PROCESSI DI RISANAMENTO E FINALITÀ D IMPRESA NELLE PROCEDURE DI AMMINISTRAZIONE STRAORDINARIA

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1 Università degli Studi di Brescia Dipartimento di Economia Aziendale Alberto FALINI - Stefania PRIMAVERA PROCESSI DI RISANAMENTO E FINALITÀ D IMPRESA NELLE PROCEDURE DI AMMINISTRAZIONE STRAORDINARIA Paper numero 96 Dicembre 2009

2 PROCESSI DI RISANAMENTO E FINALITA D IMPRESA NELLE PROCEDURE DI AMMINISTRAZIONE STRAORDINARIA di Alberto FALINI Professore Associato di Economia e Gestione delle Imprese Università degli Studi di Brescia Stefania PRIMAVERA Assegnista di Ricerca in Economia e Gestione delle Imprese Università degli Studi di Brescia Gli autori condividono la responsabilità di questo lavoro; tuttavia ad Alberto FALINI si deve la stesura dell introduzione e del paragrafo 3 mentre a Stefania PRIMAVERA i paragrafi 2 e da 4 a 8.

3 Indice 1. Introduzione Il ruolo dell impresa e la ratio del turnaround Il processo di turnaround: il quadro teorico Il valore del turnaround: il principio di efficienza La governance dell impresa in crisi: i principi fondamentali delle procedure concorsuali nell ottica del risanamento Le procedure di amministrazione straordinaria tra gestione dell emergenza e tutela dell interesse generale L amministrazione straordinaria comune I provvedimenti ad hoc per le grandissime imprese insolventi L amministrazione straordinaria: alcuni elementi di valutazione Conclusioni...38 Bibliografia...41

4 Processi di risanamento e finalità d impresa nelle procedure di amministrazione straordinaria 1. Introduzione Gli scandali finanziari che si sono susseguiti nel corso dell ultimo decennio e l impatto della crisi economica in corso tendono oggi a porre in discussione la fiducia nella capacità del sistema capitalistico di promuovere condizioni di sviluppo eque e sostenibili 1. L impresa tende a perdere la legittimazione sociale che le deriva dalla applicazione del principio competitivo posto alla base dell efficiente funzionamento del mercato. Secondo tale principio hanno la facoltà di accedere alle risorse scarse di cui il sistema dispone solo quei soggetti che risultino in grado di utilizzarle nel miglior modo possibile 2. In altre parole, sono legittimate ad operare le sole imprese che sappiano creare e diffondere valore, qui inteso come contributo allo sviluppo sociale ed economico del sistema di appartenenza. Alla luce di queste considerazioni ci si interroga sul significato che il turnaround va assumendo in un contesto, quale è quello attuale, caratterizzato da un livello particolarmente elevato di incertezza e instabilità, che inevitabilmente si ripercuote sulle condizioni di equilibrio economico, finanziario e patrimoniale delle imprese. Se da un lato, l applicazione del principio competitivo induce a stigmatizzare i processi di risanamento qualora essi siano finalizzati a mantenere artificialmente in vita imprese ormai decotte, dall altro la valutazione definitiva sull opportunità di realizzare il turnaround nei singoli casi concreti non può prescindere da una più approfondita riflessione sul ruolo dell impresa e sulle sue finalità istituzionali, che, come si avrà modo di evidenziare, tendono ad evolvere nel tempo per effetto di un progressivo arricchimento delle relazioni tra i diversi attori del sistema, attribuendo di volta in volta contenuto specifico al principio competitivo 3. Il presente lavoro si focalizza sui processi di ristrutturazione realizzati nell ambito del sistema istituzionale di gestione delle crisi aziendali. Si fa pertanto riferimento a situazioni di crisi conclamata, in grado di produrre effetti di tale severità ed ampiezza da giustificare un intervento pubblico volto alla ricerca della migliore soluzione possibile sotto il profilo dell efficienza allocativa e dell equità sociale. A questo proposito, il sistema italiano di gestione delle crisi aziendali va progressivamente arricchendosi di strumenti orientati alla prosecuzione dell attività imprenditoriale e alla salvaguardia del patrimonio produttivo aziendale. A fronte di tale 1 Per un approfondimento si veda in particolare L. GALLINO, L impresa irresponsabile, Einaudi, Torino, M. MARTELLINI (a cura di), L impresa. Economia e gestione, Giappichelli, Torino, D. VELO, La grande impresa federale europea, Giuffré, Milano,

5 Alberto Falini Stefania Primavera evoluzione, ci si interroga sulla capacità dei nuovi strumenti normativi di valorizzare il sistema relazionale che fa capo all impresa, il quale attribuisce all organizzazione un valore che tende a incorporare le istanze di collettività sempre più ampie, sino a coincidere, nel lungo periodo, con l interesse generale. Ciò risulta particolarmente evidente con riferimento alle imprese di grandi dimensioni: l articolazione e la complessità della rete relazionale che lega la grande impresa ai suoi numerosi stakeholder tende infatti a incidere direttamente sulla severità e sull ampiezza degli effetti della crisi. La scelta di focalizzare l attenzione sulle opzioni di risanamento riservate alle imprese maggiori è inoltre motivata dalla volontà di approfondire la riflessione sul ruolo che l impresa di grandi dimensioni è oggi chiamata a svolgere ai fini del rilancio dell industria italiana ed europea in virtù della sua capacità di catalizzare le risorse economiche ed imprenditoriali necessarie per sostenere nel lungo periodo il processo innovativo 4 : l identificazione di soluzioni efficienti per consentire a queste imprese il superamento di crisi reversibili si traduce pertanto in un vantaggio per l intera economia. Nell ambito del sistema italiano di gestione delle crisi aziendali, l obiettivo di ristrutturazione e rilancio delle grandi imprese è affidato alle procedure di amministrazione straordinaria, che per tale ragione costituiscono oggetto di analisi del presente lavoro. In particolare, l interrogativo al quale si intende dare risposta è se tali procedure possano essere interpretate come l espressione istituzionale pur se imperfetta e incompiuta di un progressivo arricchimento dei paradigmi interpretativi dell impresa, dal quale non è possibile prescindere qualora si intenda valutare l efficacia delle procedure. Il lavoro è articolato come segue. Nel secondo paragrafo, senza alcuna pretesa di giungere a considerazioni esaustive sul tema, si procederà all analisi, in chiave evolutiva, del ruolo istituzionalmente assegnato all impresa allo scopo di individuare i fattori che rendono giustificabile il turnaround sotto il profilo sia economico che sociale. Il passo successivo dell analisi (paragrafo 3) consiste nella ricognizione dei principali contributi teorici sul tema del turnaround per identificarne le determinanti, i caratteri costitutivi e le specifiche finalità. In questa prospettiva, il paragrafo 4 sarà specificamente dedicato all individuazione delle condizioni che 4 J.L. BEFFA, Pour une nouvelle politique industrielle, Présidence de la République, Paris, 2005; D. VELO, Il governo dello sviluppo economico e dell innovazione, Giuffré, Milano,

