Volatilità: punti di attenzione della hidden asset class e dei relativi ETF
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- Bernadetta Papa
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1 MondoETF - L utilizzo degli Etf per la copertura di un portafoglio - 27 giugno 2012 Volatilità: punti di attenzione della hidden asset class e dei relativi ETF
2 Avvertenze I Lyxor ETF sono Fondi/Sicav gestiti da Lyxor International Asset Management S.A. (qui per brevità Lyxor ) con prospetti approvati dalla AMF o dalla CSSF. Il presente documento ha finalità di carattere meramente pubblicitario. Le opinioni, i commenti e i giudizi ivi contenuti hanno solamente natura informativa. Nulla di quanto contenuto in questo documento deve intendersi come sollecitazione o offerta, consulenza in materia di investimenti, legale, fiscale o di altra natura o raccomandazione ad intraprendere qualsiasi operazione nei prodotti finanziari in oggetto. Nessuna informazione contenuta in questo documento deve essere considerata un offerta di acquisto o di vendita o una sollecitazione all acquisto, alla vendita o alla sottoscrizione di alcun prodotto finanziario citato. Le informazioni fornite sono state ottenute o basate su fonti ritenute attendibili e accurate anche se questo non implica alcuna garanzia da parte di Société Générale, di Lyxor o di alcun membro del gruppo Société Générale riguardo alla completezza e all accuratezza delle informazioni contenute nel presente documento. Prima di sottoscrivere un qualsiasi investimento gli interessati dovranno esaminare attentamente il Prospetto Informativo relativo ai prodotti a cui sono interessati. Questo documento ha carattere puramente informativo. Le informazioni contenute nel presente documento possono provenire da fonti terze e, nonostante queste siano state utilizzate in quanto ritenute affidabili, Société Generale non assume alcuna responsabilità sulla loro correttezza e completezza. Gli elementi comunicati nel presente documento si basano su dati di mercato rilevati in una data specifica e pertanto sono soggetti a variazione. L obiettivo delle illustrazioni è presentare il meccanismo del prodotto. I dati ed i prezzi degli esempi sono fittizi; non possono essere in alcun modo considerati una garanzia di performance futura e non rappresentano in alcun modo un offerta ferma di prezzo da parte di Société Générale. Il sottoscrittore non dovrà basare la propria decisione di investire nel prodotto esclusivamente sulle informazioni fornitegli nel presente documento bensì dovrà analizzare autonomamente i vantaggi ed i rischi del prodotto sotto gli aspetti giuridico, tributario e contabile rivolgendosi, se lo riterrà opportuno, ai propri consulenti specializzati o ad altri professionisti competenti. Fatti salvi gli obblighi di legge, Société Générale non potrà essere ritenuta responsabile delle conseguenze finanziarie o di altra natura derivanti dall investimento nel prodotto. La vendita del prodotto ad alcuni soggetti o in alcuni paesi potrebbe essere subordinata a restrizioni imposte da eventuali normative nazionali riguardanti quei soggetti o applicabili in quei paesi. Spetta dunque al sottoscrittore accertarsi di essere autorizzato a investire nel prodotto. Laddove si citino performance passate, i relativi dati si riferiscono a periodi antecedenti e non costituiscono indicazioni affidabili relative ai risultati futuri. Inoltre, si consideri che, qualora le performance passate siano espresse in una valuta diversa da quella del paese di residenza dell investitore, gli eventuali rendimenti possono diminuire o aumentare in funzione dei tassi di cambio. Infine, laddove si citino performance passate gli eventuali rendimenti potrebbero essere ridotti da commissioni, tasse o altri oneri a carico dell investitore. Laddove si citino performance future, i relativi dati sono previsioni che non