LA STIMA ECONOMICA IN EDILIZIA

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1 PREPARAZIONE ESAMI DI STATO PRESSO LA FACOLTA DI ARCHITETTURA DI ROMATRE LARGO GIOVANNI BATTISTA MARZI,10 PONTE TESTACCIO SEMINARIO 8 AULA ERSOCH 7 MAGGIO 2014 ore 16,30-18,00 LA STIMA ECONOMICA IN EDILIZIA A CURA DEL PROF. ARCH. ALBERTO D AGOSTINO INTERVERRA PER GLI ASPETTI ETICO-GIURIDICO-ECONOMICI RIGUARDANTI L ESERCIZIO PROFESSIONALE: IL PROF. ARCH. RAUL MASINI SEGRETARIO DEL NUOVO CONSIGLIO DI DISCIPLINA DELL ORDINE. 1

2 COPERTINA TESTO ADOTTATO EDITRICE ESCULAPIO BOLOGNA ED

3 METODO DI STIMA DELLE AREE EDIFICABILI Procedimento sintetico diretto : Nello studio del processo edilizio la Rendita rappresenta la differenza tra il Reddito ritraibile dal prodotto finito (prezzo d uso del fabbricato) ed il rendimento del capitale investito nella costruzione del fabbricato stesso e nelle opere di urbanizzazione primaria e secondaria necessarie per rendere il bene realizzato accessibile e fruibile, quindi utile ed appetibile da parte del mercato. Pertanto la rendita edilizia R rappresenta la differenza tra il reddito netto ritraibile dell intero fabbricato Rn e l interesse I ritraibile dall uso alternativo del capitale monetario C utilizzato per sostenere i costi di urbanizzazione Ku, i costi tecnici di costruzione Kc, i vari oneri professionali Op, gli oneri finanziari Of, più il prezzo d uso di mercato della stessa area in relazione ad una sua ipotetica destinazione agricola (rendita agricola normale ). Avremo pertanto: dove: R = Rn (C r) C = Kc + Ku + Op + Of + B f r' posto: Bf = beneficio fondiario del terreno agricolo; r' = saggio di rendimento del capitale fondiario ad uso agricolo (1,5 2,5 %); r = saggio di interesse del capitale monetario atteso dall investitore per la trasformazione del bene suolo in bene edilizio (8 12 %). Possiamo allora esprimere le variabili socio-economiche ed urbanistiche che influenzano il valore unitario delle aree edificabili con la seguente espressione: f ( D, S, Dr, Cn, M, Ic ) Kc Ku O p O f V = f (,,,, R, r) 3

4 ove: D S Dr Cn M Ic Kc Ku Op Of R r Densità demografica dell insediamento; Reddito medio annuo del potenziale acquirente; Domanda abitativa reale; Caratteristiche qualitative e di idoneità posizionale del contesto urbano; Caratteristiche geomorfologiche del sito che limitano l offerta; Indice di fabbricabilità imposto dalle destinazioni di PRG; Costi tecnici di costruzione; Costi di urbanizzazione primaria e secondaria; Oneri professionali; Oneri finanziari; Rischi e incertezze dell investimento; Tasso di rendimento atteso dell investimento immobiliare urbano. L esperienza concreta del mercato ci dice che la più logica formulazione del valore dell area Va discende dall attribuire alla stessa una aliquota percentuale del valore del fabbricato che si andrà a realizzare. Avremo quindi: Va = Vm K con K = < 1 L indice K è rappresentativo sia dell apprezzamento che il mercato fa del bene in funzione delle sue caratteristiche posizionali, sia dei vari indici di fabbricabilità dettati dalla pianificazione urbanistica. I valori di K sono direttamente proporzionali alla vicinanza dei posti di lavoro dei potenziali fruitori del bene, nonché alla quantità e qualità delle infrastrutture e servizi sociali della zona e sono nel contempo inversamente proporzionali agli indici di fabbricazione, come conferma la intuitiva considerazione che la maggior fruizione di spazio esterno, conseguenza di un basso indice di fabbricazione, porta ad incidere maggiormente il fattore rappresentativo dell area. L indagine su diverse e diffuse operazioni di permuta a percentuale, indicano indirettamente i valori di K tra il 15% e il 40% del valore o dei mc realizzati, percentuali riguardanti l arco della casistica che va dalle aree marginali a quelle pregiate dei grandi centri urbani. E appena il caso di sottolineare che le percentuali di permuta Kp non sono equivalenti ai coefficienti K, in quanto Kp si riferisce ad aliquote del fabbricato già realizzato, mentre K si riferisce al valore, al momento della stima, del suolo non ancora trasformato. 4

