Il mercato immobiliare statunitense Un approccio attraverso l utilizzo dei Dynamic model average

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1 Corso di Laurea magisrale (ordinameno ex D.M. 270/2004) in Economia e finanza Tesi di Laurea Il mercao immobiliare sauniense Un approccio araverso l uilizzo dei Dynamic model average Relaore Ch. Prof. Domenico Sarore Laureando Erika Pace Maricola Anno Accademico 2012 / 2013

2 Inroduzione L obieivo del presene sudio è quello di osservare l andameno dei prezzi degli immobili residenziali negli Sai Unii nell ulimo decennio. Tale periodo è caraerizzao non solo da un fore indebiameno da pare delle famiglie, proprio per l acquiso dell abiazione di residenza, viene accompagnao anche da una ampia liberalizzazione finanziaria. Vi è di fao una difficolà nello sabilire che relazione di causalià vi sia ra la disponibilià di credio e l aumeno dei prezzi delle abiazioni, infai da un lao un più facile accesso al credio porebbe ridurre i vincoli richiesi per l oenimeno di finanziameni e quindi aumenare la domanda di abiazioni con un conseguene aumeno dei prezzi. Dall alro lao, porebbero essere proprio le condizioni di credio a rispondere ad un aumeno nella domanda di abiazioni, e di conseguenza ad un aumeno dei prezzi delle sesse. In queso secondo scenario condizioni crediizie meno sringeni non sono più il driver degli aumeni dei prezzi delle abiazioni, dal momeno che le case come collaeral dao a garanzia hanno acquisio maggior valore. Araverso l uilizzo dei dynamic model average si cercherà di spiegare la relazione che lega i prezzi degli immobili con la disponibilià di credio e di liquidià presene nel sisema, con l evoluzione del ciclo economico e con l andameno demografico sauniense. I dynamic model average consenono ai modelli di cambiare in ogni periodo di empo e conesualmene anche ai coefficieni associai ai regressori di modificarsi. Si raa perano di una ipologia di modelli esremamene flessibile, adaa allo sudio dei prezzi degli immobili, per i quali non esise in leeraura un modello considerao oimale per la loro previsione. Capiolo I 1.1 Il mercao immobiliare sauniense La casa di proprieà è sempre saa nella soria un imporane fone di ricchezza per la popolazione americana olre ad essere il principale meodo di accumulo della ricchezza 1

3 per le famiglie del ceo medio e basso. La proprieà della casa conribuisce a rasformare l esperienza di via sia dal puno di visa economico sia da quello psicologico. La casa di proprieà è quindi un poene mezzo di accumulo della ricchezza. Le famiglie a basso reddio così come quelle appareneni alla classe media basano la loro ricchezza principalmene sul possesso dell abiazione. Quasi l 80% della ricchezza delle famiglie a reddio medio-basso è rappresenaa dal possesso di un immobile residenziale. Il possesso della casa, olre a conribuire ad un aumeno delle aivià del bilancio famigliare conribuisce ad una riduzione delle spese correni in relazione al bilancio famigliare: la Federal Reserve calcola la percenuale di reddio dedicaa al pagameno delle obbligazioni ricorreni ogni mese (ra le quali sono ricomprese: gli affii mensili delle abiazioni oppure la rae del muuo, le spese sosenue per il manenimeno dell auomobile, gli obblighi fiscali relaivi agli immobili, care di credio), il rapporo ra obbligazioni e reddio è sosanzialmene più alo per quelle famiglie che affiano l abiazione rispeo a quelle che la possiedono. Inolre è emerso che le famiglie che deengono la proprieà di un immobile residenziale risparmiano di più rispeo a chi non lo possiede. Vi sono, uavia, numerosi cosi legai alla casa di proprieà, cosi da ricondurre in paricolar modo alla proliferazione di una forza lavoro meno mobile. Tuavia i policy maker sauniensi hanno per lungo empo sosenuo che i benefici derivani dalla deenzione della casa di proprieà superassero i cosi e quindi l espansione del numero di deenori di case di proprieà è sao il puno cardine sul quale la poliica finanziaria e sociale sauniense si è basaa. I possessori di immobili residenziali iniziò a salire rapidamene nella meà degli anni 90 e coninuò a salire fino a che non raggiunse il picco nel Prima di esaminare le cause del boom immobiliare e la seguene ondaa di fallimeni, è imporane prendere in considerazione un elemeno spesso rascurao della crisi, e cioè che sono da considerare due diverse fasi in relazione al boom immobiliare e alla crisi finanziaria: una prima fase che va dal 2001 al 2004 e una seconda fase che va dal 2005 al Menre i risulai relaivi ai presii nella seconda fase ( ) furono disasrosi, quelli relaivi alla prima fase furono u alro che problemaici, anche in relazione a quei presii che conenevano paricolari condizioni e che la criica ha successivamene 2

4 classificao come muui ibridi, presii a bassa documenazione, e presii con bassi acconi iniziali. Alcuni osservaori riengono che il disasroso crollo dei mercai immobiliari e dei muui è nao proprio sulla spina delle fori performance dei presii non radizionali nella prima fase del boom, i quali hanno così incoraggiao una seconda fase ancora più aggressiva. I prezzi delle case hanno subio un fore aumeno nelle fasi iniziali del boom dei muui. In secondo luogo, la sruura dei finanziameni nella fase successiva del boom immobiliare è saa sosanzialmene diversa rispeo alla prima fase. In paricolare, nella prima fase moli muuaari subprime erano perlomeno rischiosi come i muuaari che avevano sooscrio un presio durane la seconda fase, inolre, moli dei muui emessi durane la prima fase possedevano mole delle caraerisiche che sarebbero sae successivamene criicae, come ad esempio la bassa documenazione, il basso accono o l essere composi esclusivamene dalla quoa ineresse. La differenza è saa che durane la seconda fase, uavia, i presii hanno iniziao a combinare in maniera crescene quese diverse caraerisiche, una praica noa come sraificazione del rischio. Paricolarmene ineressane è sao il crescene uilizzo dei presii che non prevedevano alcun accono iniziale, spesso combinai con presii che prevedevano esclusivamene la quoa ineressi o con caraerisiche di ammorameno negaivo. A parire dalla fine del 2006 per proseguire poi nel corso del 2007 e del 2008, negli Sai unii, il mercao residenziale crollò accompagnao da una diffusa urbolenza. I pignorameni aumenarono rapidamene, creando scompensi e caos nel seore bancario, conseguenemene anche i ioli complessi che avevano come soosane quesi muui crollarono di valore. L economia sauniense subì, durane queso periodo, un aumeno dei pignorameni senza precedeni. L impennaa nei pignorameni in relazione al mercao dei muui è spesso aribuia alla crescia del segmeno di mercao dei subprime nel corso degli anni 1990 e 2000 e l'esensione dei muui a consumaori considerai ad alo rischio, i quali, soricamene, venivano esclusi dal mercao dei muui. Il Congresso, nella faispecie il Diparimeno di Housing and Urban Developmen, e Fannie Mae e Freddie Mac sono sai i primi ad incoraggiare un aumeno dei presii nei confroni dei richiedeni a più alo rischio. Vi è sao chi ha sosenuo che quesa crescia dei presii ad alo rischio è saa generaa dalla crescia della carolarizzazione 3

