1 -LE ASPETTATIVE: NOZIONI DI BASE - MERCATI FINANZIARI E ASPETTATIVE
DUE DEFINIZIONI PER IL TASSO DI INTERESSE Il tasso di intrss in trmini di monta è chiamato tasso di intrss nominal (i). Il tasso di intrss sprsso in trmini di bni è chiamato tasso di intrss ral (r). S prndo a prstito l quivalnt di 1 bn nll anno t ad un tasso r t, paghrò l quivalnt di 1+r t bni nll anno succssivo. 2
SCEGLIAMO SULLA BASE DEL VALORE ATTESO REALE O NOMINALE? Un consumator ch dv dcidr s acquistar un automobil Un imprnditor ch dv dcidr s invstir in nuovi macchinari Un risparmiator ch vuol comprar azioni scgli in bas al tasso di intrss nominal oaltasso di intrss ral? La dtrminant dcisional è il valor di un rndimnto (o di un dbito) in trmini di bni, cioè in trmini rali. 3
TASSI DI INTERESSE NOMINALI E REALI 4
TASSI DI INTERESSE NOMINALI E REALI (2) Dato ch 1 r ( 1 i ) P t t t P t 1 con il tasso di inflazion attso dfinito com ( P P) P t1 t t1 si ottin: 1 i (1 r ) t t 1 t +1 Uno più il tasso di intrss ral è ugual a uno più il tasso di intrss nominal diviso pr uno più il tasso di inflazion attsa. t 5
TASSI DI INTERESSE NOMINALI E REALI (3) Ch si può approssimar a r i t t t + 1 Il tasso di intrss ral è approssimativamnt ugual al tasso di intrss nominal mno l inflazion i attsa. N discnd ch t 1 0 it rt i t 1 0 i t r t t t 1 rt 6
DINAMICA DEI TASSI DI INTERESSE IN U.S. 7
INFLAZIONE E TASSO DI INTERESSE REALE IN U.S. 8
PREZZO DEI TITOLI E CURVA DEI RENDIMENTI I titoli diffriscono in du asptti: 1. rischio di insolvnza, cioè il rischio ch l mittnt dl titolo non rimborsi l intro ammontar promsso dal titolo stsso; 2. maturità dl titolo, cioè il priodo di tmpo durant il qual il titolo promtt di ffttuar pagamnti al suo possssor. 9
PREZZO DEI TITOLI E CURVA DEI RENDIMENTI (2) Rndimnti di titoli a maturità brv sono chiamati tassi di intrss a brv trmin Rndimnti di titoli con maturità più lunga sono dtti tassi di intrss a lungo trmin Curva di rndimnti: mostra la rlazion tra il rndimnto di un titolo la sua maturità. 10
TASSI ITALIA: PRONTI CONTRO TERMINE (LORDO) 11
TITOLI DI STATO: CURVA DEI RENDIMENTI IN ITALIA, GERMANIA, USA, GIAPPONE AL 30/10/2009 12
PREZZO DEI TITOLI COME VALORE ATTUALE Poiché un titolo annual è una promssa di pagamnto di 100 uro l anno prossimo, il suo przzo sarà dato da: P 1 t 1 100 1 i 1t Il przzo di un titolo annual varia invrsamnt al tasso di intrss nominal. Poiché un titolo binnal è una promssa di pagamnto di 100 uro tra du anni, il suo przzo sarà: 100 (1 i )(1 i P 2 t ( 1t 1t 1 ) 13
ARBITRAGGIO E PREZZO DEI TITOLI Anno t Anno t + 1 Titoli annuali 1 1 ) Titoli binnali 1 ( 1+ i 1 t P P S du titoli, uno annual uno binnal, offrono lo stsso rndimnto attso (dopo un anno), si avrà: P 1t 1 1 i1 t PP 2t t Qusta quazion spiga la condizion di arbitraggio: 1t +1 2t i rndimnti i attsi di du attività i dvono ssr uguali. 14
