Si può individuare nelle seguenti cinque fasi: 1. Decisioni attinenti alla gestione corrente e agli investimenti; 2. Analisi del tipo di fabbisogno necessario in termini di entità, qualità e permanenza nel tempo; 3. Determinazione della struttura finanziaria ottimale (rapporto tra mezzi propri e di terzi; tra mezzi a breve, medio e lungo termine); 4. Scelta delle modalità di acquisizione delle risorse nell ambito della struttura finanziaria individuata (scelta delle fonti di finanziamento); 5. Riconsiderazione del complesso di scelte via via ipotizzate e definizione del piano finanziario. Si può notare che, come qualsiasi processo di programmazione, la formulazione delle decisioni finanziarie avviene gradualmente e con metodo iterativo, che trasforma le ipotesi in scelte e queste, definite nella loro sequenza, in un piano. 4

5 Nel processo di pianificazione sussistono vincoli molto stretti tra la gestione finanziaria e l evoluzione dell ambiente perché i processi di investimento e di finanziamento risentono del cambiamento sia delle condizioni economiche generali sia dell offerta di capitali. In questo contesto assume un importanza del tutto rilevante l esistenza di informazioni fondamentali per supportare le decisioni, quali la situazione del mercato dei capitali, la previsione delle del costo del denaro, la comparazione delle alternative di impiego di mezzi monetari. L incidenza degli oneri finanziari sul risultato economico e il continuo mutare delle regole imposte dall autorità monetaria (si pensi ad esempio alla variazione del tasso di sconto) impongono il costante aggiornamento delle conoscenze. La rapidità dei cambiamenti richiede un controllo assiduo non solo delle scelte di medio e lungo periodo, ma anche della liquidità. Si sottolinea al riguardo il ruolo centrale rivestito dalla gestione di tesoreria rispetto alla stessa gestione strategica, con la conseguenza che spesso l attenzione maggiore è rivolta ai problemi della liquidità, che finiscono per condizionare i piani di gestione a lungo termine. Come si è accennato, il processo di programmazione finanziaria comporta una sequenza circolare di decisioni di investimento e di finanziamento, che andremo ad indagare, puntando soprattutto all analisi dei problemi di finanziamento. 5

6 UNIVERSITA DEGLI STUDI DI BERGAMO FACOLTA DI INGEGNERIA CORSO IN INGEGNERIA GESTIONALE LE DECISIONI FINANZIARIE La dinamica finanziaria abbraccia gli aspetti economici e finanziari della gestione. La sua analisi serve a stimare il fabbisogno sia in termini di capitale circolante che di liquidità, raggiungendo i seguenti risultati: Valutare il fabbisogno finanziario per capitale circolante e capitale fisso Stimare l ammontare delle fonti di gestione Misurare l ammontare delle risorse finanziarie residue da reperire o da impiegare Individuare le soluzioni per assicurare un soddisfacente equilibrio finanziario di lungo periodo Garantire, nel brevissimo, lo stesso equilibrio tra entrate e uscite monetarie 1. analisi dei flussi di capitale circolante 2. analisi dei flussi monetari (o di cassa) 107 Ogni impresa necessita di capitali per finanziare i processi di investimento e per far fronte alla gestione corrente. Il fabbisogno finanziario aziendale è infatti uguale alla somma del capitale fisso, necessario per acquisire le immobilizzazioni materiali e immateriali, e del capitale circolante, occorrente per alimentare il ciclo acquistiproduzionevendita. L ammontare del fabbisogno varia, nella sua entità e nella sua genesi, a seconda che ci si trovi in fase di costituzione o di funzionamento dell impresa. Nel primo caso si tratta di determinare il fondo di capitali necessario per creare la struttura aziendale e per coprire le esigenze di finanziamento dell esercizio. Nel secondo, invece, il problema si concreta nell individuazione del fabbisogno differenziale necessario per alimentare il processo di investimento nelle immobilizzazioni aziendali e per soddisfare le ulteriori esigenze finanziarie poste dall eercizio. Non solo, ma nell ipotesi di azienda in funzionamento non si può escludere l incidenza delle operazioni di gestione accessoria (o patrimoniale, cioè non legate strumentalmente alla gestione ordinaria) e straordinaria sul fabbisogno globale dell impresa. Ogni azienda presenta un differente rapporto di composizione tra capitale fisso e circolante, in relazione alle caratteristiche della sua gestione. Il fabbisogno di capitale fisso è legato, infatti, al grado di capitalizzazione dei processi operativi, cioè alle esigenze di disporre di maggiori immobilizzazioni per lo svolgimento delle funzioni di produzione, di commercializzazione, di amministrazione, ecc. Più cresce la presenza degli impianti e delle attrezzature più aumenta il fabbisogno di capitale fisso, vincolato all impresa per l intera vita utile delle immobilizzazioni con esso acquisite. 6