5 Se vogliamo considerare che un fabbricato medio di circa mc fuori terra abbisogna di circa 2 anni per essere ultimato, al saggio del 7,26% 1 si ottiene che: K p K = q 2 = Kp 0,8692 Ciò indica che in genere l attesa di essere remunerati con permuta, rispetto al pagamento diretto ed immediato dell area di sedime, viene premiata con circa un + 13%. Altro procedimento sintetico di stima è ovviamente quello di comparare l area in esame con altre aree di simili caratteristiche posizionali e di pari indici di fabbricabilità, di prezzo P noto. Se gli indici sono diversi, a parità delle altre condizioni, si potrà individuare il Va incognito in relazione ai diversi indici di fabbricabilità. Avremo pertanto: Va = P P I' I ove: Va è il valore da ricercare; P è il prezzo noto dell area con indice I; I' è l indice dell area di cui si ricerca il valore; Il detto procedimento tende a mettere in relazione fabbricati dalle medesime caratteristiche costruttive in funzione dei loro volumi. Come già precedentemente detto, in effetti occorre individuare il valore dell area in funzione del dato elementare riferentesi a mc costruibili per ogni mq di suolo disponibile. Posto in circa 80 il numero dei m 3 che compongono ordinariamente un vano urbanistico, si avrà: Iv Ic = 80 /mc ove: Ic Iv è l incidenza del valore dell area in esame per mc edificabili; è l incidenza nota del valore del suolo a vano; 1 Tasso per finanziamento alle imprese come da D.M.T. del 20/09/2000 5

6 In pratica, però, i metodi sopra riportati, che si riferiscono a stime sintetiche per comparazione ed omogeneizzazione delle grandezze tecniche, sono difficilmente applicabili. Ciò è dovuto alla scarsità delle aree edificabili disponibili, alla poca o nulla trasparenza del mercato fondiario urbano. Addirittura la scarsità si trasforma in rarità o addirittura in unicità nelle zone centrali o semicentrali della città, tale che il metodo sintetico di comparazione risulta nei fatti non applicabile se non addirittura impossibile. Di contro la rigidità della domanda, unita alla scarsità dell offerta, agevola forme di mercato praticamente di monopolio con prezzi richiesti ingiustificatamente alti e non in linea quindi con le sperate rendite Urbane da realizzazione. Ciò premesso, risulta più attendibile in questo caso una stima analitica indiretta di tutto il processo edilizio teso alla trasformazione del bene area in un altro bene ad utilità maggiore: bene edificio. Procedimento analitico (indiretto): Il concetto fondamentale di tale procedimento risiede in una semplice proposizione: supponendo la conoscenza del costo totale di costruzione di un edificio più i vari oneri tributari, conoscendo altresì il prezzo cui potrà essere ceduto l immobile che si andrà a realizzare, avendo altresì stabilito in fase di partenza il profitto che si vuole conseguire, conoscendo inoltre i tassi di interesse praticati dagli Istituti di credito che dovranno anticipare i capitali finanziari per la programmata intrapresa, prevedendo ancora il tempo di realizzazione della trasformazione dell area in fabbricato, è possibile determinare la somma massima di convenienza che potrà impiegarsi per l acquisto dell area. In termini molto aggregati si potrà allora scrivere: Va = V m ( Kc + P ) ( 1 + r ) n ove: Va Vm è il prezzo massimo cui si potrà pagare l area edificabile; è il più probabile valore di mercato ritraibile fra n anni dal fabbricato che si andrà a realizzare; 6

7 Kc P è il totale dei costi (diretti e indiretti) da sostenere per la costruzione del fabbricato; profitto stabilito in partenza dal promotore quale remunerazione dell iniziativa, del rischio, delle innovazioni, del coordinamento dei fattori della produzione, per la difesa della propria reputazione; n anni necessari per completare il ciclo del processo produttivo insediativo; r tasso di interesse atteso dal promotore/imprenditore quale compenso per l impiego nell investimento dei propri capitali e della propria attività. Come si può notare, l esposizione del metodo indiretto (analitico) per la ricerca del più probabile valore di un area edificabile potrebbe ritenersi esaurito. Purtuttavia i parametri posti in gioco risultano troppo aggregati e sono inadeguati per la loro scarsa consistenza a rappresentare la generalità delle situazioni che l Esperto potrà trovarsi ad affrontare. Il concetto posto alla base di tutto il ragionamento, si riallaccia all essenza economica dei fattori della produzione: terra, lavoro, capitale, imprenditore; considerando l area urbana come un bene che fa parte del processo produttivo insediativo in veste di bene di produzione dal quale, mediante l erogazione di un determinato capitale e una determinata quantità di lavoro equivalente al costo di trasformazione, può ottenersi un edificio. L aspetto economico (criterio) della trasformazione è quello che ci permette di approfondire la ricerca con dati sufficientemente disaggregati e quindi più facilmente individuabili in fase di analisi. Si può pertanto dire che in un mercato non perfetto, quale è l attuale mercato oligopolistico insediativo urbano che garantisce consentanei profitti, il valore venale di un area legalmente edificabile coincide con il suo valore di trasformazione. Avremo pertanto: Vs = Vt = V m ( K c + K u + K up + O cs + O p (1 + r) n + O f + Oa + Ps) ove: Vs Valore dell area del sedime da urbanizzare; 7

