Il finanzia mento degli obblighi pensionistici: un focus per la corporate finance

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1 Gestione pensioni Il finanzia mento degli obblighi pensionistici: un focus per la corporate finance Da qualche anno la gestione dei rischi legati agli obblighi pensionistici è una presenza sempre più frequente sull agenda dei CFO. AUTORI: ANDREAS HILKA E DR. GERHARD SCHEUENSTUHL 26

2 Negli ultimi tempi gli obbli ghi pensionistici e il loro adeguato finanziamento hanno guadagnato crescente importanza, trasformandosi da una questione puramente attuariale in materia di regimi pensionistici aziendali e professionali, in un problema finanziario centrale per le imprese e la corporate finance. L introduzione di nuove normative e principi contabili a livello europeo, fra cui Solvency II, Basilea 3 e IAS 19, già ratificati o in attesa di approvazione, ha modificato le condizioni generali e di conseguenza anche la prospettiva sul tema delle pensioni aziendali e professionali. A gettare benzina sul fuoco si è aggiunto l attuale regime di bassi tassi d interesse dovuto alla politica finanziaria attuata negli ultimi anni, che sta di fatto portando le strategie di finanziamento e di gestione del rischio delle risorse previdenziali al centro dei sistemi di corporate governance e, quindi, all ordine del giorno per i CFO. Gli effetti sui risultati finanziari aziendali hanno assunto una tale portata da costringere le imprese a intervenire. E per garantire azioni mirate e in grado di creare valore è indispensabile chiarire le interazioni tra i fattori previdenziali e i risultati economici dell impresa. La soluzione per le singole realtà aziendali può partire da uno studio integrato di Asset Liability Management (ALM), accompagnato da un sapiente approccio alla gestione del rischio. Sfida 1: il tasso di sconto ridotto Nel valutare gli obblighi pensionistici a benefici definiti secondo IFRS, l ipotesi economica più rilevante è rappresentata dal tasso al quale vengono scontate, alla data di valutazione, le prestazioni previdenziali future. Il tasso di sconto è strettamente legato all andamento del mercato dei capitali e si basa sul rendimento corrente delle obbligazioni societarie a tasso fisso e con rating elevato. Negli ultimi mesi si è registrata una crescente domanda di investimenti poco rischiosi, che ha fatto lievitare i prezzi delle obbligazioni di questo tipo e, di conseguenza, innescato un calo dei relativi rendimenti e quindi del tasso di sconto. IFRS: International Financial Reporting Standards 27

