Allianz Bank Financial Advisors S.p.A. Metodologie utilizzate per la produzione delle raccomandazioni

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1 Allianz Bank Financial Advisors S.p.A. Metodologie utilizzate per la produzione delle raccomandazioni

2 INDICE 1. INTRODUZIONE PRINCIPI GENERALI METODI BASATI SUI FLUSSI DCF UNLEVERED (FREE CASH FLOW TO FIRM - FCFF) ECONOMIC VALUE ADDED (EVA) ADJUSTED PRESENT VALUE (APV) DCF LEVERED (FREE CASH FLOW TO EQUITY - FCFE) EARNINGS METHOD (EM) DIVIDEND DISCOUNT MODEL (DDM) METODI PATRIMONIALI METODI PATRIMONIALI SEMPLICI METODI PATRIMONIALI COMPLESSI METODI BASATI SUI MULTIPLI SCELTA E CALCOLO DEI MULTIPLI

3 1. Introduzione Il presente documento riassume, in termini generali, le metodologie utilizzabili dagli analisti finanziari del Servizio Research Department di Allianz Bank Financial Advisors S.p.A. per valutare uno strumento finanziario o un emittente di strumenti finanziari o per fissare un obiettivo di prezzo. Il Servizio Research Department si riserva il diritto di modificare od ampliare il presente documento in qualsiasi momento. 2. Principi generali Le metodologie di valutazione aziendale utilizzate dal Servizio Research Department si rifanno essenzialmente ai seguenti tre approcci: 1. metodi basati sui flussi (valutazioni assolute) 2. metodi patrimoniali (valutazioni assolute) 3. metodi basati sui multipli (valutazioni relative) 3. Metodi basati sui flussi I metodi basati sui flussi forniscono valutazioni di tipo assoluto, che cioè prescindono dai valori effettivamente espressi dal mercato per aziende simili a quella oggetto di valutazione. I metodi basati sui flussi determinano il valore delle attività attualizzando i flussi attesi ad un determinato tasso. Alla base di questo approccio vi è l idea che il valore di un azienda derivi dai risultati economici o finanziari che essa è in grado di generare. In estrema sintesi i metodi basati sui flussi si fondando sul principio che la valutazione di un investimento sia funzione della consistenza e della periodicità dei flussi di cassa che esso genera, attribuendo al tempo il corretto valore finanziario. Questo principio può essere espresso nei termini della semplice relazione tra Valore Attuale e Valore Futuro secondo la quale: Valore Futuro = Valore Attuale * (1 + Tasso di Rendimento) oppure Valore Attuale = Valore Futuro / (1 + Tasso di Rendimento) L applicazione di questa relazione come metodo di valutazione implica un passaggio ulteriore, in quanto il tasso di rendimento, oltre a tenere conto del valore temporale della moneta, dovrà anche incorporare un adeguato premio per il rischio legato al 3

4 fatto che i flussi attesi sono incerti. L impiego di questi metodi richiede dunque due passaggi fondamentali: 1. una previsione dei flussi attesi 2. una stima appropriata del tasso di attualizzazione dei flussi L approccio basato sui flussi viene considerato quello più razionale, in quanto esso rispetta tutti i principi di valutazione economica, secondo i quali il valore di un investimento è legato alla capacità di generare flussi, alla distribuzione nel tempo dei flussi attesi ed al grado di incertezza associato ai flussi medesimi. Conseguenza pratica dell applicazione di questi principi è che imprese che generano maggiori flussi dovrebbero valere più di quelle che generano flussi minori, o che imprese che crescono più velocemente dovrebbero valere più di quelle che crescono più lentamente, oppure che imprese che presentano un grado di incertezza più basso sulle attese dei flussi futuri dovrebbero valere più di quelle che presentano un grado di incertezza più elevato. Nei metodi basati sui flussi tutte queste relazioni sono esplicite, cosa che non accade per i metodi basati sui multipli, in cui le relazioni sono implicite e spesso costringono a ricorrere ad approssimativi aggiustamenti per rendere le aziende comparabili. Infine, i metodi basati sui flussi sono i soli che consentono una effettiva, coerente ed esplicita valutazione degli effetti di diversi scenari alternativi di rischio e di attese sui flussi futuri. I metodi basati sui flussi che vengono utilizzati dal Servizio Research Department di Allianz Bank Financial Advisors S.p.A. sono i seguenti: DCF Unlevered (Free Cash Flow to Firm - FCFF) Economic Value Added (EVA) Adjusted Present Value (APV) DCF Levered (Free Cash Flow to Equity - FCFE) Earnings Method (EM) Dividend Discount Model (DDM) Le prime quattro metodologie rappresentano gli standards generalmente adottati come sistemi di valutazione. Queste determinano il medesimo risultato se vengono mantenute certe ipotesi di coerenza, relative in particolare alla struttura finanziaria ed a come questa si riflette sui diversi costi del capitale impiegati per attualizzare i flussi; infatti l evoluzione della struttura finanziaria dell azienda ha effetti sul grado di rischio e quindi sul tasso di remunerazione del capitale. 4

