FINOR Scenari 2008: opportunità e rischi

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1 2 AMBROSETTI ASSET MANAGEMENT s o l u z i o n i p e r l i n v e s t i m e n t o FINOR Scenari 2008: opportunità e rischi 23 Gennaio 2008 Riccardo Ambrosetti Fabio Gnecco Alessandro Allegri Lo scorso 23 Gennaio presso il Westin Hotel di Milano abbiamo ospitato più di 40 operatori istituzionali nell oramai tradizionale appuntamento di inizio anno. Il momento prescelto per l incontro si è rivelato quanto mai interessante e, come vedremo più avanti, ci ha permesso di aggiornare lo story board predisposto da settimane con studi specifici per il momento topico vissuto dai mercati azionari. Indice 1- Andamento dei mercati Le nostre performances 3- Aspettative Special Situations 5- AAM Sim come partner di sviluppo 6- Approfondimenti Il canovaccio previsto, dunque, ha sviluppato in particolare nel punto 4 analisi specifiche circa il forte ribasso di inizio anno e le conseguenze probabili. Di seguito proponiamo 6 slide che non sono state illustrate dai relatori, allo scopo proprio di riservare tempo ed energie ad approfondimenti circa il momento contingente sui mercati azionari. 3

2 FINOR 7 Febbraio 2007 Aspettative Mercato Msci World Lc S&P500 Eurostoxx50 Topix Usa 10 yr Euro 10 yr Reits World pr. Crb Eur/Usd Eur/jpy TED FLAT DOWN Confidenza Target Min Target Max Warning Il materiale inizia con il richiamo alla tabella previsiva fornita all inizio dello scorso anno, propedeutico alla verifica del buon funzionamento delle aree di interesse indicate nelle colonne target e warning. Quindi mostriamo la carrellata di slide circa l andamento delle quotazioni dei mercati indicati in tabella durante lo scorso anno. 1 Target 440 Warning 386 Mercati 2007 MSCI W LC S&P 500 Target 1530 Warning Mercati 2007 ESTOXX 50 TOPIX Target 1850 Target 4530 Warning 1610 Warning

3 Mercati 2007 USA 10Y EUR 10Y Target 5.2 Target EUR/USD Warning 4.2 Target 1.46 Mercati 2007 EUR/JPY Warning 3.77 REITS W Pr 8 Target 167 Target 19.0 Warning 15.0 Mercati 2007 CRB Warning 322 Warning 150 Warning Come risulta chiaro, i livelli indicati come punti di riferimento per i big players hanno funzionato puntualmente per il primo semestre su tutti i mercati; nel proseguimento dell anno gli equilibri si sono rovesciati sull indice CRB e c è stato il cedimento della borsa giapponese. Risulta così confermata la bontà delle indicazioni generali valide per l anno. 3

4 GENNAIO Target Return Azioni Euro Fondi Globale 0-30 Azioni Euro Vs. Benchmark* Fondi Obblig. Globale Azionaria Euro Azionaria Italia *Benchmarks: Fondi Obblig. Globale: Azionaria Euro: Azionaria Italia: Risultati 2007 AAM Perf % 5.59% 2.42% Perf % 8.21% -4.96% Mesi> Perf. Benchmark -1.61% 6.79% -6.95% Miglior mese 4.38% 3.59% 1.46% Diff. 3.65% 1.42% 1.99% Peggior mese -2.91% -4.32% -1.36% Trim > Benchmark Fideuram Obbligazionario Internazionale Eurostoxx 50 SPMIB Trim > Miglior Trim 6.35% 5.91% 1.53% Miglior Trim 1.07% 11.21% 4.18% Peggior Trim -0.65% -3.61% -0.12% Peggior Trim -0.42% -4.14% -6.81% E stato interessante anche verificare i risultati conseguiti dai nostri clienti istituzionali nel 2007 per il tramite dei Portafogli Modello Dedicati, lo strumento operativo che concretizza gli incarichi advisory assegnatici. I risultati sono stati generalmente giudicati buoni (significativamente positivi in termini assoluti i Target Return e sovraperformanti sui benchmark di linea i Vs. Benchmark) e, non ultimo, molto persistenti (come palesato dalle analisi di mese e/o trimestre). EMBI+ $ CRB $ Indices S&P 500 INDEX $ TOPIX INDEX S&P Mib INDEX DJ EURO STOXX 50 MSCI EMERG. $ US BONDS (3-7 yr.) $ EURO BONDS (3-7 yr.) REITS (World) Mercati 2007 PERF % % -6.95% 6.79% 36.48% 10.10% 3.22% 6.45% % 16.74% PERF. II Sem % % -8.10% -2.01% 17.54% 8.50% 3.68% 5.83% % 13.61% PERF. I Sem % 5.58% 1.26% 8.98% 16.11% 1.47% -0.44% 0.59% -2.72% 2.76% EUR/USD EUR/YEN USD/YEN 10.54% 3.74% -6.18% 7.74% -2.28% -9.31% 2.60% 6.15% 3.45% 11 Concludendo la parte di consuntivo 2007, si evidenziano alcuni temi che hanno profondamente segnato le performance globali dei portafogli lo scorso anno, in particolare: 4

