Luca Vaiani Responsabile gestioni a rendimento assoluto e fondi chiusi

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1 Luca Vaiani Responsabile gestioni a rendimento assoluto e fondi chiusi Risk budget e orizzonte temporale nell asset allocation delle gestioni a rendimento assoluto

2 Le ipotesi dei modelli media-varianza Il rischio è misurato dalla volatilità dei rendimenti Normalità delle distribuzioni dei rendimenti Stabilità delle covarianze Necessità di definire le classi di attività Indifferenza dell orizzonte temporale nella definizione del portafoglio ottimo in media-varianza Gestione passiva all interno di ciascuna classe di attività 1

3 Il rischio nei modelli media-varianza Il contributo al rischio totale dato dalla volatilità delle azioni è dominante e superiore alla percentuale di portafoglio investita in azioni Fonte: Bridgewater 2

4 La realta e gli obiettivi delle gestioni a rendimento assoluto Ampiezza delle opportunità di investimento (classi di attività, strategie, tipologia dei veicoli di investimento) Le distribuzioni dei rendimenti non sono normali (e/o gli investitori richiedono distribuzioni non-normali) I fattori di rischio sono molteplici e la volatilità dei rendimenti non misura in modo completo il rischio L orizzonte temporale è quello proprio di ciascun investitore La costruzione del portafoglio deve tenere conto delle liabilities dell investitore Necessità di incorporare (e misurare) lo stile di gestione e i diversi fattori di rischio nella costruzione del portafoglio 3

5 L asset allocation - Dalle classi di attivita ai fattori di rischio Market Risk Skill Risk Illiquidity Risk Downside Risk Equity Market Neutral Private Equity Insurance Fixed Income Relative Value Distressed Debt Event Driven Strategies Credit Long/Short Equity Real Estate Optionality Commodity Futures Global Tactical Asset Allocation PFI - Infrastrutture Currencies Natural Resources Volatility Timber 4

6 Il premio per il rischio per la illiquidita 5

7 Relazione tra performance e (il)liquidita 6

8 Yale Endowment Fonte: Yale Endowment 7

9 Liquidity budget e orizzonte temporale La definizione di un budget di liquidità consente di: tenere conto dell orizzonte temporale nelle scelte di investimento allocare consciamente capitale in forme di investimento di lungo periodo, meno liquide, e alle quali richiedere adeguata remunerazione in eccesso ad investimenti liquidi mantenere un profilo di liquidabilità del portafoglio complessivamente adeguato alle proprie esigenze Uscite Spesa Spese operative Impegni per investimenti unfunded Nuovi investimenti Entrate Contribuzioni Dividendi Distribuzioni Interessi Orizzonte temporale Natura dell investitore Duration delle passività Orizzonte temporale degli investimenti Revisione dei requisiti di liquidità 8

10 Skill risk - Il grado di inefficienza dei mercati e la gestione attiva 9

11 Gestione attiva e selezione dei gestori La gestione attiva deve concentrarsi nei segmenti di mercato più inefficienti, dove maggiore è la probabilità di mispricing dei titoli o i vantaggi competitivi (e di informazione) dei gestori possono avere un ruolo importante Al crescere della complessità della classe di investimento aumenta la dispersione dei rendimenti tra prodotti concorrenti e l extra-rendimento in media conseguito dei gestori migliori nei confronti del benchmark La selezione dei gestori è una attività onerosa che include la valutazione di rischi intangibili legati ai processi di investimento, ai team di gestione e alle capacità delle persone, oltre che la possibilità di accesso a gestori di successo 10

12 Downside risk - Probabilita di eventi estremi e protezione L acquisto di forme di assicurazione o l investimento in strategie che replicano l acquisto o la vendita di protezione modificano la forma della distribuzione dei rendimenti, la loro volatilità e la probabilità di casi estremi Frontiera efficiente con vendita di protezione Frontiera efficiente Frontiera efficiente con acquisto di protezione Fonte: Citigroup 11

13 Risk budget È lo strumento per allocare il rischio complessivo del portafoglio tra i diversi fattori di rischio L asset allocation diventa funzione della quantità di rischio allocata a ciascun fattore Consente di identificare le diverse componenti di rischio e far corrispondere fonti di rischio e rendimenti attesi Consente di separare chiaramente l esposizione ai rischi di mercato dallo stile di gestione 12

14 La costruzione del portafoglio - Il metodo > Rendimento obiettivo Stime di lungo periodo Copertura rischi Inflazione / Deflazione Selezione gestori Portafoglio Diversificazion e Grado di liquidità La costruzione del portafoglio parte dall esclusione di classi di attivo con rendimento atteso inferiore all obiettivo, e tiene conto della funzione nel portafoglio e del grado di liquidità 13

15 La costruzione del portafoglio - I risultati L obiettivo è di ottenere un portafoglio caratterizzato da un grado di liquidabilità adeguato alle esigenze dell investitore e che abbia una distribuzione dei rendimenti che limiti la probabilità di eventi estremi e con una volatilità meno dipendente dal rischio azionario Fonte: Commonfund 14

16 La gestione del rischio - Simulazioni Monte Carlo Il risk management è parte integrante del processo di costruzione del portafoglio I modelli media-varianza non incorporano le liabilities dell investitore Simulazioni di tipo Monte Carlo, basate su un algoritmo che genera serie casuali, consentono di testare nel tempo la solidità del portafoglio rispetto agli obiettivi, tenuto conto dei vincoli e delle passività 15