7 Il fabbisogno di capitale circolante, ossia di mezzi finanziari che si rigenerano al massimo nei 12 mesi dell esercizio gestionale, è correlato, invece, al ciclo di reintegro dei ricavi, detto anche ciclo di reintegro del circolante. A parità di volume di attività, esso sarà tanto minore quanto più breve è questo ciclo, vale a dire quanto più rapido è il processo acquistoproduzionevendita e,soprattutto, quanto più veloce è il corrispondente ciclo monetario che intercorre tra il sostenimento dei costi e il correlativo incasso dei ricavi. Quest ultimo dipende dalle condizioni di riscossione dai clienti e di pagamento ai fornitori: condizioni più favorevoli per l impresa (ovvero incassi più veloci rispetto ai pagamenti) contribuiscono a limitare il fabbisogno di circolante correlato al processo di gestione Il capitale circolante è formato dalla differenza tra attività correnti e passività correnti, rappresentate dai seguenti componenti: a) Scorte necessarie per alimentare i processi di produzione e di vendita (scorte di materie prime, ausiliarie, semilavorati, parti, componenti e prodotti finiti); b) Crediti commerciali verso i clienti; c) Debiti commerciali verso i fornitori; d) Altri crediti e debiti a breve termine, accantonamenti per imposte, quote correnti di debiti a lungo termine, ecc. e) Attività finanziarie (cassa, banche e altri mezzi monetari) necessarie per assicurare, in ogni istante, la liquidità aziendale. Nell impresa bisogna stimare il fabbisogno finanziario netto, in modo da prevedere tempestivamente l esigenza di reperire nuove fonti di copertura, nell ipotesi di un disavanzo finanziario, oppure di individuare le migliori opportunità di impiego di fondi esuberanti. La previsione di questo fabbisogno deve discendere dall analisi della dinamica finanziaria, all interno della quale si legano gli aspetti economici e finanziari della gestione. Gli strumenti per conoscere tale dinamica sono: L analisi dei flussi di capitale circolante; l analisi dei flussi monetari (o di cassa). L utilizzo di queste analisi conduce ai seguenti risultati: a) Valutare il fabbisogno finanziario (per capitale circolante e capitale fisso), collegato ai programmi di gestione dell azienda; b) Stimare l ammontare delle fonti di gestione, intese come risorse finanziarie producibili dalla gestione e disponibili per la copertura del fabbisogno finanziario; c) Misurare l ammontare delle risorse finanziarie residue da reperire o da impiegare (a seconda del saldo tra fabbisogno e fonti individuati in precedenza); d) Individuare le soluzioni per assicurare un soddisfacente equilibrio finanziario di lungo periodo; e) Garantire, nel tempo brevissimo lo stesso equilibrio tra entrate e uscite monetarie. In sostanza possiamo ripetere che la gestione finanziaria deve preservare la solvibilità (equilibrio finanziario) dell impresa e la sua liquidità (equilibrio monetario). Da qui l esigenza di compiere le due già accennate analisi. 7

8 L analisi dei flussi di circolante considera anche i processi di investimento e disinvestimento, oltre a quelli della gestione corrente e, ponendo a raffronto i movimenti patrimoniali con quelli economici, esprime in sintesi il risultato finanziario della gestione (surplus o deficit di fondi). L analisi dei flussi monetari ricostruisce il ciclo delle entrate e delle uscite di cassa, con l intento di far emergere la situazione di liquidità dell azienda. L analisi dei flussi di circolante si diffonde per periodi più lunghi e consente di provvedere al reperimento di fonti residue, allorchè il fabbisogno eccede le capacità finanziarie create dalla gestione corrente. Va notato che si comprendono anche le operazioni patrimoniali estranee alla gestione corrente, di modo che il saldo finale rappresenti l aumento o la diminuzione del capitale circolante netto impegnato nell azienda. L analisi dei flussi monetari si riferisce, nel tempo brevissimo (giorno, settimana o al massimo mese) ai saldi di cassa e permette di prevedere e controllare in modo continuo la situazione di liquidità dell azienda. L analisi dei flussi di circolante consente di determinare (o di valutare in via preventiva) l incremento o il decremento del capitale circolante netto tra l inizio e la fine dell esercizio considerato. Nell ipotesi di incremento del circolante netto, il flusso di cassa si contrae perché il flusso monetario prodotto dalla gestione non è in grado di coprire il fabbisogno finanziario. L inverso accade nell ipotesi di decremento, che, liberando risorse finanziarie, dilata il flusso di cassa. La differenza e, allo stesso tempo, la complementarietà tra le due analisi risiede nel fatto che la prima consente di correlare gli andamenti economici e finanziari della gestione, mentre la seconda permette di programmare e tenere sotto controllo la liquidità aziendale. L analisi dei flussi monetari considera in effetti soltanto le operazioni di gestione che si traducono in un materiale esborso o introito di denaro. 8

9 UNIVERSITA DEGLI STUDI DI BERGAMO FACOLTA DI INGEGNERIA CORSO IN INGEGNERIA GESTIONALE LE POLITICHE FINANZIARIE VARIABILI DI INCIDENZA SUL FABBISOGNO FINANZIARIO livello delle scorte di magazzino condizioni di pagamento applicate ai clienti condizioni di pagamento stabilite con i fornitori livello di liquidità COPERTURA DEL FABBISOGNO FINANZIARIO dotazione di mezzi propri; risultato economico della gestione (autofinanziamento); finanziamento interno dei soci; finanziamento esterno ( risparmiatori, banche, clienti, fornitori e dipendenti) ATTRIBUTI DELLA STRUTTURA FINANZIARIA omogeneità flessibilità elasticità economicità 108 Le variabili più direttamente incidenti sul fabbisogno finanziario dell impresa sono: a. le operazioni di investimento e di cessione nei beni impiegati nella gestione corrente o patrimoniale; b. il livello delle scorte di magazzino; c. le condizioni i pagamento applicate ai clienti; d. le condizioni di pagamento stabilite con i fornitori; e. il livello di liquidità. La prima di queste voci incide sul fabbisogno di capitale fisso, mentre le altre sono correlate al fabbisogno di capitale circolante in senso stretto. Il fabbisogno finanziario globale può essere coperto: a) dalla dotazione di mezzi propri; b) dal risultato economico della gestione (autofinanziamento); c) dal finanziamento interno dei soci; d) dal finanziamento esterno presso i risparmiatori, le banche, i clienti, i fornitori e i dipendenti. La gestione finanziaria in sostanza si attua attraverso decisioni e scelte che incidono sul fabbisogno e sulle vie di copertura. La struttura finanziaria aziendale deve tendenzialmente possedere quattro qualità basilari: omogeneità, flessibilità, elasticità, economicità. Omogeneità Una regola fondamentale e speso disattesa della gestione finanziaria suggerisce di impiegare capitali omogenei rispetto al tipo di fabbisogno da coprire. Ciò significa, ad esempio, che nell ipotesi di finanziamento di immobilizzazioni dovrebbero essere attinti 9

