Roma, 15 Dicembre 2010

Il private Equity nello shipping (Fabrizio Vettosi) Roma, 15 Dicembre 2010

Il debito shipping è sceso in modo considerevole Le Banche, al fine di minimizzare il rischio, preferiscono gestire l attuale portafoglio crediti piuttosto che intraprendere nuove operazioni di finanziamento Un altro obiettivo per le Banche è quello di migliorare il portafoglio crediti esistente attraverso la produzione di report e analisi di settore e della società finanziata Altre Banche hanno optato per la riduzione del portafoglio crediti attraverso la riduzione o la cancellazione del commitment o anche attraverso la cessione del credito ad altri istituti World syndicated loan market $100 $90 $80 $70 $60 $50 $40 $30 $20 $10 $0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 E2010 E2011 E2012 2 Source: Reuters Loan Connector and Company Informations

Stima dei fondi necessari all industria dello shipping Fondi necessari per finanziare l orderbook Miliari $ Tanker Bulk Container 354 99 166 81 Costi dell orderbook 2009 Cancellazioni 276 79 132 65 Costi stimati dell orderbook dopo le cancellazioni EQUITY ~ 110 DEBT ~ 166 L L oderbook previsto per i prossimi anni è molto alto e gli armatori potrebbero incontrare difficoltà nel finanziamento delle nuove costruzioni La mancanza di fondi è anche dovuta al fatto che i flussi di cassa prodotti negli anni passati sono per la maggior parte stati distribuiti come dividendi Il grafico mostra l equity complessivo necessario per l industria dello shipping Ampi spazi per il Private Equity Fonte Dati: VSL estimate based on Clarksons data 3

Alcune ragioni per attrarre il Private Equity Alti ritorni cogliendo il market time : 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 TANKER unlevered IRR (5 years holding period) 2010 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 BULKER unlevered IRR (5 years holding period) 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 CONTAINER unlevered IRR (5 years holding period) Anche se con una forte volatilità misurata lungo l arco temporale degli ultimi 10 anni nei tre principali segmenti di attività in misura quasi doppia all indice S&P 500 (pari al 16%) Fonte Company estimate based on Clarksons and Bloomberg data 4

Alcune ragioni per attrarre il Private Equity 800 700 600 500 400 300 200 100 Il Private Equity richiede una way-out veloce. L attività di Asset Private Equity è caratterizzata da elevata liquidità ma anche una correlazione inversa rispetto all andamento di altre commodities : 0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 Second-hand vessels sold E2010 Vessels sold /Total fleet (%) 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 800 700 600 500 400 300 200 100 0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 Second-hand vessels sold Vessels sold /Total fleet (%) TANKER BULKER CONTAINER E2010 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 800 700 600 500 400 300 200 100 0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 Second-hand vessels sold Vessels sold /Total fleet (%) E2010 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% S&P 500 Index MSCI World Index WTI Crude Index World Fleet 1 0.34 0.50 0.43 Fonte Company estimate based on Clarksons and Bloomberg data 5

Il Private Equity nello shipping Tipologia di Operazioni ASSET DEALS OPERAZIONE: Acquisto di una nave attraverso la costituzione di una veicolo ad hoc CARATTERISTICHE: Struttura dell operazione più semplice. Flussi stabili se la nave ha un TC a lungo periodo Facilità nella gestione della partecipazione Alta concentrazione del rischio (se problemi tecnici di manutenzione) Rischio elevato di volatilità del valore dell asset e conflitto di interesse CORPORATE DEALS OPERAZIONE: Acquisto di una partecipazione in una società di shipping CARATTERISTICHE: Investimenti elevati Possibili interventi di ristrutturazione nella struttura societaria e finanziaria. Gestione della relazione con gli altri soci / imprenditori Presenza di un Goodwill: vantaggio competitivo non replicabile Maggiore difficoltà nella way out 6

I competitors del Private Equity: KG e KS KG KS Paesi Germania Austria Norvegia Caratterist. Le KG (Kommanditgesellschaft) sono forme societarie di diritto tedesco che prevedono: responsabilità illimitata di un unico socio gestore responsabilità limitata alla loro partecipazione alla società per gli altri soci Le KS (Kommanditgesellschaft)) sono forme societarie di diritto norvegese che prevedono: responsabilità illimitata di un unico socio gestore responsabilità limitata alla loro partecipazione alla società per gli altri soci Il socio gestore può detenere solo il 10% di equity Vantaggi fiscali I I soci investitori delle KG posso detrarre dalla loro base imponibile l investimento nella società I I soci investitori delle KS posso detrarre dalla loro base imponibile l investimento nella società 7

I competitors del Private Equity: KG e KS Il Mercato KG assume in ogni caso dimensioni rilevanti ma al tempo stesso risulta essere un sistema fortemente regionalizzato con motivazioni non sempre virtuose. D altro canto gran parte degli Investimenti sono allocati nel segmento Container 8

Quanto pesa il Private Equity nello Shipping Financing? Sources of Capital Syndacated Loans KG - KS Bond And Public Equity Private Equity Bilateral Loans & Others Tax Lease Finance Unsecured Loans 2% 3% 5% 5% 10% 40% 35% Il Private Equity continua a rappresentare il fanalino di coda tra le varie forme di finanziamento shipping, mentre la fonti tradizionali (Bank Loans e simili) soddisfano circa l 85 85% dei fabbisogni finanziari. Probabilmente la scarsa cultura di impresa rappresenta ancora un limite all utilizzo del Private Equity quale forma alternativa di finanziamento 9