5 a) l impatto valutario per l investitore Euro è stato negativo, molto negativo se ci riferisce a rendimenti maturati da attivi denominati in Dollari (il dollaro ha infatti perso il 10,54% vs. Euro!); b) salvo i mercati azionari emergenti, il miglior indice azionario (al netto della valuta) è risultato l Eurostoxx 50 con performance inferiori al 7%; c) le obbligazioni hanno avuto un discreto risultato se denominate in Euro; quelle in Dollari hanno azzerato i risultati causa valuta; d) il mercato immobiliare ha avuto una performance più pesante del peggior azionario e, se convertito in Euro, ancor più negativa; e) la borsa statunitense ha comunque realizzato una performance positiva come tipico in anni preelettorali. Mercato Msci World Lc S&P500 Eurostoxx50 Topix Emerging Mkts Usa 10 yr Euro 10 yr Reits World pr. Crb Eur/Usd Eur/Jpy 12 TED FLAT FLAT FLAT DOWN DOWN FLAT DOWN FLAT Aspettative 2008 Confidenza Target Min Target Max Warning Now Entriamo nel cuore dell incontro. Ricordiamo che le nostre previsioni di inizio anno indicano chi parte con il pallino in mano (Timeframe Estimated Direction), con che confidenza giudichiamo il TED (scala 0-100) ed, al solito, obiettivi (target) e livelli di allerta circa TED direzionati Up o Down (Warning). Emerge chiaramente come, a differenza dello scorso anno, i mercati azionari siano partiti con aspettative molto incerte (Flat): con tale premessa non risulta chiaro chi, tra domanda ed offerta, farà la prima mossa. In realtà, il 23 Gennaio era già stato svelato il mistero: abbiamo infatti inserito le ultime due colonne che indicano l ultimo prezzo del giorno 22 ed i minimi toccati a tal data da inizio anno. Low I mercati azionari hanno così superato i livelli minimi stimati per la prima parte dell anno, mentre gli altri mercati al momento rispettano le bande di oscillazione ipotizzate. La domanda sorge spontanea: I RIBASSI REALIZZATI DALLE AZIONI SONO TALI DA MUTARE LE ASPETTATIVE IN SIGNIFICATIVAMENTE RIBASSISTE? Ed ecco che iniziamo con il lavoro di cucitura di un insieme di osservazioni che devono condurre ad una risposta oggettivamente sostenibile. 5

6 2008: USA Election Year 13 A prima vista gli anni elettorali e pre-elettorali manifestano caratteri maggiormente positivi L anno elettorale offre risultati nella media (2008) 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Frequenza risultati positivi 52% 62% 86% 70% Rendimento medio 5.7% 4.7% 13.5% 8.7% La seconda osservazione è basata sullo studio delle oscillazioni annue dell indice S&P500. Gli istogrammi arancio mostrano come negli ultimi 4 anni ( ) si siano realizzate oscillazioni piccole rispetto alle oscillazioni medie (23,6% la media rappresentata dalla linea orizzontale scura), fatto eclatante se si considera che una serie di 4 piccoli range si era verificata solo negli anni ! Distribuzione dei rendimenti sui 4 anni del mandato 1Y Post 2Y Post Pre-Election Election % 90.0% 80.0% 70.0% 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% % 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% S&P 500 e range annuali Range di oscillazione medio annuo: 23,6% La sequenza di range annuali in atto è simile a quella post La prima osservazione è semplice, forse anche banale, comunque meritevole di essere sottolineata: il 2008 è un anno elettorale negli Stati Uniti, in tali anni 7 volte su 10 si concretizza una performance positiva ed il rendimento medio è dell 8,7% (con differenze fondamentali rispetto all anno post elettorale, 1Y post) Range Y SPX Yearly

