CORSO DI PIANIFICAZIONE FINANZIARIA EVA E VALUE-BASED MANAGEMENT. Nota didattica. Di Alberto Lanzavecchia

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1 CORSO DI PIANIFICAZIONE FINANZIARIA EVA E VALUE-BASED MANAGEMENT Nota didattica Di Alberto Lanzavecchia Indice 1. Il legame tra EVA e il valore di impresa 2. Dal piano pluriennale al valore di impresa (e viceversa) 1. IL LEGAME TRA EVA E IL VALORE DI IMPRESA Cos è il valore di impresa? Quando si può dire che una impresa sta creando valore? Potremmo dare una prima risposta affermando che per la Finanza Aziendale il valore economico di una qualsiasi attività, finanziaria o reale, è dato dalla capitalizzazione dei flussi di cassa attesi nel futuro ad un tasso appropriato per il rischio dell attività. 1 Chi ha un po di familiarità con il mercato obbligazionario conosce bene tale regola, essendo disposto a comprare oggi un titolo, offrendo un certo prezzo, proprio in funzione degli incassi delle cedole future e dell opportuno rendimento atteso nel periodo. Anche il prezzo di acquisto di una azione potrebbe essere visto come il valore attuale dei dividendi che verranno distribuiti in futuro. 2 Flussi di cassa e tassi di sconto sono i due elementi imprescindibili nelle valutazioni finanziarie. Il solo flusso di cassa, per quanto stimato con la massima precisione, da solo non è sufficiente. Un euro pagato domani non ha lo stesso valore di un euro pagato fra un anno: se domani fosse già disponibile in banca genererebbe fin da subito interessi attivi; diversamente, se occorre aspettare un anno per averlo a disposizione, si rinuncia agli interessi attivi di un anno. Gli interessi di cui stiamo parlando non sono altro che un esempio del tasso di sconto (e di capitalizzazione) necessario a spostare i flussi di cassa nel tempo, mantenendone immutato il valore finanziario. 3 Più in generale, tale tasso deve tenere conto della rischiosità dell operazione ovvero deve essere in equilibrio nella relazione rischio-rendimento. Dal momento che una qualsiasi attività (impresa, immobile, titoli o altro) può essere finanziata facendo ricorso ai mezzi propri e ai mezzi forniti da terzi (debiti), l utilizzo di un costo medio ponderato della raccolta (Wacc) 4 sarebbe preferibile. Ricapitolando, il valore di una attività è dato dal valore attuale dei flussi di cassa disponibili (c.d. free cash flow) liberati, attualizzati ad un opportuno tasso che sia espressione del rischio e del rendimento atteso dall investimento. 5 EVA, COV, FGV sono marchi registrati da Stern Stewart & Co. in Europa, Stati Uniti e in altri paesi nel mondo. Tutti i diritti riservati. 1 Questa definizione riprende la nota affermazione di Modigliani e Miller: The market value of any firm is independent of its capital structure and is given by capitalizing its expected return at the rate r appropriate to its risk class. Fonte: F. Modigliani - M.H.Miller The cost of capital, corporation finance,and the theory of investment, American Economic Review, Vol 48, June, pg Il tema della valutazione delle attività finanziarie è indubbiamente ben più complesso, ma ai nostri fini attuali è più importante il suo inquadramento, non già l esposizione di una sua soluzione. Per approfondimenti si veda, A. Damodaran, Valutazione delle aziende, Apogeo, Attualizzazione o sconto sono usati come sinonimi. L anticipazione di una entrata o la posticipazione di una uscita generano una operazione di finanziamento (o di raccolta) il cui costo (il costo del capitale) è il tasso da utilizzare nelle note formule dell attualizzazione o capitalizzazione. 