5 di muui da pare di Wall Sree, che ha creao un modello "originae o disribue" di presii emessi senza effeuare un aena analisi del merio crediizio. Qualunque sia la fone di ispirazione per un aumeno dei presii a muuaari ad alo rischio, per rendere ali presii possibili gli ideaori dei muui hanno sviluppao una serie di nuovi prodoi di finanziameno, ad esempio muui con inesiseni o bassi anicipi, muui aveni solamene la quoa ineressi, muui ad ammorameno inverso, con bassa o senza documenazione muui e presii con ali rappori Loan o value raio. A sua vola, moli di quesi prodoi sono sai carolarizzai e vendui non solo negli Sai Unii ma anche in uo il reso del mondo porando a problemi economici globali. Vi è sao, inolre, un grave deeriorameno nei requisii per la sooscrizione dei muui, durane il boom dei subprime, perano, è cresciua da quanià di prodoi di credio rischiosi in circolazione. C è da considerare che i pignorameni derivani dal mancao pagameno delle rae del muuo possono anche derivare da un inaspeao aumeno nelle rae mensili dei presii. Negli ulimi anni, queso risulò dal proliferare dei muui a asso variabile e dai muui ibridi, i quali consisono in un periodo iniziale a raa fissa seguio da assi variabili regolabili a seconda della duraa del presio. E ineressane osservare che nelle zone degli Sai unii in cui si erano concenrai i muui ibridi è saa anche osservaa la più veloce ascesa dei prezzi delle abiazioni e successivamene anche il più alo asso di pignorameni. I assi di ineresse sono scesi negli ulimi 25 anni. La cadua dei assi di ineresse probabilmene riflee un opinione generale del mondo occidenale circa il valore delle poliiche monearie le quali perseguono un obieivo di bassa inflazione e di una crescia economica cosane in moli paesi, anche in quelli che avevano messo la crescia economica prima di qualsiasi obieivo di inflazione. E saa imporane la configurazione dei assi di ineresse durane il periodo I assi relaivi ai muui a asso fisso a 30 anni sono rimasi relaivamene cosani durane il periodo Per quano riguarda, invece, i assi di ineresse sui muui a asso variabile essi rifleevano esaamene la poliica di faciliazione crediizia inrapresa dalla Fed. Quesi bassi assi di ineresse in relazione ai muui a assi variabili ed ibridi permisero a moli muuaaria sia prime che sub-prime di oenere muui molo più grandi di quello 4

6 che in realà avrebbero pouo sosenere. A parire dal 2004 la Fed iniziò ad aumenare i assi di ineresse, causando un drammaico aumeno nelle rae dei muui a asso variabile in quelli ibridi, fino a che alla fine del 2006 il asso di ineresse asso sui muui a asso variabile e a asso fisso era sosanzialmene convergene. La poliica monearia perseguia dalla Fed generò un incenivo nei confroni dei consumaori nel sooscrivere muui a asso variabile per l acquiso dell abiazione. Durane il primo periodo del boom edilizio ( ) i prezzi delle case si erano rapidamene apprezzai menre durane il secondo periodo ( ) i prezzi iniziarono a diminuire. Per queso durane il primo periodo i proprieari delle abiazioni accumularono parimonio in relazione all aumeno di valore delle loro abiazioni, permeendo loro di vendere o di rifinanziare l immobile. Inolre, ale rivaluazione nei prezzi delle case ha fao si che una cadua più rapida dei prezzi delle case fosse necessaria prima che i proprieari si venissero a rovare in una siuazione di parimonio neo negaivo e ciò ingenerasse in loro la enazione di dichiarare fallimeno. In generale, sembra che nella fase iniziale del boom, l aumeno dei prezzi delle case fosse causao principalmene dai fondamenali faori economici: a sua vola, queso fore aumeno nei prezzi delle case ha condoo ad uno sraordinario record di presazioni per ui i muui sooscrii durane queso periodo, inclusi i nuovi muui subprime. Ma successivamene queso iniziale record di successi risulane dall aumeno dei prezzi delle case nella pare iniziale del boom alimenarono una più aggressiva e rischiosa poliica dei presii nelle fasi successive del boom. Come suggerio spora, la fase iniziale del boom sembra essere saa alimenaa da diversi faori macroeconomici i quali hanno condoo ad un rapido aumeno dei prezzi delle abiazioni in moli mercai. E imporane soolineare il fao che i bassi assi di ineresse a breve ermine ha permesso a moli muuaari di sosenere una spesa maggiore per l abiazione, più di quano, invece, sarebbe sao il caso. In queso modo i consumaori poevano permeersi di fare frone ad una spesa per la casa maggiore di quella che invece si sarebbero poui permeere. L indice di accessibilià abiaiva durane ale periodo salì a livelli record, quindi, anche se i prezzi delle case aumenavano, quesi aumeni sono sai più compensai dai assi di ineresse ai minimi sorici. 5