7 S&P Range Y Performance a 24 mesi % -40% 2008?? Studiamo la combinazione Range-Performance del ciclo di mercato attuale: si vede come prima dei piccoli range ( rossi) siano stati registrati due grandi range, in corrispondenza il primo delle vendite esaustive del ribasso , il secondo della reazione Inoltre risulta interessante osservare come la perfomance cumulata a 24 mesi avesse superato la soglia +50% durante l esaurimento del ciclo rialzista ( ) per toccare un picco negativo a -40% nella seconda parte del 2002, alla fine della discesa. S&P500 Range Y % 25.80% Performance a 24 mesi +50% -40% 16 La slide 16 sembra la precedente. Non è così: questa fotografia riguarda il ciclo ! Curiosità per curiosità, il 2008 è anno elettorale come lo fu il Il 1980 fu un anno che a) realizzò un grande range (40%) e b) una grande performance (+25%).. 7

8 E, sia pure in uno scenario emotivamente molto negativo, la chance che quest anno possa portare delle sorprese positive come nel 1980 non è da scartare. S&P 500 e performance a 24 mesi % % % 80.00% 60.00% 40.00% 20.00% 0.00% % % % 17 set-33 set-36 Crescita media mensile : 0.71% : 1.12% 1980: 2.16% set-39 set-42 set-45 set-48 set-51 set-54 set-57 31/12/ /12/ /12/ /12/ /12/ /12/2009 set-60 set-63 set-66 Valore S&P set-69 set-72 set-75 Valore Perf 24 mesi set % 18.5% 19.0% 30.6% 34.5% 67.0% Per i convinti ribassisti abbiamo rispolverato uno studio pubblicato nel 2002 che dimostra la forte similitudine individuata già allora con il ciclo degli anni 70. Si evidenzia in primo luogo la performance a 24 mesi: nel 2002 ha toccato picchi negativi oltre -40%, perdita straordinaria che torva precedenti solo nel 1974 e, prima ancora, nel In quei due casi tale pattern rappresentò la fine di una discesa storica ed il ritorno di un ciclo borsistico di lunghissimo termine rialzista. In secondo luogo, la performance a 24 mesi oggi (al 31/12/07 valeva+17,6%) è molto bassa rispetto alle soglie di rischio storiche (oltre 40-50%). Infine, anche volendo ipotizzare una salita nell anno ad un tasso di rendimento mensile costante molto alto (pari al 2,16% come accadde nel 1980 le quotazioni non raggiungerebbero tale warning area. Nel complesso, dunque, il significato finale è che non si registra una indicazione di significativo rischio ribasso a 24 mesi e, dal alto opposto, che violente ed ampie risalite difficilmente comporterebbero il concretizzarsi di tale rischio quest anno. set-81 set-84 set-87 set-90 set-93 set-96 set % set-02 set-05 set