4 Acronimo della sua traduzione anglosassone weighted average cost of capital. E appena il caso di accennare qui al fatto che l uso del Wacc presuppone la definizione di una struttura finanziaria (rapporto di indebitamento) obiettivo (target). Se così non fosse, è preferibile scontare separatamente i flussi per l azionista utilizzando il costo dei mezzi propri e i flussi finanziari al costo del debito. Tale tecnica prende il nome di APV. Per un esempio concreto si veda: M.Massari, L.Zanetti Valutazione della società gas, La Valutazione delle aziende, n.27, Finanza e valore, Per una definizione dei flussi di cassa della gestione operativa di veda: F.Ielasi, L analisi della dinamica finanziaria, in Analisi Finanziaria, E. Pavarani (a cura di), McGraw-Hill, 22. In realtà il valore di una attività non si ripartisce solo fra azionisti e finanziatori, ma, in primis, viene aggredito dallo Stato attraverso la tassazione. Nel calcolo di W, i flussi di cassa operativi saranno quindi al netto dalle imposte pagate e il costo della raccolta (Wacc) al netto del beneficio fiscale associato alla deducibilità degli oneri finanziari. Inoltre, si ricorda che per le imprese quotate è possibile procede- Pagina 1 di 12

2 Figura 1 Valore di una attività e sue determinanti Valore dell attivo Flussi di cassa PFN: Acronimo di Posizione Finanziaria Netta W Valore Attività Valore della PFN E Valore mezzi propri Flussi finanziari Flussi per l azionista Valore del debito Valore dei mezzi propri Valore di mercato (prezzo) e valore economico sono due concetti distinti: il primo è un dato, il secondo è un opinione, un interpretazione di una realtà complessa. 6 La vera creazione del valore è quella che si riferisce al capitale economico, non essendo soggetta alle distorsioni indotte da altri fenomeni esterni non controllabili. In altri termini, la crescita dei corsi azionari è solo un indizio, ma non una prova, che l impresa stia aumentando il proprio valore. Per semplicità, nel prosieguo della trattazione ipotizziamo, che i due valori coincidano. Per tenere conto delle variazioni del capitale investito (CI) e del contemporaneo andamento del valore dei mezzi propri (E) è sufficiente introdurre il concetto di Market Value Added (MVA ): 7 Valore di mercato dell impresa PFN: Acronimo di Posizione Finanziaria Netta W Attività MVA Mezzi Propri PFN Valore aggiunto dal mercato Capitale investito contabile (CI) Se MVA è positivo, significa che il valore dell attività di impresa è superiore a quanto è stato apportato nel tempo da azionisti e finanziatori, ovvero è stato creato valore. La crescita di MVA potrebbe allora diventare un obiettivo manageriale, perché maggiore è l incremento di MVA, maggiore è la creazione di valore. 8 Chi governa l impresa dovrebbe dunque avere come obiettivo la crescita dell MVA? Pur essendo un obiettivo giustamente condivisibile dall azionista, l MVA non può essere utilizzato per la fissazione degli obiettivi strategici pluriennali, per due motivi: 1. presuppone la quotazione delle azioni in un mercato regolamentato; 9 re anche in modo inverso: la somma del valore di mercato dei mezzi propri (E), ossia la sua la capitalizzazione di Borsa, con la posizione finanziaria netta (PFN) fornisce il valore di impresa (W), ma con alcune semplificazioni non di poco conto: la capitalizzazione così calcolata è il valore di mercato delle azioni di minoranza valutate ad un prezzo di pronta liquidazione, la posizione finanziaria netta dovrebbe essere calcolata a valori di mercato (obbligazioni quotate), occorre dedurre i minority interest dal patrimonio netto, ecc. 6 Il prezzo proposto dal mercato dei capitali esprime il valore di pronta liquidazione delle azioni di minoranza (non include il valore del controllo), non include il valore delle informazioni private (ad es.: piani industriali, operazioni in corso, ecc.) e delle possibili sinergie realizzabili da un particolare acquirente, ecc. La valutazione del capitale economico di una azienda di fonda su concetti, criteri e metodi, aventi le caratteristiche della razionalità, la dimostrabilità, l oggettività e la stabilità. Cfr. L. Guatri, La valutazione delle aziende, Egea, Da un indagine condotta in Italia da Hewitt Associates, società americana di consulenza nell area risorse umane, su un campione di 81 aziende e- merge che la creazione di valore viene maggiormente misurata con gli indicatori EVA e MVA. Cfr. su internet: 8 A ben vedere, nemmeno un incremento qualsiasi di MVA sarebbe sufficiente, perché ogni anno l investitore ha un attesa di crescita del valore del proprio investimento, ossia una remunerazione adeguata al rischio associato al proprio investimento. C è chi infatti ha già coniato il nuovo acronimo che accoglie tale osservazione: il VPN (Valore Percepito Netto). Algebricamente, l equazione che definisce il VPN nell anno, è la seguente: MVA + d + s MV (1 + Wacc) = VPN; dove: d: dividendi staccati nell anno; s: shares buy back; MV: valore dell impresa; Wacc: costo medio ponderato del capitale. Il VPN è dunque il saldo tra la crescita annua attesa dal proprio investimento e il valore creato e/o distribuito nell anno. Per approfondimenti, si veda E. Pavarani, in Stock option e incentivazione del management, M. Regalli (a cura di), il Sole 24 ore libri, 23. Pagina 2 di 12