10 mezzi finanziari a lungo termine, mentre nel caso di fabbisogno d esercizio sarebbe opportuno farvi fronte con mezzi a breve. Questo allo scopo di assicurare una maggiore corrispondenza tra i due fenomeni (bisogno e copertura), evitando di finanziare i processi di investimento con risorse destinate, per la loro natura, a permanere nell azienda solo per la durata di un esercizio oppure, ma il fatto è più raro, evitando di finanziare il circolante con fondi a lungo termine. Flessibilità La caratteristica dell omogeneità si lega a quella della flessibilità, cioè alla possibilità di modificare la struttura finanziaria in rapporto all evoluzione del fabbisogno. Ciò vale sia per il livello globale sia per la composizione delle risorse finanziarie aziendali, che dovrebbero poter variare a seconda dei programmi e della redditività della gestione. La possibilità di modificare la struttura finanziaria si traduce nell opportunità di migliorare il risultato finanziario della gestione, liberando o attraendo fondi in funzione delle prospettive di ritorno economico. Elasticità Anche l attributo dell elasticità si lega ai primi due e in particolare a quello della flessibilità, concretandosi nell opportunità di dilatare l area di manovra nelle scelte finanziarie. Una struttura finanziaria è infatti tanto più elestica quanto maggiori sono le possibilità qualiquantitative di espanderla. Ciò significa che i responsabili della gestione finanziaria avranno più scelte disponibili per incrementare i fondi aziendali e potranno ottimizzare il processo di copertura del fabbisogno. L incremento dell elasticità finanziaria fa crescere la cosidetta riserva finanziaria ossia la capacità di poter accedere rapidamente al finanziamento qualora si presentassero buone opportunità di investimento. Flessibilità ed elasticità non sono simili, come potrebbe apparire, perché la prima definisce la capacità di riprodurre un costante equilibrio tra le fonti e gli impieghi di capitale, mentre la seconda si riferisce all ampiezza del processo di scelta delle fonti di finanziamento. Una struttura finanziaria insomma è tanto più flessibile quanto più è in grado di modellarsi in rapporto alle esigenze della gestione ed è tanto più elastica quanto più facilmente può essere espansa. Due esempi per chiarire meglio i concetti. Se all interno della struttura finanziaria cresce il peso dei mezzi propri, la struttura diventa più rigida ce, allo steso tempo, più elastica. Più rigida perché i mezzi propri si consolidano nella dotazione finanziaria dell impresa. Più elastica perché un azienda più capitalizzata ha maggiori possibilità di espandere la sua struttura finanziaria ricorrendo all indebitamento. Al contrario, se tra le fonti di finanziamento cresce il peso dell indebitamento bancario a breve, la struttura nel suo compleso non si irrigidisce mentre sicuramente diviene meno elastica perché, essendo aumentato il peso dei mezzi di terzi, sarà più difficile reperire ulteriori risorse finanziarie. Economicità L ottimizzazione delle scelte finanziarie è basata sulla massimizzazione dei differenziali tra rendimenti dell investimento e costo del capitale. 10

11 Naturalmente gli attributi di flessibilità e di elasticità possono comportare un maggior costo che andrà valutato alla luce dei vantaggi assicurabili da una gestione finanziaria più flessibile ed elastica. Questi tenderanno ad essere più elevati in funzione di un più intenso dinamismo delle condizioni del microambiente in cui opera l impresa. In particolare, la variabilità delle condizioni dei mercati (di approvvigionamento e di vendita) e il ritmo del progresso tecnologico influenzano il fabbisogno finanziario e possono far trarre un vantaggio più o meno consistente dalla flessibilità della struttura finanziaria. Per quanto attiene invece all elasticità, si ricorda che essa è fondamentalmente legata alla dotazione di mezzi propri e che questi ultimi comunque comportano un onere figurativo per l impresa. 11