6 Processi di risanamento e finalità d impresa nelle procedure di amministrazione straordinaria attribuiscono al turnaround il connotato di soluzione efficiente sotto il profilo delle scelte allocative. L obiettivo dell efficienza allocativa assume specifico significato qualora il turnaround sia realizzato nel quadro dei modelli di governance imposti dal sistema nazionale di gestione delle crisi aziendali. In particolare, nell ambito delle procedure concorsuali orientate alla conservazione dei valori aziendali, il requisito dell efficienza allocativa è declinato in funzione di precisi obiettivi socio-economici, che orientano il legislatore nella identificazione di soluzioni alternative per consentire il bilanciamento delle istanze di tutela espresse dai diversi stakeholder. La piena comprensione dei principi fondamentali su cui si fonda la gestione dell insolvenza nell esperienza italiana si pone pertanto come elemento imprescindibile per le successive valutazioni (paragrafo 5). È sulla base di tali principi che nella seconda parte del lavoro si cercherà di esprimere un giudizio in merito all amministrazione straordinaria; in particolare, il paragrafo 6 sarà dedicato all analisi della disciplina relativa alle diverse procedure di amministrazione straordinaria che allo stato attuale convivono nell ordinamento italiano; obiettivo del paragrafo 7 è infine quello di identificare alcuni fondamentali elementi sulla base dei quali articolare la valutazione dell efficacia della procedura alla luce delle specifiche finalità socio-economiche ad essa assegnate. 2. Il ruolo dell impresa e la ratio del turnaround Nella vita di un impresa, la crisi costituisce la manifestazione esteriore di una situazione di squilibrio economico-finanziario che si protrae nel tempo, sino a divenire insanabile se non a fronte di radicali interventi di ristrutturazione. In particolare, essa si connota per la presenza di perdite economiche rilevanti e persistenti 5 all origine di uno stato di insolvenza che 5 La persistenza della fase di declino è generalmente considerata quale indicatore della crisi d impresa e della conseguente necessità di avviare un processo di ristrutturazione per evitare l uscita dal mercato. Per esempio, Schendel et al. considerano in crisi le imprese che per quattro esercizi consecutivi registrano, con riferimento agli utili netti, incrementi inferiori alle variazioni di Prodotto Interno Lordo. Per O Neill e Pant il benchmark è invece rappresentato dalle performance medie del settore: nel primo caso, si considerano in crisi le imprese che registrano redditi netti inferiori alla media di settore per almeno tre anni consecutivi; secondo Pant, invece, se il ROA di un impresa si colloca nel 25% più basso del settore di riferimento, essa necessita di un processo di turnaround. D.E. SCHENDEL, G.R. PATTON, J. RIGGS, Corporate Turnaround Strategies: A Study of Profit Decline and Recovery, in Journal of General Management, Vol. 3, Issue 3, pp. 3-11; H.M. O NEILL, Turnaround and Recovery: What Strategy Do You Need?, in Long Range Planning, Vol. 19, Issue 1, 1986, pp ; L.W. PANT, An Investigation of Industry and 3

7 Alberto Falini Stefania Primavera può progressivamente tradursi in dissesto patrimoniale anche per effetto di una significativa degenerazione delle relazioni di fiducia che legano l impresa ai suoi stakeholder 6. La traiettoria degenerativa risulta particolarmente critica proprio in corrispondenza del passaggio dallo stato di insolvenza finanziaria, definibile in termini di flussi, allo stato di dissesto, valutabile in termini di stock: se l impresa insolvente non è in grado di far fronte alle proprie obbligazioni correnti (technical insolvency), l impresa in dissesto ha un valore attuale netto negativo, nel senso che il valore di mercato delle sue attività è inferiore rispetto al valore nominale del debito (bankruptcy insolvency) 7. La crisi, pur rappresentando sempre un evento traumatico, non costituisce necessariamente il segnale inequivocabile dell opportunità di cessare l impresa. Se, da un lato, le specifiche cause della crisi possono essere rimosse al fine di correggere la traiettoria evolutiva dell impresa riportandola a condizioni di equilibrio e di generazione del valore, dall altro le ipotesi di ristrutturazione e rilancio devono essere valutate tenendo conto della capacità dell impresa di assolvere alla sua funzione di soggetto promotore dello sviluppo dell intero sistema socio-economico, funzione da cui in ultima analisi discende la sua legittimazione sociale 8. Il principio competitivo costituisce il riferimento utile per distinguere tra le imprese capaci di (tornare a) produrre valore e le imprese che tendono a distruggere valore nel tempo. L ipotesi conservativa può essere formulata per le sole imprese del primo gruppo; per contro, quelle del secondo gruppo non sono legittimate ad operare e la loro uscita dal mercato costituisce una condizione necessaria per il buon funzionamento del mercato stesso. La difficoltà di applicare tale assunto appare connessa al carattere evolutivo del principio competitivo. Il contenuto di tale principio muta infatti nel tempo e, con esso, variano i presupposti della legittimazione sociale delle imprese. All origine del processo di sviluppo, qui proposto in forma schematica, è possibile collocare l impresa così come essa è interpretata nell ordine liberale classico: sino a che l imprenditore si identifica con il soggetto che Firm Structural Characteristics in Corporate Turnaround, in Journal of Management Studies, Vol. 28, Issue 6, 1991, pp G. BERTOLI, Crisi d impresa, ristrutturazione e ritorno al valore, EGEA, Milano, E.I. ALTMAN, Financial Ratios, Discriminant Analysis and the Prediction of Corporate Bankruptcy, in Journal of Finance, september 1968, pp ; K. H. WRUK, Financial Distress, Reorganization, and Organisational Efficiency, in Journal of Financial Economics, Vol. 27, Issue 2, pp M. MARTELLINI (a cura di), op. cit; A. CANZIANI, Le circostanze di crisi nelle recenti esperienze delle imprese industriali italiane, in AA.VV., Crisi d impresa e amministrazione controllata, Giuffré, Milano,