7 Vi è saa inolre una varieà di alri faori che conribuirono all incremeno dei deenori di casa di proprieà e che hanno condoo ad un aumeno nei prezzi delle abiazioni. In paricolare, nel 1997 le norme in maeria fiscale furono modificae per consenire ai proprieari delle abiazioni di non dover pagare alcuna imposa sulle evenuali plusvalenze, derivani dalla vendia di immobili residenziali, fino a $. Ciò condusse ad una fore preferenza dal puno di visa fiscale per gli invesimeni in immobili residenziali in relazione ad alre forme di invesimeni e risparmio porando ad eccessivi invesimeni delle famiglie in immobili. Al conrario, le alre forme di invesimeno non beneficiavano di ale raameno fiscale privilegiao. Inolre, lo scoppio della bolla do-com e le loe del mercao azionario nel periodo immediaamene successivo possono aver persuaso moli consumaori che la proprieà dell abiazione era la forma più affidabile di accumulazione della ricchezza piuoso che le aivià finanziarie. Per capire la differenza ra la fase iniziale e quella successiva del boom immobiliare e il diverso andameno dei muui emessi nel corso di quel biennio, è necessario comprendere la naura del mercao immobiliare sauniense. Negli Sai Unii esisono effeivamene re diversi ipi di mercai immobiliari e le differenze ra quesi mercai aiuano a spiegare i diversi meodi di presazione di ipoeche da quesi due diversi periodi. Il primo ipo di mercao immobiliare è quel mercao con il radizionale ciclo del mercao i quali sono caraerizzai da un ala ma sosanzialmene prevedibile volailià ( come ad esempio New York, Washingon, DC, and Boson). A causa della suddivisone in zone e alri vincoli nella cosruzione di nuove case, queso mercao ha una forniura alamene anelasica circa la disponibilià di alloggi. In queso modo, quando la domanda di abiazioni aumena o diminuisce, per moivi esogeni, i prezzi fluuano ampiamene in queso ipo di mercao. Tassi di ineresse esremamene bassi e alri inerveni di poliica economica o fiscale hanno aumenao pesanemene la domanda di case di proprieà. Perano, i prezzi sono salii drammaicamene in quesi mercai. (..) Un secondo ipo di mercao è il così deo mercao cosane che ha subio un cosane apprezzameno delle case nell ulimo decennio, con i prezzi in gran pare guidai dall offera soosane e dalla dinamicià della domanda. Mercai sabili che hanno norme e 6

8 vincoli relaivamene modesi sull espansione dell offera di immobili residenziali per inconrare la crescene domanda e avere, così, una relaivamene elasica offera di immobili. Quesi ipi di mercai, endono a rispondere ad un aumeno della domanda araverso un relaivamene rapido aumeno dell offera. In queso modo essi non hanno sperimenao lo sesso ipo di bolla immobiliare come quella sperimenaa da alri mercai, né hanno soffero il successivo crollo del mercao immobiliare e la conseguene ondaa di pignorameni che ne è derivaa. Quesi mercai includono cià come Alana, Charloe, Chicago, Denver e Deroi. Nel corso del recene boom immobiliare si venne a creare un erzo mercao: si raa delle cià con modese limiazioni circa l espansione degli immobili ad uso abiaivo. In ali conesi si verificò una drammaica crescia dell'offera, la quale ha viso, comunque, un inenso aumeno dei prezzi delle case. Quesi mercai possono essere classificai come mercai a boom riardao e includono cià come Las Vegas, Miami, Phoenix, e Tampa. Queso erzo ipo di mercao iniziò il suo boom immobiliare in maniera simile al secondo ipo di mercao: la crescia della domanda si manifesava araverso una rapida crescia dell offera. Ma verso la fine del boom, quesi mercai videro anche una drammaica impennaa nei prezzi. Diversamene dai volaili mercai radizionali, l aumeno dei prezzi in quesi mercai si verificò verso la fine del boom, invece che all inizio anche se in quel periodo i assi di ineresse savano aumenando invece che diminuendo. Inolre, queso rapido apprezzameno degli immobili sembra mancare di qualsiasi logica economica: i prezzi savano salendo anche se sia l offera di immobili sia i assi di ineresse savano salendo. Il risulao fu caasrofico: i prezzi, arificiosamene elevai, crollarono, nel momeno in cui i prezzi iniziarono a rifleere le dinamiche dell offera e della domanda relaive alla massiccia espansione delle nuove abiazioni, le quali furono cosruie durane il boom. I prezzi scesero verso il loro livello di equilibrio, e daa l enorme espansione nell offera di case in quei mercai nel recene periodo, esiseva una piccola aspeaiva circa una ripresa dei prezzi nel fuuro. C è da considerare inolre, che il rallenameno della crescia economica ha anche rallenao l immigrazione della popolazione in quesi mercai. Così, essi hanno subio una drammaica cadua nei prezzi delle case con un scarse aspeaive di riprese nell immediao fuuro. In quesi mercai i pignorameni salirono alle selle e di 7

9 pari passo i prezzi delle case crollarono. La rapida rivaluazione immobiliare nella cià che hanno vissuo il boom ardivo corrisponde al periodo della seconda fase della crisi dei muui. Infai, alcun osservaori hanno suggerio piuoso che la diffusione dei muui subprime ad alimenare la bolla immobiliare in moli mercai, sia saa la bolla immobiliare ad alimenare un aumeno dei muui subprime. Tale moivazione speculaiva sarebbe coerene con l elevaa penerazione dei muui a asso variabile nel mercao subprime, i quali sono in genere preferii dai muuaari meno avversi al rischio e da speculaori con brevi orizzoni emporali. In ulima analisi, l evenuale presenza di mire speculaive in quesi mercai è coerene con il sovraecciameno del mercao immobiliare di quese cià, le quali si rovavano ad avere nuovi condomini e nuove case nella periferia, che sono sandardizzae in ermini di sile, qualià, e la qualià del quariere e che sono susceibili di una repenina speculazione. Alla luce di uo ciò si delineano le condizioni generali in base alle quali è naa e successivamene scoppiaa la bolla speculaiva: la prima fase del boom immobiliare è saa rainaa principalmene dai mercai radizionalmene volaili in risposa agli incenivi creai dall esisenza di bassi assi di ineresse e dalle alre poliiche che hanno promosso gli invesimeni in immobili residenziali e la proprieà sessa dell abiazione. Durane quesa fase del boom, moli muui avevano la funzione di rifinanziare a un più basso asso di ineresse e moli presii per la casa sono sai sooscrii per effeuare migliorameni e aumenare così il valore dell immobile. Le rivaluazioni dei prezzi in quesi mercai radizionalmene volaili, rifleono una cera dinamicià nel grado di offera e domanda soosane. L incremeno della domanda negli alri mercai è saa soddisfaa araverso la cosruzione di nuove abiazioni. Le famiglie, in quei mercai che seguono le sesse dinamiche, avevano ancora la endenza ad aumenare i loro invesimeni nel seore degli immobili residenziali e così nacque il mercao subprime. La rivaluazione dei prezzi ridusse nei proprieari delle abiazioni l incenivo nel preferire il pignorameno piuoso che la vendia o il rifinanziameno dell immobile. Coloro che erano sovraesposi o soffrivano il disagio economico avrebbero pouo vendere o rifinanziare la loro casa in un mercao in crescia, piuoso che eserciare l opzione del pignorameno. Il momeno degli eccessi nella seconda meà del boom dei presii coincide con la bolla speculaiva del boom radivo dei mercai immobiliari. Gli isiui di credio hanno 8