5 I principali aspetti che riguardano la struttura implementativa dei modelli sono i seguenti: FCFF & EVA» Si ipotizza una struttura finanziaria fissa nella quale il livello di indebitamento finanziario netto ogni anno risulta implicitamente collegato al valore d azienda; APV» L indebitamento finanziario netto risulta determinato esogenamente e segue un andamento che è il risultato delle previsioni esplicite dell analista e viene determinato l effettivo beneficio fiscale legato agli oneri finanziari netti ed all eventuale presenza di perdite pregresse; FCFE» L indebitamento finanziario netto risulta determinato esogenamente e segue un andamento che è il risultato delle previsioni esplicite dell analista; il costo dell equity viene determinato ogni anno sulla base della struttura finanziaria determinata dal rapporto Indebitamento Finanziario Netto / Valore Residuo dell Equity di quell anno calcolato come rapporto tra il valore contabile dell indebitamento finanziario netto ed il valore residuo implicito della valutazione; DDM» La struttura finanziaria viene mantenuta fissa per tutti gli anni di previsione esplicita. La scelta di utilizzare diversi modelli di valutazione è finalizzata a dare la possibilità all analista di poter effettivamente scegliere il modello o i modelli che nelle specifiche circostanze risultano più coerenti al contesto applicativo in cui ci troviamo. Se ad esempio ci troviamo in una situazione in cui riteniamo attendibile che la struttura finanziaria dell azienda rimanga sostanzialmente stabile nel tempo o tenda verso una struttura obiettivo, e che sia coerente che la capacità di indebitamento dell impresa sia legata all evoluzione nel tempo del valore dell impresa stessa, allora la metodologia più adatta è quella classica del DCF Unlevered, con un Costo Medio Ponderato del Capitale (Weighted Average Cost of Capital WACC) costante che consente di neutralizzare gli effetti della politica finanziaria dell impresa, nel senso che non sono necessarie previsioni esplicite sulla struttura finanziaria, intesa come composizione del capitale investito in termini di indebitamento finanziario netto e capitale proprio. Tutte le volte, invece, che si ritiene che l evoluzione della politica finanziaria dell azienda possa giocare un ruolo importante nella determinazione del suo valore, sia in termini di flussi attesi che di rischio, il modello che è più adatto a cogliere valutazioni puntuali di questi aspetti è l APV. Naturalmente l applicazione di questo modello richiede da parte dell analista uno sforzo maggiore in termini di analisi delle prospettive finanziarie dell impresa, essendo necessaria una previsione esplicita di quella che sarà l evoluzione futura dell indebitamento finanziario netto, fino ad 5

6 arrivare a quantificare gli eventuali costi nascosti derivanti da un elevato livello di leverage. I diversi modelli rispondono quindi ad esigenze diverse DCF Unlevered (Free Cash Flow to Firm - FCFF) L approccio del Free Cash Flow to Firm è quello di un Discounted Cash Flow Unlevered, che consente di stimare il valore degli assets dell impresa (Enterprise Value EV) come somma del valore attuale dei flussi di cassa disponibili di pertinenza dell azienda nel suo complesso, ovvero di tutti coloro che hanno apportato risorse finanziarie all azienda sia a titolo di capitale di rischio che di debito. Il valore dell Equity viene poi ottenuto per differenza tra il valore dell Enterprise Value ed il valore dell Indebitamento Finanziario Netto. Il tasso di attualizzazione è pari al WACC, che esprime il costo opportunità delle diverse forme di finanziamento a lungo termine in proporzione del loro contributo al totale dell EV. Il Free Cash Flow to Firm rappresenta la differenza tra i flussi finanziari in entrata e quelli in uscita generati dalla gestione operativa. Può essere altresì definito come il flusso di cassa netto prodotto o assorbito dalle attività operative dell impresa, disponibile in quanto al netto dei fondi investiti per la crescita. Il valore dell azienda in un dato momento può essere dunque rappresentato dal valore attuale della sommatoria dei FCFF generati dall impresa nell arco della sua vita, al netto dei debiti finanziari in essere. In termini più precisi e seguendo un approccio di tipo operativo, il FCFF è definito dalla seguente espressione: FCFF operativo = Risultato Operativo + Ammortamenti Variazione del Capitale Circolante Netto - Nuovi Investimenti Il FCFF può tuttavia essere calcolato anche tramite un approccio di tipo finanziario nel modo seguente: FCFF finanziario = Oneri Finanziari Proventi Finanziari Variazione Indebitamento + Dividendi + Aumenti di Capitale + Variazione Liquidità e Disponibilità Finanziarie Le due espressioni sono del tutto equivalenti e determinano esattamente lo stesso risultato. La prima espressione evidenzia come il FCFF corrisponda al valore netto dei flussi di cassa generati dall azienda. La seconda, invece, evidenzia come il FCFF corrisponda anche alla somma di tutte le transazioni monetarie tra l azienda ed i suoi investitori. 6