8 Processi di risanamento e finalità d impresa nelle procedure di amministrazione straordinaria detiene la proprietà del capitale di rischio, la finalità dell impresa coincide con la massimizzazione del profitto, che in un contesto caratterizzato dalla netta distinzione tra Stato e mercato legittima l impresa all utilizzo delle risorse scarse perché testimonia la sua capacità di utilizzare in modo efficiente tutti i fattori produttivi impiegati nel processo di trasformazione 9. L ordine in precedenza descritto è stato radicalmente modificato dal New Deal americano 10. Gli interventi di politica economica implementati negli Stati Uniti nel corso degli anni 30 hanno infatti prodotto un innovazione significativa delle relazioni tra Stato, mercato e società, creando le basi di un assetto organizzativo e di governo dell economia i cui tratti costitutivi si sarebbero delineati in forma compiuta in tutti i paesi industrializzati a partire dalla fine della Seconda Guerra Mondiale. Dal punto di vista dell economia aziendale, l affermazione del capitalismo neo-liberale si traduce nell influenza che un numero crescente di stakeholder risulta in grado di esercitare sui processi decisionali dell impresa. Semplificando un percorso evolutivo per sua natura caratterizzato da rilevanti elementi di complessità 11, risulta possibile individuare quale fondamentale obiettivo di efficienza allocativa lo sviluppo da parte dell impresa di relazioni positive con i diversi interlocutori sociali, in primis rappresentati dai lavoratori dipendenti, dai clienti, dai fornitori, dai concorrenti attuali e potenziali e dall attore pubblico, che nelle relazioni con l impresa è chiamato a farsi portatore dell interesse generale in una prospettiva di lungo periodo. La riflessione sulla evoluzione delle finalità dell impresa è utile per delineare il quadro entro il quale le procedure concorsuali orientate alla conservazione del patrimonio tecnologico e conoscitivo delle imprese in crisi debbono essere opportunamente collocate a fini interpretativi. In particolare, dalla nuova interpretazione del ruolo dell impresa discende la ridefinizione dei modelli di governance che, in senso lato, regolano le relazioni tra l impresa e i suoi interlocutori sociali e ciò inevitabilmente altera gli imperativi istituzionali posti alla base delle procedure concorsuali. L interrogativo che emerge è se il corpo giuridico che regola il funzionamento dell impresa in crisi sia in grado di tener conto, nei suoi tratti fondamentali, di questa evoluzione. Si delinea infatti un potenziale scollamento tra il turnaround, inteso come fenomeno manageriale complesso, che, in vista di un obiettivo di efficienza allocativa, altera i 9 S. SCIARELLI, Economia e gestione dell impresa, CEDAM, Padova, 1997; M. MARTELLINI (a cura di), op. cit. 10 D. VELO, 2004, op.cit. 11 Per un approfondimento si veda E. CORVI, A. CODINI, L impresa: finalità e obiettivi, in M. MARTELLINI (a cura di), op.cit. 5

9 Alberto Falini Stefania Primavera rapporti socio-economici facenti capo all impresa, e le finalità istituzionalmente assegnate alle procedure concorsuali, entro le quali i processi di risanamento vengono realizzati. 3. Il processo di turnaround: il quadro teorico Nel lungo termine, le prospettive di sopravvivenza dell impresa vengono a dipendere dalla sua capacità di realizzare il fisiologico passaggio dai periodi di stabilità, caratterizzati da condizioni di vantaggio competitivo generate dallo sfruttamento delle competenze esistenti (explotation), alle fasi di rinnovamento radicale, che si connotano per un significativo ampliamento del suo patrimonio di competenze (exploration) 12. L unicità di tale patrimonio è infatti garantita sia da comportamenti adattivi che da processi innovativi più complessi e destabilizzanti 13. Per quanto riguarda i primi, essi costituiscono il risultato di una evoluzione che porta l impresa a confermare nel tempo la propria condotta strategica in funzione del successo conseguito. Se, da un lato, tale tendenza favorisce la specializzazione, consentendo un ampliamento dell efficienza e liberando risorse che garantiscono una maggiore focalizzazione sulle competenze distintive, dall altro, il comportamento adattivo reca in sé il rischio di una sostanziale inerzia a fronte delle dinamiche evolutive del contesto di riferimento 14. In tale situazione, l impresa tende a divenire path dependant e ciò si traduce in una progressiva riduzione della flessibilità e della capacità innovativa. Il prevalente orientamento al breve termine che costituisce il carattere proprio della condotta imprenditoriale tende pertanto a compromettere le stesse condizioni di sopravvivenza dell impresa qualora essa non risulti in grado di attivare i meccanismi esplorativi che ne garantiscano il continuo adattamento all ambiente Sul punto si veda H.W. VOLBERDA, C. BADEN-FULLER, Strategic Renewal From an Evolutionary Perspective: Four Dynamic Mechanism, Management Report Series, no. 266, Rotterdam School of Management, 1996; N.R. PANDIT, British Steel Corporation: Probably the Biggest Turnaround Story in UK Industrial History, in Strategic Change, Vol. 7, no. 2, 1998, pp E.T. PENROSE, The Theory of Growth of the Firm, Wiley, New York, 1959; B. FLIER, F.A.J. VAN DEN BOSH, H.W. VOLBERDA, C. BADEN-FULLER, Investigating Strategic Renewal of Five Large Dutch Financial Services Firms, ERIM Report Series Research in Management, Erasmus Research Institute of Management, May 2004, Rotterdam. 14 M.T. HANNAN, J. FREEMAN, Structural Inertia and Organizational Change, in American Sociological Review, Vol. 49, 1984, pp D.J. TEECE, Economic Analysis and Strategic Management, in California Management Review, 1984, pp ; R. SANCHEZ, A. HEENE (Eds.), Strategic Learning and Knowledge Management, John Wiley & Son, Chisester, 1997; D.J. TEECE, 6