costituiscono indicatori affidabili relativi ai risultati futuri. Infine, si consideri che, laddove si citino simulazioni di performance future, gli eventuali rendimenti potrebbero essere ridotti da commissioni, tasse o altri oneri a carico dell investitore. L applicazione del trattamento fiscale eventualmente indicato nel presente documento dipende dallo specifico status fiscale di ciascun investitore, nonché dalle leggi di volta in volta applicabili in materia. Si consideri, pertanto, che il trattamento fiscale potrà essere modificato in qualsiasi momento. Per ulteriori informazioni, si consiglia di chiedere assistenza al proprio consulente fiscale di fiducia. Si richiama l attenzione degli investitori sull eventualità che, prima della scadenza, il mutamento dei parametri di mercato (e, più particolarmente, della dinamica delle quotazioni degli strumenti finanziari sottostanti e dei tassi d interesse) determini una forte volatilità del prezzo del prodotto. Il valore dell ETF può aumentare o diminuire nel corso del tempo e l investitore potrebbe non essere in grado di recuperare l intero importo originariamente investito. Relativamente ai prodotti che incorporano un effetto leva, si consideri che il valore del prodotto amplierà le oscillazioni al rialzo e/o al ribasso del sottostante: si consideri che il prodotto potrebbe anche perdere interamente il suo valore. Si richiama l attenzione degli investitori sul fatto che essi possono assumere, come risultato delle operazioni su detti prodotti, impegni di natura finanziaria e altri ed ulteriori obblighi, incluse passività di natura aleatoria, aggiuntivi rispetto al costo pagato per l acquisto dei prodotti medesimi. Prima dell investimento leggere attentamente il Prospetto e il Documento di Quotazione, disponibili sul sito e presso Société Générale, via Olona 2, Milano. 2
3 ETF sulla Volatilità per coprire un portafoglio 3
4 Volatilità come Asset Class La Volatilità è un Asset Class a se stante (una hidden asset class come correlazione e dividendi attesi). Vari indici di Volatilità: - VIX Index (volatilità di S&P 500 Index) - VSTOXX Index, alias V2X Index (volatilità di EURO STOXX 50 Index) - VDAX Index (volatilità di DAX Index) Vari strumenti su Volatilità: Variance swap (OTC), Future, ETN, ETF. Il VIX Index è dominante: molto più liquido e comunque buona correlazione con gli indici europei di volatilità (*). 4 (*) Per il calcolo della correlazione usare dati settimanali (e non giornalieri) per superare il bias degli orari di chiusura sfalsati tra US e Europa.
5 VIX Index CBOE Volatility Index (VIX) 1993 introdotto dal Prof. Robert E. Whaley della Duke University 2003 revisione della metodologia (*) 2004 lancio VIX Future sul CBOE (poi Opzioni, Opzioni binarie, Mini Future etc..) DEFINIZIONE: Oggi il VIX Index rappresenta la volatilità implicita (come media ponderata) di una serie di opzioni teoriche con vari strike (si utilizzano le informazioni della volatility skew) sull S&P 500 Index con 30 giorni alla scadenza. Esso è desunto dai prezzi delle opzioni su S&P 500 Index quotate sul CBOE: vengono usate la 2^ scadenza e la 1^ scadenza (fino a 8 gg a scadenza, poi viene usata la 3^ scadenza). Il VIX Index è pertanto difficilmente investibile (detto anche VIX Spot). 5 (*) Originariamente il VIX Index rappresentava la volatilità implicita di un ipotetica opzione At-The-Money sull S&P 100 Index con 30 giorni alla scadenza: esso era calcolato sulla volatilità implicita di 8 opzioni sull S&P 100 Index. (**) The VIX index represents the strike of a 1-month Variance Swap on the S&P500. Its level comes from: 1) The mathematical replication of variance Swap with the prices of vanilla options with 1-month vanilla calls and puts; 2) The prices of 1-month vanilla calls and puts being interpolated from the listed market. This level does not come from a direct observation on the market.