Le componenti del finanziamento mezzanino DEBITO SUBORDINATO Prestito caratterizzato da un tasso d interesse fisso o indicizzato, emesso con la tecnica del private placement. Le componenti del Mezzanino EQUITY KICKER Consiste in warrants o in opzioni call che consentono all offerente di debito mezzanino di beneficiare di eventuali apprezzamenti del valore di mercato del capitale di rischio dell impresa finanziata. I warrants collegati al mezzanino spesso sono associati a un opzione call di riacquisto dei warrants da parte dell impresa finanziata. 10

Tipologie di subordinazione SUBORDINAZIONE COMPLETA SUBORDINAZIONE PARZIALE Creditori senior Pagamento interessi Rimborso quote capitale Posizione dei creditori senior in caso di liquidazione dell attivo Specificamente Individuati Solo in alcuni casi Solo dopo il Rimborso completo dei senior Rimborso in funzione Della somma di debito Senior e junior Tutti i restanti Creditori Sempre Secondo un Normale piano di Ammortamento Rimborso in Funzione della Propria quota 11

Esempio: impatto delle differenti forme di subordinazione Caso 1 Liquidazione con posizione paritetica dei 3 creditori Struttura patrimoniale ATTIVO PASSIVO Valore di liquidazione 200 300 400 500 attività dell'impresa Valore di realizzo di A 120 = 40% 180 = 60% 240 = 80% 300 = 100% Valore di realizzo di B 40 = 40% 60 = 60% 80 = 80% 100 = 100% Valore di realizzo di C 40 = 40% 60 = 60% 80 = 80% 100 = 100% Caso 2 Liquidazione con subordinazione completa di C a B 600 Debito A = 300 Debito B = 100 Debito C = 100 Mezzi Propri = 100 Valore di liquidazione 200 300 400 500 attività dell'impresa Valore di realizzo di A 120 = 40% 180 = 60% 240 = 80% 300 = 100% Valore di realizzo di B 80 = 80% 100 = 100% 100 = 100% 100 = 100% Valore di realizzo di C 0 = 0% 20 = 20% 60 = 60% 100 = 100% Caso 3 Liquidazione con subordinazione parziale di C Valore di liquidazione 200 300 400 500 attività dell'impresa Valore di realizzo di A 150 = 50% 225 = 75% 300 = 100% 300 = 100% Valore di realizzo di B 50 = 50% 75 = 75% 100 = 100% 100 = 100% Valore di realizzo di C 0 = 0% 0 = 0% 0 = 0% 100 = 100% 12

Vantaggi azionista VANTAGGI Se utilizzato come strumento di finanziamento di un processo di crescita dell attivo, il mezzanino ha la capacità di migliorare il merito creditizio dell impresa finanziata Se utilizzato in sostituzione del capitale di rischio, il mezzanino ha la capacità di mantenere inalterato il merito creditizio dell impresa finanziata. 13

Vantaggi Creditori VANTAGGIO : Mezzanino come risorsa addizionale La posizione dei creditori viene migliorata,, un esempio: Attivo 500 Passivo Caso 1 Caso 2 Debito = 400 Mezzi Propri = 100 Attivo 600 Passivo Debito = 400 Debito sub. = 100 Mezzi Propri = 100 Valore di liquidazione 200 300 400 Valore di realizzo creditori senior 200 = 50% 300 = 75% 400 = 100% Valore di realizzo degli azionisti 0 0 0 Valore di liquidaz ione 240 = 40% 360 = 60% 480 = 80% V alore di re alizzo cre ditori senior 240 = 60% 360 = 90% 400 = 100% V alore di re alizzo cre ditori junior 0 0 80 = 80% V alore di re alizzo de gli azionis ti 0 0 0 14

Profilo rischio/rendimento di un mezzanine finance Le Fasi Nel Processo Di Strutturazione Del MEZZANINE FINANCE 1 2 3 Stima del rischio Stima rendimento Strutturazione operazione Occorre stimare il grado di variabilita (rischio) dei flussi di cassa attesi Successivamente e necessario determinare il livello di rendimento coerente con tale grado di rischio Occorre strutturare l operazione in modo tale da suddividere tale rendimento nelle due sue componenti: interessi sul debito subordinato (utile connesso allo spread sul costo della raccolta) e utile connesso all esercizio delle opzioni su titoli azionari. 15

Profilo di rischio delle varie attività finanziarie RENDIMENTO ATTESO Capital allocation line Capitale di rischio Rf Debito mezzanino Debito senior RISCHIO 16

Stima del rendimento teorica 1 2 3 RENDIMENTO ATTESO Capital allocation line Rf Debito mezzanino 13% + EK Capitale di rischio 20% Debito senior 6% RISCHIO 17

Valore opzione reale Black and Sholes Model Calcolare il valore di un opzione sulla base di 6 fattori: S, il prezzo del titolo sottostante K, strike price definito sull opzione R, tasso risk-free con la scadenza sull opzione T, vita residua dell opzione σ (sigma), volatilità del titolo sottostante Formula prezzo dell opzione CALL e PUT europea è la seguente: Call = Se TN(d1) Ke rtn(d2) Put = Ke rtn(-d2) Se TN(-d1) + ( rr 18