ARBITRAGGIO E PREZZO DEI TITOLI (2) Riscrivrmo: P 2t P P 1 i 1t 1 1t dov il przzo attso pr l anno prossimo di un titolo annual sarà: P 100 1t (1 i1t 1 ( 1 E sostitundo, il przzo di un titolo binnal: ) P 100 )(1 2t (1 i 1 t i 1 t 1 ) 15
IL MERCATO MONDIALE DELLE OBBLIGAZIONI NEL 2009 Altri 28% Japan 13% U.K. 5% Franc 5% Italy 5% Grmany 7% U.S.A 37% 16
LA STRUTTURA DEL MERCATO DELLE OBBLIGAZIONI IN ALCUNI PAESI: ANNO 2009 100% 80% 60% 40% 20% 0% USA Italy UK Grmany Corporat Bonds Titoli Pubblici Istituzioni finanziari 17
DAL PREZZO DEI TITOLI AL RENDIMENTO DEI TITOLI Il rndimnto alla scadnza di un titolo a n anni (o tasso di intrss a n anni) è il tasso di intrss costant ch uguaglia il przzo dl titolo oggi al valor attual di pagamnti futuri: P P 2t 100 (1 i ) 2t 2 100 1 i ) 100 (1 i )(1 i 2 ( 2t 1t 1t 1 ) quindi: 2 1 i i 1 i2t 1t 1 1t 1 18
DAL PREZZO DEI TITOLI AL RENDIMENTO DEI TITOLI (2) Approssimando risolvndo pr i 2t,, si ottin 1 i 2 t i 1 t i1t 1 2 ( ) Qusta quazion ci dic ch il tasso di intrss a du anni è approssimativamnt una mdia dl tasso corrnt a un anno dl tasso attso a un anno ch prvarrà l anno prossimo. 19
COME INTERPRETARE LA CURVA DEI RENDIMENTI Riordinando i trmini ottniamo: 2 1t 1 2t 1t i 2 i i Aspttativ di riduzion di tassi di intrss a brv trmin. Pndnza ngativa dlla curva di rndimnti. Aspttativ di aumnto di tassi di intrss a brv trmin. Pndnza positiva dlla curva di rndimnti. 20
ASPETTATIVE E CURVA DEI RENDIMENTI La curva di rndimnti può quindi ssr usata pr drivar i tassi forward, cioè l aspttativ sui tassi di intrss futuri. Qust prvisioni sono attndibili? S gli invstitori hanno aspttativ razionali, qusto implica ch i tassi forward sono stim non distort di futuri tassi di intrss. NB: qusto non implica ch non vngano fatti rrori, anch rilvanti, bnsì ch qusti rrori non siano prvdibili. 21
RELAZIONE TRA CURVA DEI RENDIMENTI E ATTIVITÀ ECONOMICA Uno sguardo agli U.S.A. ngli anni 2000-2001 22
LE ASPETTATIVE STATUNITENSI NEL 2000 Novmbr 2000 Dato ch Y > Y n l prvisioni indicavano un soft landing, cioè una riduzion i dlla produzion di di tassi di intrss (IS a sinistra). i Curva di rndimnti lggrmnt dcrscnt 23
L ECONOMIA STATUNITENSE NEL 2001 Novmbr 2000 - Giugno 2001 Riduzion ffttiva > Riduzion prvista montaria ncssaria Espansion Ultrior riduzion di tassi ffttivi a brv 24
LE ASPETTATIVE STATUNITENSI NEL 2001 Prvisioni nl Giugno 2001 I mrcati finanziari si aspttavano una spsa maggior (IS a dstra) una politica montaria rstrittiva (LM vrso l alto) tassi attsi di brv ( quindi di lungo ) al rialzo. Curva di rndimnti crscnt 25
RECESSIONE STATUNITENSE DEL 2001: UNA SINTESI 26
IL MERCATO AZIONARIO E L ANDAMENTO DEL PREZZO DELLE AZIONI Il finanziamnto con dbito può assumr la forma di obbligazioni di prstiti. Il prstito azionario avvin attravrso l mission di azioni: invc di pagar importi prdtrminati, com nl caso di titoli, l azioni pagano dividndi di ammontar dciso discrzionalmnt dalla socità. 27
Nikki (Giappon) 1984-2007 CAC 40 (Parigi) 1984-2007 28
FTSE 100 (Londra) 2005-2010 Dow Jons Industrial (US) 2005-2010 29