6 VIX Index Correlazione inversa con mercato azionario Il VIX Index è correlato negativamente con il Mercato Azionario perchè quando i mercati crollano, l eccesso di domanda di protezione contro il downside risk comporta un incremento del premio delle opzioni e quindi della volatilità implicita. 6
7 VIX Index Alta sensitività alle variazioni di mercato Il VIX Index reagisce violentemente ad una forte variazione giornaliera di S&P 500 e questa relazione permane nel lungo termine (250 giorni). 7
8 VIX Index Strumento di diversificazione Se il VIX Index fosse investibile, offrirebbe un ottima diversificazione di portafoglio. Infatti un investimento 90% S&P % VIX, con ribilanciamento giornaliero, sovraperforma (con «realised volatility» minore) un investimento in 100% S&P
9 Dalla teoria alla pratica: quali strumenti sulla volatilità è possibile realizzare 9
10 I limiti dei Future sul VIX Il VIX Index non è replicabile, ma si possono negoziare i VIX Future mensili. VIX FUTURE A BREVE Pro Più reattivi agli spike di volatilità Contro Più costoso il roll-over a causa del contango VIX FUTURE A MEDIO Contro Meno reattivi agli spike di volatilità Pro Meno costoso il roll-over 10
11 Contango del VIX Index In condizioni normali la term structure dei VIX Future è in Contango: cost of carry dovuto al costo del roll-over dei future alla loro scadenza. Con mercati sotto stress essa è in Backwardation, perchè scommette su una futura normalizzazione (es. 26/11/2008, da oltre 50 si scommette su un ritorno a 40). 11 Fonte: Bloomberg, al 21/06/2012
12 VIX Future a Breve Maggiore cost of carry 12
13 VIX Future Medio Minore reattività a spike volatilità Source: Bloomberg, SGCIB Datas from 2004 to
14 VIX Future Lunghi Bassa reattività a spike volatilità I VIX Future Lunghi sono meno liquidi e ancora meno reattivi (a variazioni del mercato e del VIX Index ). Sotto VIX Future scadenza 1 vs scadenza 6. Average daily move of the future Reaction of Futures on VIX to daily moves of the S&P 500 Average 1d Perf VIX_1 in pts Average 1d Perf VIX_6 in pts -10% / -8% -8% / -6% -6% / -4% -4% / -2% -2% / 0% 0% / 2% 2% / 4% 4% / 6% 6% / 8% 10% / 12% Daily move of the S&P500 in %age Source: Bloomberg, SGCIB Datas from 2004 to
15 Varie Strategie sottostanti agli strumenti sulla volatilità 15
16 Differenti strategie (1) High Carry Strategies xxx xxx long 3 rd and 4 th VIX future, long a put on SPX, leverage according to a trigger xxx xxx long variance, dynamic leverage xxx xxx long 1 st and 2 nd VIX future Intermediate Carry Strategies xxx xxx long short or mid term VIX futures according to a trigger xxx xxx long short or mid term VIX futures according to a trigger / dynamic leverage xxx xxx long variance swaps financed by a vol premium like xxx xxx long 4 th, 5 th and 6 th VIX future xxx xxx long variance swaps financed by a short position on 1 st and 2 nd future xxx xxx long 6m3m forward variance swaps Low Carry Strategies 16 xxx xxx long 2 nd and 3 rd VIX futures, short 1 st and 2 nd according to trigger xxx xxx long 4 th, 5 th and 6 th VIX futures and T-bills, allocation according to triggers xxx xxx long optimized VIX futures, short 1 st future, dynamic leverages
17 Differenti strategie (2) 1. Long only - Short Term Future 2. Long only - Mid Term Future 3. Long Dinamico - Switch tra Mid e Short Term Future 4. Long / Neutral - Switch tra Mid Term Future e Monetario 5. Long / Short 6. Short only 7. A leva 8. Etc... Esistono vari Trigger alla base delle differenti strategie 17