3 2. il suo valore non è direttamente gestibile dai manager. Nelle imprese si gestiscono costi, ricavi, capitale circolante, investimenti, quindi il valore di impresa, ma non il prezzo delle azioni! La misurazione del valore creato dalla gestione dovrebbe allora partire dai fondamentali di impresa, ma senza perdersi in una sequenza complicata di indicatori pur tra loro concatenati. Alcuni indicatori di sintesi deducono dal risultato della gestione un costo che per motivi contabili e fiscali non viene rilevato: il costo opportunità dei mezzi propri (c.d. residual income measures ). Il costo dei mezzi propri è il rendimento atteso dall investimento, stimato confrontando l impiego del denaro con un investimento alternativo, avente parità di rischio e durata. Il profitto economico (EP) di cui stiamo parlando non è altro che: EP = Utile netto (costo dei mezzi propri * valore contabile dei mezzi propri) (1) La seconda parte della sottrazione indica quanto l azionista si aspetta di guadagnare a fine anno in considerazione del rischio e del rendimento atteso dal proprio investimento. Tuttavia, come già anticipato, occorre considerare che i mezzi propri sono solo una delle due macro fonti di finanziamento: la seconda sono i debiti finanziari. Poiché è sempre meglio analizzare separatamente la gestione operativa dalla gestione finanziaria, è consigliabile risommare all utile netto il saldo della gestione finanziaria (al netto dell effetto fiscale indotto) e utilizzare come rendimento minimo atteso un costo medio ponderato della raccolta, al posto del solo costo dei mezzi propri. Pertanto la (1) diventa: EP* = (Utile netto + saldo gestione finanziaria +/- imposte figurative sulla gestione finanziaria) [Wacc* Capitale Investito] (2) Capital charge Il costo del capitale (capital charge) rappresenta l asticella da superare ogni anno affinché l EP* sia positivo. Se EP* è positivo, significa che tutti i portatori di capitale (finanziatori e soci) sono stati remunerati dal loro investimento: ciò che residua è valore in più, valore economico aggiunto (ovvero Economic Value Added, EVA). Figura 3 La differenza tra sviluppo e crescita dall ottica del valore ROCE Costo del capitale (Wacc) VALORE CREATO VALORE DISTRUTTO CI L intuizione dell EVA non è tanto l aver individuato (e registrato un marchio) l ennesimo indicatore di performance o di valutazione di impresa, ma aver trovato un indicatore che sia in grado di legare aspettative degli azionisti, obiettivi annuali e remunerazione variabile del management. EVA, infatti, risponde a quattro requisiti del value based management: 9 L utilizzo della capitalizzazione di borsa dei mezzi propri in luogo della valutazione ad hoc rende più oggettivo e più difendibile il metodo di calcolo. Questa, tuttavia, non è una difficoltà insuperabile. Abbiamo già detto che noi siamo interessati al valore economico dell attività e che ogni attività ha un proprio valore. Nel prosieguo del capitolo supereremo il limite di non disporre del valore di mercato dei mezzi propri introducendo la valutazione per multipli di mercato o la DCF valuation. Pagina 3 di 12