12 UNIVERSITA DEGLI STUDI DI BERGAMO FACOLTA DI INGEGNERIA CORSO IN INGEGNERIA GESTIONALE LE FONTI DI FINANZIAMENTO Quattro tipologie di fabbisogno di capitali: 1. Strutturale 2. Corrente 3. Straordinario 4. Occasionale Il livello di indebitamento è legato alle prospettive di redditività degli investimenti e dipende da fattori qualitativi concernenti la rischiosità e la rigidità, oltre che dall effetto del fattore leva finanziaria, cioè dalla capacità dell indebitamento di ampliare la redditività aziendale. 109 La scelta delle fonti di finanziamento si basa sull analisi del fabbisogno di capitali e sulla conoscenza del mercato dell offerta dei capitali stessi. Ogni impresa ha bisogno di un fondo di capitale che le serve a coprire le esigenze di costituzione della struttura e di alimentazione della gestione corrente. Questo fondo è destinato a crescere di livello in funzione dell aumento delle dimensioni aziendali ed è soggetto a variazioni periodiche in rapporto a necessità mutabili della gestione. Classificando il fabbisogno di capitali in base alla natura e alla permanenza nel tempo, possiamo individuare quattro tipi differenti di esigenze: a) un fabbisogno strutturale, permanente nel tempo perché legato alle dimensioni della struttura dell impresa; b) un fabbisogno corrente, permanente nel tempo perché correlato al volume di attività della gestione corrente; c) un fabbisogno straordinario, legato ad esigenze di più lungo periodo, ma presente solo nell arco di questo periodo; d) un fabbisogno occasionale, collegato a fenomeni congiunturali ed imprevedibili, i cui effetti si producono solamente nel breve periodo. A seconda delle esigenze del fabbisogno l azienda dovrà reperire capitali a diversa scadenza e con differenti modalità di vincolo. La scelta delle fonti di finanziamento, partendo dalle previsioni dell ammontare e della composizione del fabbisogno, deve poter ottimizzare le possibilità offerte dal mercato finanziario in funzione degli obiettivi di economicità, omogeneità, flessibilità ed elasticità posti alla gestione finanziaria nel suo complesso. Il carattere circolare e iterativo del processo di formulazione delle strategie d impresa si sviluppa mediante un affinamento delle ipotesi di partenza e la ricerca del miglior coordinamento tra opportunità esterne di mercato e risorse disponibili. 12

13 La finanza è una componente da considerare nelle combinazioni produttive poste a base del piano di gestione, è una variabile interdipendente e pertanto non subordinata alle scelte di programma. Il fabbisogno può considerarsi come vincolo fisso nelle scelte di copertura e tradursi nel reperimento di mezzi propri o di terzi atti a fronteggiarlo, oppure le scelte stesse di copertura possono incidere nella determinazione del livello di risorse finanziarie da porre a disposizione della gestione, in funzione di ipotesi alternative e della valutazione delle opportunità di conveniente reperimento di risorse finanziarie aggiuntive. In questa seconda ipotesi assume un ruolo centrale la decisione sul livello di indebitamento da raggiungere in rapporto alle prospettive di redditività degli investimenti. Il livello di indebitamento accettabile per l impresa, oltre che dipendere da fattori qualitativi concernenti la rischiosità e la rigidità connesse con un appesantimento della situazione debitoria, deve essere orientato dal presumibile effetto del fattore leva finanziaria. La redditività del capitale proprio investito nell azienda può essere di fatto migliorata o peggiorata dal fattore leva, a seconda che risulti superiore o inferiore al costo dell indebitamento. Si parla di leva finanziaria per sottolineare la capacità dell indebitamento di ampliare la redditività aziendale. In tal senso, il ricorso a capitali di terzi funge da moltiplicatore delle opportunità di investimento e, nel caso di differenziali favorevoli tra ritorno dell investimento e costo del capitale preso a prestito, da generatore di reddito addizionale per l impresa. La scelta del livello di leva finanziaria s inquadra nel disegno strategico e può dunque indurre, sulla base delle previsioni circa gli andamenti della redditività aziendale e del costo del capitale preso a prestito, a dilatare o restringere le risorse finanziarie globali da mettere a disposizione della gestione. 13

14 UNIVERSITA DEGLI STUDI DI BERGAMO FACOLTA DI INGEGNERIA CORSO IN INGEGNERIA GESTIONALE LE FONTI DI FINANZIAMENTO MEZZI PROPRI O MEZZI DI TERZI? Le scelte sono ancorate alle prospettive di variazione dei tassi di redditività della gestione e dei costi di indebitamento, oltre che da condizioni vincolanti non modificabili. Autofinanziamento e finanziamento diretto dei soci assimilabili ai mezzi propri. Concetti di rischiosità e di tempo (breve/medio/lungo) del finanziamento. Tra i mezzi di terzi assume maggior rilievo il credito bancario. Altre fonti creditizie sono i fornitori, i dipendenti, i risparmiatori e gli investitori istituzionali (prestiti obbligazionari). 110 Il problema dell indebitamento non si esaurisce solo nel decidere il livello di indebitamento per ampliare la redditività aziendale, ma interviene anche nella scelta tra il ricorso a mezzi propri e mezzi di terzi, correlandosi sia a fattori generali, che possono far propendere a favore dell una o dell altra forma, sia a fattori specifici di costosità delle varie fonti di finanziamento. La determinazione della struttura di capitale è legata a fattori previsionali e di vincolo. Le scelte interesseranno, infatti, periodi non brevi di tempo e dovranno essere ancorate alle prospettive di variazione dei tassi di redditività della gestione e dei costi dell indebitamento, oltre che all esistenza di condizioni vincolanti alla partenza (es. indisponibilità di capitali propri). Per quanto concerne l aspetto della rischiosità, appaiono diverse le conseguenze di scelte relative a fonti differenti di acquisizione dei capitali, in dipendenza del fatto che il ricorso a certe fonti, anziché altre, crea impegni più o meno lunghi nel tempo. L investimento di capitale proprio rappresenta una fonte di finanziamento a lungo termine perché i mezzi così immessi nella gestione sono destinati a permanervi durevolmente. Assimilabile al capitale di rischio è l autofinanziamento, cioè il reinvestimento dei profitti nell attività aziendale. In condizioni di normalità, vale a dire in presenza di una gestione economica e finanziaria equilibrata, parte cospicua dei nuovi investimenti dovrebbe essere coperta mediante l autofinanziamento. Nell ipotesi, invece, di un fabbisogno occasionale, cioè destinato a permanere per periodi non lunghi di tempo, i soci possono far affluire i propri fondi sotto forma di finanziamento diretto. In tal caso essi concedono anticipazioni all azienda, oppure sottoscrivono direttamente un prestito obbligazionario. Il finanziamento dei soci giuridicamente è un finanziamento esterno, ma di fatto si concreta nell immissione di ulteriori mezzi propri nell azienda 14