3 GESTIONE PENSIONI In linea di principio, l incidenza del tasso di sconto sull ammontare degli obblighi pensionistici si può definire come segue: a seconda del numero di beneficiari, una riduzione del tasso di sconto pari a un punto percentuale può comportare un aumento degli obblighi pensionistici del 10 20%. Sebbene l ammontare nominale di un impegno pensionistico rimanga invariato, si generano implicazioni sulla valutazione attuariale della prestazione pensionistica, la quale aumenta al diminuire del tasso di sconto e, viceversa, si riduce se il tasso di sconto aumenta. Dalla fine del 2011 il tasso di sconto per gruppi bilanciati di beneficiari è sceso dal 5,5% ca. al 3,6% ca. Il grafico 01 illustra gli effetti sulla valutazione degli obblighi pensionistici. Con l applicazione dei principi contabili IFRS, le oscillazioni del tasso di sconto possono incidere in misura molto maggiore sulla valutazione degli obblighi pensionistici rispetto a quanto accadrebbe, ad esempio, applicando i principi della legge HGB-BilMoG 1. In linea di principio, l incidenza del tasso di sconto sull ammontare degli obblighi pensionistici si può definire come segue: a seconda del numero di beneficiari, una riduzione del tasso di sconto pari a un punto percentuale può comportare un aumento degli obblighi pensionistici del 10 20%. Questo esempio sottolinea come gli obblighi pensionistici rilevati nel bilancio societario dipendano dagli sviluppi sui mercati di capitali, che esulano totalmente dal controllo delle imprese e possono generare conseguenze sostanziali sul bilancio e sui principali indicatori finanziari delle società ad esempio il grado di finanziamento degli obblighi pensionistici e il conseguente livello di indebitamento dell impresa. Sfida 2: il basso grado di finanziamento Nell ultimo anno il grado di finanziamento dei piani pensionistici delle aziende comprese nell indice DAX, ossia il rapporto fra attività e passività pensionistiche, ha subito un forte calo. Gli ottimi [1] HGB-Bilanzrechtsmodernisierungsgesetz, ossia la legge sulla riforma del bilancio societario di cui al codice commerciale tedesco. proventi da investimenti generati dai piani pensionistici (in media superiori al 10%) non sono riusciti a compensare il forte aumento delle passività rispetto allo scorso anno, che ha superato il 20%. Il grado di finanziamento dei piani pensionistici delle società comprese nell indice DAX nel 2012 è sceso a circa il 58%. A titolo comparativo si consideri che i dati a livello internazionale sono nettamente superiori, con una media del 78% nel 2011, e persino dell 87% per l indice azionario FTSE 350 alla fine del terzo trimestre 2012 (grafico 02). La riduzione del grado di finanziamento, pur non comportando direttamente conseguenze negative sulla liquidità delle imprese (in quanto i principi contabili nazionali e internazionali non prescrivono l obbligo di reintegrare le riserve pensionistiche), può però avere effetti particolarmente negativi in termini economico-finanziari, ad esempio con una revisione al ribasso del rating dell impresa interessata. Finanziamento di obblighi pensionistici dal punto di vista di analisti e agenzie di rating Negli ultimi anni, analisti e agenzie di rating hanno riservato crescente attenzione alla gestione dei rischi pensionistici, concentrandosi sia sullo status quo, sia sugli sviluppi di attività e passività pensionistiche, nonché sulle conseguenti implicazioni per il grado di finanziamento. Alcune misure e strategie adottate dalle singole imprese per gestire i rischi pensionistici (quali Asset Liability Management ALM, Liability Driven Investment LDI) possono incidere positivamente su questo tipo di analisi. In linea di principio si può affermare che analisti e agenzie di rating tendono a classificare come debiti gli obblighi pensionistici non finanziati con possibili effetti a livello di upgrade o downgrade dell impresa interessata, come illustrato nel grafico

4 01 ANDAMENTO DEL TASSO DI SCONTO SECONDO IFRS1 E RELATIVI EFFETTI SULL AMMONTARE DELLE PASSIVITÀ PENSIONISTICHE Tasso di sconto IFRS per gruppi bilanciati di beneficiari Variazione percentuale dell ammontare delle passività pensionistiche Tasso in % 5,5 Tasso in % 5,5 5,0 5,0 4,5 4,5 4,0 4,0 3,5 3,5 3,0 3,0 Dez 11 Jan 12 Feb 12 Mrz 12 Apr 12 Mai 12 Jun 12 Jul 12 Aug 12 Sep 12 Okt 12 Nov 12 Dez 12 Jan 13 Feb 13 Mrz 13 Apr 13 Mai 13 Jun 13 Periodo Ammontare delle passività pensionistiche in % [1] International Financial Reporting Standards Fonte: Allianz Global Investors, 3 trim Fonte: Towers Watson, giugno ANDAMENTO DEL GRADO DI FINANZIAMENTO DEI PIANI PENSIONISTICI NELL INDICE DAX 75 % 70 % 65 % 60 % 55 %? 50 % 45 % 40 % Anno Fonte: Towers Watson, 3 trim Le performance passat e non costituiscono garanzia di risultati futuri. 29

5 GESTIONE PENSIONI Nell attuale contesto di bassi tassi d interesse, sia le passività che le attività pensionistiche assumono sempre più rilevanza in bilancio e i CFO si trovano ad affrontare sfide del tutto nuove. 30