10 Processi di risanamento e finalità d impresa nelle procedure di amministrazione straordinaria Alla luce di tali considerazioni, il turnaround può essere interpretato come meccanismo, ancorché a carattere straordinario, volto alla ricerca di nuove condizioni di equilibrio tra le attività adattive, caratterizzate da un minor livello di rischio, e quelle più radicalmente innovative, che impongono l esplorazione di nuove competenze sotto il profilo operativo, strategico e, talvolta, culturale. In questa prospettiva, l impresa che affronta il turnaround ricerca, proprio nella situazione di crisi, le condizioni per forzare le rigidità e le resistenze al cambiamento che l organizzazione tende spontaneamente a sviluppare 16. Sotto il profilo teorico, i principali contributi sul tema delle ristrutturazioni aziendali focalizzano l attenzione su tre aspetti rilevanti del turnaround, tra loro strettamente interrelati: l analisi delle condizioni di contesto entro le quali si sviluppa la crisi aziendale; l implementazione delle strategie di turnaround considerate efficaci alla luce dei fattori di crisi; l identificazione delle fasi che connotano il processo di ristrutturazione nei casi di successo. Per quanto riguarda l analisi delle condizioni di contesto, la diagnosi delle cause della crisi è considerata quale condizione necessaria, sebbene non sufficiente, ai fini della implementazione di un turnaround efficace. In questa direzione, la crisi d impresa deve essere interpretata quale fenomeno complesso, di norma generato dalla contestuale manifestazione di una pluralità di fattori, alcuni esterni all impresa, altri interni ad essa 17. L analisi dei fattori di contesto alla base delle difficoltà aziendali costituisce condizione necessaria per l elaborazione di strategie efficaci. In primo luogo, la corretta identificazione e valutazione dei fattori all origine della crisi consente di distinguere tra componenti operative e strategiche del turnaround, associate rispettivamente ad inefficienze gestionali e a più complesse difficoltà di adattamento all evoluzione del contesto di riferimento 18. Gli interventi di ristrutturazione operativa si pongono l obiettivo di ricondurre l impresa a condizioni di equilibrio finanziario, in primis G. PISANO, A. SHUEN, Dynamic Capabilities and Strategic Management, in Strategic Management Journal, Vol. 18, 1997, pp In tale prospettiva, la crisi aziendale è generata dal mancato allineamento tra l evoluzione strategica, organizzativa e culturale dell impresa e il continuo cambiamento dell ambiente di riferimento. W.H. STURBUCK, A. GREVE, B.L.T. HEDBERG, Responding to Crisis, in Journal of Business Administration, no. 2, pp L. GUATRI, Crisi e risanamento delle imprese, Giuffré, Milano, 1986; L. GUATRI, Turnaround. Declino, crisi e ritorno al valore, Egea, Milano, D.E. SCHENDEL, G.R. PATTON, J. RIGGS, op. cit; C.W. HOFER, Turnaround Strategies, in The Journal of Business Strategy, Vol. 1, no. 1, 1978, pp

11 Alberto Falini Stefania Primavera attraverso un incremento del livello di efficienza 19. L obiettivo di tali azioni consiste nell attivazione di flussi di cassa aggiuntivi rispetto a quelli generati dalla gestione corrente 20. Si tratta pertanto di interventi prevalentemente orientati al breve termine, che possono risultare sufficienti solo nelle ipotesi di squilibrio finanziario generato da inefficienze gestionali. Nei casi di crisi aziendale determinati da fattori più complessi, quali errori di posizionamento strategico, incapacità di adattamento, scarsa propensione all innovazione, l intervento di ristrutturazione impone la ricerca di nuove soluzioni sul piano sia strategico che organizzativo. In tale ipotesi, il turnaround si manifesta attraverso una riconfigurazione strategica a livello corporate: obiettivo principale dell intervento riorganizzativo è infatti il pieno sfruttamento delle competenze distintive dell impresa. Ciò impone, in primo luogo, il disinvestimento di asset al fine di garantire una maggiore focalizzazione sul core business aziendale. In particolare, si fa qui riferimento all implementazione di strategie volte alla dismissione di aree strategiche d affari. La ridefinizione del portafoglio business dell impresa in crisi si realizza infatti mediante l abbandono delle attività giudicate meno rilevanti dal punto di vista strategico. Si tratta, in realtà, di operazioni particolarmente complesse poiché per un impresa in crisi le attività alienabili non sono solo quelle marginali ma, più in generale, quelle in grado di massimizzare il beneficio per l alienante, calcolato tenendo in considerazione congiuntamente la valenza strategica dell attività, il ricavato della vendita e l ammontare del debito che l acquirente è disposto ad accollarsi. In questa direzione, in una situazione di grave squilibrio economico-finanziario, l impresa può trovarsi costretta a cedere attività rilevanti e, per tale ragione, maggiormente appetibili 21. Il turnaround implica inoltre l individuazione di nuove configurazioni strategico-organizzative finalizzate ad acquisire nuove competenze in grado di contribuire al consolidamento del core business e alla sua evoluzione di lungo periodo, coerentemente con le mutevoli caratteristiche del contesto 19 Appartengono a tale tipologia strategica le azioni finalizzate a ridurre i costi mediante un più efficace controllo degli stessi e ad incrementare i ricavi, per esempio attraverso una maggiore focalizzazione sulle linee di prodotto esistenti, la riduzione dei prezzi di vendita e le azioni di marketing orientate a stimolare la domanda. Il perseguimento di obiettivi di efficienza può determinare anche un disinvestimento di asset aziendali che di norma si realizza mediante il ridimensionamento della capacità operativa al fine di ottimizzarne lo sfruttamento. 20 D.C. HAMBRICK, S.M. SCHECTER, Turnaround Strategies for Mature Industrial- Product Business Units, in Academy of Management Journal, Vol. 23, no. 2, 1983, pp ,. 21 G. BERTOLI, op.cit. 8