15 In entrambe le alternative i soci si possono riservare il diritto di richiedere la restituzione dell anticipazione o il rimborso delle obbligazioni in qualsiasi momento, anche se la logica prevalente di queste operazioni finanziarie è quella del mediotermine. In alternativa al ricorso ai mezzi propri (aumento di capitale, autofinanziamento, finanziamento diretto), si pongono le fonti esterne, tra cui il maggior rilievo è assunto dal credito bancario. Tra le fonti creditizie bisogna inserire anche i risparmiatori o gli investitori istituzionali, i fornitori e gli stessi dipendenti dell azienda. Quest ultima può procurarsi mezzi finanziari emettendo prestiti obbligazionari, sottoscrivibili da risparmiatori e investitori istituzionali, chiedendo credito ai fornitori, attingendo a conti di deposito alimentato dai suoi dipendenti. La prima via è però accessibile solo per le aziende di grandi dimensioni, in grado di lanciare con successo prestiti obbligazionari, collocabili nel mercato mobiliare da consorzi di banche e rimborsabili in tempi lunghi (anche 2025 anni). Va detto che in un periodo di inflazione il ricorso a questa fonte di provvista è difficile, a meno che non si garantisca al risparmiatore l automatica rivalutazione del rendimento dei titoli collocati (obbligazioni indicizzate, cioè obbligazioni a reddito variabile, in quanto il capitale e/o l interesse possono essere agganciati ad un indice rappresentativo delle variazioni di valore della moneta) o la possibilità di tramutarli in titoli azionari (obbligazioni convertibili). Più frequente il ricorso al credito bancario, che può assumere una differente estensione temporale e concretarsi in forme tecniche diverse: Finanziamento ottenuto per tempi lunghi (operazioni di mutuo) Finanziamento ottenuti per tempi brevi (aperture di credito, sconti di effetti, anticipazioni su titoli e merci, ecc.) Per la crescente importanza assunta nella struttura finanziaria delle imprese, col tempo il credito bancario si è andato sempre più specializzando. In particolare, hanno assunto un peso considerevole i cosidetti crediti di firma, vale a dire gli avalli, le fidejussioni, i crediti documentari e le accettazioni bancarie. Queste ultime sono divenute un mezzo ricorrente di regolazione degli scambi, sono in effetti tratte emesse da un imprenditore all ordine proprio su una banca e da questa accettate. Il traente può poi offrire il titolo sul mercato monetario. Il trasferimento avviene mediante girata con la clausola senza garanzia, cioè configura una cessione del credito prosoluto. E noto peraltro che ogni impresa, per poter essere ammessa al credito bancario, deve ricevere un affidamento in base alle garanzie che è in grado di offrire alla banca. La valutazione del cosidetto merito creditizio è dunque funzione della solidità patrimoniale e reddituale dell azienda e dell imprenditore. Per agevolare l accesso al credito delle piccole e medie imprese operano, solitamente a livello locale, i Consorzi Fidi, che sono delle organizzazioni consortili tra imprenditori, create per supplire all eventuale mancanza di garanzie reali degli associati e per abbassare i saggi di interesse praticati dalle banche. 15

16 UNIVERSITA DEGLI STUDI DI BERGAMO FACOLTA DI INGEGNERIA CORSO IN INGEGNERIA GESTIONALE CLASSIFICAZIONE DELLE FONTI DI FINANZIAMENTO Fonte Capitali propri Autofinanziamento Finanziamento soci Obbligazioni Mutuo bancario Leasing Credito bancario a breve Factoring Forfaiting Prestiti dipendenti Lunghissima Lunghissima Mediobreve Lunga Lunga Media Breve Breve Breve Mediobreve Scadenza Tipo di fabbisogno coperto Strutturale Strutturale Occasionale Straordinario Straordinario Straordinario e occasionale Corrente e occasionale Corrente Corrente Corrente 111 Accanto alle forme tradizionali di finanziamento esterno, bancario e non, da qualche tempo si sono affiancate forme nuove ed originali, il leasing, il factoring, il forfaiting. IL LEASING Il leasing può essere: Finanziario: attuato da società finanziarie, che acquistano il bene oggetto di leasing; Operativo: realizzato dalle società produttrici del bene (rappresenta un vero e proprio finanziamento diretto di tipo commerciale). Il leasing si è diffuso rapidamente perché presenta dei vantaggi, a volte rilevanti, rispetto alle forme più note di finanziamento. L impresa infatti non è costretta a sopportare immediatamente il peso dell investimento perché ottiene il bene di cui abbisogna (un impianto completo, una macchina operatrice, un computer, un automezzo, ecc.) mediante un contratto di locazione con diritto di riscatto del bene dopo un certo numero di anni e ad un prezzo prefissato, di solito molto basso. In tal modo l impresa può utilizzare immediatamente il bene, pagando un canone periodico e riservandosi alla fine del contratto di assumere una decisione circa l acquisto dell oggetto dell operazione di leasing. Gli oneri finanziari si scaglionano nel tempo in forma di canone. Una formula particolare di leasing è il cosìdetto leaseback, che consiste nel vendere a una società di leasing un bene posseduto (ad esempio l immobile in cui sono ubicati gli uffici dell azienda), con l impegno però di richiederlo, successivamente, in leasing alla stessa società acquirente. In tal modo, l azienda venditrice riesce ad ottenere due vantaggi: 1. ottenere un finanziamento a fronte dell alienazione di un bene di proprietà, di cui non perde l uso; 2. sfruttare l effetto fiscale delle operazioni di leasing (deduzione rapida del costo). 16