7 Un azienda che investe meno risorse di quante ne produce genera un FCFF positivo. Le risorse in eccesso prodotte dall attività operativa possono essere impiegate per pagare interessi passivi, rimborsare debiti, distribuire dividendi, acquistare azioni proprie o aumentare lo stock di disponibilità finanziarie. Un azienda che investe più risorse di quante ne genera determina un FCFF negativo. Questo flusso negativo deve essere finanziato tramite un utilizzo delle disponibilità finanziarie, un aumento dei debiti o un aumento del capitale proprio. L attualizzazione del FCFF al WACC implica che nel calcolo del valore attuale del flusso di cassa operativo si sconti una remunerazione per tutti coloro che hanno apportato capitali nell azienda. Il FCFF è il metodo tradizionalmente più utilizzato e conosciuto ed è anche per questo motivo che quando si parla genericamente di metodo DCF si intende il FCFF o DCF Unlevered. Uno dei principali vantaggi di questo metodo è che, essendo un modello basato su una logica puramente finanziaria, consentente non solo di quantificare il valore complessivo dell iniziativa, ma anche di evidenziare quando si manifestano i guadagni. Uno dei limiti del FCFF consiste nel fatto che la creazione/distruzione del valore dell azienda viene evidenziata solo dal valore finale dell azienda o del progetto di investimento, mentre non è possibile verificare anno per anno quale sia il contributo del singolo esercizio alla determinazione del valore finale. Il FCFF risulta particolarmente adatto in situazioni in cui la struttura finanziaria dell azienda tende a rimanere abbastanza stabile nel tempo. Risulta invece poco adatto in tutte quelle circostanze in cui si prevede che la struttura finanziaria rivestirà un ruolo rilevante per la sua dimensione ed avrà un andamento particolarmente variabile e difficilmente rappresentabile tramite un WACC costante; come ad esempio nel caso in cui la politica di finanziamento non segua delle regole fisse ma venga considerata come una variabile strategica stabilita in modo discrezionale dal management a seconda degli obiettivi. In questi casi è preferibile utilizzare il metodo dell APV, che permette di valutare in modo più accurato gli effetti della struttura finanziaria sul valore dell azienda Economic Value Added (EVA) Le tradizionali metodologie di valutazione derivate dall approccio del DCF non riescono ad evidenziare nel tempo quanto valore viene aggiunto al capitale inizialmente investito. La misurazione del valore di un investimento tramite l attualizzazione dei flussi di cassa che l investimento genererà nel futuro rappresenta un aggregato che non è riconducibile con precisione ad un concetto di performance aziendale. L approccio dell Economic Value Added (EVA) consente di valorizzare periodo per 7

8 periodo la capacità dell impresa di creare valore e al tempo stesso è uno strumento per l assunzione di decisioni di capital budgeting. L EVA è un indicatore di misurazione del valore creato da un azienda e può essere definito come il reddito che residua una volta che al Risultato Operativo al Netto delle Tasse sia stato sottratto il Costo del Capitale Investito, ovvero dopo aver remunerato a condizioni di mercato il capitale di debito e quello azionario. L EVA evidenzia come l azienda crei nuovo effettivo maggior valore solo qualora sia in grado di produrre un reddito operativo al netto delle tasse superiore ai costi necessari per ricompensare tutti coloro che hanno apportato risorse finanziarie all azienda, sia a titolo di capitale di rischio che di debito. L EVA è definito nel modo seguente: EVA = NOPAT WACC * Capitale Investito Oppure alternativamente: EVA = (ROCE WACC) * Capitale Investito Dove: NOPAT = Net Operating Profit After Tax (Risultato Operativo al Netto delle Tasse) ROCE = Return On Capital Employed (Tasso di Rendimento del Capitale Investito) = NOPAT / Capitale Investito Quindi l EVA è quel profitto economico generato dopo aver remunerato in modo sufficiente il capitale investito ovvero l insieme di risorse fornite dai finanziatori sia a titolo di debito che di capitale di rischio. In termini molto semplici potremmo dire che l EVA viene determinato sulla base di un conto economico che aggiunge agli oneri finanziari il costo opportunità del capitale degli azionisti, in modo da considerare il costo complessivo del capitale investito. Il processo di determinazione del valore di un azienda tramite l EVA può essere espresso come la somma del Capitale Investito e del valore che sarà creato da tale capitale, ovvero il valore attuale degli EVA futuri attesi. Più in particolare, per determinare il valore di un azienda, occorrerà aggiungere al Capitale Investito Iniziale la somma dei valori attuali degli EVA futuri, e sottrarre i debiti finanziari netti in essere. Il valore ottenuto dovrebbe esprimere ciò che in un dato momento è racchiuso nel capitale di un azienda, pari alla somma del valore contabile del Capitale Investito Iniziale più le prospettive attese di creazione di valore. 8

9 L approccio dell EVA è stato sviluppato negli USA nel corso degli anni ottanta da Joel Stern e Bennett Stewart (www.sternstewart.com). La metodologia viene denominata spesso anche come Economic Profit Model. Come rilevano Copeland, Koller, Murrin (2000) il concetto di EVA o Economic Profit non è in realtà un concetto nuovo, e può essere fatto risalire ad Alfred Marshall (1820), il quale sosteneva che il valore creato da un impresa è legato a ciò che residua dai profitti dopo aver detratto un interesse legato al costo opportunità del capitale. Successivamente, con il contributo di Miller e Modigliani (1963) fu evidenziato, tramite una formula di valutazione basata sul DCF, che le opportunità di crescita di un azienda sono legate proprio al fatto di avere un ritorno sul capitale maggiore del costo del capitale. Il metodo dell EVA non costituisce neanche una nuova teoria di valutazione, in quanto è in realtà una rivisitazione ed un adattamento del metodo DCF Unlevered. Il criterio dell EVA è perfettamente equivalente, in termini di risultati ottenuti, alla metodologia del DCF Unlevered. Infatti, come facilmente dimostrabile, se vengono mantenute certe ipotesi di coerenza, il valore ottenuto sommando il valore attuale degli EVA attesi al Capitale Investito corrisponde al valore attuale della somma dei flussi di cassa attesi. Ciò tuttavia non deve indurre a sottovalutare l ingegnosità e l originalità di questo approccio, che, mantenendosi coerente con la logica del FCFF, riscostruisce un meccanismo teorico in grado di evidenziare una misura di performance sintetica legata non solo alla redditività aziendale, ma anche al grado di rischio aziendale, in assoluta coerenza con i principi della teoria della finanza; a differenza di altre tradizionali misure contabili quali ROI (Return On Investments), ROE (Return On Equity), EPS (Earnings Per Share), che non sono in grado di trovare alcun tipo di collegamento con l andamento del valore delle azioni. Ciò non perché siano misure inadeguate a determinare la redditività aziendale, ma perché sono misure che si limitano a considerare solo l aspetto contabile, che preso a sé stante non è sufficiente per stabilire se un azienda crea o meno valore per gli azionisti. In quest ottica risulta illusorio, oltre che sbagliato, considerare che una crescita contabile corrisponda necessariamente ad una crescita in termini di valore. La realtà è più complessa; in quanto qualsiasi misura di performance che si ponga l obiettivo di evidenziare la massimizzazione del valore per gli azionisti non può fare a meno di incorporare un concetto di rischio. La metodologia dell EVA, pur con i limiti ad essa connaturati, rappresenta un importante passo avanti in questa direzione, ed ha il merito di aver posto l attenzione sui reali value drivers, in funzione dei quali il management dovrebbe impostare delle decisioni aziendali volte a creare valore per gli azionisti sulla base delle quali poter valutare anche il management stesso. 9