10 erroneamene esrapolao gli ali risulai oenui sui presii immobiliari nella prima fase della bolla speculaiva a mercai e muuaari con caraerisiche diverse, nella seconda fase della bolla. Gli isiuii di credio hanno soosimao l impao della sraificazione del rischio, in paricolar modo il pericolo derivane dai bassi acconi iniziali, dai presii aveni solamene la quoa di ineressi e da alri ipi di muui che hanno fao crescere nei muuaari incenivi nel dichiarare fallimeno qualora i prezzi degli immobili fossero scesi. E i prezzi degli immobili scesero, come era ineviabile accadesse alla luce delle dinamiche della domanda e dell offera soosane alla base di quesi mercai. Gli economisi in genere concludono che il più imporane faore che deermina la convenienza ad opare per il pignorameno dell immobile è il crollo dei prezzi degli immobili. Il asso d ineresse è un faore rascurabile, in quano se il muuaario può rifinanziarsi o vendere l immobile al di fuori del muuo un asso elevao farà si che il muuaario decida di scegliere ra il rifinanziameno e la vendia ma non considererà l ipoesi del pignorameno. È solo nel momeno in cui il muuaario si rova nella condizione di non riuscire ne a vendere ne a rifinanziare che il asso di ineresse divena un faore imporane, quindi i muui a asso variabile ed ibridi influenzano posiivamene la quanià di pignorameni solamene in un mercao immobiliare in calo. Muui ipoecari aveni un profilo di parimonio neo posiivo son solii concludersi con un rimborso anicipao del muuo (sia grazie al risulao di una vendia sia grazie ad un rifinanziameno), menre quello con un profilo parimoniale negaivo endono a concludersi con il pignorameno. La decisione di manenere la proprieà piuoso che dichiarare il fallimeno può essere inerpreaa come un opzione finanziaria. Quando l opzione è in he money (cioè il valore dell abiazione è più alo rispeo all imporo dovuo) ii proprieario della casa può vedere l immobile come se fosse un opzione call: se il proprieario non è in grado di far frone al pagameno delle rae mensili può sia vendere la casa o rifinanziarla esinguendo il muuo precedene con uno nuovo. L opzione di consenire il pignorameno ha un basso valore dal puno di visa del proprieario dell immobile in un mercao in crescia, perché in al caso il proprieario porebbe, invece, vendere o rifinanziare la casa e guadagnare sulla differenza. 9

11 Ma se le case hanno un profilo parimoniale negaivo, il proprieario può essere viso come il possessore di una pu: egli ha la facolà di scegliere se coninuare a rimborsare il muuo e manenere la proprieà dell immobile oppure eserciare l opzione di dichiarare fallimeno e consenire al crediore di pignorare l immobile. Secondo la eoria dell esercizio dell opzione del fallimeno, la decisione di consenire il defaul è essenzialmene una risposa volonaria e razionale agli incenivi creai dal cambiameno di valore del bene, il muuaario porebbe coninuare a rimborsare il presio, ma sceglie di non farlo. Il fallimeno e il pignorameno avvengono perchè il muuaario effeua la scela sraegica scegliendo di farsi pignorare l immobile piuoso che coninuare a pagare il presio. Per esempio, anche se i assi di ineresse, in generale, aumenano in maniera uniforme in uo il paese, il asso dei pignorameni è inferiore negli immobili residenziali, dove l'aumeno dei prezzi è sao superiore. Queso suggerisce che nel decidere se dichiarare il fallimeno la considerazione principale faa dai proprieari delle abiazione è la quanià di capiale che hanno maurao sulla loro proprieà (e che quindi porebbe essere loro ola in caso di pignorameno), piuoso che un impennaa nelle rae del muuo derivane da un impreviso aumeno di ineresse assi. 1.2 Bolle immobiliari e crisi finanziarie Le crisi finanziarie seguono spesso quelle che sembrano essere le bolle immobiliari. Nella soria vi sono vari esempi di queso ipo di crisi: la Tulipmania Olandese, la Souh Sea Bubble Inglese, la bolla del Mississipi in Francia, e la Grande Depressione del 1929 negli Sai Unii. Un alro esempio è dao dal drammaico aumeno dei prezzi degli immobili e delle azioni avvenue in Giappone alla fine degli anni 80 e il conseguene collasso negli anni 90. Norvegia, Finlandia e Svezia hanno sperimenao siuazioni analoghe negli anni 80 e nei primi anni 90. Tra gli esempi non sono eseni Paesi come l Argenina, Cile, Indonesia, Messico e le economie del sud-es Asiaico (Malesia, Indonesia, Thailandia e Corea del sud). Le bolle speculaive immobiliari sono in genere caraerizzae da re fasi. La prima fase ha inizio, soliamene con una liberalizzazione finanziaria o con una decisione da pare 10

12 della banca cenrale di aumenare i presii o di auare qualche alra misura espansiva. L effeo di ale espansione crediizia è accompagnao da un aumeno nei prezzi degli asse come ad esempio immobili e ioli. Queso aumeno nei prezzi coninua per un cero periodo, anche diversi anni, perano la bolla si gonfia. Durane la seconda fase la bolla scoppia e i prezzi degli asse crollano. Queso, in genere, avviene in un breve periodo di empo: può raarsi di alcuni giorni o alcuni mesi. La erza fase è caraerizzaa dal fallimeno di mole aziende e di alri inermediari i quali avevano preso a presio per acquisare asse a prezzi gonfiai dalla bolla speculaiva. Crisi bancarie possono essere conseguenza di quesa ondaa di fallimeni. Le difficolà associae ai fallimeni con le crisi bancarie sono spesso causa di problemi che si rifleono sull economia reale, i cui effei possono prorarsi per diversi anni. La bolla speculaiva Giapponese che ha coinvolo sia il mercao immobiliare che il mercao azionario ra gli anni 80 e 90 fornisce un buon esempio praico della eoria innanzi illusraa. La liberalizzazione finanziaria degli anni 80 e il desidero di affiancare il dollaro sauniense ha porao, nella seconda meà del decennio, ad un espansione del credio. Durane la maggior pare degli anni 80 la gran pare dei prezzi degli asse (aivià) è aumenaa cosanemene fino a raggiungere livelli molo elevai. Ad esempio, l'indice Nikkei 225 si rovava ad un livello di circa puni base nel Il 19 dicembre 1989 esso raggiunse un picco di Il nuovo Governaore della Banca del Giappone, meno preoccupao di sosenere il dollaro e più ineressao alla loa conro l'inflazione, inasprì la poliica monearia e queso porò ad un fore aumeno dei assi di ineresse nei primi mesi del 1990 (Frankel, 1993; Tschoegl, 1993). A queso puno la bolla esplose. L indice Nikkei 225 regisrò un neo calo nel corso della prima pare dell'anno ed enro il 1 oobre 1990 scese a puni. I prezzi degli immobili seguirono un rend molo simile. Gli anni successivi furono caraerizzai da fallimeni e da numerosi agli da pare del sisema finanziario. L'economia reale è saa negaivamene influenzaa dalle conseguenze della bolla speculaiva e i assi di crescia nel corso anni 90 hanno oscillao ra valori leggermene posiivi e negaivi, in conraso con quano si era verificao per la maggior pare del dopoguerra, periodo durane il quale i assi di crescia erano molo più ali. Moli alri eveni simili si verificarono: come accennao in precedenza, anche la Norvegia, la Finlandia e la Svezia sperimenarono queso ipo di bolla. Heiskanen 11