4 1. è direttamente gestibile dal management; 2. è direttamente collegato al valore di impresa; 3. è utilizzabile anche nelle imprese non quotate (o unità gestionali differenti); 4. è utilizzabile ai fini dell incentivazione. Il primo punto è una diretta conseguenza della sua definizione. E da notare che la formula (2) può anche essere vista come: EVA = (ROCE - Wacc ) * CI (3) Spread gestionale dove: ROCE (acronimo di return on capital employed): Risultato gestionale al netto delle imposte (NOPAT)/ capitale investito La (3) è utile perché molte imprese sono già abituate a ragionare sulla crescita del risultato operativo (Ebit), del Roi e le sue determinanti (efficienza e rotazione) o del Roe (soprattutto nelle Banche). EVA aggiunge una sola nuova informazione: il risultato minimo da superare (il rendimento atteso dai finanziatori). Fin tanto che lo spread (ROCE Wacc) è positivo, ogni nuovo euro investito nel business accresce il valore complessivo di impresa. Quanto al punto 2 è sufficiente accennare alla relazione matematica per cui il valore attuale degli EVA futuri è pari al MVA: 1 MVA = n i= 1 EVA i, ossia, graficamente: Valore di impresa MVA EVA 2 Capitale investito CI EVA 1 EVA n Attualizzare al tasso WACC Questa evidenza è del tutto coerente con la metodologia del valore attuale dei flussi di cassa (discounted cash flow) utilizzata nell analisi degli investimenti o nella valutazione d azienda. Se infatti, come accennato in precedenza, il valore di impresa non è altro che il valore attuale dei flussi di cassa (FCF) futuri, allora, rimaneggiando un po le formule, si deduce che il valore di impresa può anche essere visto come la somma del valore attuale degli EVA futuri e il Capitale Investito (Esempio 1): EV = n t= 1 FCF t = CI + n t= 1 EVA t Esempio 1 L equivalenza tra MVA e valore attuale netto dei flussi di cassa Un azienda decide di investire in un nuovo prodotto la cui domanda potenziale è di 2 pezzi in 5 anni. Per lo sviluppo di tale progetto é necessario un esborso iniziale di 1.5, pertanto la quota di ammortamento per unità di prodotto é di 7,5 (1.5/2). I costi operativi unitari sono pari a 5, le imposte sul reddito operativo al 41,25%, Wacc al 1%. La tabella sottostante espone i valori associati al progetto. 1 Per approfondimenti si veda: La ricerca del valore, G. Bennet Stewart III, Egea 2. Pagina 4 di 12

5 Metodo Discounted Cash Flow (DCF) Volumi Prezzi futuri Fatturato Ammortamenti Costi Operativi = Reddito Lordo Imposte = Reddito netto Cash flow Fattore di sconto,91,83,75,68,62 Valore attuale dei flussi di cassa Valore attuale netto dei flussi di cassa (NPV) 24 Metodo EVA Volumi Prezzi futuri Fatturato Ammortamenti Costi Operativi = Reddito Lordo Imposte = Reddito gestionale netto (NOPAT) Calcolo del Capital Charge Capitale investito a inizio anno Wacc (1%) * Capitale investito a inizio anno EVA futuri Fattore di sconto,91,83,75,68,62 Valore attuale EVA futuri Somma valori attuali EVA futuri (MVA) 24 Il valore attuale dei flussi di cassa futuri di 1.74 al netto dell esborso iniziale, genera un valore attuale netto (NPV) di 24, ma anche la somma dei valori attuali degli EVA futuri é esattamente pari a 24. Il modello di attualizzazione dell EVA fornisce i medesimi risultati del metodo del DCF, ma possiede il considerevole vantaggio di spalmare il valore attuale netto lungo tutto il periodo di osservazione, quindi consente di avere una misura di performance periodale che il DCF non è in grado di fornire (perché basato su una sola data di valutazione). Con la metodologia EVA è possibile apprezzare il contributo di ciascun anno al valore complessivo di impresa. Capite queste relazioni, è possibile portare l analisi finanziaria di un ulteriore passo avanti. Quanto varrebbe l impresa per la sua performance finanziaria attuale? Qual è il contributo al valore dell impresa apportato dal miglioramento atteso dei risultati finanziari? In altri termini, vogliamo capire quanta parte del valore complessivo dell impresa è una scommessa, in quanto basato su risultati finanziari ancora da conseguire, e quanta parte del valore di impresa è da conservare, in quanto basato su risultati finanziari già raggiunti. Ancora una volta, la metodologia EVA fornisce una chiave di lettura per questa esigenza dell analista finanziario. Infatti: il valore delle attività già in essere (valore degli asset in place o Current Operation Value COV ) potrebbe essere stimato dalla somma del valore contabile del capitale investito con il valore attuale di una rendita perpetua posticipata che paga un flusso di reddito annuale pari all ultima performance finanziaria (EVA) conseguita e ripaga un rischio pari a Wacc; per differenza, la restante parte del valore di impresa fornisce la stima del valore attuale dei miglioramenti alla performance finanziaria già conseguita, ovvero il valore della scommessa sul futuro sviluppo dell impresa (Future Growth Value FGV ). EV = Valore performance finanziaria già conseguita + n EVA COV + FGV = CI + + EVA Wacc t= 1 t,t-1 valore dei miglioramenti di performance =, Pagina 5 di 12