12 Processi di risanamento e finalità d impresa nelle procedure di amministrazione straordinaria competitivo. Se, da un lato, il riorientamento strategico impone la realizzazione di nuovi investimenti e il ripristino delle relazioni di fiducia con gli stakeholder rilevanti, dall altro l implementazione delle strategie di risanamento ha di norma considerevoli implicazioni sul piano organizzativo, data l esigenza di procedere (alternativamente o contestualmente) a: - integrazioni, per snellire architetture organizzative particolarmente complesse e ridondanti; - divisioni, volte, in particolare, a ridurre le dimensioni dell impresa o del gruppo coerentemente con i nuovi livelli di operatività e ad attuare una separazione tra le attività sane e quelle in cui si concentrano le difficoltà economico-finanziarie; - ampliamenti, realizzabili attraverso fusioni, acquisizioni, alleanze strategiche, joint venture, ecc. che garantiscano l accesso a competenze complementari rispetto a quelle internamente possedute dall impresa. Tra le strategie di turnaround assumono infine particolare rilievo le operazioni di ristrutturazione finanziaria finalizzate ad alleviare gli impegni connessi al rimborso del debito e al pagamento dei relativi interessi. Tali operazioni hanno per oggetto la struttura del capitale dell impresa e si sostanziano in interventi che agiscono sull equity e/o sull indebitamento. La distinzione tra le diverse tipologie strategiche assume, nell ambito dei primi contributi teorici sul tema del turnaround, una valenza prescrittiva: tali studi tendono infatti ad identificare una relazione stringente tra le cause della crisi e le specifiche azioni correttive 22. I contributi più recenti pongono invece maggiormente in evidenza il carattere multidimensionale dei processi di ristrutturazione, sottolineando i limiti interpretativi di un approccio che tende ad attribuire valenza dicotomica alla distinzione tra turnaround operativo e strategico. In questa direzione, Sudarsanam e Lai (2001) identificano i fattori più frequentemente associati a turnaround di successo comparando due gruppi di imprese, uno costituito da aziende efficacemente risanate, l altro formato da imprese che, pur avendo avviato un processo di ristrutturazione, hanno successivamente subito gli effetti del fallimento 23. Lo studio in parola mostra come le 22 D.E. SCHENDEL et Al., op.cit; D.E. SCHENDEL, G.R. PATTON, op.cit; C.W. HOFER, op.cit. 23 Il campione è costituito da 166 imprese del Regno Unito che nel periodo hanno registrato performance tali da evidenziare un significativo rischio di fallimento. Più in particolare, lo studio di è focalizzato sulle strategie di risanamento implementate nei tre anni successivi all esercizio in cui la crisi si è manifestata. L efficacia di tali strategie è stata misurata in funzione di alcuni indicatori finanziari, quali ROE, ROA, incidenza dei 9

13 Alberto Falini Stefania Primavera imprese dei due gruppi realizzino, in una prima fase, strategie di risanamento sostanzialmente simili, rappresentate da interventi di ristrutturazione operativa e finanziaria in primis attraverso il ridimensionamento degli asset, la ristrutturazione del debito e la riduzione dei dividendi. Successivamente, l approccio strategico dei due gruppi di imprese tende a differire in misura più significativa: in particolare, le imprese poi fallite tendono a conservare una maggiore focalizzazione sulle strategie di ridimensionamento, implementate con intensità crescente allo scopo di arginare le difficoltà finanziarie che non hanno trovato immediata soluzione nella fase iniziale del turnaround. Per contro, le imprese che hanno saputo completare con successo il risanamento tendono ad avviare, nelle fasi avanzate del turnaround, un percorso di riorientamento strategico che implica la riattivazione delle operazioni di investimento. Lo studio qui citato risulta coerente con numerosi contributi teorici che, a partire dai primi anni 90, tendono a porre in evidenza la complementarità tra le diverse strategie di turnaround, progressivamente ricomprese nell ambito di modelli interpretativi più ampi e complessi che definiscono il turnaround come processo articolato in una pluralità di fasi, ciascuna caratterizzata da specifici tratti strategico-organizzativi. La fase iniziale del turnaround, così come descritto nel modello a due stadi originariamente elaborato da Robbins e Pearce II (1992) 24, è rappresentata dal retrenchment, cui è attribuito l obiettivo della stabilizzazione delle performance negative dell impresa e della riattivazione dei flussi di cassa principalmente attraverso la riduzione dei costi e il disinvestimento di immobilizzazioni (figura 1). Alla stabilizzazione delle performance segue una seconda fase di vero e proprio rilancio (recovery) che implica investimenti sistematici volti alla ricerca di nuove condizioni di equilibrio economico-finanziario attraverso un incremento dei livelli di efficienza operativa nell ambito delle originarie combinazioni prodottomercato (operating turnaround) oppure mediante il progressivo ampliamento delle aree di business e/o dei mercati serviti (strategic turnaround). profitti (al lordo di interessi e imposte) sui ricavi, incidenza dei profitti (al lordo di interessi, imposte e svalutazioni) sugli asset totali (al netto delle passività correnti) e sui debiti complessivi. Per approfondimenti si veda S. SUDARSANAM, J. LAI, Corporate Financial Distress and Turnaround Strategies: An Empirical Analysis, in British Journal of Management, Vol. 12, 2001, pp D.K. ROBBINS, J.A. PEARCE III, Turnaround: Retrenchment and Recovery, in Strategic Management Journal, Vol. 13, 1992, pp