13 (1993) raccona che in Norvegia i presii aumenarono del 40% ra il 1985 e il I prezzi degli asse sono salii menre gli invesimeni e i consumi aumenavano anch essi significaivamene. Il crollo del prezzo del perolio ha conribuio allo scoppio della bolla e causao la crisi bancaria e la recessione più grave dal dopoguerra. In Finlandia un bilancio prevenivo in espansione nel 1987 comporò una massiccia espansione del credio. I prezzi delle abiazioni sono aumenai complessivamene del 68% ra il 1987 e il Nel 1989 la banca cenrale aumenò i assi di ineresse e le riserve obbligaorie impose al fine di moderare l espansione crediizia. Nel 1990 e nel 1991 la siuazione economica è saa aggravaa da un crollo negli scambi con l'unione Sovieica. I prezzi delle aivià crollarono, le banche doveero richiedere il sosegno del governo e il PIL si ridusse del 7%. In Svezia una cosane espansione crediizia verso la fine degli anni 80, ha porao a un boom immobiliare. Nell auunno del 1990 vi fu una srea crediizia e i assi di ineresse aumenarono. Nel 1991 numerose banche ebbero gravi difficolà a causa del fao che avevano emesso presii sulla base di valori parimoniali gonfiai. A queso puno fu necessario l inerveno del governo, in seguio al quale seguì una grave recessione. Maggior pare degli alri paesi OCSE sperimenarono episodi simili, nonosane essi non furono così esremi come quelli verificaisi in Scandinavia e in Giappone. Dagli sudi effeuai da Kaminsky e Reinhar (1996, 1999) effeuaa su un ampia gamma di siuazioni di crisi in 20 paesi (5 paesi indusrializzai e 15 paesi emergeni) è emerso che un precursore comune per la maggior pare delle crisi esaminae fu la liberalizzazione finanziaria e la significaiva espansione crediizia, il uo seguio da un aumeno medio dei prezzi dei ioli di circa il 40% e da un aumeno significaivo anche nei prezzi degli immobili. Nel momeno in cui la bolla scoppia sia il mercao dei ioli che quello immobiliare collassano. In moli casi le banche e gli alri inermediari finanziari si rovano ad essere sovraespose sia al mercao azionario che a quello immobiliare e nell arco di circa un anno si verifica una crisi bancaria. Tuo ciò è spesso accompagnao da una crisi anche nel mercao dei cambi in quano i governi poranno decidere o di abbassare i assi di ineresse in modo ale da alleviare la crisi bancaria o alzare i assi di ineressi in modo ale da difendere la valua inerna. Infine, si verifica un calo significaivo della produzione e la recessione si prorae in media per circa un 12

14 anno e mezzo. Tui gli episodi ciai condividono la sessa successione di eveni delle re fasi ipiche delle bolle speculaive, anche se vi sono delle differenze. Una delle più imporani riguarda la naura degli eveni associai allo scoppio della bolla. In moli casi lo scoppio è sao innescao da un cambiameno nell ambiene economico reale, come quello verificaosi in Norvegia a seguio del crollo del prezzo del perolio. In alri casi ad innescare lo scoppio sono semplicemene aspeaive non soddisfae, come ad esempio le aspeaive sul asso di ineresse e sul livello di credio nel sisema finanziario che provocarono il racollo del mercao giapponese nel Un imporae aspeo da considerare è il fenomeno dello sposameno del rischio. Nel caso in cui gli invesiori possano prendere a presio per invesire in asse rischiosi, lo sposameno del rischio può essere la causa di una sopravvaluazione di ali aivià rischiose, con la conseguene creazione di bolle speculaive. Le banche ai fini dell emissione dei presii, uilizzando dei conrai per la concessione del credio e spesso non osservano aenamene le decisioni di invesimeno dei muuaari. Sorge, così, un problema di ransazione del rischio. Infai, un invesiore che ha preso a presio per invesire in aivià rischiose non soppora l inero coso di quano preso a presio nel caso in cui l invesimeno non dovesse dare i risulai sperai. Nel momeno in cui l invesiore si dovesse rendere cono che il valore che ricaverebbe dalla vendia del suo porafoglio di aivià è insufficiene a rimborsare il presio oenuo dalla banca egli dichiara fallimeno eviando, così, di incorrere in uleriori perdie. Gli invesiori sono arai dal iolo rischioso, non solo in quano non sopporano l evenuale perdia ma anche perché se il rendimeno dell aivià è elevao essi ricevono il rendimeno in eccesso menre la banca riceve solamene quano pauio nel conrao di concessione del presio. Queso ipo di asimmeria nella sopporazione del rischio a favore degli invesiori induce quesi ulimi ad avere preferenze nel deenere asse rischiosi, quando l invesimeno è sao effeuao prendendo a presio denaro. Dao che gli invesiori preferiscono deenere queso ipo di asse il relaivo prezzo si aeserà al di sopra del valore reale dell asse. Il problema principale della ranslazione del rischio da invesiore a banca risiede nel sovrainvesimeno in ioli rischiosi con la conseguene creazione di una bolla nei prezzi degli asse e quindi un aumeno nella probabilià di defaul. L ampio aumeno dei fallimeni in seguio al crollo dei prezzi delle aivià è la causa della insolvenza da pare delle banche e queso cosringe lo sao ad inervenire ai 13