10 Ai fini dell applicazione pratica del metodo EVA vengono spesso utilizzate delle semplificazioni. In particolare, quello che viene comunemente definito come modello EVA semplificato è una variante dell EVA che viene normalmente utilizzata nella valutazione delle banche o delle assicurazioni. Poichè in questi due settori il concetto di leva finanziaria perde di significato, il modello EVA semplificato consente di non dovere fare riferimento al WACC ed all indebitamento per individuare il valore creato, permettendo di calcolare direttamente l Economic Profit sottraendo all Utile Netto il costo relativo alla remunerazione del solo capitale di rischio. Sinteticamente, l applicazione del modello EVA semplificato si basa sulla seguente relazione: EVA = Utile Netto k e * Patrimonio Netto Oppure alternativamente: EVA = (ROE k e ) * Patrimonio Netto Dove: k e = Cost Of Equity (Tasso di Remunerazione richiesto dal Capitale di Rischio) ROE = Return On Equity (Tasso di Rendimento del Capitale di Rischio) = Utile Netto / Patrimonio Netto La semplificazione consiste nel fatto che non è necessario calcolare il WACC, in quanto l Utile Netto già sconta la remunerazione del capitale di debito, per cui il calcolo dell EVA richiede in questo caso di determinare solo la remunerazione del capitale di rischio (k) Adjusted Present Value (APV) Il metodo dell APV prende spunto direttamente dalle implicazioni derivanti dal teorema di Modigliani e Miller. L azienda viene valutata scontando i flussi di cassa al costo del capitale che l azienda avrebbe in assenza di debito, ed aggiungendo poi a tale valore il Tax Shield derivante dal livello di indebitamento dell azienda. Secondo tale metodo, quindi, l Enterprise Value di un azienda è pari al valore attuale dei FCFF scontati al costo unlevered del capitale (Unlevered Cost of Capital UCC), ovvero il valore operativo dell azienda, più il valore attuale degli scudi fiscali, ovvero il valore derivante dalla leva finanziaria. Per determinare il valore dell Equity occorrerà poi sottrarre all Enterprise Value i debiti ed aggiungere la liquidità. Sinteticamente: Enterprise Value = Unlevered Enterprise Value + Tax Shield Financial Distress & Covenants Costs Equity Value = Enterprise Value Net Debt Il metodo dell APV, separando il valore di un azienda in due componenti, evidenzia il ruolo svolto dal Tax Shield nel processo di creazione del valore. 10

11 Nel DCF si considera il Tax Shield in modo implicito nel calcolo del WACC. E agevole dimostrare che da un punto di vista teorico, mantenendo coerenti le ipotesi alla base dell applicazione delle due metodologie, si perviene al medesimo valore dell azienda. Nella realtà, tuttavia, le valutazioni ottenute con i due metodi possono dare risultati diversi. Infatti il DCF viene applicato di consuetudine utilizzando un WACC calcolato secondo un approccio finanziario e mantenuto costante, ipotizzando una struttura finanziaria fissa che implica un andamento del debito correlato al valore dell azienda. In questo caso, per ottenere il medesimo valore dell azienda con l APV è necessario che la determinazione del Tax Shield avvenga ipotizzando una struttura finanziaria altrettanto fissa. Ogni volta che per la determinazione del Tax Shield con l APV si ipotizza che l evoluzione del debito non avvenga esattamente secondo la logica del mantenimento di una struttura finanziaria fissa, si determinerà un valore dell azienda diverso da quello determinato con il DCF. Vi sono tuttavia anche altri fattori che possono portare ad una valutazione differente con i due metodi. In particolare l utilizzo di un WACC costante, che incorpora in modo implicito il Tax Shield nel costo del debito, comporta l ipotesi che nel DCF il Tax Shield sia sempre pienamente utilizzato, cioè che l impresa sia in grado in ogni periodo di dedurre gli interessi passivi dal reddito imponibile. E evidente che un applicazione rigorosa dell APV che escluda questa ipotesi può determinare valutazioni differenti. Analogamente, anche la presenza di una normativa fiscale che consenta di dedurre le perdite di esercizio dalle imposte future determinerebbe uno sfasamento dei flussi tra DCF e APV, con conseguenti effetti sul valore finale. I vantaggi nell uso del metodo dell APV sono riassumibili nella sua capacità di riuscire agevolmente, senza dover ricorrere ad assunzioni restrittive, a tener conto dell effettiva incidenza della struttura finanziaria del capitale nella valutazione d azienda, e nell evidenziazione delle diverse componenti di valore dell azienda, distinguendo in particolar tra valore realizzato dall attività operativa e valore derivante dalla leva finanziaria. Il metodo dell APV risulta dal punto di vista dell applicabilità pratica preferibile quando la struttura del capitale varia sensibilmente nel corso del periodo dell analisi, o qualora il livello di indebitamento negli anni venga stabilito in modo indipendente dal valore dell azienda (ad esempio qualora si fissi un valore assoluto stabile di debito). Qualora invece il livello di indebitamento sia stabilito in funzione del valore dell azienda, risulta più semplice e immediato applicare il metodo del DCF utilizzando un WACC costante. Il problema nell utilizzo dell APV risiede invece nel fatto che il metodo necessita per la sua applicazione del Costo del Capitale Unlevered, che non è direttamente osservabile e richiede pertanto una sua stima in modo indiretto, che può essere soggetta ad errori. 11