9 USA S&P barre rosse 97 barre < 0 Ultima barra < 0: Ago La nostra scommessa Ago 2007: 1474 Ago 2014: > 1697 Ago 2014: < 4211 Performance cumulata in 84 mesi MATERIALE STRAORDINARIO AZIONI Gennaio : Performance a breve straordinariamente comprabili! Gennaio: panic selling! Gennaio: Vix in Buy Area! 4. sarà il 1980? ANALISI rendimenti a 7 anni successivi a BARRE < O: Peggiore +15% Migliore: + 185% Osservazione successiva: la perfomance a 7 anni (84 mesi) è oggi nulla (istogramma rosso) come nulla fu nel periodo (nuovo richiamo a quel periodo storico!), fattore che da sé potrebbe motivare acquisti a 7 anni. Infatti, considerando tutti i mesi in cui la performance a 84 mesi è risultata negativa (l ultimo è stato Agosto 2007) e calcolando i rendimenti a 7 anni di distanza, notiamo che i guadagni hanno oscillato tra il 10% e il 185%. Sotto questo punto di vista risulta inoltre escludibile un rischio ribasso : allora la performance in oggetto valeva 240%, oggi 0%! Forzando il concetto, occorre pensare che dovendo effettuare investimenti a 7 anni sarebbe più confortevole farlo con performance come quelle attuali piuttosto che quando sono stati accumulati guadagno oltre il 200%! Ma la dinamica di inizio anno genera pensieri fortemente negativi, ed allora diventa importante analizzare anche comportamenti dinamici di brevissimo per verificare se lo scenario di fondo fino ad ora descritto mantiene una sua validità. 5. Performance 2008 > +10% o < -10%? Lo schema logico adottato è stato quello di isolare cronologicamente alcuni fatti significativi il cui concatenamento proponga un quadro prospettico coerente. Abbiamo scelto di non considerare eventi accaduti negli anni 1974 e 2002 in quanto non riferibili all attuale scenario di inizio ciclo storico rialzista Gennaio : Performance a breve straordinariamente comprabili! 9

10 Perf30 Perf60 Perf90 01/18/ % -12.8% -9.9% Perf30 Perf60 Perf90 Fwd30 Fwd60 Fwd90 05/13/ % -12.5% -17.4% -2.3% 0.9% 6.9% 12/13/ % -13.5% -12.5% 4.0% 7.3% 1.1% 09/17/ % -12.1% -9.7% 1.6% 6.6% -1.7% 10/19/ % -28.8% -26.2% 3.2% 9.4% 16.7% 08/23/ % -14.9% -10.9% 1.4% 3.3% 7.5% 08/31/ % -14.2% -13.6% 4.2% 24.1% 30.0% 03/20/ % -12.5% -16.4% 10.9% 6.8% 5.3% 09/17/ % -14.3% -17.8% 3.8% 9.4% 9.1% Media -16.8% -15.4% -15.6% 3.4% 8.5% 9.4% Perf30 = Performance cumulata nei precedenti 30 giorni. Perf60 = Performance cumulata nei precedenti 60 giorni. Perf90 = Performance cumulata nei precedenti 90 giorni. Fwd30 = Performance cumulata nei successivi 30 giorni. Fwd60 = Performance cumulata nei successivi 60 giorni. Fwd90 = Performance cumulata nei successivi 90 giorni. Daily % Daily P Fwd 30 Fwd 60 Fwd % 08/19/ % 6.1% 7.6% 6.3% Daily P = Performance giornaliera. Fwd30 = Performance cumulata nei successivi 30 giorni. Fwd60 = Performance cumulata nei successivi 60 giorni. Fwd90 = Performance cumulata nei successivi 90 giorni. Osserviamo allora (riquadro Fwd) quali sono stati i risultati a giorni. Ebbene, salvo l anno 1998, tutti rendimenti positivi, confermando da un altro punto di vista quanto già emerso dall analisi di cui al Fatto n.1. 10/28/ % 17.3% 23.1% 35.5% 08/21/ % -23.3% -10.1% -2.5% 09/10/ % -6.2% 0.8% 8.3% 10/01/ % 9.8% 19.4% 13.5% 10/02/ % 17.1% 27.0% 22.1% 01/13/ % 2.6% 3.9% 6.8% 09/11/ % 10.1% 17.3% 18.1% 09/14/ % 17.1% 26.3% 25.3% 09/20/ % 21.7% 30.4% 34.1% 03/24/ % 13.3% 27.4% 36.9% Media 7.8% 15.7% 18.6% Mediana 10.1% 19.4% 18.1% Fatto n. 1: il 18 Gennaio l indice S&P 500 ha raggiunto performance cumulate a giorni straordinariamente negative, tanto rare nella storia da poter essere elencate nella tabella sopra esposta. Il riquadro con le colonne Fwd (forward) indica i rendimenti dopo giorni dopo ogni singolo evento. Bene, 22 osservazioni su 24 risultano positive, testimoniando l alta probabilità che il 18 Gennaio sia stato raggiunto un limite favorevole ad acquisti a termine. Daily range Daily R Fwd 30 Fwd 60 Fwd 90 > 7% 01/17/ % 12.6% 12.7% 19.6% 08/19/ % 6.1% 7.6% 6.3% 10/02/ % 17.1% 27.0% 22.1% 09/11/ % 10.1% 17.3% 18.1% 09/14/ % 17.1% 26.3% 25.3% 09/17/ % 10.1% 21.0% 21.8% 09/20/ % 21.7% 30.4% 34.1% 09/21/ % 21.0% 29.6% 34.6% 01/02/ % -17.7% -16.8% -6.3% 03/17/ % 18.3% 29.4% 35.7% Media 11.6% 18.5% 21.1% Mediana 14.9% 23.7% 22.0% 2-21 Gennaio: panic selling Fatto n.2: lunedì 21 Gennaio i mercati hanno aperto con ribassi eclatanti. In particolare l indice tedesco Dax ha perso in un giorno oltre il 5% rispetto al giorno precedente. Anche questa performance giornaliera risulta piuttosto rara: si pensi che in circa 4000 giornate operative dal 1991 ad oggi (escludendo, ricordiamo, 2002) i casi sono stati solo 11! Daily R = Range percentuale giornaliero. Fwd30 = Performance cumulata nei successivi 30 giorni. Fwd60 = Performance cumulata nei successivi 60 giorni. Fwd90 = Performance cumulata nei successivi 90 giorni. 10