18 Qual è la Strategia migliore? (2) 1 agosto 30 settembre 2011 Tutte le Strategie sono positive (hanno protetto) a fronte di un -12% dell S&P 500 Index, all investitore l analisi della congruenza delle performance nelle altre fasi di mercato /08/ /08/ /08/ /08/ /09/ /09/ /09/2011 SGI Vinci Index (SGIXVINC Index) CBOE VIX Index (VIX Index) Nomura Voltage Strategy Mid-Term 30-day USD TR Index (NMEDVMU3 Index) Barclays ipath S&P 500 VIX Short Term Futures ETN (VXX US Equity) Barclays ipath S&P 500 VIX Mid Term Futures ETN (VXZ US Equity) Morgan Stanley VolNet Hedge Index (MSQTVNHE Index) BNP VolEdge (HAMVLED FP Equity) City Volatility Index TR (CVOLT Index) S&P 500 Index Lyxor ETF S&P VIX Futures Enhanced Roll (LVOL FP Equity) Lyxor Vega Fund (LQVEGIU LX Equity) S& P 500 Index (SPX Index) J.P. Morgan Strategic Volatility Index (JPUSSTVL Index) DB Equity Long Volatility Investment Strategy Index (DBVELVIS Index) BNP Vol Edge Spread (HAMVLES FP) 18
19 Esempio: Strategia Long Dinamica 19
20 Esempio - Strategia Long Dinamica Esempio di strategia Long Dinamica di un Indice sulla Volatilità di S&P s INDICE È INVESTITO IN: - S&P 500 VIX futures (o a breve o a medio termine) - US T-bill a 3 mesi (la quota parte di capitale non impiegata nei margini del future) SCELTA DEL VIX FUTURE SU CUI INVESTIRE: 1) Volatilità normale Scadenze medie (3, 4 e 5 future) per ridurre il carry cost (dovuto al contango) e beneficiare di buona liquidità. 2) Picco di volatilità Ci si sposta sulle scadenze brevi (1 e 2 future) per avere la massima reattività ai movimenti del VIX. 3) Riduzione della volatilità Si torna alle cadenze medie (3, 4 e 5 future) per ridurre il carry cost. 20
21 Regole di switch tra Mid e Short Future Regole per gli switch: - Se il VIX Index supera il 135% della sua media mobile a 15 giorni ci si sposta sulle scadenze brevi (1 e 2 future) - Se il VIX Index scende sotto la sua media mobile a 15 giorni ci si sposta sulle scadenze medie (3, 4 e 5 future) Gli switch sono effettuati in 5 giorni lavorativi per evitare market impact e falsi segnali 21
22 Obiettivo della strategia Long Dinamica L obiettivo della strategia Long Dinamica è di: 1) Trarre profitto dagli spike del VIX Future (relativamente pochi) 2) e al tempo stesso di minimizzare il carry cost. 22
23 Elementi da analizzare nei vari Strumenti sulla volatilità 23
24 Elementi di analisi dei vari Strumenti STRUTTURA (Rischio controparte) 1.ETF 2.Fondo (Ucits o meno) 3.ETN / Certificate 4.Altri wrapper (es. Trust) VISIBILITA TITOLI o COLLATERALE A GARANZIA (se previsti) 1.Giornaliera sul Web 2.Guidelines, con disclosure a richiesta 3.Black box, con disclosure a richiesta COSTI 1.Management fee 2.Administrative / Custody fee 3.Transaction / rebalancing costs 4.Replication cost impliciti nell indice LIQUIDABILITA DELLO STRUMENTO 1.Tempo reale 2.Giornaliera 3.Periodica (es. settimanale, ecc..) 24 STRATEGIA SOTTOSTANTE Carry cost Spike s reactivity Semplicità VISIBILITA STRATEGIA REALIZZATA 1.Giornaliera sul Web 2.Black box, disclosure a richiesta
25 Esempio: Disclosure della strategia (in continua) Sul sito Web, ogni giorno si trovano: 1.% nel portafoglio di Mid-Term VIX Future e % nel portafoglio di Short-Term VIX Future 2.% nei 5 singoli VIX Future 3.Valore del VIX Index 4.Tasso monetario (TBill) riconosciuto sul capitale non immobilizzato nei margini del future 5.Valore del VIX Index che comporta uno switch tra Mid-Term e Short-Term VIX Future
26 Punti di attenzione 26