8 Vt Vm Valore di trasformazione; Valore probabile futuro di mercato del fabbricato che ci si ripromette di realizzare; Kc Costo tecnico di costruzione dell immobile comprensivo dell utile dell impresa esecutrice delle opere; Kup Kus Oc Op Of Costi sostenuti per l urbanizzazione primaria; Costi sostenuti per l urbanizzazione secondaria; Oneri dovuti all Ente locale per il permesso di costruire ; Oneri professionali (rilievi, progettazione architettonica e strutturale, Direzione Lavori architettonica e strutturale, progetto della sicurezza, collaudo strutturale edilizio amministrativo contabile, pratiche presso il Catasto fabbricati, consulenze tecniche, fiscali, legali); Oneri finanziari quali prezzo d uso dei capitali monetari erogati dagli Istituti di credito quale anticipazione; Oass Oneri assicurativi (esclusi quelli previdenziali ed assicurativi di pertinenza del Kc); P r n Profitto, al lordo dei tributi, conseguito dal promotore immobiliare attore della ideazione e realizzazione dell iniziativa insediativa; Saggio di remunerazione industriale atteso dal promotore immobiliare per l attività di coordinamento dei fattori della produzione, per le innovazioni apportate, per gli investimenti effettuati, per i rischi assunti, per il mantenimento della reputazione imprenditoriale ; Numero di anni in cui, attuandosi l operazione di trasformazione, il bene non produce reddito. Per quanto riguarda infine la scelta o meno per le singole componenti della valutazione di valori attuali riferiti al momento della stima o di valori futuri nell arco temporale del processo edilizio si rileva come, in base al principio della permanenza delle condizioni, principio appartenente alla dottrina estimativa, si preferisca considerare prezzi e costi di trasformazione all attualità, non potendo entrare nel merito di una analisi finanziaria dell investimento. 8

9 Tale eventuale valutazione richiederebbe, tra l altro, il ricorso ad una visione di economia dinamica non propria dell estimatore, non risultando peraltro possibile identificare temporalmente i diversi flussi di cassa. Entrando nel merito delle singole componenti che intervengono nella stima del valore di trasformazione dell area in esame vengono qui illustrate le componenti delle valutazioni che si andranno a quantificare. DETERMINAZIONE DI V M Nella ricerca del futuro valore di mercato del fabbricato che si andrà a realizzare si usano i criteri ed i metodi già illustrati nei capitoli precedenti (per comparazione, per punti di merito, per capitalizzazione, ecc.) in base alla consistenza delle grandezze in gioco. DETERMINAZIONE DI K C I costi ordinari di costruzione a nuovo con riferimento al momento della stima, risultano da una valutazione sintetica diretta per comparazione con altri valori noti su base unitaria (vano, mq, mc). In genere il parametro più usato in questi casi è il mc urbanistico (vuoto per pieno). DETERMINAZIONE DI K UP I costi per l urbanizzazione primaria comprendente la realizzazione di strade residenziali, spazi di sosta o parcheggi, fognature, rete idrica, rete di distribuzione dell energia elettrica e del gas, pubblica illuminazione, spazi di verde attrezzato, sono stabiliti con deliberazione del Consiglio comunale in base alle tabelle parametriche che la Regione definisce per classi di Comuni. DETERMINAZIONE DI K US I costi per l urbanizzazione secondaria comprendente la realizzazione, ove previsto, di asili nido e scuole materne, scuole d obbligo nonché strutture e complessi per l istruzione superiore all obbligo, mercati di quartiere, delegazioni comunali, chiese ed altri edifici religiosi, impianti sportivi di quartiere, aree verdi di quartiere, centri sociali e attrezzature culturali e sanitarie le quali ricomprendono le opere, le costruzioni e gli impianti destinati allo smaltimento, al riciclaggio o alla distruzione dei rifiuti urbani, speciali, pericolosi solidi e liquidi, alla bonifica di aree inquinate, sono stabiliti con deliberazione del Consiglio comunale in base alle tabelle parametriche che la Regione definisce per classi di Comuni. DETERMINAZIONE DI O C 9