12 Il metodo, inoltre, richiede la previsione esplicita del debito finanziario. Questo aspetto risulta cruciale per una valutazione non distorta dell azienda. Si richiede quindi particolare attenzione da parte dell analista nel ricostruire una struttura del capitale credibile sia dal punto di vista dei fabbisogni finanziari futuri dell azienda, che da quello delle possibili scelte in tema di politica finanziaria che il management dell impresa può intraprendere; inoltre occorre tenere in considerazione gli effetti derivanti dalla presenza di eventuali normative fiscali. Sarà compito dell analista raccogliere tutte le informazioni necessarie in merito a tali variabili per impostare un corretto processo di valutazione. In conclusione è possibile affermare che la metodologia dell APV è sicuramente un utile strumento di valutazione che può essere l unica strada percorribile per una valutazione non distorta delle aziende o dei progetti di investimento in tutti quei casi in cui il debito gioca un ruolo particolarmente rilevante. Ad esempio può risultare molto utile nelle operazioni di LBO (Leverage Buy Out), che sono in genere caratterizzate da un elevato livello di indebitamento iniziale che segue poi un piano di rimborso concordato con i finanziatori, o nelle operazioni di Project Financing, che sono in genere regolate da piani predeterminati di rimborso dei debiti. Tuttavia, rispetto alla classica metodologia DCF Unlevered, risulta di più complessa applicazione e richiede la conoscenza di molte più informazioni, necessitando quindi di un lavoro e di una cura da parte dell analista certamente maggiori DCF Levered (Free Cash Flow to Equity - FCFE) A differenza dell approccio FCFF, dove il valore dell Equity viene ottenuto per differenza tra il valore dell azienda, dato dall attualizzazione dei FCFF, ed il valore del debito finanziario e delle altre passività finanziarie, nell approccio del Free Cash Flow to Equity (FCFE) il valore dell Equity viene ottenuto direttamente attualizzando i FCFE. Infatti il FCFE è costituito dal flusso di cassa generato dall azienda al netto di tutti i costi operativi, delle tasse, degli investimenti, delle variazioni del capitale circolante, degli interessi passivi e dei rimborsi del debito finanziario, e quindi rappresenta le risorse finanziarie che genera l azienda disponibili agli azionisti. Il FCFE, pertanto, è uguale al FCFF al netto degli interessi sul debito e di rimborsi del debito. E possibile quindi immaginare di determinare il FCFE sia da un punto di vista operativo che finanziario. Secondo l approccio operativo vale la seguente relazione: FCFE = FCFF + Interessi Attivi Interessi Passivi + Variazione Debiti Mentre secondo l approccio finanziario risulta: FCFE = Dividendi + Variazione Cassa non Operativa + Variazione Riserve Variazione Capitale 12

13 Da quanto detto risulta chiaro, quindi, che secondo questo approccio un rimborso del debito riduce il FCFE, mentre l erogazione di un nuovo finanziamento l aumenta, ed un aumento della liquidità non operativa è da considerarsi ugualmente come incrementativa delle risorse finanziarie a disposizione degli azionisti. Per la determinazione del valore dell Equity è sufficiente sommare il valore attuale di tutti i FCFE attesi; la liquidità dell azienda non deve essere aggiunta in quanto il suo valore attuale è già scontato nei FCFE. Il tasso di attualizzazione dei FCFE è il costo dell Equity. La procedura di calcolo del costo dell Equity deve prevedere un costo che varia ogni anno in funzione del rischio finanziario dell impresa, e deve essere determinato in funzione dell effettiva struttura finanziaria che ogni anno viene a crearsi. In pratica, per ogni anno di previsione esplicita, è necessario determinare il rapporto Debt / Equity rapportando il valore (contabile) dei debiti dell anno al valore residuo dell Equity, ovvero il valore dell azienda in quell anno calcolato sulla base dei flussi di cassa previsti futuri. Una volta determinato il rapporto di leverage e dato il costo del capitale unlevered (UCC), il costo dell Equity viene determinato sulla base della nota formula di Modigliani & Miller: k e = UCC + (UCC k i ) * D / E * (1 Tax rate) Dove: K i = Costo opportunità del capitale di debito Il FCFE è il metodo di valutazione che richiede maggiori informazioni e previsioni da parte dell analista. Infatti, avendo in mente le variabili alla base del calcolo del FCFE evidenziate in precedenza, risulta del tutto evidente che questo flusso ha una natura ancora più residuale rispetto, ad esempio, al FCFF, in quanto nel calcolo del FCFE rientrano anche tutti i flussi legati a variazioni dei debiti, del capitale, distribuzioni di dividendi, ecc. Pertanto, ai fini di una corretta valutazione, sarebbe necessario che l analista fosse in grado di prevedere esplicitamente ed in modo corretto anche l andamento di tali variabili. Infatti, aumenti del debito, distribuzioni di dividendi e contributi in conto capitale effettuati da soggetti terzi rispetto agli azionisti determineranno effetti positivi sui FCFE; mentre aumenti di capitale e rimborsi di debiti avranno un effetto negativo. L approccio FCFE, quindi, è consigliabile ogni qualvolta l azienda sia interessata da variazioni rilevanti nella struttura finanziaria o da operazioni di finanza straordinari, in quanto il FCFE è la grandezza flusso in grado di catturare l impatto di queste variazioni sulla valutazione. Pertanto questo metodo risulta particolarmente adatto per valutare casi di operazioni di buy-back, leverage buy-out, progetti con finanziamenti a fondo perduto o sussidi pubblici in conto capitale, politiche di dividendi debt-financed ed altre operazioni straordinarie sul capitale legate, ad esempio, ad M&A, joint ventures e 13