17 IL FACTORING Anche questa forma di finanziamento si è estesa notevolmente perché consente di rendere liquidi crediti verso la clientela non suffragati da documenti (titoli di credito) scontabili commercialmente. Il factoring ha infatti luogo su fatture o titoli di credito imperfetti (tratte non accettate), solitamente con la cessione del credito al factor. Nel factoring la norma più comune di cessione del credito è pro solvendo, cioè con il rischio di insolvenza condiviso tra il debitore e il cedente del credito stesso. Nella realtà l operazione consiste nell affidare ad istituti specializzati la gestione del portafoglio crediti, delegando i factors ad esperire tutta la procedura per il recupero dei crediti stessi (invio degli estratti conto, solleciti per l incasso, incasso delle fatture, azioni contro i debitori insolventi, ecc.). Per tale compito al factor spetta una commissione di factoring. Nel contratto poi può essere previsto l ottenimento di anticipazioni (solitamente fino alla concorrenza dell 80% del valore del credito) da parte di colui che ricorre al factoring e che, per questa operazione finanziaria, è tenuto a corrispondere degli interessi, sotto forma di sconto. Spesso le aziende ricorrono al factoring per l intero complesso dei loro rapporti di credito con la clientela e il factor espleta direttamente la gestione di tali rapporti. L aspetto del servizio, quindi, finisce per assumere un ruolo essenziale nel rapporto di factoring che, sotto questo profilo, si differenzia nettamente dallo sconto bancario. IL FORFAITING Un altra forma recente e piuttosto sofisticata di finanziamento a breve è il forfaiting, cioè la vendita prosoluto di effetti cambiari che, in rapporto alla loro scadenza e al grado di rischio d incasso, vengono ceduti in base al loro valore facciale decurtato in ragione di un tasso di sconto a forfait (da qui il nome di forfait financing). Solitamente i titoli di credito sono tratte emesse da esportatori e accettate dagli imprenditori esteri o pagherò emessi direttamente da quest ultimi. I vantaggi per l esportatore sono rappresentati dalla rapidità d incasso del credito e dall eliminazione di qualsiasi rischio finanziario conseguente all operazione di vendita all estero. ALTRE FORME DI FINANZIAMENTO Tra le fonti di finanziamento dovremmo collocare anche il credito mercantile, vale a dire il credito collegato ad operazioni di scambio (il credito ottenuto dai fornitori o gli anticipi ricevuti dai clienti), rappresenta spesso una voce importante del bilancio finanziario. Il ricorso al credito diretto è una via per comprimere il fabbisogno finanziario che le imprese più forti sfruttano nei rapporti di scambio con le altre imprese. Nella pratica però tale tipologia di credito non è catalogabile tra le fonti di finanziamento, bensì tra le voci del capitale circolante, concorrendo a determinarne la misura. Un accenno merita anche il cosidetto credito agevolato. Sino a qualche tempo fa era riservato alle imprese del Mezzogiorno, poi via via è stato esteso, con specifiche leggi, anche ad imprese ubicate in altre zone d Italia. Secondo la legislazione vigente, per quanto riguarda in particolare le imprese che intendono avviare o ampliare iniziative industriali nel Mezzogiorno, sono previste delle particolari agevolazioni finanziarie, che si concretano nella concessione di mutui a tasso largamente inferiore a quello correlato nel mercato e nell attribuzione di contributi a fondo perduto. 17