10 Riguarda la quota di contributo variabile dal 5% al 10% del costo di costruzione. Essa è determinata all atto del rilascio del permesso di costruire o al momento di presentazione della D.I.A., con le modalità e garanzie stabilite dal Comune ed è corrisposta in corso d opera. Il costo di costruzione per i nuovi edifici è determinato periodicamente dalle Regioni con riferimento ai costi massimi ammissibili per l edilizia agevolata. DETERMINAZIONE DI O P Con riferimento ad un apprezzamento sintetico dei costi di costruzione, gli Oneri Professionali, comprese le consulenze legali, attuariali, fiscali etc. sono individuati facendo riferimento alle tariffe legali dei vari organi professionali che non sono più le minime inderogabili. Variano ordinariamente dal 6% all 11% dei Kc + Kup + Kus. DETERMINAZIONE DI O F In merito agli oneri finanziari sostenuti dal promotore, gli stessi si determinano sinteticamente per confronto diretto con interventi analoghi in base ad una percentuale del costo complessivo di produzione (Kc + Kup + Kus + Oc + Op), in ragione del 7-12%, oppure secondo i tassi finanziari correnti di primari Istituti di credito per tutto il tempo impiegato per la trasformazione. Occorre tener presente però che i costi di costruzione, nelle iniziative prettamente private, non sempre vengono impiegati totalmente all inizio della trasformazione anche in considerazione che durante qualsiasi operazione immobiliare il saldo negativo risulta mitigato dall insorgenza di ricavi contemporaneamente alla presenza di esborsi. DETERMINAZIONE DI O ASS Sono costi di assicurazione generalizzata che non include le quote previdenziali e assicurative degli Enti previdenziali di riferimento in quanto queste sono ricomprese nel Kc. DETERMINAZIONE DI P Al promotore spetta il profitto quale remunerazione del rischio, dell introduzione di innovazioni, del coordinamento e gestione dei fattori della produzione e per la conservazione e la difesa della propria reputazione. Volendo quantificare il tutto, si può considerare di pagare uno stipendio ad un dirigente d azienda che svolge l attività propria del promotore aumentata di una percentuale K commisurata alla reputazione commerciale, alla correntezza, all impegno, alle difficoltà, al rischio dell intrapresa, all ansia patita nell attesa dei risultati ( il costo del batticuore ). In linea orientativa esso varia dal 30% al 50% di K, considerando anche i tempi di realizzazione e commercializzazione dell intrapresa. 10

11 DETERMINAZIONE DI r E il saggio di remunerazione atteso dal promotore immobiliare sulla base di quanto ordinariamente si rileva nel mercato dell industria edilizia. E in genere superiore di 4 o 6 punti percentuali rispetto al tasso che le Banche riservano a primari clienti : (9%-13 %). DETERMINAZIONE DI n Si suppone una durata dell operazione che vada dall acquisto dell area fino all ultimazione della vendita o dell affitto dell immobile. Se si tratta della stima di un area già urbanizzata, n riguarderà solo il tempo necessario alla costruzione del solo fabbricato, altrimenti riguarderà i tempi dell intero processo produttivo insediativo. * * * * * Discettando su P (profitto del promotore), alcuni Autori di tradizione agronomica, tendono ad eguagliarlo a zero invocando gli effetti che scaturiscono in regime di libera concorrenza. Sappiamo però, come già ampiamente illustrato in precedenza, che quasi mai il mercato è perfetto e a fortiori il mercato immobiliare urbano, in quanto si è sempre verificata e sèguita a verificarsi una cronica esuberanza della richiesta reale sull offerta insediativa specie nei grandi agglomerati. Nelle analisi di stima occorre tener presente allora che, contrariamente agli altri settori merceologici, quello degli insediamenti abitativi e/o Industriali e/o Direzionali opera con saggi di profitto più o meno alti a seconda della congiuntura economica nazionale, dei diversi mercati, della qualità tipologica e delle caratteristiche posizionali e comunque con profitti quasi mai nulli. Per quanto sopra detto è giusto porre al numeratore della formula di trasformazione la grandezza P che può variare dal 30 al 50% della somma di tutti i costi di produzione, secondo le varie circostanze. La sua assenza implicherebbe l eguaglianza tra costo di costruzione e valore di mercato, proprio dell improbabile perfetto mercato immobiliare o proprio di un investimento effettuato da un promotore marginale, circostanza che quasi mai si verifica nel mercato immobiliare urbano. Solo nel caso di interventi da parte di Enti pubblici può giustificarsi il procedimento che utilizza il valore di trasformazione con profitto nullo, come metodo per individuare il valore del bene pubblico. 11