14 Processi di risanamento e finalità d impresa nelle procedure di amministrazione straordinaria Figura 1 Fasi del processo di turnaround TURNAROUND SITUATION TURNAROUND RESPONSE CAUSE RETRENCHMENT PHASE RECOVERY PHASE INTERNAL FACTORS low COST REDUCTION EFFICIENCY MAINTENANCE (OPERATING) SITUATION SEVERITY STABILITY Decision point RECOVERY EXTERNAL FACTORS high ASSET REDUCTION ENTREPREN. EXPANSION (STRATEGIC) Fonte: D.K. ROBBINS, J.A. PEARCE III, Turnaround: Retrenchment and Recovery, in Strategic Management Journal, Vol. 13, 1992, p Se, da un lato, la fase di retrenchment è valutata come indispensabile ai fini del turnaround 25, poiché i casi di successo sono sempre associati alla implementazione di interventi volti a ridurre l incidenza dei costi (tassi di interesse, scorte, personale, ecc.) e, nei casi di crisi particolarmente severa, alla riduzione degli asset dell impresa (Robbins e Pearce II, 1992), dall altro, il riorientamento strategico costituisce la fase di maggiore criticità poiché impone il superamento delle resistenze al cambiamento che fisiologicamente l impresa tende ad evidenziare. I contenuti e la significatività del cambiamento strategico vengono a dipendere da una pluralità di fattori, che si manifestano con differente intensità nelle singole esperienze di risanamento (figura 2). In particolare, alcune variabili, quali il tasso di crescita del settore di appartenenza, l ampiezza del declino e la 25 In realtà, la rilevanza della fase di retrenchment costituisce oggetto di un acceso dibattito. Tra gli studi che, di fatto, confutano l assunzione secondo cui tale fase costituisca condizione necessaria per la realizzazione del turnaround si vedano V.L. BARKET, M.A. MONE, Retrenchment: Cause of Turnaround or Consequence of Decline?, in Stategic Management Journal, Vol. 15, 1994, pp ; G. CASTROGIOVANNI, G. BURTON, Business Turnaround Process Following Acquisitions: Reconsidering the Role of Retrenchment, in Journal of Business Research, no. 4, 2000, pp

15 Alberto Falini Stefania Primavera presenza di fattori esterni in grado di correggere le performance dell impresa, incidono sulla necessità di rinnovare l orientamento strategico, mentre altre variabili, specificamente firm-specific, quali in particolare il cambiamento del top management e l ampiezza del patrimonio di risorse e competenze influenzano la capacità dell impresa di realizzare nel concreto il cambiamento (Barker III e Duhaime, 1997). In altre parole, l esigenza di una trasformazione radicale dell orientamento strategico sarà tanto più avvertita quanto più evidente risulti la contrazione delle performance aziendali. Il cambiamento strategico appare inoltre particolarmente opportuno qualora le difficoltà dell impresa si manifestino a fronte di una positiva evoluzione delle dinamiche settoriali poiché ciò conferma l inadeguatezza del posizionamento strategico attuale. Per contro, l esigenza di cambiamento può essere circoscritta dalla manifestazione di eventi esterni favorevoli all impresa che contribuiscano a ridurre le difficoltà aziendali a prescindere dalle scelte strategiche del management. Un esempio in tale direzione è rappresentato da un cambiamento tecnologico che determini una riduzione del vantaggio competitivo dei principali concorrenti. Figura 2 I fattori che influenzano il cambiamento strategico nei processi di turnaround Level of Industry Growth (+) (+) Top Management Changes Extent of Firm Decline Extent that Decline is Corrected by External Events (+) ( ) Extent of Strategic Change During Turnaround (+ or ) (+) Firm-Specific Factors Level of Firm Resources Influences on the Need for Strategic Change Influences on the Capacity of Firms to Change Fonte: V.L. BARKET III, I. M. DUHAIME, Strategic Change in the Turnaround Process: Theory and Empirical Evidence, in Strategic Management Journal, Vol. 18, no. 1, 1997, p. 19. Indipendentemente dalla intensità con cui l impresa avverta l esigenza di avviare la fase del rilancio, le reali opportunità di azione sono di norma positivamente correlate al cambiamento del top management (Hedberg et Al., 1976; Grinyer e Spender, 1979). L ingresso di manager dotati di competenze e background culturali differenti costituisce infatti un evidente opportunità per identificare le reali cause della crisi e le relative misure correttive. Inoltre, la presenza di soggetti che non possano essere considerati responsabili delle difficoltà aziendali costituisce in molti casi condizione 12

16 Processi di risanamento e finalità d impresa nelle procedure di amministrazione straordinaria necessaria per ristabilire il clima di fiducia su cui necessariamente si fonda il processo di ristrutturazione aziendale, in particolare quando esso si sostanzi in una radicale trasformazione dell approccio strategico dell impresa. La capacità dell impresa di implementare efficacemente il cambiamento strategico viene anche a dipendere dalla natura e dall entità delle sue risorse 26. In particolare, le opportunità di ristrutturazione possono risultare compromesse sia dalle difficoltà aziendali che dalla realizzazione delle prime fasi del turnaround, che come già evidenziato tendono a tradursi proprio in una contrazione delle risorse aziendali, con specifico riferimento a quelle finanziarie, umane e reputazionali. Infine, la capacità dell impresa di realizzare il cambiamento strategico è influenzata dalle sue caratteristiche strutturali e, in particolare, dalle dimensioni aziendali. In realtà, l evidenza empirica non consente di giungere a conclusioni definitive in merito alla correlazione tra le dimensioni dell impresa e l efficacia del turnaround: da un lato, la grande impresa tende a caratterizzarsi per un maggior grado di rigidità ed inerzia a fronte delle dinamiche ambientali; dall altro lato, essa di norma si connota per una superiore capacità di controllo delle relazioni con l ambiente di riferimento 27. Nel complesso, la letteratura evidenzia come, sotto il profilo operativo, il progetto di ristrutturazione possa essere caratterizzato da un diverso grado di ampiezza e profondità, potendo esso tradursi in un azione circoscritta ad una o più aree funzionali oppure in un cambiamento più radicale, esteso alle aree d affari e volto a ridefinire il portafoglio attività e il posizionamento competitivo dell impresa. A prescindere dai contenuti specifici delle ristrutturazioni aziendali, l analisi teorica tende a confermare l interpretazione del turnaround come ricerca di un bilanciamento tra il comportamento adattivo in prevalenza fondato sulla logica finanziaria e le attività esplorative proprie della fase di recovery che incidono in misura significativa sulle opportunità di rilancio competitivo dell impresa, alimentandone la capacità innovativa di lungo periodo M. A. PETERAF, The Cornerstones of Competitive Advantage: A Resource-Based View, in Strategic Management Journal, Vol. 14, no. 3, 1993, pp ; R.P. RUMELT, How Much Does Industry Matter? in Strategic Management Journal, Vol. 12, no. 3, 1991, pp ; B. WERNERFELT, A Resource-Based View of the Firm, in Strategic Management Journal, Vol.5, 1984, pp Per un analisi della resourcebased view si veda G. BERTOLI, La gestione strategica a livello business, in M. MARTELLINI (a cura di), op. cit., pp V.L. BARKER III, I. M. DUHAIME, op.cit. 28 Sul punto si veda M. REBOA, Le dismissioni di unità aziendali nei processi di ristrutturazione, Milano, Egea,