6 Di conseguenza, gli obblighi pensionistici non finanziati possono avere effetti estremamente variabili sul valore e sulla competitività di un impresa, che spesso emergono solo in un secondo momento. Soprattutto per le imprese con una lunga storia con piani pensionistici particolarmente generosi, non è infrequente che questa voce di bilancio superi persino il valore di mercato dell impresa andando potenzialmente a compromettere (almeno a medio termine) i relativi spazi di manovra. Ne consegue che se oggi un impresa presenta obblighi pensionistici non sufficientemente finanziati, con ogni probabilità andrà incontro in futuro a forti squilibri di bilancio. Possibile soluzione: sviluppo di un opportuna strategia di investimento per gli obblighi pensionistici Nell attuale contesto di bassi tassi d interesse, sia le passività che le attività pensionistiche assumono sempre più rilevanza in bilancio e i CFO si trovano ad affrontare sfide del tutto nuove. Sullo sfondo di questo scenario, sempre più imprese stanno convertendo i piani pensionistici a benifici definiti in piani a contribuzione definita una decisione, tuttavia, che potrà produrre effetti soltanto di medio termine, poiché i regimi pensionistici aziendali e professionali sono orientati a un orizzonte di lungo periodo. Si comprende dunque la necessità di strategie d investimento e di gestione del rischio sempre più mirate, in grado ad esempio di stabilizzare il grado di finanziamento dei piani pensionistici anche durante le fasi di mercati difficili. Fondamentale in questo contesto è il già citato orizzonte a lungo termine dei regimi pensionistici aziendali e professionali: possono infatti trascorrere decenni tra la contrazione di un impegno pensionistico e l erogazione della relativa prestazione previdenziale. Gli investitori di fondi pensionistici hanno dunque la possibilità di compensare, anche in un ottica di lungo termine, le oscillazioni del grado di finanziamento e di adeguare e gestire le attività pensionistiche in funzione della specifica situazione di mercato. Requisito imprescindibile affinché una simile strategia funzioni anche in condizioni di mercato estreme, come ad esempio in tempi di financial repression, è dato dall adozione di soluzioni d investimento intelligenti e orientate a un orizzonte di lungo periodo. L importanza dello studio ALM nella ricerca di una soluzione La ricerca di una soluzione dovrebbe iniziare da uno studio integrato ALM, che offre la trasparenza necessaria a garantire un processo decisionale il più mirato possibile. Grazie a un sistema di simulazione standard che ipotizza una gamma estremamente eterogenea di scenari di mercato, lo studio permette di analizzare ed evidenziare sia l andamento degli obblighi pensionistici, sia lo sviluppo di strategie di gestione del rischio e asset allocation strategiche volte a far fronte ai vari scenari. Lo studio contempla inoltre gli specifici profili di rischio, la valutazione dei mercati di capitali e gli eventuali criteri di liquidità delle singole imprese. In seguito allo studio, il comitato per gli investimenti di un impresa dovrebbe essere in grado di assumere una decisione obiettiva in merito alla strategia d investimento più indicata da adottare, negli anni a venire, al fine di ottenere i risultati auspicati in termini di grado di finanziamento ed altri parametri finanziari aziendali. Le potenziali opzioni d investimento dovrebbero essere direttamente valutabili in termini quantitativi e di effetti finanziari. Sulla base di diversi indicatori finanziari, lo studio ALM dovrebbe quindi fornire una base obiettiva per supportare i processi decisionali volti a definire la futura politica d investimento, di gestione del rischio e di finanziamento degli obblighi pensionistici (grafico 04). La tabella illustra, con l ausilio di alcuni parametri finanziari calcolabili nell ambito di uno studio ALM, come desumere una politica mirata d investimento, di gestione del rischio e di finanziamento sulla base di fondamenti oggettivi. In particolare è possibile valutare direttamente le possibili opzioni d investimento per misurarne i potenziali effetti finanziari da un punto di vista quantitativo. I risultati ottimizzati che emergono dallo studio ALM dimostrano che le specifiche situazioni iniziali delle singole imprese danno costantemente origine a portafogli d investimento diversi: vi sono 31

7 GESTIONE PENSIONI 03 ESEMPIO DI INDICATORE FINANZIARIO DEBT/E BITDA1 Fattore Possibile downgrade Possibile upgrade Anno Adjusted Debt/EBITDA Reported Debt/EBITDA [1] EBITDA (eng.) Earnings before interest, taxes, depreciation and amortization = Utile al lordo di interessi, imposte e ammortamenti (su immobilizzazioni materiali e immateriali) Fonte: Allianz Global Investors, 3 trim ESEMPIO DI RISULTATI FINANZIARI DESUMIBILI DA UNO STUDIO ALM Obiettivi di grado di finanziamento grado di finanziamento IFRS nel 2022 (in %): mediana grado di finanziamento IFRS nel 2022 (in %): 95% VaR surplus/deficit IFRS nel 2022 (in mln EUR): mediana surplus/deficit IFRS nel 2022 (in mln EUR): 95% VaR Criteri Restrizione 1 Restrizione 2 probabilità (variazione del grado di finanziamento < 10% annuo) variazione annua della posta OCI (in mln EUR): 95% VaR Risultati variazione cumulativa della posta OCI al 2022 (in mln EUR): 95% VaR Restrizione 3 incidenza sul risultato HGB (in mln EUR): 95% VaR (su base annua) Restrizione 4 totale accantonamenti sull orizzonte temporale in esame (in mln EUR): mediana totale accantonamenti sull orizzonte temporale in esame (in mln EUR): 95% VaR Fonte: Allianz Global Investors, 3 trim Esemplificazione a mero titolo orientativo. 32