12 L Ente pubblico, infatti, essendo rappresentativo della collettività ed essendo altresì portatore di interessi diffusi non ha, fra i suoi fini istituzionali, lo scopo di conseguire un profitto attraverso le attività che svolge. L operatore pubblico è per sua natura un operatore marginale. Quantificazione dei componenti il costo di trasformazione. Partiremo da K C, che rappresenta il costo tecnico sopportato dal costruttore puro di non difficile determinazione sintetica e analitica, costo ricomprendente la remunerazione dell attività di direzione e di coordinamento che può essere suddivisa: spese generali circa il 15%; utili pari a circa il 12 15%, per un totale di 27 30%. Le spese generali rappresentano la remunerazione del lavoro delle persone ed il prezzo d uso del capitale fisso, mentre l utile attiene alla remunerazione all imprenditore puro per il solo coordinamento dei fattori della produzione e a volte per la sua stessa attività manuale e/o intellettuale svolta nell ambito della propria impresa. Possiamo individuare allo stato che i costi di costruzione, riferiti a vano o a mq, a seguito di statistiche di mercato effettuate nei contratti reali di appalto, per la zona della provincia di Parma, risultano orientativamente dalla seguente tabella: Valori in COSTO COSTRUZIONE AL NUOVO ( 2010) Costo a mc v. x p. Costo a mq sup. lorda Parametri unitari alloggio mc mq Costo a vano urbanistico Edilizia Convenz. o Sovvenz. (Economico-popolare) 300,00 900, ,00 Abitazioni Civili di buona qualità 350, , ,00 Abitazioni Civili di alta qualità 400, , ,00 Abitazioni Civili di lusso 500, , ,00 Uffici Direzionali 380, , Edilizia Alberghiera 420, , Edilizia Industriale (capannoni) , Si deve peraltro far presente che gli elementi unitari appartenenti ad un fabbricato, da un punto di vista economico non sono tutti equivalenti. 12

13 Infatti facendo riferimento ai costi unitari medi dei vani, esisterà una diversità con riferimento a quelli destinati ad uffici, box, posti macchina, magazzini e laboratori, etc. Al fine di applicare con coerenza il procedimento analitico precedentemente riportato, basato sull incidenza del valore del suolo a metro quadro di edificio da realizzare, si dovranno necessariamente rendere omogenei il numero dei vani virtuali, calcolandolo nella maniera per la quale dovrà risultare Vm = Kmn N, ove N non corrisponde al numero fisico dei mq o dei mc che costituiscono l intero fabbricato da realizzare ricomprendente ambienti di destinazione diversa da quella eminentemente residenziale, o direzionale. Con notevole approssimazione si dovrà procedere, nel calcolo del Vm, ad una omogeneizzazione dei vari valori diversificati a seconda delle destinazioni d uso, valori che si andranno a calcolare ragguagliandoli alle unità fisiche prese in esame del vano residenziale, ottenendo quindi un risultato omogeneo espresso in unità base di misura unitaria (mc, mq, vani) virtuale. Troveremo in media e con larga approssimazione che l incidenza del suolo sul valore di mercato dell edificio, a seconda dell indice di fabbricabilità, potrà variare dal 15% al 40%. Aumentando l indice di fabbricabilità aumenterà ovviamente il valore unitario del suolo. Per quanto attiene ai costi totali di costruzione, essi sono distribuiti secondo le singole categorie di opere riportate in percentuale sui costi unitari. 1 LA SCELTA DEL TASSO DI ATTUALIZZAZIONE Il presente capitolo, dedicato al tema dei tassi deve, riprendere dalle argomentazioni già presentate con riguardo alla misurabilità del rischio; e quindi alla possibilità od impossibilità di tenerne conto nella scelta dei tassi. Come si è già detto, l opinione prevalente a 2 (Tratto da "Il Metodo Reddiruale per la Valutazione delle Aziende" Luigi Guatri Ed. EGEA 1996) 13

14 livello internazionale, ma non esclusiva, è che esistano possibilità di misurazione del rischio. In tal senso è tutta la dottrina anglosassone e gran parte di quella europea, tuttavia con la rilevante eccezione di alcune correnti della dottrina germanica. La pratica, che non attribuisce troppa importanza alla distinzione concettuale tra incertezza e rischio, non si pone quasi neppure il problema: essa è per la misura del rischio e la sua «traduzione» nei tassi. Da tale decisione preliminare discende l ovvia conseguenza che, se il rischio è giudicato misurabile, l eventualità negativa che i flussi attesi non si producano, o si producano in entità diverse rispetto alle aspettative, si riflette sul tasso. Nel caso opposto, il tasso è scelto guardando agli investimenti «senza rischio»; e la variabilità si sconta nella misura attribuita ai redditi attesi. È proprio su quest ultima tesi che dobbiamo portare la nostra attenzione, per sgombrare il campo da possibili equivoci. L idea di fondo è l equivalenza teorica delle due formule: W = R ce /r; W = R ce /(r+s); in cui: W è il «valore capitale»; R ce è il «reddito certo equivalente»; r è il tasso di capitalizzazione «senza rischio»; s è la maggiorazione del tasso per il rischio (che diminuisce il «valore capitale»). Secondo l impostazione in esame, la stima di s, cioè in sostanza la misura del rischio attraverso una serie di maggiorazioni e/o aggiunte portate ad r, sarebbe impraticabile: ciò in quanto le diverse «maggiorazioni» che lo esprimono sarebbero, se non pure invenzioni, così approssimative ed incerte da renderle inattendibili. Tanto varrebbe, allora, tradurre il reddito medio atteso, o meglio la fascia dei redditi attesi, in un valore certo: il «reddito certo equivalente» è una grandezza compresa nella fascia dei redditi attesi, per la quale i rischi di ottenere risultati superiori ad essa e le possibilità di ottenere risultati inferiori «si compensano perfettamente secondo le preferenze consapevoli di rischio del soggetto interessato». Pur riconoscendo l impossibilità di tradurre in poche note i complessi ragionamenti sulla pretesa preferibilità della via del «reddito certo 14