14 project finance, o, inoltre, situazioni in cui l azienda beneficia di consistenti proventi finanziari derivanti dall impiego della liquidità in eccesso. E bene ribadire, tuttavia, che l utilizzo del FCFE in questi casi è opportuno solo qualora l analista sia effettivamente in grado di prevedere con una certa precisione ed in modo analitico tali operazioni ed i loro effetti sul rischio finanziario dell azienda. Diversamente, qualora ciò non sia possibile, l utilizzo del FCFE non è consigliabile, in quanto essendo i risultati fortemente condizionati dai flussi di cassa legati a variazioni delle variabili finanziarie, errori nelle loro previsioni rischiano di inficiare sensibilmente la valutazione. Si consideri, ad esempio, che previsioni di aumento dell indebitamento nel periodo di previsione esplicita determinano un aumento del FCFE e quindi un effetto positivo sulla valutazione a meno che non sia prevista anche un opportuna correzione del grado di rischio o il rientro del debito nell ambito del periodo di previsione; inoltre, l eventuale previsione di incremento del debito deve necessariamente essere limitata da considerazioni circa la sostenibilità del leverage ed il livello massimo di indebitamento raggiungibile dall azienda. Nei casi in cui l analista non disponga di sufficienti informazioni e non sia in grado di effettuare previsioni sufficientemente affidabili, può essere preferibile utilizzare altre metodologie, quali il FCFF, che, adottando ipotesi implicite di neutralizzazione della posizione finanziaria, consentono quanto meno di evitar eccessive distorsioni nella valutazione, dovute ad errori da parte dell analista nella previsione delle variabili relative alla struttura del capitale. 14

15 3.5. Earnings Method (EM) Il presupposto su cui si basa l Earnings Method (EM) o Metodo Reddituale è che il valore di un azienda dipenda dai risultati attesi, per cui la misurazione che risulta più appropriata è il reddito piuttosto che i flussi di cassa, in quanto questo risultato finale sintetizza l intera gestione aziendale e rappresenta la grandezza flusso che misura l incremento di ricchezza generato dall attività produttiva di cui l azienda si appropria in modo definitivo. Naturalmente, come noto, questa grandezza non misura la disponibilità finanziaria del flusso, ma solo la sua competenza economica. Il metodo, quindi, pone l enfasi non sulle risorse finanziarie generate dall azienda, ma sui risultati economici contabilmente registrati. Vale la pena ricordare che, come sostiene Massari (1998), i metodi reddituali analitici tendono ad essere nei fatti dominati dai metodi finanziari, i quali, a parità di informazioni necessarie, conducono a misurazioni maggiormente precise del valore del capitale. Il Metodo Reddituale, tuttavia, è un modello spesso applicato nella pratica valutativa dell Europa Continentale e viene utilizzato in tutti quei casi in cui si intende basare la valutazione unicamente sul reddito netto dell azienda. In questo sento, a differenza del DDM, questo approccio non necessita di prevedere l evoluzione della distribuzione di dividendi, e quindi il pay-out aziendale. Secondo il Metodo Reddituale il valore dell Equity viene determinato dal valore attuale del flusso di Reddito Normalizzato atteso, scontato al costo dell Equity. Il processo di normalizzazione del reddito è una delle fasi più rilevanti del Metodo Reddituale e consiste nel rettificare il risultato netto di tutte quelle componenti di reddito e di costo non pertinenti ai fini della valutazione in quanto: straordinarie o non ripetibili, e quindi estranee alla gestione caratteristica dell azienda; distorsive di una corretta rappresentazione dell effettivo reddito generato dall azienda, generalmente legate alle politiche di ammortamento, di accantonamento al fondo rischi, di valutazione delle rimanenze, al trattamento di beni immateriali. Il tasso di attualizzazione del reddito è dato dal Costo dell Equity. Alla sommatoria dei valori attuali degli Utili Netti di tutti gli anni di previsione esplicita, viene aggiunto un valore terminale. L Utile Netto Rettificato Terminale deve essere opportunamente stimato dall analista e rappresenta in genere il fattore che impatta maggiormente sulla valutazione. 15