11 Gennaio: Vix in Buy Area! 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% -5.0% -10.0% VIX Buy zone Fwd 30 Fwd 60 Fwd Fwd % 5.2% -1.3% 1.4% 13.3% 3.8% -5.5% 8.2% Fwd % 5.1% 6.3% 6.7% 8.1% 9.4% 8.4% 3.0% Fwd % 15.9% 15.6% 7.6% 8.4% 9.1% 16.8% 6.0% Perf YTD punto 1 = -9% Perf YTD punto 2 = +25% - 20% 4 - sarà il 1980? Fatto n. 3: lo stesso giorno, l indice Dax ha compiuto un oscillazione quotidiana oltre il 7%. Anche questa evidenza trova pochi precedenti dal 1991, ed anche in questo caso i rendimenti a giorni sono stati prevalentemente positivi. Fatto n. 4: il Martedì 22, proseguendo nella discesa, l indicatore VIX calcolato sull indice S&P 500 si è portato oltre la soglia 34, da noi individuata come buy area : anche questo evento succede piuttosto raramente, e i casi precedenti sono esposti in tabella. Ancora a giorni i rendimenti sono stati normalmente superiori a 0, come efficacemente rappresentato dal grafico ad istogrammi. Da questi 4 fatti emerge come sia azzardato stimare in uno scenario a giorni mercati posizionati al di sotto dei livelli toccati nei giorni pre 23 Gennaio. Un dubbio è rimasto per ora irrisolto: ipotizzando di poter condividere il rischio 1980, cosa dire dell inizio 2008? E ragionevole valutare l idea di un anno con performance positiva a 2 cifre dopo avere registrato in partenza performance Ytd che hanno sfiorato il 20%? Il 1980 era iniziato al rialzo: tuttavia in circa 20 giorni operativi tra metà Febbraio e metà Marzo le borse avevano perso il 20% di valore, toccando comunque una performance Ytd pari a 9%. Anche allora, a metà Marzo, pochi sarebbero stati disposti a scommettere su un anno positivo