15 equivalente», non vediamo in qual modo essa possa consentire di risolvere approssimazioni ed incertezze meglio di quanto possa la via delle «maggiorazioni» del tasso senza rischio. Si può al massimo e per brevità consentire che si abbiano gli stessi problemi, o problemi analoghi; con una sostanziale differenza, però: che sulla via delle maggiorazioni del tasso hanno da lungo tempo lavorato teorici e pratici in tutto il mondo, elaborando soluzioni ingegnose e sofisticate (dal CAPM in avanti) e soprattutto creando un ampia base sperimentale. La via dell «equivalente certo» non ha analoghi attributi. Essa, almeno per ora, non ha perciò alcuna ragione per essere accolta; né a mio parere rappresenta un concreto progresso sulla via della migliore dimostrabilità dei metodi reddituali. Forse l unico merito potrebbe ravvisarsi nell esplicitazione delle incertezze che, in ogni modo, circondano questi calcoli. Non si può peraltro disconoscere che uno stretto collegamento esiste (anche se spesso non misurabile), tra tasso e reddito atteso con riguardo all aspetto del rischio. È intuitivo, ad esempio, che misure di reddito prudenziali e pressochè certe (in quanto scelte in relazione a scenari ispirati al pessimismo) si collegano a tassi contenuti; e viceversa. Del pari, misure di reddito puramente contabili e riduttive rispetto alle reali performance (escludenti, ad esempio, una favorevole dinamica dei beni immateriali, il formarsi di rilevanti plusvalenze su beni materiali, ecc.) consentono talvolta l adozione di tassi particolarmente ridotti, che sarebbero inspiegabili in riferimento a misure di risultato economico integrato. Il tema della misura (per gli aspetti quantitativi) e della scelta (per gli aspetti soggettivi) dei tassi sarà affrontato solo in alcuni aspetti. Saranno cioè esaminati i concetti base, specie negli aspetti controversi o sui quali comunque non vi sono ancora opinioni definitive e di generale accettazione. Si rinvia ad altri testi per un esame compiuto della materia. A titolo di premessa, va ricordato che spesso l elemento soggettivo ricopre un peso non trascurabile nella definizione del tasso. Ciò nel senso, come meglio risulterà in seguito, che la componente obiettiva e dimostrabile soffre inevitabilmente di limitazioni, che si traducono 15

16 nell assunzione, con varie modalità, di convenzioni semplificatrici o basate sull intuito, o comunque carenti di dimostrazione. Talvolta queste limitazioni sono così pesanti e complesse, che gli operatori evitano semplicemente ogni dimostrazione, affidandosi a scelte imitative, con criteri di pura soggettività e senza nessun analisi a supporto della decisione assunta. E appena il caso di sottolineare che questo non raro atteggiamento è irrazionale e va stigmatizzato; eppure esso è molto diffuso. LA VALUTAZIONE QUANTITATIVA DEL TASSO: La prima rilevante distinzione concettuale, con riguardo alla valutazione quantitativa dei tassi, è tra i criteri del tassoopportunità e del costo dei capitali. A) Il primo criterio ( tasso-opportunità) assume, com è ben noto, che la misura del tasso debba essere ragguagliata al rendimento offerto da investimenti alternativi, a parità di rischio. Il criterio è caratterizzato dall assunzione dal punto di vista dell investitore, il quale giudicherà conveniente un certo tasso di rendimento finché a parità di rischi non abbia la possibilità di trovare un investimento più redditizio. Fondamentale caratteristica del criterio è dunque la omogeneizzazione dei rendimenti rispetto al rischio. Il fatto, in altri termini, che si abbiano investimenti diversamente rischiosi esige che i differenziali di rischio siano valutati e tradotti in una corrispondente variazione di tasso. B) Il secondo criterio ( costo dei capitali ) ricerca invece un tasso corrispondente ai «costi» del capitale proprio (equity), o al costo medio ponderato (Wacc) dei mezzi investiti in una specifica intrapresa [mezzi propri (equity) più mezzi attinenti al credito (debit)]. La specifica intrapresa è quella oggetto di valutazione; ma in talune circostanze può essere anche il soggetto che si propone di effettuare l acquisto di quell intrapresa (tale ultima ipotesi, oltre che applicata solo in particolari circostanze concrete, è anche contestata in dottrina). Mentre sul piano logico il concetto preferibile è il tassoopportunità, sul piano pratico esso presenta serie difficoltà di calcolo e di dimostrazione. Ciò fa sì che il criterio del costo dei capitali, che in modo più semplice può trovare riferimenti oggettivi ed elementi di dimostrazione nel mercato, gli sia talvolta preferito nella pratica di alcuni Paesi. Sul tema corrono però, non di rado, preconcetti che vanno sfatati ed imprecisioni che debbono essere 16