16 3.6. Dividend Discount Model (DDM) Il Dividend Discount Model (DDM) è il primo modello di analisi fondamentale e prospettica storicamente sviluppato, ed ipotizza che l Intrinsic Value di un azione sia dato dalla somma del valore attuale dei dividendi attesi e dal valore attuale del prezzo di cessione al termine del periodo considerato. Se ipotizziamo un periodo di tempo pari all anno, il rendimento atteso connesso alla detenzione di un titolo azionario comprende i dividendi pagati nell anno e l incremento di valore di mercato delle azioni (capital gain) alla fine dell anno. Il tasso di rendimento atteso per un dato periodo (r) può quindi essere calcolato ne seguente modo: r = (D 1 + (P 1 P 0 )) / P 0 Dove: D 1 = Dividendi attesi P 1 = Prezzo atteso alla fine del periodo P 0 = Prezzo all inizio del periodo Se supponiamo che un azione abbia un Dividend per Share atteso di 4 euro, un prezzo a inizio anno di 48 euro e un prezzo atteso alla fine dell anno di 52 euro, il rendimento atteso in tale periodo annuale (holding period) è: r = (4 + (52 48)) / 48 = 16.7% Il rendimento atteso può anche essere visto come la somma di Dividend Yield + Capital Gains, ovvero: r = (D 1 / P 0 ) + (P 1 P 0 ) / P 0 Analogamente, se si conoscono le previsioni degli investitori relativamente a dividendi e prezzo attesi ed al tasso di rendimento offerto da azioni simili sotto il profilo del rischio (k e ), è possibile determinare l Instrinsic Value corrente come: V 0 = (D 1 + P 1 ) / (1 + K e ) Utilizzando il Capital Asset Pricing Model (CAPM) è noto che quando i prezzi di mercato delle azioni sono ad un livello di equilibrio, il rendimento richiesto dagli azionisti (k e ) è collegato al rischio sistematico, ovvero al beta. Se l azione è prezzata correttamente, il tasso di rendimento atteso coinciderà con il tasso di rendimento richiesto. Se l azione è sottovalutata, il tasso di rendimento atteso sarà maggiore di quello richiesto. 16

17 A questo punto è lecito domandarsi se risulta possibile determinare il prezzo futuro di un azione. Se la formula per determinare l Intrinsic Value corrente è valida, dovrebbe risultare valida anche per gli anni successivi. Quindi il livello del prezzo alla fine dell anno 1 può essere definito come: V 1 = (D 2 + P 2 ) / (1 + k e ) A questo punto se si assume che al primo anno l azione verrà venduta al suo Intrinsic Value, ovvero V 1 = P 1, è possibile definire V 0 come: V 0 = D 1 / (1 + k e ) + (D 2 + P 2 ) / (1 + k e ) 2 Questa equazione rappresenta il valore attuale dei dividendi più il prezzo di vendita per un periodo di due anni. Seguendo questa logica è possibile ottenere le stime dei prezzi per n periodi futuri: V 0 = D 1 / (1 + k e ) + (D 2 + P 2 ) / (1 + k e ) (D n + P n ) / (1 + k e ) n = t = 1..n D t / (1 + k e ) t + (P n ) / (1 + k e ) n Questa espressione rappresenta il Dividend Discount Model (DDM) del prezzo di un azione. Allungando l orizzonte di valutazione, diminuisce il valore attuale del prezzo di cessione, dato dal secondo addendo della precedente espressione. Per n che tende ad infinito, il prezzo finale attualizzato tende a zero; semplificando, quindi, è possibile esprimere il valore dell azione senza considerare il prezzo di cessione, come: t = 1.. D t / (1 + k e ) t Si noti che la presenza dei soli dividendi nell espressione non implica che il DDM non consideri anche il capital gain come componente del valore di un titolo azionario. Infatti, il valore del capital gain è dato dal prezzo atteso al quale l azione potrà essere venduta in futuro, che secondo il DDM dipende dalla stima dei dividendi attesi dal momento in cui l azione è venduta. Allungando l orizzonte di valutazione, il valore attuale del prezzo di cessione diminuisce; per un numero di anni che tende ad infinito il prezzo finale si annulla (in un orizzonte di 50 anni l incidenza del prezzo finale sulla valutazione si riduce mediamente intorno al 10% ed in un orizzonte di 100 anni scende a circa l 1%); ciò consente di esprimere il valore dell azione senza considerare il prezzo di cessione. In sintesi, il DDM asserisce che i prezzi delle azioni sono determinati dai cash flows di pertinenza degli azionisti, che sono i dividendi. L applicazione del DDM richiede una stima della serie di dividendi attesi. L ipotesi più semplice è quella di assumere che i dividendi crescano ad un tasso costante g per un periodo indefinito. Sulla base di questa ipotesi il DDM può essere espresso nel modo seguente: V 0 = D 0 * (1 + g) / (1 + k e ) + D 0 * (1 + g) 2 / (1 + k e ) 2 + D 0 * (1 + g) 3 / (1 + k e ) D 0 * (1 + g) / (1 + k e ) 17

18 Se k e >g l espressione può essere semplificata in questo modo: V 0 = D 0 * (1 + g) / (k e - g) = D 1 / (k e - g) Questa espressione definisce il cosiddetto Constant-Growth DDM, meglio noto come Gordon Model. Come si può facilmente dimostrare, il modello in questa forma risulta molto sensibile alla differenza tra K e e g; anche piccole variazioni possono determinare modifiche rilevanti nel valore dell azione. Spesso la relazione di Gordon viene anche impiegata per determinare il rendimento atteso implicito che sconta il mercato. Infatti, dati i dividendi attesi, il tasso di crescita g ed il prezzo di mercato, è possibile determinare K e come: k e = D 1 / P 0 + g Questa relazione evidenzia che il tasso di rendimento di mercato è pari al Dividend Yield (D 1 /P 0 ), più il tasso di crescita atteso dei dividendi (g). La stima di g può essere ottenuta o ricorrendo ad un analisi sulle prospettive dell impresa e del settore in cui opera, o facendo riferimento alla redditività dell impresa ed al tasso di ritenzione degli utili: g = ROE * (1 D / EPS) Questa equazione indica che g dipende dal prodotto tra ROE e tasso di ritenzione degli utili, ovvero la frazione degli utili reinvestiti nell impresa. Il tasso di ritenzione degli utili non è altro che il completamento ad uno del rapporto di payout (1-D/EPS). Qualora risulti poco realistico ipotizzare che i dividendi crescano in perpetuo ad un tasso costante, è possibile utilizzare modelli a due stadi che prevedano, ad esempio, una fase iniziale di crescita sostenuta a cui segue un periodo di steady state caratterizzato da dividendi costanti; oppure un modello a tre stadi, mediante il quale è possibile suddividere l evoluzione del tasso di crescita degli utili e del payout in tre periodi, di cui, ad esempio, il primo caratterizzato da forte espansione, seguito da un periodo di graduale transizione verso il periodo finale caratterizzato da una situazione di steady state. 4. Metodi patrimoniali I metodi patrimoniali forniscono anch essi valutazioni di tipo assoluto, ma le analogie con i metodi basati sui flussi si fermano qui. In base al criterio patrimoniale, la valutazione del capitale economico d azienda si riferisce a quell insieme di beni e diritti di pertinenza degli azionisti che viene sinteticamente indicato con il termine Patrimonio. 18