6 EVA e la pianificazione finanziaria ossia, graficamente: Attese battute Valore di impresa MVA Capitale investito CI EVA / WACC Capitale investito CI Valore della crescita Valore delle attività correnti Attese raggiunte Attese deluse Solo se i risultati attesi saranno effettivamente conseguiti nel futuro, allora il valore dell azienda stimato oggi sarà stato stimato in modo corretto. Diversamente, l azionista andrà in contro a perdite di valore o incrementi di valore inattesi. Tali passaggi non sono di rilevanza marginale. Se è vero che il valore di impresa dipende dal valore attuale dei flussi di cassa futuri e che tale risultato coincide con l attualizzazione degli EVA futuri, allora la pianificazione strategica pluriennale implicitamente trasforma gli obiettivi aziendali in un valore di impresa atteso e periodicamente la misura dell EVA consente di apprezzare la quota di competenza dell anno del valore complessivamente pianificato. La pianificazione strategica, inoltre, può fungere da supporto critico per un test di sostenibilità di un valore di impresa stimato: sono credibili le ipotesi di crescita sottostanti? Quali miglioramenti di performance, rispetto ai risultati oggi già conseguiti, sono impliciti in un valore di impresa stimato? Pagina 6 di 12

7 2. DAL PIANO PLURIENNALE AL VALORE DI IMPRESA (E VICEVERSA) 2.1. Dal piano industriale al valore di impresa Dalla redazione dei bilanci previsionali (il c.d. business plan o piano industriale) è possibile ottenere tutti i dati necessari per stimare il valore di impresa alla data di valutazione ed effettuare la scomposizione del valore nelle due componenti COV e FGV. In particolare, dallo stato patrimoniale riclassificato con il metodo finanziario, è possibile ottenere i dati per il calcolo del Capitale investito: la posizione finanziaria netta e il patrimonio netto. Dal conto economico previsionale invece è possibile ottenere i dati per il calcolo del NOPAT. Infine, sostituendo tali valori nella (2) o nella (3), è possibile ottenere i valori di EVA pianificati (Figura 6). Figura 6 Il percorso logico dell analisi previsionale del valore Sulla base dell analisi strategica, del posizionamento competitivo relativo e delle linee-guida di sviluppo del piano industriale (key driver di sviluppo dei ricavi e dell efficienza operativa, piano degli investimenti e disinvestimenti, ecc.), l alta direzione approva il proprio piano industriale pluriennale (ad esempio, 5 anni): EVA La redazione dei bilanci previsionali, consente di disporre di tutti gli elementi utili per il calcolo degli EVA, con l eccezione del costo medio ponderato del capitale (Wacc) che dovrà essere stimato a parte, a cura della direzione finanziaria. Attraverso il meccanismo dell attualizzazione dei flussi di EVA futuri, si calcola per dapprima il Valore di impresa (dato dalla somma del valore attuale degli EVA pianificati e del capitale investito iniziale). Successivamente, l analista opera la scomposizione del valore di impresa nelle due componenti: COV (come somma fra il valore attuale della rendita perpetua dell ultimo EVA consuntivato e il capitale investito iniziale) e FGV (come differenza fra il valore dell impresa e il COV): COV FGV 1% 8% 22% 6% 4% 78% 2% % Rostra L analista di impresa dispone ora di una tabella di sintesi del valore (di impresa finanche di una sua singola azione) pianificato nel piano strategico, potendone apprezzare la composizione del valore, in particolare, il valore attribuito alla crescita (FGV): Rostra 2 Prezzo implicito (Euro),78 Valore dei mezzi propri Valore di impresa Market Value Added Current Operations Value (COV ) Future Growth Value (FGV ) Pagina 7 di 12