18 Considerazioni finali Dopo aver analizzato le fonti di finanziamento possibili, si può intuire come all impresa si offrano strade diverse, in certi casi alternative ed in altri complementari, per approvvigionarsi dei capitali necessari. La scelta dovrà aver luogo tenendo presente: 1. gli obiettivi futuri di politica aziendale; 2. la convenienza comparata delle varie vie di acquisizione della provvista finanziaria. Sotto il primo aspetto peseranno soprattutto l intenzione di conservare il controllo della gestione: Sotto il secondo aspetto assumerà un peso determinante la comparazione della presunta redditività dell investimento. Si è già sottolineato come le scelte finanziarie debbano essere assunte in corrispondenza delle esigenze di investimento. Ogni progetto di investimento dovrà essere attentamente valutato in termini economicofinanziari, in modo da stimarne l accettabilità (anche sotto il profilo dei rischi di rientro del capitale da investire) e la sopportabilità, cioè la possibilità di corrispondere gli interessi e la quota di rimborso del prestito. Bisogna inoltre, nella comparazione tra le fonti alternative di provvista dei capitali, tener presente i riflessi fiscali delle scelte finanziarie, in quanto nelle ipotesi di indebitamento il costo sarà pari al tasso di interesse al netto del risparmio ottenuto per la deducibilità della voce interessi ai fini dell imposta sul reddito. In certi casi, dunque, il beneficio fiscale potrà far preferire il ricorso a capitali di terzi rispetto all impiego di capitale proprio. L indebitamento, inoltre, verrà incentivato in presenza di processi accelerati di inflazione: è chiaro, infatti, che il costo reale dell indebitamento spesso risulterà pari al tasso d interesse corrisposto al finanziatore al netto del tasso di inflazione avutosi nel periodo di accensione del debito. Negli anni di maggiore inflazione, in Italia, gli interessi passivi risultavano alla fine negativi, vale a dire inferiori al tasso di svalutazione dei capitali. Se infatti si considerava anche l effetto fiscale dell indebitamento, non v erano dubbi sulla convenienza del ricorso al capitale di prestito. Facendo un ulteriore considerazione sulle scelte finanziarie, abbiamo visto che esse riguardano sia l entità sia le fonti di finanziamento a cui fare ricorso. A seconda dei casi, la dimensione delle risorse finanziarie potrà essere un vincolo o una variabile. Sarà una variabile allorchè per l impresa non esisteranno problemi di disponibilità di capitali, propri ed acquisibili, mentre come accade soprattutto in epoche di crisi e di restrizioni creditizie rappresenterà un ostacolo all espansione degli investimenti allorquando non sarà possibile dimensionare liberamente la raccolta dei capitali. La finanza porrà, in questo caso, dei problemi di scelta degli obiettivi e delle politiche aziendali, rendendo possibili e convenienti solo determinate scelte di gestione e non altre. Ciò vale soprattutto per le imprese più piccole e per quelle che si trovano nei primi anni di vita: il ricorso, specialmente al credito bancario ma anche al credito mercantile all acquisto, è infatti meno agevole per le imprese di dimensioni modeste e senza una storia alle spalle. Gli organismi nascenti sono, peraltro, quelli che hanno bisogno di una 18

19 maggiore proporzione di mezzi finanziari perché è ovvio che non potranno contare sull autofinanziamento. E stato accertato anche da indagini di mercato che la fonte principale di finanziamento varia in rapporto allo stadio di sviluppo (ciclo di vita) dell impresa. 19

20 UNIVERSITA DEGLI STUDI DI BERGAMO FACOLTA DI INGEGNERIA CORSO IN INGEGNERIA GESTIONALE PROGETTI DI INVESTIMENTO I metodi principali di valutazione economicofinanziaria degli investimenti sono i seguenti: 1. Metodo della redditività dell investimento (return on investment) 2. Metodo del periodo di recupero (paybackperiod) 3. Metodo del tasso di redditività attualizzato (discounted cash flow) 4. Metodo del valore attuale (present value) 5. Metodo del valore finale (terminal value) 112 Il processo di scelta dei progetti di investimento rientra tra i compiti strategici della gestione finanziaria. Si tratta ovviamente di una responsabilità altodirezionale perché gli elevati investimenti coinvolgono l immobilizzo, per periodi non brevi di tempo, di risorse finanziarie dell impresa, costituendo momenti di grande impegno per la vita aziendale, soprattutto nell ipotesi di un necessario razionamento dei capitali disponibili. Il problema può porsi con modalità differenti a seconda della natura degli investimenti da considerare e in funzione dell area discrezionale entro cui può svilupparsi il processo valutativo. In rapporto alla finalità, gli investimenti possono essere richiesti da processi di sostituzione, espansione, innovazione dei fattori e dell attività aziendale. 1. Investimenti di sostituzione: Rispondono all esigenza di rimpiazzare elementi di capitale (macchine, automezzi, attrezzi, ecc.) resisi inutilizzabili a causa del degrado fisico o tecnico (obsolescenza) verificatosi nel tempo. 2. Investimenti di espansione: Derivano dall opportunità di ampliare il volume di attività (aumento della capacità produttiva, organizzativa, distributiva, ecc.) secondo le preesistenti linee di gestione. 3. Investimenti di innovazione: Gli investimenti sono provocati dalla necessità di innovare i comportamenti aziendali, puntando su nuovi prodotti, nuove tecnologie, ecc. In rapporto alla destinazione, gli investimenti possono suddividersi in vari gruppi: 1. Tecnici: destinati al processo di produzione, distinguibili a loro volta in materiali (beni tangibili) e immateriali (sfruttamento di beni intangibili, quali brevetti, licenze di fabbricazione, ecc.); 20