19 Esso fa dunque riferimento alle cosiddette grandezze fondo dell impresa e non richiede quindi previsioni in ordine al suo andamento futuro. Proprio per questo motivo il criterio patrimoniale è comunemente considerato il più semplice da applicare ed il più oggettivo nei risultati. La nostra opinione, tuttavia, è che tale semplicità e tale oggettività siano più apparenti che reali. Un applicazione rigorosa del criterio patrimoniale, infatti, richiede tutta una serie di stime relative ad elementi materiali ed immateriali, che vanno al di là dei dati di bilancio e che sono tutt altro che semplici e oggettive. Inoltre, la presunta oggettività non deve essere confusa con la correttezza dei risultati. Il criterio in questione, infatti, può risultare adeguato per valutare società con una elevata intensità patrimoniale, come ad esempio le holding di partecipazioni, le società immobiliari, le compagnie di assicurazione e le aziende di credito; lo è meno quando si tratta di valutare altri tipi di società. Questo semplicemente perchè, ponendo l enfasi sul patrimonio, il suo utilizzo non avrebbe molto senso per valutare imprese in cui il fattore umano e organizzativo hanno un peso notevolmente superiore rispetto al fattore capitale (basti pensare, a titolo di esempio, alle SGR o alle agenzie pubblicitarie). La configurazione di Patrimonio più semplice da determinare è il Patrimonio Netto di Bilancio; tale grandezza, tuttavia, non esprime una misura del patrimonio effettivo della società, benchè l introduzione degli IAS, con il principio del fair value, abbia contribuito a ridurre le differenze tra Patrimonio Netto Contabile e Capitale Economico. Il Patrimonio Netto di Bilancio rappresenta ancora un valore relativamente grezzo che deve essere opportunamente rettificato per ottenere una grandezza utilizzabile a fini valutativi. Luigi Guatri (1984) distingue tre classi di metodi riconducibili al criterio patrimoniale, caratterizzati dal fatto di accogliere differenti gruppi di beni nella valutazione dell attivo aziendale. Dunque Guatri distingue: metodi patrimoniali semplici, i quali considerano i soli beni che appaiono in bilancio, vale a dire tutti i beni materiali oltre a quei beni immateriali che le norme di legge consentono di contabilizzare (concessioni e licenze, brevetti, ecc.); metodi patrimoniali complessi di primo grado, i quali considerano anche i beni immateriali non contabilizzati, purchè dotati di un valore di mercato (le licenze commerciali ad esempio); metodi patrimoniali complessi di secondo grado, che, oltre ai precedenti, considerano anche i beni immateriali non contabilizzati e non dotati di un valore di mercato disgiunto rispetto all azienda nel suo complesso (quale il portafoglio premi di una compagnia di assicurazione). 19

20 Questa classificazione può essere altresì considerata come un percorso logico che deve essere seguito ai fini di una corretta valutazione patrimoniale. In effetti, a questo scopo, il primo obiettivo deve essere rappresentato dalla stima del cosiddetto capitale netto rettificato, effettuabile per mezzo del metodo patrimoniale semplice Metodi patrimoniali semplici Il punto di partenza per le valutazioni patrimoniali è rappresentato da quel valore relativamente grezzo che è il capitale netto contabile rilevabile direttamente dal bilancio della società. Il bilancio di esercizio rappresenta la fonte informativa più importante per l analista, tuttavia i dati da esso forniti devono essere sottoposti ad un attenta analisi al fine di ottenere valori reali, utilizzabili per considerazioni di natura economica e non puramente tecnico-contabile. Teoricamente il Capitale Netto Rettificato (Net Asset Value) si ottiene modificando il Patrimonio Netto di Bilancio per: sostituire al costo ammortizzato delle immobilizzazioni tecniche il valore corrente loro attribuibile, considerando il loro costo di sostituzione ed il relativo stato d uso (rettifica che normalmente gli analisti esterni non sono in grado di effettuare); correggere il valore ammortizzato delle immobilizzazioni immateriali per tenere conto di eventuali plus/minusvalenze (anche questa rettifica risulta di scarsa realizzabilità per l analista esterno); sostituire al costo ammortizzato dei fabbricati civili il loro valore di mercato; correggere il valore di carico delle immobilizzazioni finanziarie per tenere conto di eventuali plus/minusvalenze; correggere il valore dei fondi passivi che in realtà nascondono riserve occulte oppure il cui ammontare non sia giudicato sufficiente per coprire i corrispondenti rischi o spese future; considerare l effetto fiscale delle modificazioni sopra indicate; qualora, infatti, il bilancio avesse riflesso i maggiori valori identificati, il relativo fondo imposte avrebbe dovuto essere alimentato dai corrispondenti accantonamenti. Le attività correnti, a seguito dell applicazione degli IAS, non richiedono ulteriori rettifiche, in quanto i valori contabili dovrebbero già riflettere il fair value di tali assets. 20

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