8 La parola passa ora agli azionisti: il piano strategico è credibile nelle sue ipotesi? In altri termini, il mercato recepirà il valore implicitamente pianificato? 2.2. Dal valore di impresa al piano strategico implicito Anche in assenza di un piano strategico di impresa il mercato (gli azionisti) effettua le proprie stime sul valore dell impresa. Ciò è vero anche per le imprese non quotate, in particolare quando sono oggetto di operazioni di finanza straordinaria: fusioni e acquisizioni. In tutte queste circostanze, il mercato stima un valore dell attività e su queste stime avvengono le compravendite di intere imprese, rami di azienda o singole frazioni del capitale economico (le azioni). Quali sono le ipotesi di performance finanziaria implicite in un prezzo di compravendita? Per rispondere a questa domanda, dobbiamo procedere nel modo inverso, sfruttando sempre lo stesso impianto metodologico appena illustrato. Abbiamo detto che il valore di impresa (EV) è scomponibile nelle due compenti valore delle attività correnti e valore delle attività future: EV = COV + FGV e dal momento che i portatori di capitale (finanziatori e azionisti) si aspettano sull EV una remunerazione media pari al Wacc (il costo medio ponderato del capitale), allora: Wacc * EV = Wacc * COV + Wacc*FGV = Wacc * (CI + Eva/Wacc) + Wacc*FGV = Wacc * CI + Eva + Wacc*FGV = Wacc * CI + (Reddito gestionale netto Wacc * CI) + Wacc * FGV = Reddito gestionale netto + Wacc*FGV ovvero il risultato gestionale netto è in grado di coprire solamente la remunerazione attesa sul COV, ma non è in grado di ripagare la remunerazione attesa sull FGV. In altri termini, guadagnare un rendimento pari al Wacc su un capitale investito contabile potrebbe non essere sufficiente a remunerare il rendimento atteso sul valore di mercato di quel capitale: 11 tanto maggiore è il divario tra valori contabili e valori di mercato (quindi l MVA), tanto maggiore deve essere la correzione da apportare alla performance contabile per poter essere in grado di esprimere un giudizio sulla reale performance del valore. Il correttivo è applicato determinando un preciso valore di EVA pur calcolato su valori contabili, ma che sia adeguato a remunerare il valore di mercato di quel capitale. Se sviluppiamo allora il secondo membro dell equazione, otteniamo: 12 Wacc*FGV = EVA 1 + ( EVA 1 /Wacc) + FGV 1 ovvero, la remunerazione attesa sul FGV deve necessariamente essere fornita o dall incremento della performance EVA e/o dall ulteriore variazione di FGV ( nuove aspettative pagano le vecchie aspettative ). 11 Il vero investimento degli azionisti è il valore di mercato delle azioni, cioè quel denaro che otterrebbero se vendessero la partecipazione azionaria, a prescindere dalle evidenze contabili sul patrimonio netto. 12 La dimostrazione della formula è la seguente. Posto che: EV = CI + EVA /Wacc + FGV ; EV 1= CI 1+EVA 1/Wacc + FGV 1; FCF 1= RGN 1 - CI 1 = EVA 1 + Wacc * CI - CI 1, sostituendoli nell equazione: EV 1 + FCF 1 EV = Wacc * EV, si ottiene: [CI 1+EVA 1/Wacc + FGV 1] + [EVA 1 + Wacc * CI - CI 1 ] [ CI + EVA /Wacc + FGV ] = Wacc * [CI + EVA /Wacc + FGV ]; quindi: CI 1 + EVA 1/Wacc + FGV 1 + EVA 1 - CI 1 CI EVA /Wacc FGV = EVA + Wacc*FGV ; da cui, sommando algebricamente, si ottiene: EVA 1/Wacc + FGV 1 + EVA 1 EVA /Wacc FGV = EVA + Wacc*FGV, quindi raccogliendo e semplificando: Wacc*FGV = EVA 1 + ( EVA 1/Wacc) + FGV 1, c.v.d. Per approfondimenti si veda: M. Sirower, S. O Byrne, The measurement of post-acquisition performance: toward a value-based methodology, Journal of applied corporate finance, summer 1998, volume 11, nr. 2. Pagina 8 di 12