15 fini del salvaaggio del sisema bancario. Poiché la praica della ranslazione del rischio è essenziale nel processo di creazione di una bolla speculaiva, sembrerebbe che l aumeno della rischiosià degli asse conribuisca ad aumenarne la dimensione. Un alro aspeo ineressane riguarda il ruolo dell espansione crediizia nella creazione di bolle. L espansione del credio agisce araverso lo sposameno del rischio in maniera duplice. Incoraggia gli invesiori ad inraprendere invesimeni rischiosi e conemporaneamene ha un effeo sui prezzi delle aivià. Tuavia l anicipazione di una fuura espansione crediizia porebbe avere l effeo di aumenare il prezzo correne delle aivià e ciò porebbe avere un effeo maggiore sulla probabilià di una evenuale crisi. In alcuni casi sembra che la crisi finanziaria venga innescaa da un vero shock, in alri casi la crisi sembra essere saa causaa da un eveno all inerno del seore finanziario. Per esempio, in moli casi le liberalizzazione finanziaria hanno condoo ad una espansione del credio la quale ha alimenao bolle speculaive in relazione ai prezzi degli asse. Quesi aumeni nei prezzi sono a loro vola sai supporai dalla previsione di uleriori aumeni di credio e dei prezzi degli asse. Qualsiasi ipo di incerezza in queso processo cumulaivo può porare condurre ad una crisi. Nauralmene, se fosse possibile prevedere perfeamene il crollo dei prezzi degli asse, la bolla non si verificherebbe. Per eviare queso ipo riorsione sarebbe necessario garanire che la valuazione di mercao degli asse riflea il valore reale dell aivià. Tuavia, l andameno delle liberalizzazione finanziaria e dell'espansione del credio non può essere previsa alla perfezione. La banca cenrale ha limiae capacià di conrollo sulla quanià di credio. Inolre ci possono essere cambiameni nelle poliiche monearie o nei modi di gesirle, cambi di amminisrazione, e cambiameni esogeni, i quali possono alerare l' enià e la duraa dell'espansione crediizia che alimena la bolla. Esise perano una grande incerezza circa il corso dell espansione crediizia e quindi circa quano può gonfiarsi la bolla e quando può esplodere. Queso è vero in paricolar modo per quelle economie che sanno araversando un periodo di liberalizzazione finanziaria. L incerezza derivane dalle poliiche del governo e dalla banca cenrale in merio all espansione crediizia possono sovrasare le incerezze associae ai profii sulle aivià reali. Ed è proprio quesa incerezza finanziaria che può condurre a significaive 14

16 deviazioni ra i prezzi degli asse e il loro valore reale finendo per provocare crisi finanziarie. 1.3 Relazione ra espansione crediizia e prezzi degli immobili Uno dei principali dibaii in ambio finanziario è circa il ruolo del credio sul livello dei prezzi degli immobili e la creazioni di bolle speculaive (Kiyoaki and Moore, 1997; Kindleberger, Aliber, Solow, 2005). I prezzi delle case negli Sai Unii raddoppiarono in ermini nominali ra l inizio del 2000 e la fine del Durae lo sesso periodo i assi dei muui scendevano di circa il 25% e queso era accompagnao ad un ammorbidimeno degli sandard di credio, inclusa la crescia di nuove ipologie di presii come i muui subprime, i quali ebbero l effeo di rendere il credio ampiamene disponibile. Moli osservaori della crisi consaarono che l accesso al credio faciliao e la riduzione dei cosi del credio sono sai i principali faori ad aver alimenao l esplosione dei prezzi delle abiazioni, così come la successiva inversione di endenza nella crescia dei prezzi una vole che il credio fu prosciugao. Si verificò una diffusa aenuazione dei requisii per l oenimeno dei muui nel mercao sauniense durane il periodo che ha preceduo la crisi crediizia del L allenameno dei requisii può essere desuno dal marcao aumeno sia dei muui con ipoeca di secondo grado sia dei così dei muui senza documenazione o a bassa documenazione. Fino alla fine del 2006 le famiglie comprarono abiualmene casa finanziandosi al 100% del valore dell immobile, prendendo a carico un secondo muuo o presii sul reale valore della casa (Mian and Sufi (2009a)). Era anche possibile rae presii per il 125% del valore dell abiazione nel caso in cui il muuaario avesse uilizzao il 25% per ripagare il debio preesisene. Gli esperi del seore osservarono che, a parire dal 2007, i loan-o-value raios sia per i muui con ipoeca di primo che di secondo grado sono ornai a livelli considerai nella norma: non più del 75-80% del valore simao dell immobile. L impao di ali modifiche può essere valuao come una riduzione dei vincoli finanziari assisii da garanzie reale. Vi è di fao una difficolà nello sabilire che relazione di causalià vi sia ra la disponibilià di credio e l aumeno dei prezzi delle abiazioni, infai da un lao un più facile accesso al credio porebbe ridurre i vincoli richiesi per l oenimeno di 15

17 finanziameni e quindi aumenare la domanda di abiazioni con un conseguene aumeno dei prezzi. Dall alro lao, porebbero essere proprio le condizioni di credio a rispondere ad un aumeno nella domanda di abiazioni, e di conseguenza ad un aumeno dei prezzi delle sesse. In queso secondo scenario condizioni crediizie meno sringeni non sono più il driver degli aumeni dei prezzi delle abiazioni, dal momeno che le case come collaeral dao a garanzia hanno acquisio maggior valore. Per analizzare la quesione è imporane analizzare le poliiche crediizie messe in ao nel periodo precedene allo scoppio della bolla speculaiva. Tra il gli anni 80 e 90 la liberalizzazione finanziaria inrapresa da moli paesi ha porao a una grande ampliameno degli indici di coperura in relazione al mercao immobiliare, aumenando l esposizione del sisema finanziario ad un evenuale crollo immobiliare. La liberalizzazione dei movimeni di capiale seguia al crollo di Breon Woods canalizzò un ingene flusso di capiali eseri sul mercao finanziario sauniense, rendendo obsolea la cornice bancaria erea all indomani della crisi del La liberalizzazione finanziaria, infai, ridisegnò i rappori ra imprese e banche e ra quese ulime e il pubblico. Le prime saranno in grado di ricorrere in misura maggiore al mercao azionario per soddisfare le proprie esigenze crediizie, menre le seconde uilizzando il porafoglio presii in accordo con la gesione del rischio svilupperanno nuovi prodoi finanziari, ra cui ioli carolarizzai e derivai come i muui subprime desinai a faciliare l acquiso dell immobile a persone offereni scarsi garanzie. Si viene a creare, così, un nuovo modello di banca conrapposo al radizionale modello originae o hold, deo originae o disribuie. Sebbene ale modello sia sao oggeo di feroci criiche, il modello di banca OTD non è di per più rischio del modello OTH, anzi, se accompagnao da adeguai sisemi di analisi e di gesione del merio di credio da pare degli inermediari, offre moli benefici ai soggei che ne fanno pare. Nel modello originae o disribuie l originaor, cioè l inermediario che ha concesso il presio e che lo vende ramie una socieà veicolo, araverso la vendia di quesi presii rasforma aivià illiquide in aivià liquide, queso consene una sisemaica ricomposizione degli aivi a favore di elemeni che presenano una combinazione di rischio e rendimeno maggiormene adeguaa alla nuova siuazione e con il vanaggio di un maggior rigiro dei finanziameni. Una banca commerciale, inolre, essendo assoggeaa ai requisii parimoniali minimi per far frone al rischio di credio, ha la 16