27 Punti di attenzione (1) Strumenti ad alto rischio rivolti ad investitori con elevata conoscenza ed esperienza in prodotti finanziari complessi e con specifiche competenze sull'asset class «Volatilità". Meglio negoziare gli strumenti dopo l'apertura dei mercati USA: la liquidità migliora grazie alla contrattazione dei VIX Future. Volatilità è Mean Reverting: attenzione al market timing nell entrata / uscita. A seconda della strategia sottostante, gli strumenti possono prestarsi a logiche differenti: 1)Direzionale sulla volatilità; 2) Diversificazione di un portafoglio (asset allocation tattica); 3) Disaster hedge; 4) Ecc.. Strumenti esposti al rischio di cambio EUR/USD in quanto gli Strumenti sono negoziati in Euro, mentre l Indice replicato è denominato in Dollari U.S. 27
28 Punti di attenzione (2) Il prezzo di un VIX Future (su cui si basano i vari Strumenti) esprime le aspettative del mercato in merito al valore del VIX Index alla scadenza del Future (e non il valore del VIX Index corrente ): pertanto l evoluzione del prezzo del VIX Future (e quindi degli Strumenti) non è identico all evoluzione del valore del VIX Index corrente. - Es. 20/11/2008 il «VIX Index (spot)» chiuse a 80,86 mentre il «VIX Future a 3 mesi» (Feb 2009) chiuse a 54,67: evidentemente gli investitori stimavano un crollo della volatilità a 3 mesi. - Es. 08/08/2011 il «VIX Index (spot)» crebbe del 50%, mentre il «VIX Future a 1 mese» (Ago 2011) crebbe del 25% e il «VIX Future a 3 mesi» (Nov 2011) crebbe del 10%. 28
29 Opportunità offerte dagli ETF sulla volatilità (rispetto ai Future) Gli ETF possono evitare alcune problematiche operative dei Future 1. No gestione della Marginazione 2. No gestione e costo del Roll-over mensile o trimestrale 3. No Contrattualistica specifica 4. No autorizzazione all utilizzo (limiti regolamentari, statutari, ecc..) 5. No difficoltà split tra clienti 6. Size minima (1 ETF 100 Euro) 7. Semplicità di acquisto e valorizzazione 8. No limiti operativi di back / middle office 29
30 Perchè coprire un portafoglio con il VIX (e non con il V2X)? 30
31 V2X vs VIX (valori) V2X vs VIX: in Media è più alto di 7,6 punti (Max punti; Min -2.6 punti) V2X (valore) VIX (valore) Delta valori 31 Fonte: Bloomberg, valori giornalieri a 1 anno (27/06/ /06/2012)
32 Correlazione tra V2X e VIX Correlazione tra V2X e VIX: Ora 0,966; Max 0,9904; Min ,00 0,95 0,90 0,85 0,80 0,75 0,70 0,65 32 Fonte: Bloomberg, correlazione rolling calcolata su 52 rilevazioni settimanali. Periodo considerato: 10 anni (28/06/ /06/2012)
33 Perchè si preferiscono strumenti sul VIX (e non sul V2X) Ad oggi il VIX gode di una liquidità estremamente migliore (nel tempo la liquidità del V2X sta migliorando) 33 Gli strumenti sulla volatilità offrono oggettive opportunità, ma occorre comprendere i «trade-off» sottostanti
34 Contatti 34
35 Contatti Marcello CHELLI Société Générale Director - Head of Listed Products (Italy) tel marcello.chelli@sgcib.com Costanza MANNOCCHI Société Générale Deputy Head of Listed Products (Italy) tel costanza.mannocchi@sgcib.com 35
36 Annex 36
37 VIX Future - Caretteristiche Contratti Quotati: Attualmente 9 scadenze mensili sul CBOE. Valore di 1 contratto: 1 punto = USD Trading hours: 8:30 15:15 (Chicago time). Fine negoziazioni: Giorno lavorativo precedente la Final Settlement Date. Final Settlement Date: Il Mercoledì che è 30 giorni prima del 3 Venerdì del mese successivo al mese di scadenza (aggiustamenti in caso di giorni festivi). Final Settlement Value: Special Opening Quotation (SOQ) del VIX Index calcolato usando i prezzi di apertura delle opzioni (in mancanza di un prezzo di apertura si usa la media del bid-ask). Delivery: Cash Settlement il giorno lavorativo successivo la Final Settlement Date. 37
Informazioni chiave per gli investitori
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