17 rettificate. Il criterio del tasso-opportunità si presenta secondo tre possibili approcci, di diverso peso e di differente credibilità: I. l approccio quantitativo; II. l approccio qualitativo (omissis); III. l approccio intuitivo o imitativo (sintetico-soggettivo). Nella pratica americana, tali approcci si applicano al tasso di attualizzazione (r, con la nostra simbologia), destinato a riportare al momento t0 della stima, una serie di flussi netti incerti e diversi tra loro: f1, f2,... fn che si prevedono ottenibili ai momenti t1, t2,... tn, della quale il valore capitale W0 rappresenta l equivalente certo al detto momento t0. Attraverso appropriati correttivi, dal tasso d attualizzazione si passa al tasso di capitalizzazione (r con la nostra simbologia): esso, com è noto, va inteso come il divisore che, applicato alla grandezza espressiva di un flusso medio annuale netto atteso e perciò per sua natura incerto, determina l equivalente probabile, teorico, incerto, sperato, W0. Nella pratica europea, viceversa, nella quale non sono usate formule per il collegamento automatico tra r (attualizzazione) ed r (capitalizzazione), gli approcci suddetti si applicano anche direttamente ad r (oltre che ad r ). Le divergenze tra r ed r risultano quindi originate dalla differente ampiezza dei periodi futuri di riferimento nonché dalla diversa consistenza quantitativa dei flussi periodici presi in esame e perciò dai differenti livelli di incertezza e rischio considerati. L approccio quantitativo in tale approccio sia i teorici sia i pratici si sono più volte cimentati, esprime il tentativo di fornire una dimostrazione del modo come il tasso viene scelto: dimostrazione che si vorrebbe analitica ed oggettiva. Tutti i tentativi condotti assumono universalmente, come punto di partenza, il principio che il tasso sia costituito da due componenti: il compenso per il decorrere del tempo (componente finanziaria); il compenso per il rischio (componente specifica). Questo principio si traduce nella nota espressione concettuale: 17

18 r = r + s in cui r è la remunerazione finanziaria di investimenti Rfree «senza rischio», cioè legata solo al decorrere del tempo; s è la remunerazione per il rischio specifico dell investimento. Il calcolo di «r» (variabile da un Paese all altro, oltre che variabile nel breve o lungo termine) non presenta sostanziali difficoltà. Sul piano tecnico la scelta si orienta sempre verso investimenti a tasso fisso con soggetti sicuramente solvibili (l esempio classico è quello dei titoli di Stato); e la preferenza va ai rendimenti di titoli a lungo termine (durata da anni in avanti), in quanto più omogenei rispetto agli investimenti nell impresa. In periodi di forte variabilità dei tassi di rendimento dei titoli pubblici, la scelta di una media riferita ad un certo periodo (da 3 a 6 mesi) è spesso preferita ad una scelta puntuale (riferita cioè al momento della stima). Inflazione Sul piano metodologico, un problema rilevante è se il «tasso senza rischio» debba assumersi al netto od al lordo dell inflazione. La risposta logica è che ( «r» o «r» ) debbano contenere entrambi una misura d inflazione (prevista e/o programmata) corrispondente a quella contenuta nei flussi (di reddito o di cassa) che essi provvedono ad attualizzare. La coerenza ed omogeneità, sotto il profilo dell inflazione, tra le due variabili impiegate nel calcolo, è essenziale. I passaggi affrontati nelle applicazione procedurali, risultati nella pratica, più idonei, sono: 1. costruzione realistica della distribuzione temporale e della quantificazione dei flussi di cassa attesi; 2. determinazione del più idoneo tasso di attualizzazione. Per l'elaborazione di questa analisi è necessario, per esempio, conoscere i fattori che compongono la tabella del DCFA, quali: incassi a valori costanti, ottenibili, al momento della stima, dalla eventuale vendita del prodotto considerato ultimato (valori 18