18 possibilià di rendere meno oneroso il vincolo parimoniale in quano con il sisema della carolarizzazione dei presii e il loro rienro sooforma di liquidià, libera mezzi propri regolamenari ogni vola che cede rischi di credio di un cero livello per acquisirne alri di livello inferiore. Di conseguenza a parià di mezzi propri la banca è in grado di aumenare i propri volumi di aivià. Capiolo II 17

19 2.1 La Banca cenrale e il rage inflazione Negli ulimi anni la leeraura macroeconomica è saa basaa sul fao che il miglior modo per condurre la poliica monearia per le banche cenrali sia quello di adoare dei arge di inflazione. Prima della decisione di sviluppare un arge di inflazione, vi era una diffusa convinzione che si dovesse effeuare una scela ra l opzione di adoare un arge occupazionale o un arge di inflazione. Come illusrao dalla curva di Philips, abbassando il asso d ineresse è possibile simolare l economia e abbassare la disoccupazione ma facendo i coni con una più ala inflazione. Tuavia Phelps (1967) e Friedman (1968) argomenarono, invece, che esise un asso naurale di disoccupazione che l economia ende a risabilire nel lungo periodo indipendenemene da quale sia il asso di inflazione. Lucas (1972, 1973, 1976) and Sargen and Wallace (1975) inaugurarono la razionale rivoluzione delle aspeaive osservando che non esise un rade off di lungo periodo, ma solo uno di breve. Una vola acceao il fao che la poliica monearia non poeva influire sulla disoccupazione nel lungo periodo, il passo successivo fu quello di sabilire che la poliica monearia dovesse essere concenraa sul conrollo dell inflazione. I governi endono a non avere orienameni di lungo periodo in ragione del ciclo eleorale. Come risulao c è sempre la enazione di agliare i assi d ineresse per amplificare l economia prima di un elezione anche se non vi è alcun guadagno di lungo periodo e nel breve c è un coso connesso all aumeno dell inflazione. È convinzione ormai consolidaa che la banca cenrale deve essere un isiuzione indipendene dal governo. Tale indipendenza si concreizza nella conduzione della poliica monearia, in modo ale da ridurre il asso d inflazione dell indice dei prezzi al consumo. Si presena, quindi, la necessià di affidare il compio di manenere la sabilià dei prezzi ad una banca cenrale indipendene non soggea a poenziali pressioni poliiche. Rogoff nel 1985, propose, come soluzione isiuzionale al problema dell inconsisenza emporale dei piani oimi di poliica economica, la creazione di una banca cenrale indipendene il cui obieivo fosse quello di manenere un arge prefissao di inflazione. 18

20 Secondo Kidland&Presco (1977) nel momeno in cui il policy maker pone in essere gli srumeni per il raggiungimeno degli obieivi di poliica economica preposi, quesi ha un incenivo a cambiare i piani, e quindi a punare sull effeo sorpresa degli ageni. Quesa considerazione nacque in un epoca caraerizzaa dal fenomeno della sagflazione. L azione dei policy maker veniva neuralizzaa dagli ageni, i quali sapevano che i policy maker avevano come obieivo quello di creare un inflazione inaspeaa in modo ale che ciò si ripercuoesse posiivamene sull aivià economica e sull aumeno dell occupazione. Le azioni dei policy maker erano rese inefficaci, proprio perché gli ageni ancoravano le loro previsioni inflaive ad un livello elevao in modo ale da salvaguardarsi da un aumeno dei prezzi. La soluzione di affidare la poliica monearia ad un banchiere conservaore 1 e indipendene venne proposa dall economisa Rogoff. L indipendenza va inesa, non ano come liberà da pare delle auorià governaive nel deerminare la poliica da seguire, quano come auonomia nei confroni del governo una vola che ques ulimo ha scelo gli obieivi da perseguire. Infai, se il banchiere poesse essere sollevao dal suo incarico a discrezione delle forze poliiche al comando, sarebbe sufficiene la nomina di un banchiere conservaore per ingenerare negli ageni delle aspeaive aniinflazionisiche, in quano il governo porebbe, a sua discrezione, rimuovere il banchiere dal suo incarico per poi adoare le sue poliiche e cogliere di sorpresa gli ageni i quali si aspeavano una cera sabilià dal puno di visa inflazionisico. Perano, nel periodo successivo il governo si roverebbe a dover affronare il medesimo problema. È il governo ad occuparsi della scela dell obieivo cui il banchiere deve conformarsi, perano l indipendenza di ques ulimo sa nella scela delle azioni da meere in praica per il raggiungimeno di ale obieivo. Araverso quesi conribui sono sai delineai i fondameni dell inflaion arge, o più generalmene sono sae deae deerminae le caraerisiche di cui imprescindibilmene deve essere doaa una banca cenrale: l indipendenza e l aeggiameno conservaore nei confroni dell inflazione. 1 Nel senso che il suo obieivo principale è la sabilià dei prezzi 19