8 differenze, ad esempio, dovute alla tipologia di piano pensionistico adottato e ai relativi fattori di rischio sottostanti, al grado di finanziamento effettivo, alla rispettiva politica contributiva o alla capacità di sostenere perdite d investimento. Le imprese presentano circostanze specifiche molto eterogenee e una soluzione standardizzata non può offrire risultati ottimali. I portafogli ottimizzati si distinguono quindi da un lato per la composizione del cosiddetto liability-matching portfolio e, dall altro, per il volume e la struttura del growth portfolio. Il liability-matching portfolio cerca di replicare il più fedelmente possibile le caratteristiche di rischio delle passività, investendo in asset il più possibile affini in termini di duration, rischi di credito di obbligazioni societarie e sensibilità all inflazione, in modo tale da allineare al meglio obblighi pensionistici e investimenti. Il growth portfolio persegue una composizione ottimale ad esempio di investimenti nei mercati azionari e classi di attivi alternative, in modo da generare possibili extrarendimenti a medio termine dai premi di rischio attesi. Andreas Hilka riveste il ruolo di Managing Director e Head of Pensions ed è inoltre membro dello European Executive Committee presso Allianz Global Investors Europe GmbH dal luglio del In precedenza aveva lavorato presso Credit Suisse Group a Francoforte, fino a ricoprire la carica di Head of Multi-Asset-Class Solutions per Austria, Germania, Lussemburgo e Polonia e Head of Pension Solutions per Europa, Medioriente e Africa (EMEA) e, prima ancora, in veste di Responsabile Asset Management e membro della Commissione per le Casse pensioni presso la ex Hoechst AG e Continental AG. Ha conseguito la laurea in ingegneria economica (Diplom-Wirtschaftsingenieur) presso la Technische Universität (TU) di Darmstadt e vanta oltre 15 anni di esperienza in ambito di asset management e previdenza. Vantaggi dello studio ALM e relativa implementazione Lo studio ALM può offrire all impresa numerosi vantaggi, sia in termini monetari, sia a livello di ottimizzazione dei processi decisionali, nonché una maggiore trasparenza sul piano delle operazioni fiduciarie: riduzione di accantonamenti non necessari per il finanziamento degli obblighi pensionistici adozione di una struttura d investimento ottimizzata ed efficiente in termini di costi ottimizzazione del controllo del rischio del grado di finanziamento maggiore precisione nella stima degli effetti delle attività di finanziamento sul bilancio. Quanto all attuazione pratica, occorrono competenze professionali di gestione altamente specializzata, nonché le infrastrutture necessarie per una perfetta implementazione nelle attività ordinarie, senza dimenticare l efficienza in termini di costi. In genere, poiché simili competenze di asset management in ambito pensionistico non rientrano fra le competenze core di un impresa, può essere vantaggioso sotto il profilo economicooperativo fare ricorso all outsourcing, rivolgendosi a un partner esperto in ambito di asset management o a un fiduciary manager per la gestione di singole componenti delle funzioni di investimento, monitoraggio e reporting. Dr. Gerhard Scheuenstuhl è Managing Director di risklab GmbH, società controllata di Allianz Global Investors AG, che funge da centro di competenza globale per i segmenti investimenti strategici e risk solutions. Fa inoltre parte del comitato direttivo della business unit Global Solutions di AllianzGI. È responsabile della business unit Asset-Liability Management e Risk Consulting e co-responsabile per i servizi di Fiduciary Management. Nell adempimento delle sue mansioni di consulenza, si concentra sulle strategie d investimento liabilitydriven e sull attività di ottimizzazione portafogli per investitori istituzionali con un orizzonte d investimento a lungo termine, fra cui ad esempio i fondi pensionistici aziendali e professionali. Dr. Scheuenstuhl è approdato a risklab nel 1999 e vanta un esperienza ultraventennale nel settore degli investimenti. È autore di una serie di articoli a carattere economico e partecipa spesso a numerosi seminari e conferenze in veste di relatore in materia di gestione degli investimenti. 33