9 Se dunque si formano sul mercato (dei capitali o delle imprese) dei prezzi, implicitamente si stanno fissando dei profili di miglioramento (o peggioramento) delle performance finanziarie. Chi è chiamato a gestire il valore pagato (il management o i nuovi azionisti), ha sulle proprie spalle un debito (D), relativo alla remunerazione attesa sul maggior prezzo pagato, quantificabile in: D = (FGV * (1+Wacc)-1) * Wacc D è un debito che genera interessi al costo del capitale (Wacc) e, come tale, può essere ammortizzato in n anni, dove n sono gli anni di conseguimento del piano industriale pluriennale o l orizzonte di riferimento dell investitore. In ipotesi di ammortamento lineare, la rata costante (EI) di rimborso del debito nei confronti degli investitori non è altro che il miglioramento atteso della performance annuale ( EVA): EI = rata di rimborso = EVA = D α n wacc. Naturalmente, con semplici equivalenze e passaggi tipici della matematica finanziaria, è possibile ripagare D anche attraverso piani di ammortamento crescenti, decrescenti, variabili, ecc. Cambiando nuovamente prospettiva, EI può anche essere visto proprio come quel correttivo che cercavamo da applicare alla performance finanziaria (EVA) calcolata su valori contabili, affinché anche il valore di mercato del capitale investito sia stato adeguatamente remunerato: EVA EI = effettiva creazione di valore sul valore di mercato del capitale investito In conclusione, se il valore di impresa (EV) è superiore al valore delle attività attualmente in essere (COV), incorpora ( sconta ) delle aspettative di crescita e di miglioramento della performance attuale. In tale circostanza, non è sufficiente mantenere l attuale livello della performance (EVA), perché da sola non è in grado di ripagare le attese implicite degli investitori che sarebbero così vanificate (FGV scenderebbe a zero). Il valore delle aspettative, e la remunerazione attesa su tale valore, determinano uno stock di valore che deve essere rimborsato nel tempo. L EI è esattamente quel valore atteso di incremento alla performance corrente, entro un certo intervallo di tempo, necessario a sostenere il valore della crescita, e quindi il valore dell impresa di oggi. Figura 7 Il percorso logico per l analisi di sostenibilità di un valore stimato Fase 1: Il mercato (di borsa o delle aziende) si orienta su un certo prezzo (ad es.: e,9 per azione). Da qui, l analista opera la scomposizione del valore nelle due componenti COV e FGV: COV FGV Rostra 2 1% Prezzo azione (Euro),9 3% 8% Valore di mercato dei mezzi propri 9. Valore di impresa Market Value Added Current Operations Value (COV) Future Growth Value (FGV) % 4% 2% % 7% Rostra Fase 2: Fissazione dell orizzonte di riferimento dell investimento: ad es. 5 anni Fase 3: Calcolo dell incremento di performance necessario a sostenere il prezzo: es., con Wacc al 9,2%, implica una rata annuale costante posticipata (EI) di 73. Fase 4: verifica del piano industriale e confronto con le ipotesi implicite: è sostenibile? Pagina 9 di 12

10 EVA Delta EVA Fase 5: La ricerca delle leve del valore. Dalla lettura della (3) si capisce che EVA può essere aumentato seguendo quattro filoni: 1) Diminuendo il WACC (modifica della struttura finanziaria, riduzione del costo finanziario della raccolta, ecc.). 2) Migliorando la redditività operativa ROCE (efficienza, sviluppo del fatturato, riduzione del capitale circolante o delle attività immobilizzate, ecc.). 3) Investendo -aumentare il capitale- ogniqualvolta il rendimento dell investimento supera il costo finanziario della raccolta (spread positivo). 4) Disinvestendo se l attività non rende il costo del capitale Analisi comparata del valore (benchmarking e posizionamento relativo) E possibile utilizzare l impianto metodologico di EVA anche per confrontare una impresa, o un settore, con altre imprese, o settori, sulla base delle ipotesi implicite sulla crescita. Ad esempio, è possibile mettere in relazione il rapporto: EV/CI (ossia isolare il peso dell MVA che sappiamo contenere anche il FGV) con lo spread gestionale (ROCE-WACC, ossia EVA/CI): GIOVANI PROMESSE CAMPIONI DEL VALORE Zona di EV/CI 1 equilibrio 19/3 IN CONVALESCENZA CAUSE PERSE Spread (EVA/CI) GIOIELLI NASCOSTI Maggiore è la redditività, maggiore è la possibilità di incrementare ulteriormente il valore, purchè sia possibile espandere ulteriormente la dimensione del business (quadrante in altro a destra). In presenza di redditività elevata, ma multiplo del valore modesto, il mercato sconta contrazioni dell attività (es. da mercato protetto a libero mercato, come, ad esempio, è stato per l Enel Spa) oppure non si è accorto dell opportunità nascosta; situazione questa destinata a scomparire in breve in un mercato perfetto (quadrante in basso a destra). L area delle crisi industriali senza possibilità di uscita concrete nell immediato, è quello raccolto nel quadrante in basso a sinistra. Infine, le imprese che pur in presenza di risultati finanziari modesti presentano elevati multipli del valore sono quelle che maggiormente alimentano le aspettative su miglioramenti delle performance. Pagina 1 di 12