19 istantanei sotto il vincolo del Principio della permanenza delle condizioni); costi a valori costanti, da erogarsi ipoteticamente al momento della stima, suddivisi tra quelli di costruzione, oneri amministrativi (urbanizzazione primaria, secondaria e contributo costo di costruzione), oneri professionali, oneri di commercializzazione, spese generali e profitto del promotore, etc. (valori istantanei sotto il vincolo del principio della permanenza delle condizioni e purtroppo non sempre singolarmente esplicitati); Come si può notare, in questa fase il fattore tempo (attualizzazione) non compare, in quanto si simula un costo di produzione ed un prezzo di vendita all attualità, entrambi non condizionati dalla probabile anzi quasi sempre certa inflazione futura. È logico che nel momento che si dovrà valutare il probabile valore reale futuro di un bene economico, specie se immobile, attraverso l operazione di sconto all attualità ad un tasso individuato: r = r + s si dovrà considerare, ceteris paribus, il tasso di attualizzazione al lordo del tasso reale o programmato di inflazione, in quanto trovandosi il tasso di sconto al denominatore della espressione analitica di attualizzazione, l eventuale assenza della aliquota inflattiva su base annua, corrisponderebbe ad aumentare artificialmente ( aritmeticamente ) il valore attuale del bene economico e tale circostanza, specie in presenza di inflazione sostenuta, risulterebbe un immotivato paradosso. Le vere difficoltà s incontrano, poi, nella determinazione della componente «s». I tentativi di quantificazione di questa componente sono generalmente ispirati dall idea di variabilità dei flussi attesi. L approccio qualitativo - Una prima interpretazione concettuale parte dall osservazione che il rischio è una sorta di qualità dei flussi attesi. Esso consisterebbe, appunto, nel vario grado di certezza, di attendibilità, e di credibilità dei flussi prospettici quantitativamente espressi. Per cui, date due intraprese A e B con redditi attesi eguali (e per ipotesi anche identicamente distribuiti nel tempo), il loro valore può essere sostanzialmente diverso se la loro qualità in termini di rischio è pure molto diversa. 19

20 Se la probabilità di insolvenza che associamo ad A è del 90% e quella che associamo a B è del 70%, si dovrà applicare al flusso reddituale di B un tasso di attualizzazione (che trovasi al denominatore dell espressione generale di sconto), sensibilmente più elevato (e proporzionale al coefficiente di probabilità di insolvenza), poiché la sua qualità è peggiore rispetto a quella del reddito di A. L idea della qualità del reddito è però solo un espediente espositivo (essa si contrappone dialetticamente alla quantità del reddito). Molto più preciso concettualmente, oltre che più significativo operativamente, è il richiamo alla variabilità del reddito atteso, o se vogliamo alla probabilità di scostamento in definite misure rispetto alle quantità attese e/o concordate. L approccio intuitivo o imitativo (detto anche sinteticosoggettivo) rappresenta una soluzione frequente, specie nella pratica meno esperta od accurata. Esso in sostanza non stima «s», bensì direttamente «r» (anche se «s» è ottenibile per differenza, sottraendo la componente «r». L approccio si basa essenzialmente sulle conoscenze ed esperienze, nonchè sulla sensibilità di chi conduce la valutazione, cui compete, di fatto, di identificare, tra le varie alternative d investimento a valore noto, quelle giudicate equivalenti in termini di rischio. Se il loro rendimento è x %, questo sarà il tasso scelto. Ciò significa essersi convinti concettualmente ed intimamente, sulla certezza che l apprezzamento del rischio sia possibile solo sinteticamente, comparando nell insieme la situazione specifica con altre, delle quali sono noti i prezzi e stimabili almeno approssimativamente rendimenti e rischi. La conduzione di tali raffronti e l attribuzione di misure ai rischi degli investimenti alternativi avvengono peraltro in modo del tutto informale; nel senso che non si esige alcuna dimostrazione né la si potrebbe pretendere a livello scientifico; non è quindi possibile nessun riscontro analitico delle decisioni assunte. Il procedimento è quindi altamente empirico, pertanto sperimentale/applicativo e perciò necessariamente sintetico: esso concede poco spazio alle spiegazioni e/o motivazioni, che comunque non vanno quasi mai aldilà dell aspetto descrittivo ancorchè necessariamente e doverosamente dettagliate. Non possono, insomma contenere, come detto, una vera dimostrazione della conclusione raggiunta, poiché l equivalenza del rischio tra l azienda da valutare e le alternative d investimento considerate è 20

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