17 Alberto Falini Stefania Primavera 4. Il valore del turnaround: il principio di efficienza Dal punto di vista aziendalistico, la ristrutturazione (per la continuità o per la cessione) costituisce la migliore soluzione alla crisi se e nella misura in cui ad essa corrisponda la più efficiente allocazione degli asset aziendali, ove il giudizio di efficienza si fondi sulla comparazione tra il valore dell impresa come complesso funzionante e il valore di liquidazione. In particolare, il calcolo dell efficienza dovrebbe condurre a confrontare il valore attuale netto dei flussi monetari netti attesi derivanti da: - il funzionamento aziendale quale risultato del processo di ristrutturazione; - la cessione del complesso funzionante; - la liquidazione degli asset aziendali. Le ipotesi su cui si fonda la comparazione devono essere esplicitate mediante la predisposizione di un piano di risanamento e ristrutturazione che indichi gli interventi correttivi da realizzare sia sul piano strategicooperativo che sotto il profilo finanziario 29. Il governo della crisi aziendale sottende valutazioni particolarmente complesse che, come in precedenza evidenziato, risultano influenzate dalla severità della crisi, la quale altera il rapporto tra il valore economico di funzionamento dell impresa e il suo valore di liquidazione. Una semplificazione del processo di depauperamento delle risorse aziendali consente di identificare i tre stadi fondamentali della crisi aziendale (figura 3). Il primo stadio coincide con una situazione di crisi potenziale caratterizzata da prospettive negative con riferimento ai flussi operativi e al valore di funzionamento del capitale. Quest ultimo è ancora maggiore rispetto al valore del debito ma la differenza tende a ridursi anche per effetto del progressivo incremento del fabbisogno finanziario generato dalla riduzione dei flussi operativi 30. In questa fase, l iniziativa di governo compete agli azionisti e al management in carica che devono essere in grado di cogliere i segnali deboli della crisi, sovente attraverso azioni esplorative generate da schemi interpretativi innovativi rispetto a quelli su cui si fondano le consolidate modalità di gestione aziendale. 29 Per un approfondimento si veda F. BUTTIGNON, Il governo delle crisi d impresa in Italia alla luce del nuovo quadro normativo: una riflessione introduttiva, in Rivista dei Dottori Commercialisti, no. 2, 2008, pp Il debito è ipotizzato crescente con riferimento al suo valore nominale. 14

18 Processi di risanamento e finalità d impresa nelle procedure di amministrazione straordinaria Il punto critico del processo degenerativo qui schematizzato è quello in cui si realizza l uguaglianza tra il valore economico di funzionamento e il valore del debito, corrispondente all azzeramento del capitale azionario e quindi al fallimento inteso in senso tecnico-finanziario. Tale situazione sancisce l avvio della seconda fase della crisi, definita come crisi governabile. In questo stadio, pur a fronte della progressiva riduzione del valore economico di funzionamento, quest ultimo risulta ancora superiore rispetto al valore di liquidazione. È in questa fase che i segnali della crisi risultano manifesti, determinando l indebolimento delle relazioni di fiducia tra l impresa e i suoi stakeholder. Poiché il depauperamento del capitale relazionale dell impresa si traduce nella moltiplicazione dei vincoli alla realizzabilità dei progetti di ristrutturazione, in questa fase assume particolare criticità la tempestività dell azione correttiva, realizzata in via stragiudiziale mediante un accordo con i creditori oppure in virtù dell avvio di una procedura concorsuale che consenta il perseguimento di obiettivi conservativi. Il terzo stadio corrisponde ad una situazione di crisi irreversibile caratterizzata da una differenza negativa tra il valore di funzionamento e il valore di liquidazione. Coerentemente con il principio di efficienza, l opzione di ristrutturazione intrapresa in questa fase coinciderebbe con il mantenimento in vita di un impresa decotta, destinata a distruggere valore nel tempo. Figura 3 Gli stadi della crisi aziendale Crisi Crisi governabile Crisi irreversibile Valore economico di funzionamento Debito Valore di liquidazione Flusso di cassa operativo GOING CONCERN LIQUIDAZIONE Fonte: adattamento da F. BUTTIGNON, Il governo delle crisi d impresa in Italia alla luce del nuovo quadro normativo: una riflessione introduttiva, in Rivista dei Dottori Commercialisti, no. 2, 2008, p

19 Alberto Falini Stefania Primavera La schematizzazione qui proposta fornisce indicazioni utili ai fini della selezione della soluzione considerata ottimale sotto il profilo dell efficienza: in particolare, nelle prime fasi della crisi l opzione del going concern trova giustificazione alla luce del divario tra il valore economico di funzionamento e il valore di liquidazione mentre nelle fasi avanzate il rapido depauperamento del capitale di funzionamento tende a ridurre il vantaggio connesso ai processi di ristrutturazione. La lettura del turnaround sotto il profilo dell efficienza allocativa fornisce tuttavia una rappresentazione solo parziale del fenomeno. Nella realtà aziendale, i giudizi di convenienza fondati su meri obiettivi di efficienza tendono infatti ad essere alterati da considerazioni di più ampio respiro connesse al ruolo sociale dell impresa e alla rilevanza degli interessi socio-economici che essa mobilita. Come si avrà modo di evidenziare nel prosieguo, il diritto fallimentare italiano e, in particolare, le procedure concorsuali orientate alla conservazione del patrimonio produttivo aziendale costituiscono una rilevante espressione di tale fenomeno. 5. La governance dell impresa in crisi: i principi fondamentali delle procedure concorsuali nell ottica del risanamento L aspetto che sfugge all analisi sin qui sintetizzata consiste nell approfondimento dei meccanismi di governance, così come essi vanno configurandosi nell ambito delle imprese in crisi soggette a risanamento 31. Come in precedenza evidenziato, la crisi pone in discussione i presupposti su cui si fonda la legittimazione sociale dell impresa, ovvero la sua capacità di creare valore nel lungo periodo. Manifestando l incapacità di integrare i principi di economicità e di efficienza, la crisi si riflette sull assetto delle relazioni che l impresa sviluppa con le diverse categorie di stakeholder, determinando un generale indebolimento dei rapporti fiduciari che ne alimentano l attività 32. Obiettivo specifico dei processi di risanamento è pertanto l identificazione di meccanismi di decisione e azione capaci di governare il conflitto di interessi che la crisi tende ad esacerbare. Ciò nella misura in cui le condizioni di successo del turnaround siano associate alla catalizzazione 31 Per un analisi dei meccanismi di comunicazione e controllo nell ambito delle procedure concorsuali e, in particolare, con riferimento all amministrazione straordinaria si veda A. FALINI, La straordinaria amministrazione. Elementi di criticità nella comunicazione e nel controllo delle imprese in amministrazione straordinaria, Franco Angeli, Milano, G. BERTOLI, op.cit. 16