21 Al di là di sabilire una banca cenrale indipendene il cui ruolo cenrale sia di manenere la sabilià inflaiva, il raggiungimeno del obieivo di inflazione e della sabilià macroeconomica compora una serie di misure di sosegno. La prima consise nel fissare la sabilià fiscale. Affinché l inflazione non venga uilizzaa come uno srumeno poliico è necessario che lo Sao, non deenga il poere di baere monea e che ques ulimo venga affidao esclusivamene alla banca cenrale. Inolre, se i governi incorrono in grossi defici fiscali e endono ad accumulare quoe significaive di debio, ci porebbe essere la enazione di soolineare l indipendenza rispeo alla banca cenrale. Lo Sao, quindi, deve rispeare il vincolo di bilancio e onorare i debii araverso la riduzione della spesa o l aumeno del carico fiscale. In alri ermini solo se i governi auano una poliica fiscale responsabile, la sabilià dei prezzi è faibile. La seconda condizione per un regime inflazionisico sabile, è la sabilià finanziaria. Una scarna supervisione e regolamenazione della isiuzioni finanziarie porebbe porare a gravi perdie nel seore finanziario. La regolamenazione finanziaria si è per la maggior pare basaa su un approccio microprudenziale. Nella maggior pare dei paesi durane la maggior pare della soria, le banche sono sae regolae in gran pare su base individuale. L idea soosane era che se le banche individuali erano limiae nell assumersi rischi, non poevano essere un problema per il sisema finanziario nel suo complesso. Sforunaamene l eveno ricorrene delle crisi del sisema finanziario rivelò quano queso approccio non fosse correo. Per raggiungere la sabilià finanziaria, la regolamenazione macroprudenziale deve, infai, essere basaa sul rischio sisemaico. La erza misura necessaria è quella di deerminare il mandao della banca cenrale. Il mandao può variare a seconda che l obieivo sia quello di combaere esclusivamene l'inflazione, come nel caso della Banca cenrale europea o se, in aggiuna, vi è anche l obieivo di manenere la piena occupazione, come il caso della Federal Reserve. Nel periodo che ha preceduo la crisi finanziaria, il argeing di inflazione è sao un mandao verso il quale hanno graviao mole banche cenrali, anche se con inerpreazioni molo divergeni e con una gamma di poliiche isiuzionali differenziae. Il richiamo all inflaion argeing, anche come un disposiivo di comunicazione, è sao 20

22 ineressane per le banche cenrali soprauo perché ende a soolineare la loro di indipendenza dalla poliica fiscale, così come dai cicli eleorali. Al fine di auare l inflaion argeing, in qualsiasi forma, viene sabilio un arge per il asso di variazione dei prezzi al consumo. Queso può essere fao dalla banca cenrale sessa o dal governo. Il asso di inflazione programmao agisce come un'ancora nominale per l'economia e la banca cenrale indipendene che deve garanire che queso arge venga osservao. Queso lo si fa araverso previsioni di medio ermine. Se l inflazione sembra roppo ala la banca cenrale farà aumenare i assi d ineresse, menre se essa è roppo bassa verranno agliai i assi. 2.2 La Federal Reserve Il Congresso degli Sai Unii ha delegao la responsabilià della poliica monearia alla Federal Reserve, ma si è sempre preoccupaa di manenere il ruolo di supervisore nell assicurasi che la Fed persegua gli obieivi isiuzionali di massima occupazione, sabilià dei prezzi e di assi d ineresse conenui. La responsabilià della Fed, come banca cenrale nazionale, si suddivide in quaro principali caegorie: la poliica monearia, assicurare la sabilià finanziaria araverso la funzione di presaore di ulima isanza, la supervisione delle socieà conrollani le banche, la forniura del servizio dei sisemi di pagameno nei confroni delle socieà finanziarie e delle banche cenrali. La Fed definisce la poliica monearia araverso una serie di azioni con le quali essa influenza la disponibilià, e quindi il coso, del denaro e del credio al fine di raggiungere gli obieivi di mandao posi dal Congresso: un livello di prezzi sabile e la piena occupazione. Le famiglie, in quano consumaori, e le imprese, in quano acquireni di beni di invesimeno eserciano una noevole influenza sulla gran pare della spesa degli Sai Unii, e ali aspeaive sono influenzae in maniera imporane dalle azioni inraprese dalla Fed. Inolre il governo ha radizionalmene assegnao alla Fed il ruolo di presaore di ulima isanza in relazione al sisema finanziario nazionale. Ciò significa che la Federal Reserve è responsabile nell assicurare la sosenibilià, la solvibilià e il coninuo funzionameno del sisema finanziario nel suo complesso, anche se queso non significa necessariamene che lo debba assicurare per ogni singola isiuzione finanziaria. Quindi, in momeni di sress o crisi finanziarie la Fed è 21

23 responsabile nel garanire che gli inermediari finanziari, considerai nel loro complesso, non subiscano una baua d arreso. Soricamene gli inerveni della Federal Reserve furono limiai al sisema bancario. Infai, la Fed venne cosiuia a seguio del panico finanziario creaosi nel Durane i suoi cen anni di operaivià la Fed raramene è saa chiamaa a svolgere queso ruolo. È, ormai, ampiamene riconosciuo come la Fed abbia fallio nel raggiungimeno dei suoi obieivi durane la crisi iniziaa nel Tuavia, la crisi finanziaria iniziaa nell esae del 2007 con lo scoppio della bolla immobiliare ha poso il ruolo della Fed, di garanire la coninuià di funzionameno del sisema finanziario, come ruolo cenrale. La Fed ha operao mediane una massiccia iniezione di riserve disponibili presso gli isiui di credio araverso l acquiso di ioli di sao sauniensi e ioli ipoecari (l operazione è popolarmene conosciua con il nome di quaniaive easing ). La Fed ha creao nuovi srumeni per rendere disponibile il credio ad un numero maggiore di isiuzioni finanziarie così come fare presii direamene nei confroni degli inermediari finanziari non bancari. Quese operazioni, che non avevano precedeni, sono sae auorizzae solo in ragione delle gravi circosanze nelle quali vereva il sisema finanziario sauniense. Enro il 2011 si sono chiusi gli inerveni avene caraere urgene aivai dalla banca cenrale, ecceo lo swap di liquidià. Nel seembre 2012, la Fed ha rinnovao l operazione effeuaa in precedenza che prevedeva l acquiso di ioli dalle casse degli isiui di credio sauniensi (operazione denominaa QE3 ) impegnandosi ad acquisare 40 miliari di dollari di GSE MBS al mese. A differenza delle due precedeni operazioni di acquiso di ioli da pare delle banca cenrale, la Fed quesa vola non ha specificao alcun ermine alla pianificazione dei propri acquisi. Si è impegnaa, piuoso, a coninuare all acquiso di ioli su larga scala fino a quando la siuazione occupazionale non migliorerà, in un coneso di sabilià dei prezzi. Uniamene ai 45 miliari di dollari al mese per acquisi di ioli di sao, il bilancio della Fed sa crescendo di circa 85 miliari di dollari ogni mese. Nel dicembre del 2012 la Fed si è impegnaa a manenere i assi federali eccezionalmene bassi almeno fino a quando la disoccupazione non sarà scesa al di soo del 6.5% e il asso d inflazione sarà conenuo. 22