12 5 - Performance 2008 > +10% o < -10%? 25 Anni con TED Flat Perf Y % Totale % Casi > % Frequenza 73% % Casi <-10% / >10% % Frequenza 87% % Min -23.4% % Max 45.0% % Media 13.6% % % % % % % % Concludiamo questa galoppata con la seguente considerazione: come mostrato nella tabella proposta sulla slide 12, il TED stimato per il 2008 riguardo a S&P 500 risulta FLAT. Dal 1930 ad oggi 15 volte sono partiti in simile condizione: 11 di questi anni si sono conclusi con performance positive e ben 13 su 15 con perfomance oltre il 10% ±: ergo, quest anno sarà difficile realizzare una performance annua non a due cifre! Prima di passare ad una rapida visione delle aspettative su Tassi e Valute riepiloghiamo i punti salienti delle osservazioni proposte circa le aspettative da noi maturate sui mercati azionari: 1- il ciclo attuale assomiglia molto a quello descritto negli anni 70: se questa somiglianza verrà confermata nel 2008 avremo un range di oscillazione ampio (30/35%) combinato con perfomance positive a due cifre (vedi da 14 a 17, 24 e 25) 2- L accumulo di performance a 24 mesi non supporta scenari ribassisti di ampio respiro (17) e la performance di lungo termine (84 mesi) è favorevole ad acquisti di ampio respiro (18) 3- Nel breve termine (slide da 20 a 23) si sono concretizzati diversi bottom pattern circa lo scenario che conduce al prossimo mese di Maggio Elezioni USA e dinamica tassi a lunga U.S. Govt Ts CM/Nominal 10YR (since 1956). Abs diff Lo studio dei tassi statunitensi a 10Y indica che negli anni elettorali le oscillazioni sono piuttosto contenute e le performance annue sostanzialmente neutre Dati in Bps 1 Y Post 2 Y Post Pre-Election Election 75%> M in M edian M ax %> Sui tassi a lunga l anno elettorale è normalmente neutro 27 12

13 L Euro ha cumulato vs. Dollaro sei semestri di range piccoli ovvero sotto la media di oscillazione storica pari al 12%, evento capitato solo nei semestri che hanno portato a fine 98. E palese il rischio che nel primo semestre 2008 che si realizzi un ampio range (oltre il 12%) che dovrebbe combinarsi con un pavimento a 1,41 e rialzi verso 1,54/1,60 (peraltro esaustivi del ciclo di ampio respiro favorevole ad Euro) range semestrale medio 12% AAM Sim come partner di sviluppo Marketing: partnership su linee di investimento definite con specialista dedicato. Innovazione: lancio soluzioni evolute Target Return, Absolute Return, accantonamento utili, selezione titoli.. Economics: incremento ricavi (fissi e variabili) a parità di costi. Compliance: soluzioni d investimento conformi alle nuove normative Eur/Usd e range semestrali Sequenza di range semestrali al di sotto del: 12% Range S EUR.USD SemiAnnually In conclusione è stato ricordato come l obiettivo di Ambrosetti Asset Management sia creare il maggior valore possibile per il proprio partner istituzionale, in termine di margini di guadagno e di prospettive di sviluppo rispettando i principi di adeguatezza alle normative vigenti. A questo scopo stiamo concludendo l iter di trasformazione in SIM di consulenza. Non meno importante, l approccio decisionale proposto da AAM è oggettivo, basato sul modello di analisi proprietario Evidence- Based Performance Analysis (EBPA ) nel quale va inquadrato il sistema di allocazione proprietario Morgana Predictor : da ciò maturano suggerimenti operativi ad alta valore aggiunto ed a probabilità certificata

14 AMBROSETTI ASSET MANAGEMENT s o l u z i o n i p e r l i n v e s t i m e n t o 30 Grazie dell attenzione Riccardo Ambrosetti Fabio Gnecco Alessandro Allegri Ambrosetti Asset Management SIM S.p.A. Via Settembrini Milano Tel Fax SIM di consulenza in attesa di autorizzazione Disclaimer Il presente materiale serve come supporto di informazione all unico indirizzo personale del destinatario e per sua sola informazione personale. I dati, le opinioni, e, in generale, i contenuti dei documenti messi a disposizione non rappresentano dunque una "sollecitazione all'investimento" ai sensi dell'art. 1, comma 1, lett. t) del D.Lgs. 58/1998. Le statistiche illustrate sono il risultato di rigorose elaborazioni condotte da AAM con strumenti proprietari. Le performance passate non sono garanzia delle performance future 31 Ambrosetti Asset Management SIM S.p.A. Sede legale ed amministrativa: Via Conciliazione 1, Como - Tel Fax Capitale Sociale ,00 i.v. Capitale Sociale al 31/12/ ,00 Delibera Consob N del 05/08/2008 Iscrizione all albo 250 Aderente al Fondo Nazionale di Garanzia Registro Imprese di Como Rea Como C.F. e P.I