20 Processi di risanamento e finalità d impresa nelle procedure di amministrazione straordinaria di risorse e competenze attorno ad obiettivi comuni, che tuttavia devono essere opportunamente declinati in funzione di istanze particolari 33. In questo quadro, il cambiamento strategico-organizzativo derivante dal turnaround può essere analizzato alla luce delle più recenti ipotesi interpretative proposte dalla letteratura sul tema della corporate governance. Senza alcuna pretesa di esaustività, si fa qui riferimento ad una chiave interpretativa di più ampio respiro rispetto ai postulati della teoria dell agenzia: poiché l operatività dell impresa viene a dipendere dalle risorse apportate da una pluralità di soggetti, che sviluppano tra loro relazioni più articolate e complesse rispetto alla rigida contrapposizione tra imprenditore e manager, i diversi meccanismi di corporate governance devono essere valutati tenendo conto della loro capacità di promuovere, in ogni momento della vita aziendale, un bilanciamento degli interessi espressi dai diversi stakeholder, sostenendo un azione imprenditoriale trasparente, corretta e responsabile 34. Tale obiettivo contribuisce ad orientare la riflessione sulle procedure di insolvenza. Come evidenziato nella figura 4, le procedure concorsuali intervengono nelle fasi avanzate della crisi, in corrispondenza delle quali il principio di efficienza impone di valutare, in ottica comparativa, le prospettive di risanamento e l ipotesi liquidatoria 35. In termini generali, le procedure di insolvenza possono essere intese quale espressione del più ampio sistema di regole volto a garantire il corretto articolarsi delle relazioni tra l impresa e i suoi interlocutori sociali. A fondamento di tale sistema di regole è posto il principio che assegna agli azionisti, in condizioni di normale operatività aziendale, il diritto a esercitare il controllo sull impresa in primis attraverso il potere di nomina 33 Sul tema della corporate governance si veda D.M. SALVIONI, Corporate governance, controllo e trasparenza, Franco Angeli, Milano, C. MAZZONI, M. MUSTILLI, Il management come scienza sociale: una rilettura delle teorie sulla corporate governance, in Sinergie, no , Maggio-Dicembre 2007, pp In realtà, a prescindere dalla fase della crisi, la presenza di procedure concorsuali orientate alla tutela dei creditori ovvero alla salvaguardia del debitore o di altre categorie di stakeholder incide inevitabilmente sulle modalità di realizzazione del turnaround; in altre parole, sia nell ambito delle procedure concorsuali, sia nel quadro della negoziazione pattizia tra i soggetti coinvolti, il turnaround si realizza sempre in the shadow of the law, poiché il sistema istituzionale di gestione della crisi influisce sull entità e sulla natura dei rischi associati alle operazioni finanziarie, alterando per questa via il sistema delle preferenze degli stakeholder. BANK FOR INTERNATIONAL SETTLEMENTS, Insolvency Arrangements and Contract Enforceability, December 2002, disponibile su 17

21 Alberto Falini Stefania Primavera degli amministratori in virtù del loro ruolo di residual claimant. Gli azionisti sono infatti titolari di una pretesa finanziaria che si colloca in una posizione relativamente debole, poiché essi hanno il diritto di ricevere solo ciò che residua dopo aver pagato tutti i creditori. Figura 4 Fasi e soluzioni della crisi aziendale tempo FASE DELLA CRISI Problemi emergenti Progressivo deterioramento della situazione economicofinanziaria Insolvenza (con possibilità di risanamento) Insolvenza (senza possibilità di risanamento) SOLUZIONE Aggiustamenti realizzati dal management Soluzioni pattizie Private workout Procedure di insolvenza: reorganization Procedure di insolvenza: liquidazione Fonte: adattamento da M. KAHL, Economic Distress, Financial Distress and dynamic liquidation, in Journal of Fianance, no. 62, 2002, pp Il principio generale che assegna il potere di controllo ai residual claimant dovrebbe trovare applicazione anche in caso di insolvenza. In particolare, qualora le perdite abbiano completamente eroso il capitale di rischio, l alea del residual claimant è assunta dai creditori, i quali, per tale ragione, dovrebbero essere dotati del potere di esercitare il controllo sull impresa 36. In tali circostanze, le procedure di insolvenza dovrebbero pertanto consentire il trasferimento del diritto di esercitare il controllo dagli azionisti, che hanno ormai un sistema di incentivi distorto, ai creditori, allo scopo di ristabilire l ordinaria corrispondenza tra rischio d impresa e potere di gestione. Ciò implica la creazione di strutture giuridiche che organizzino il controllo dei creditori e di regole che disciplinino l esercizio di tale potere coerentemente con l interesse generale che l ordinamento intende tutelare. 36 In tale ipotesi risulta particolarmente rilevante il rischio di comportamenti opportunistici da parte degli azionisti e dei manager originari che possono tradursi in fenomeni di over e underinvestment. Nel primo caso, l annullamento del capitale azionario trasferisce a carico dei creditori le perdite della gestione, creando di fatto un incentivo alla realizzazione di investimenti particolarmente rischiosi; per contro, soprattutto nelle fasi iniziali del declino, il management potrebbero essere indotto ad una condotta lassista volta a procrastinare la manifestazione esteriore della crisi e l avvio della procedura concorsuale. L. STANGHELLINI, La crisi di impresa fra diritto ed economia, Il Mulino, Bologna,