21 2. Commerciali: si indirizzano verso l attività promozionale e distributiva (creazione di filiali, agenzie o depositi; acquisizione di automezzi, rilevamento di punti di vendita, ecc.); 3. Amministrativi: rivolti sia all automazione delle procedure (allestimento di centri elaborazione dati, sostituzione di macchine elettroniche, ecc.), sia all addestramento degli addetti; 4. Strategici: diretti a migliorare l efficienza interna ed esterna dell impresa. L intensità con cui si presenta il problema degli investimenti varia in relazione alle diverse epoche di vita dell impresa e all impatto del progresso tecnologico sulle vicende aziendali. Assumerà punte massime al momento della creazione dell impresa e in occasione di ampliamenti rilevanti della sua sfera operativa, mentre sarà minore per esigenze periodiche di rinnovo di macchine, attrezzature, utensili. Il rinnovo avverrà, poi, con un diverso ritmo a seconda dei fenomeni di obsolescenza, prodotti dallo sviluppo della tecnologia. In presenza di un sistema evoluto di programmazione, la determinazione del piano d investimento rientra nella formulazione delle strategie aziendali e richiede un apposita procedura, denominata capital budgeting. Il problema che ora si vuole affrontare è quello della valutazione degli investimenti in un ambito più ristretto, anche se ovviammente collegato ad una visione aziendale più generale e strategica. Esistono criteri per valutare se un certo progetto di investimento è accettabile o, ancor meglio, se è preferibile rispetto a progetti alternativi? Innanzitutto occorre ricordare che la scelta degli investimenti è guidata dai parametri fondamentali di qualsiasi iniziativa imprenditoriale: profitto e rischio. A parità delle altre condizioni sono cioè preferibili progetti che assicurano i margini più elevati di profitto entro un prestabilito coefficiente di rischio oppure che producono un determinato profitto con il più basso grado di rischiosità. Nel processo di scelta a questi elementi potrebbero aggiungersene altri quali lo sviluppo dimensionale, il prestigio, ecc. Rimanendo nell ambito di criteri economicofinanziari, supponiamo che l impresa abbia una quantità razionata di capitale e che tenda ad impiegarla, tra i vari progetti, in modo da massimizzare il profitto e/o minimizzare il rischio ed esaminiamo le tecniche cui può fare ricorso per ottenere degli elementi quantitativi di valutazione. Questi possono essere utilizzati per due scopi: a) stabilire l accettabilità di un progetto rispetto a valori standard prefissati (per esempio un tasso minimo di redditività, un periodo massimo di recupero del capitale); b) comparare progetti alternativi, cioè determinare una lista di priorità tra più proposte di investimento. Le procedure e le tecniche da impiegare variano da impresa a impresa e, anche nella stessa azienda, da caso a caso, essendo collegate non solo agli obiettivi che ciascuna azienda pone a base della sua azione (massimo profitto, minimo rischio, massimo sviluppo degli affari, ecc.), ma anche alla specifica operazione da realizzare. Differenti potranno essere, infatti, i criteri per valutare la convenienza di un investimento in un nuovo impianto, in una macchina, in un nuovo prodotto. 21

22 Allorchè certi parametri siano comuni (tasso di profitto o ritorno dell investimento, tempo di recupero del capitale, ecc.), nel processo valutativo si inseriscono di volta in volta fattori particolari, che possono variare pure in rapporto alle modifiche della situazione aziendale. I metodi principali di valutazione economicofinanziaria degli investimenti sono i seguenti: 1) Metodo della redditività dell investimento (return on investment); 2) Metodo del periodo di recupero (paybackperiod); 3) Metodo del tasso di redditività attualizzato (discounted cash flow); 4) Metodo del valore attuale (present value); 5) Metodo del valore finale (terminal value) 22

23 UNIVERSITA DEGLI STUDI DI BERGAMO FACOLTA DI INGEGNERIA CORSO IN INGEGNERIA GESTIONALE PROGETTI DI INVESTIMENTO Anno 0 Anno 1 Anno 2 Anno 3 Anno 4 Anno 5 PERIODO CONSIDERATO Metodo della redditività dell investimento (return on investment) INVESTIMENTO A Esborsi Incassi INVESTIMENTO B Esborsi Incassi INVESTIMENTO C Esborsi Incassi Totale (1) Reddito complessivo (2) Incasso medio annuale (3) Indice di redditività (2/1) 20% 10% 25% Asso di reddito annuale medio (3/1) 24% 22% 25% 113 L analisi della redditività Questo metodo basa la valutazione della convenienza dell investimento sul tasso annuale medio di reddito o sulla sua redditività complessiva. In ogni caso la decisione è legata al presumibile ritorno del capitale impegnato, cioè alla stima degli incassi ottenibili rispetto agli esborsi da sostenere. Si tratta del criterio più comune e tradizionale, dato che il profitto è l elemento orientatore di qualsiasi atto di gestione. Esso però può essere applicato in modo differente sia nella determinazione delle grandezze da considerare (reddito netto o lordo, cash flow, ecc.), sia nella composizione dell indice (tasso di redditività globale o medio). Se si procede alla valutazione in base alla redditività complessiva, occorre stabilire non solo il criterio per la misurazione, ma anche la proiezione temporale della misurazione stessa. La stima cioè dovrà essere riferita al periodo entro cui con maggiore attendibilità potranno formularsi delle previsioni di reddito. Tale periodo dovrà dunque estendersi al tempo in cui il progetto realizzerà appieno i suoi obiettivi, ma non potrà andare al di là dell orizzonte cui sarà possibile confidare su stime attendibili dei redditi futuri. Anche nell ipotesi di una valutazione fondata sul tasso annuale medio di reddito, sarà comunque necessario stabilire, oltre al criterio di calcolo del tasso, il periodo da considerare, in modo da rilevare la media degli inflows del progetto. Vi può essere infine il caso della valutazione condotta con il tasso normale di redditività, che tenga presente il reddito ottenibile allorchè l investimento raggiungerà appieno gli obiettivi prestabiliti. Nella tabella riportata, supponiamo che l impresa decida di prendere in considerazione i progetti A e C, e non il B, il cui indice del 10% risulta inferiore al 12% fissato come 23

24 criterio di accettabilità di qualsiasi progetto, oppure che scelga direttamente quello C, che presenta la redditività più elevata. Questo metodo di valutazione esclude in ogni caso il fattore tempo, perché considera la somma degli esborsi e degli incassi a prescindere dall intensità e dalla successione temporale secondo cui si verificheranno. Per l impresa potrebbe invece risultare preferibile un progetto che, pur generando una redditività inferiore, consentisse di reintegrare più velocemente l esborso iniziale, cioè che presentasse un minor tempo di recupero dell investimento. 24