11 Nel 1998, il mercato azionario italiano presentava la seguente relazione tra spread gestionale e multiplo del capitale investito (EV/CI): Sulla base della successiva tabella, provate ad individuarne alcune (con un po di attenzione scoprirete di disporre di tutti i dati necessari.)! Tabella Una recente classifica delle imprese italiane quotate sulla base dell MVA ed efficienza gestionale Ranking MVA t 3 Ranking MVA t 2 Ranking MVA t 1 Società MVA t 3 MVA t 2 MVA t 1 EVA t 1 ROCE t 1 (%) WACC t 1 (%) ROCE/ WACC Tim ,5 1,2 4, Bulgari ,3 8,3 3, Olivetti ,7 6,5 3,3 26 Tecnost ,2 5,9 2, Banca Pop. di Brescia ,8 1,8 2, Generali ,2 2,8 38 Class ,1 11,5 2, Banca Fideuram ,7 11,1 1, Alleanza Assicurazione ,6 11,1 1, La Fondiaria Spa ,3 1, Eni ,9 8,7 1, Mediaset ,3 8,6 1, Rolo Banca ,8 1,4 1, Banca Intesa ,4 12,6 1, Seat ,1 8,7 1, Edison ,4 1, Ras ,4 1,7 1, Autogrill ,7 7,8 1, Adr ,1 1,4 1, Benetton ,4 8,4 1, Unicredit ,7 11,5 1, Ina ,7 1, Pirelli Spa ,2 8,9 1, Comit ,4 1,7 1,25 47 Auto To-Mi ,5 6,8 1, Mediolanum ,7 1,3 1, Banca Lombarda ,6 9,6 1, Ericsson ,6 1,8 1, Telecom italia ,8 9,3 1, Autostrade C ,6 9,2 1, E. L Espresso ,9 9,99 5 Enel ,2 9,4, Mondadori Edit ,1 8,4, San Paolo Imi ,5 11, Cir ,3 8,7,96 23 Monte Paschi Siena ,9 1,4, Aem ,4 9,3, Italgas ,7 8,7,88 43 Acea ,7 1,2, Banca Pop. di Verona ,5 1,2, Banca Pop. Comm. Industria ,1 1,5,77 49 Buffetti ,5,67 16 Tiscali ,5 12,3, Toro Assicurazioni ,1 1,6, Mediobanca ,7 12,7, La Rinascente ,5 7,3, Finmeccanica ,4 8,7, Alitalia ,1 9,5, Hdp ,9 1,1, Banca Nazionale Lavoro ,4 1,8,4 Fonte: Il Sole 24 Ore, 25/9/2. Dati in milioni di Euro. Pagina 11 di 12

12 BIBLIOGRAFIA G. Bennet Stewart III, La ricerca del valore, Egea, 2. R.A. Brealy, S.C. Myers, Principi di finanza aziendale, McGraw-Hill, 199 A. Damodaran, Valutazione delle aziende, Apogeo, 22. B. Dunford, J. Boudreau, W. Boswell, The dark side of stock options: downside risk and employee separation, CAHRS / Connel University, Working paper 1-9. A. Ehrbar, EVA. The real key to creating wealth, John Wiley & Sons, M. Jensen, Corporate budgeting is broken? Let s fix it!, Harvard Business Review, november 21. J. Knight, Value based management, McGraw-Hill, J. Martin - J. W. Petty, Value based management, Oxford university press, 2. A. Nyberg, B. Birchard, Do EVA and other value metrics still offer a good mirror of company performance?, CFO Magazine, March 1, 21. E. Pavarani (a cura di), Analisi Finanziaria, McGraw-Hill, 22. A. Rappaport, Creating shareholder value, Free Press, S. Riceman, S. Cahan, M. Lal Do Managers Perform Better Under EVA Bonus Schemes?, Massey University, M. Sirower, S. O Byrne, The measurement of post-acquisition performance: toward a value-based methodology, Journal of applied corporate finance, summer 1998, volume 11, nr. 2. J. Stern, J. Shiely, The EVA Challange, John Wiley & Sons, 21. D. Young, EVA in Europe, Journal of applied corporate finance, winter 1999, Vol. 11, n. 4. S. Young, S. O Byrne, EVA and value-based management, McGraw-Hill, 21. J. Zimmerman, EVA and divisional performance measurement: Capturing synergies and other issues, Journal of Applied Corporate Finance, n.1, Summer 1997, Bank of America. Per approfondimenti sul sistema EVA e l incentivazione del management si veda: M. Regalli (a cura di), Stock Option e incentivazione del management, Il Sole 24 ore libri, 23. A. Lanzavecchia, Stock option e valore d impresa, gli interessi degli azionisti sono da tutelare, Amministrazione & Finanza, n.8/21, Ipsoa. Pagina 12 di 12

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