PREZZO DELLE AZIONI COME VALORE ATTUALE Il przzo dll azion è ugual al valor prsnt scontato di dividndi futuri attsi In trmini rali: D t D t 2 1 i 1 i 1 i 1 2 Qt 1t 1t 1t 1 1 r 1t 1 r1 t 1 r1 t 1... Dt 1 Dt 2... Q t 30
PREZZO DELLE AZIONI COME VALORE ATTUALE (2) Quindi il przzo (ral) di un azion aumnta 1) al crscr di dividndi futuri attsi (rali); 2) al ridursi di tassi di intrss (rali) a un anno, corrnti attsi. 31
EVIDENZA EMPIRICA: L AZIENDA FIAT Dinamica dl przzo dll azioni di volumi di scambio 32
EVIDENZA EMPIRICA: L AZIENDA FIAT (2) Rlazion positiva tra przzo dll azioni dividndi Dividnd pr shar Pric 60,000 50,000000 40,000 30,000 20,000 10,000 0,000 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 Rlazion positiva tra przzo dll azioni dinamica dll vndit Sals 1r Growth Pric 30,000 25,000 20,000000 15,000 10,000 5,000 0,000 (5,000) 33 (10,000) (15,000)
EFFETTI DELLA POLITICA MONETARIA SUL PREZZO DELLE AZIONI Espansion montaria inattsa: i, Y, D, i Q t Espansion montaria attsa: i, Y i tt Q 34 ma nssun impatto su Q t (fftti già anticipati)
EFFETTI DI UN AUMENTO DELLA SPESA Improvviso aumnto di consumi: Du fftti: a) i Q t b), D Q t Efftto final su Q t ambiguo Dipnd dalla inclinazion dlla LM LM piatta: i, ma Y quindi Q t LM i id Y i 35 LM ripida: Y, ma i quindi Q t
BOLLE SPECULATIVE E PREZZO DELLE AZIONI L boll sono pisodi in cui gli invstitori finanziari acquistano un azion a un przzo più alto dl suo valor fondamntal, anticipando di rivndr la stssa pr un valor ancora più lvato in futuro. Una moda passggra è un priodo in cui, pr un ccsso di ottimismo, gli invstitori finanziari sono disposti a pagar più dl valor fondamntal dll azion. 36
EPISODI FAMOSI DI BOLLE SPECULATIVE 1 - La mania di tulipani i in Olanda A partir dal 1634 il przzo di bulbi rari iniziò a salir: gli spculatori acquistavano i bulbi crdndo in un futuro aumnto di przzi Ad smpio, il przzo di un bulbo chiamato Admiral Van d Eyck aumntò da 1.500 ghin nl 1634 a 7.500 ghin nl 1637, cifra ch allora quivalva al costo di una casa! All inizio dl 1637 i przzi aumntarono ancor più rapidamnt. Esplosro anch i przzi di bulbi più comuni, di 20 volt nl solo ms di gnnaio. Ma nl ms succssivo, i przzi crollarono. Qualch anno dopo, i bulbi vnivano scambiati a circa il 10% dl valor massimo raggiunto durant la bolla. 2 - Il caso dlla MMM in Russia Nl 1994, un «finanzir» russo, Srgi Mavrody, ha costituito una socità chiamata MMM ha iniziato a vndrn l azioni. Con ss gli promttva un tasso di rndimnto di almno il 3.000% all anno! La socità ha avuto immdiato succsso. Il przzo dll azioni è aumntato da 1.600 rubli (allora quivalnti a un dollaro) in fbbraio a 105.000 rubli (quivalnti a 51 dollari) in luglio. Eppur la socità non ra coinvolta in alcuna attività produttiva o finanziaria, trann i suoi 140 uffici sparsi in tutta la Russia L azioni non avvano alcun valor. Alla fin dl luglio 1994, la socità non potva più mantnr l su promss il suo castllo di carta è crollato. 37